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网络安全行业专题报告：网安公司长期盈利水平可能性分析。当前网安公司的扣非归母净利率、ROE、ROIC 水平差异比较大，与公司的发展阶段、发展策略、股份支付摊 销等因素不同有关。通过网安行业特性、海外对标和行业之间比较对长期净利率的可能性进行分析。结论是网 安公司长期的扣非净利率区间或在：10%-20%，中值为 15%。若资产周转率为 0.5 次、权益乘数为 1.5（参考 深信服、启明星辰、绿盟科技、奇安信 19、20 年数据），则对应的 ROE 区间在：7.5%-15%，中值为 11.25%。

参考海外市场，不盈利的主要原因在于销售费用率高，随着市场通路打开，投入到一定阶段，销售费用率下降 后会逐步盈利。国内头部公司近两年面临的也是类似情况，且加大投入的地方不仅在销售端，还有集中布局多 产品产生的研发投入。国内外销售模式上的差异：订阅模式在海外是发展的主流方向，订阅模式可以改善现金 流；但海外公司并未因订阅模式节省销售费用，或体现更低的研发费用率。国内有所不同的是：国内大型政企 对订阅模式的接受度不高，可见的时间范围内，订阅模式很难成为主流；但是以中小客户为主的安全公司，如 深信服，未来或可实现 SaaS 化安全规模化。

国内网安公司投入大影响盈利水平：（1）国内头部公司均向综合型厂商发展，近些年行业内态势感知、终端安 全、数据安全等新产品，以及云安全、工控安全等新机会的出现，使得网安公司纷纷加大投入力度。2019-202 1 年三年，行业人才需求增速的平均值为 16%。（2）尤其是 21 年经历上一年疫情后行业招人力度大幅反弹， 因为人才竞争激烈预计人力成本也有所上升，影响当期净利率。（3）上市公司不同年份的股份支付费用波动较 大，对净利率也有比较大的影响。

预计头部公司会有合理盈利回报。（1）网安公司不倾向价格战，毛利率有望保持：网安公司的研发、销售支出 刚性，合理的毛利率水平是企业生存的必要条件。对于网安厂商来说产品和服务是持续绑定客户的关键，持续 的价格战下难以保证持续提供比竞争对手更好的技术和服务，技术和服务若不能保证，则难以持久占据市场， 打价格战的意义不大。（2）行业的费用率、净利率有望在合理水平：行业被动防御的特性使得头部公司在研发 上很难拉开代际差距，想要拉开差距需要打持久战，打持久战长期来看必须有健康的财务回报和可以满足发展 的现金流。