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子不语（2420.HK）研究报告：头部跨境鞋服电商引领快时尚，业务规模持续增长。头部中国跨境 B2C 鞋服电商，业务规模持续增长。公司成立于 2011 年，是电商市场首批从业者之一，于 2014 年正式转型跨境 电商业务，GMV 持续提升。2021 年，按通过第三方电商平台产 生的 GMV 计，公司在中国跨境 B2C 鞋服电商中排名第三；按通 过第三方电商平台于北美市场产生的 GMV 计，公司排名第一； 按通过亚马逊出售鞋服产品的 GMV 计，公司排名第二。

盈利水平稳步提升，规模效应逐步显现。2018-2021 年，公司收 入 CAGR 达 21.2%，归母净利润 CAGR 达 35.8%，毛利率累计提 升 8.8pct 至 75.2%，净利率累计提升 2.5pct 至 8.5%。22H1 公司 收入同比增 15.8%至 12.8 亿元，归母净利润同比降 69.4%至 0.6 亿元，毛利率同比增 0.05pct 至 75.86%，净利率同比降 5.6pct 至 4.8%。上半年盈利水平下降主因①核心市场美国经济放缓、通 货膨胀持续上升；②亚马逊 FBA 物流模式下境外运输价格上 涨。

业务集中于亚马逊，美国市场收入占比 95%。2018-2020 年，公 司主要通过 Wish 进行商品销售，2021 年后，亚马逊成为公司主 要销售平台，收入占比 71.2%，22H1 收入占比达 90.6%。公司在 亚马逊上已积累多年的运营经验，在该平台销售的产品具有较 长的生命周期。公司于 2018 年起开通自营网站，2021 年起对自 营网站进行战略调整以提升业务效率，22H1 自营网站收入占比 5.8%。公司重点布局欧美市场，随着公司销售重心向亚马逊迁 移，美国市场销售占比逐年提升，22H1 收入占比达 95%。

爆款孵化能力强，品牌矩阵完善，供应商资源丰富。公司大部 分产品均为自主设计，从设计到试生产只需 7 天，最短 15 天内 可交付客户，已针对不同类型的产品建立自主品牌矩阵，培育 了 300 多个品牌，截至 2022 年 6 月 30 日，已经设计销售 6473 款热销产品。公司生产主要依托 OEM，供应商库中包含 805 名 服饰及 178 名鞋履供应商，具有较强的议价能力。公司共有 62 名国内物流服务供应商及 19 名海外物流服务供应商，具备广泛 且可靠的交付网络。