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军工行业专题研究：罗尔斯罗伊斯，百年锤炼成就全球航空发动机龙头。罗尔斯·罗伊斯公司是英国乃至全球最大的航空发动机制造商之一，公司主营业务 分别四大板块，分别为民用航空、国防业务、能源系统、新市场业务及其他非核 心业务，2021 年收入占比分别为 40.44%、30.02%、24.51%、2.72%（受内部核销 影响收入占比总和小于 100%）。分区域来看，2021 年美国收入占比 44.26%，欧 洲收入占比 20.14%，亚洲地区（除中国）收入占比 10.93%，中国收入占比 9.09%。

公司 1990-2019 年营业收入从 36.70 亿英镑增长至 165.87 亿英镑，年化复合增速 为 5.34%，创下近 30 年营收大幅增长的奇迹。2020 年，受到全球疫情影响，公司 总营收 118.24 亿英镑，同比大幅下滑 28.72%。2021 年公司总营收为 112.18 亿英 镑，同比下降 5.13%，其中民航业务收入 45.36 亿英镑，同比下滑 10.87%，国防 业务收入 33.68 亿英镑，同比持平。公司 1990-2017 营业利润、EBIT 和净利润年 化复合增速分别为 6.49%、13.11%和 13.62%，其中 2017 年净利润剔除外汇收益 影响后年化复合增速为 9.61%。2021 年，随着全球民航业务逐步复苏，新型号进 入成熟期，公司利润率水平大幅回升，毛利率、营业利润率和净利率分别为 19.04%、4.15%和 1.07%，分别同比增长 9.82pct、8.31pct 和 27.88pct。2000-2021 年，公司累计营业利润率（区间各年度累计营业利润/累计营业收入，下同）、息税 前净利润率和净利率分别为 5.16%、1.85%和 0.85%；如剔除疫情影响，2000-2019 年分别为 5.73%、3.57%和 2.39%。

全球商用航空发动机市场呈现 CFM 国际、普拉特·惠特尼、罗尔斯·罗伊斯、通 用电气四大巨头寡头垄断的竞争格局，2021 年四家公司交付发动机的市占率分别 为 59%、26%、8%和 7%。2021 年公司共交付大型发动机 309 台，同比下滑 31.03%； 大型发动机长期服务合同检修 610 次，同比下降 26.59%；大型发动机长期服务合 同飞行时长 740 万小时，同比增长 12.12%。根据公司 2021 年发动机设备销售收 入及交付量推算，发动机均价约为 521 万英镑/台，同比增长 2.60%。公司是全球 最大的军用航空器发动机供应商之一，为全球 103 个国家的 160 多位客户提供了 超过 16000 台军用飞机发动机，2021 年运输机、战斗机、军舰、潜水艇收入占比 分别为 32%、24%、11%和 19%。

公司 1997 年创新性的推出 TotalCare 服务，将发动机的销售和售后服务整合到全 生命周期合同中，按照客户每台发动机的飞行小时（EFH）收取管理和维修费用， 满足客户差异化需求，增强客户粘性。2021 年公司服务业务收入超过 60 亿英镑， 占比 55%，为公司最主要的收入来源，其中民航业务设备及服务收入分别为 16.12 亿英镑和 29.24 亿英镑，占比 36%和 64%；国防业务设备及服务收入分别为 14.11 亿英镑和 19.57 亿英镑，占比 42%和 58%。TotalCare 业务模式取得成功的同时也 放大了黑天鹅事件带来的影响，受疫情影响，2020 年 4 至 6 月，公司发动机飞行 小时数下降 75%，修理和售后市场活动减少 50%-60%，导致服务收入大幅下滑。

航空发动机被称作工业皇冠上的明珠，是历次工业革命的结晶，也是所有工业装 备中体系复杂度最高、技术难度最大、使用工况最恶劣的产品。每一代航空发动 机产品的成熟应用都面临着巨大的技术和工程挑战，定型量产过程中的磨合优化、 返修调试通常会导致航空发动机企业利润率波动较大。2015-2017 年，随着遄达 XWB-84 的交付提升，公司毛利率从 23.98%下滑至 19.46%；2018 和 2019 年遄达 XWB-97 和遄达 7000 分别进入批量交付期，公司毛利率进一步下滑至 2019 年的 5.68%，为近十年来最低值。但随着三款新型发动机的成熟，2020 年后公司毛利 率重新进入上行区间，2021 年公司毛利率已经恢复至 19.04%，相较 2019 年提升 13.36pct。