数字货币行业深度研究：持续关注数字人民币发展机遇

一 、我国数字货币的探索历程

1.1 数字人民币：央行主导，以算法加密为基础的数字化现金

数字人民币定义： 数字人民币是央行发行的数字形式的法定货币，以广义账户体系为基础，支持银行账户松耦合功能，由制定运营商参与运营，与纸钞硬币等价，具有价值特征和法偿性，支持可控匿名。即M0的一部分由数字货币构成。

1.2 兼具实物与电子支付优势，多特点体现数字人民币的便捷性

数字货币的设计特点： 1）兼具账户和价值特征。可以采用可变面额设计，以 加密串形式实现价值转移。 2）不计付利息。定位M0，与同属实物人民币的M0 一致，不计付利息。3）低成本。央行不向指定运营机构收取兑换流通服务 费用，运营机构也不得向C端收取兑出、兑回数字人民 币服务费。 4）支付即结算。数字人民币与银行账户松耦合，基于 钱包进行资金转移，可以实现支付即结算。

1.3 央行为最早积极投入研发数字货币的主权国家中央银行之一

2014年，央行及其下属组织的成员陆续开始了关于数字货币的研究，2017年初央行正式成立数字货币研究所。 2019年8月，穆长春副司长表示央行数字货币已经“呼之欲出”了。同年12月，央行宣布将与四大行合作完成数字人民币试点阶段。

1.4 运行架构：“一币，两库，三中心”

一种币指由央行背书并发行的中国法定数字货币。 两库为数字货币银行库和数字货币发行库。三中心的具体结构为：登记中心，认证中心和大数据分析中心。

1.5 央行数字货币能为移动支付场景提供更多选择，助力普惠金融

数字人民币的使用能给国内移动支付市场提供更为多元的选择。根据益普索报告显示，移动支付MAU已达10亿，智能手机渗透率已达95%， 在移动支付领域，互联网巨头市场份额占比高达90%，在移动支付市场饱和请胯下，央行数字人民币的推出或许能给移动支付带来更多元的 生态环境。

1.6 央行推数字人民币的意义——维护国家货币主权与法币地位

各类加密货币和电子货币的出现，大量加密货币均为非金融机构创立、再区块链上发行与交易、具备独立交易价格。截至2021年7月底，全球已有超过1万种加密货币的流通。同时根据Crypto.com发布了一份新报告指出估计全球加密货币用户总数已达到1.06亿。

1.7 我国央行数字货币对比海外货币的优势和技术储备丰富

我国央行数字货币专利储备同样处于领先地位。自2016年3月份，央行印制科学研究所最早申请法定数字货币相关专利以来，至2021年6 月，央行3家主要机构共申请专利210项。

1.8 从中央到地方推出多项政策支持，推动数字人民币加速发展

我国相继出台多项政策，推动数字货币加速发展。数字货币对于保障国家金融安全，有效阻止美国的金融遏制，创造出一个数字货币的全新赛道， 实现超越有着重大的意义。因此，我国从中央到地方纷纷出台一系列政策助推数字货币持续发展。

二 、全球数字货币的迭代与演进

2.1 货币形态和信用演进的不断创新，未来将进入数字资产时代

货币形态演进：经历了商品货币、贵金属货币、代币货币、信用货币的阶段后，目前处于信用货币与电子货币的过渡区。支付形态的 演化、金融科技、区块链技术的不断进步大大提升了货币在流通和交易环节的安全性并降低了纸币在各个环节的成本，因此各国央行 以及大型互联网公司都在探索研究数字货币的未来发展形态和方向。

2.2 非现金支付模式使得货币流通更多的转向非银行支付提供商和金融科技公司

随着现金货币逐步被非现金模式取代，现金和信用流通更多的转向了非银行支 付服务提供商和金融科技公司。自2014年以来，无现金支付急剧增加，尤其是 在新兴经济体中。2014-2018年间，中国的无现金支付规模增长了5倍以上。

2.3 根据四个关键属性对全球央行数字货币进行定义

国际清算银行（BIS）于2018年提出了“货币之花”的概念，对数字货币四个关键属性定义：发行人、货币形态、可获取性、实现技术。 在“货币之花”的中心区域是央行数字货币范畴，发行人是央行，货币形态可以是传统账户的数字（基于账户型），也可以是基于名下的 一串由特定密码学与共识算法验证的数字（基于价值或基于代币型）。

2.4 全球86%主权国家央行正在积极进行央行数字货币的研究

各国相关法律基础配套也在逐步完善。 2020年，全球26%的央行已经配备 数字货币相关配套法律，但仍有48% 的全球央行对于数字货币相关法律的 具体细节仍正在制定（未确定），相 比2017年这一比例又所上升。

2.5 全球各国央行对数字货币探索主要包含5种动因

各国央行开展CBDC相关研发工作主要动因包括：维护金融 稳定、协助货币政策实施、提高国内以及跨境支付效率和 支付安全、促进普惠金融发展等。

2.6 各国央行的数字货币探索情况

目前绝大多数国家的央行致力于研发零售型 CBDC，部分国家和地区的货币管理部门推出了 批发型CBDC研究项目。

2.7 Sand Dollar——对零售数字货币的初探索

为了避免潜在的金融不稳定问题（例如银行挤兑），Sand Dollar将不支付任何利息。作为一种预防措施，相关基础设施 将通过实时合并交易来监测单个银行的流动性。如果具有系统 重要性的支付系统（包括ACH、RTGS和所有相关的Sand Dollar基础设施）发生中断，巴哈马央行将部署断路器。

2.8 Stella——欧洲央行与日本央行对分布式账本技术的探索

Stella项目共分为四个不同阶段： 第一阶段将分布式账本技术用于处理大额支付；第二阶段是在分布式账本技术环境中测试证券结算；第三阶段是运用分布式账本相关 技术提升跨境支付的效率；第四阶段侧重在分布式账本技术环境中测试结算资产（如央行数字货币）的保密性和可核查性。

2.9 新加坡Ubin——分布式账本用于清算结算交易场景的应用

Ubin项目最初是由新加坡金融管理局（MAS）、新加坡银行协会（ABS）与多家国际金融机构共同参与的研究项目，旨在研究分布式账本技 术于清算结算交易场景的应用，以实现跨不同区块链平台结算代币化资产。

2.10 Libra（Dime）——目标为创造数十亿人服务的金融基础设施

Libra采用混合架构技术，“底层中心化+结算区块链”架构。Libra白皮书中特别强调了三项技术，用以区分Libra和其他区块链：（1）设 计和使用Move编程语言；（2）使用拜占庭容错 (BFT) 共识机制；（3）采用和迭代改善已广泛采用的区块链数据结构。

2.11 全球虚拟货币价格逐步走高，各国对数字资产接受度逐步提高

多数发达国家认可BTC/ETH价值，限制BTC多为发展中经济体。根据Coin Dance统计，全球257个经济体中，132个已经认可比特币的发 行。在未对比特币进行合法定义的国家，超过70%为发展中国家，高收入国家均认定BTC合法，仅卡塔尔采取限制。

2.12 虚拟货币、Libra难以撼动国家主权货币地位，对全球央行数字货币推广具有推动作用

比特币协议限定了供给总量，因此使得其具有类似于“黄金”的保值、抗通胀、抗风险属性。但需注意的是，加密货币虽有上述优势，但仍人认 为其“去中心化”属性存在监管风险；此外，基于区块链技术的加密货币币值不稳，基于区块链技术的支付网络可实现的每秒交易笔数远低于日 常生活所需；同时，比特币算力逐步被几大矿池垄断，因此其“去中心化”属性在部分投资者看来已名不符实。

三 、数字人民币在生活场景的渗透和未来发展趋势

3.1 数字经济占GDP比重逐步提升，数字人民币能有效降本增效

数字经济规模飞速发展，纸币替代能够降本增效。一方面，在数字经济 维持高速增长的时代，在ICT技术演进的新应用场景的带动下，为传统 企业注入新发展活力，根据信通院统计，2025年中国数字经济市场规模 将达到78.88万亿元，占国内GDP比重将达到55.34%。另一方面，随着 科技产业的发展，新兴技术的发展将有效推动货币电子化的进程，纸币 的替代周期同样能够带来降本增效的优势。

3.2 数字人民币是数字经济发展的基石

数字经济的发展，对于货币的形态形成了很大的影响，货 币本质上是一种生产关系，而数字化作为一种生产力的驱 动因素，也在推动着生产关系发生变化，数字技术的发展， 也在推动货币形态的发展。

3.3 减少对纸币的依赖，控制纸质货币在全生命周期的成本

从纸币的发型到流通到销毁环节，主要经历5大环节：发行—投放—流通—回笼—销毁。

3.4 数字人民币将进一步抬高移动支付天花板

数字人民币将代替纸币进一步提升移动支付天花板。随着未来数字人民币的推出完成部分对纸币的替代，移动支付市场将会持续放大， 国内移动支付天花板将会被抬升。

3.5 数字人民币采用双离线支付，可信硬件为主要推广方式

从目前的信息可知，数字人民币支持面对面双离线支付模式。双离线支付成立的四种方式：实名信用卡、DigiCash、可信硬件、闪电网络。

3.6 数字人民币支付会带来智能POS机改造需求

POS机改造需求缺口逐步变大。根据中国支付清算协会数据，2020年我国联网POS机出货达到3833万台。智能POS机出货率达到 736.56万台，数字人民币的推出将会对两种类型POS机进行大规模改造。

3.7 数字人民币与支付宝、微信钱包的区别

数字人民币是和人民币具备等价法定效力的货币，目的是替代M0，与微信钱包、支付宝不存在竞争关系。

3.8 基于数字人民币发行流通的“二元架构”，聚焦未来七大应用场景

在“央行-银行”侧，三大应用方向主要是中央监管、宏观调控、人民币国际化。

3.9 基于多应用场景，数字人民币产业链产业厂商众多

在“银行-公众”侧，四大应用场景主要根据下游使用者分为C端、B端、G端和跨境支付场景。

3.10 银行与三方支付共同参与，构建数字人民币流通体系。

鉴于央行采取不参与市场经营和技术中立态度，数字人民币的流通侧将由银行、第三方支付机构两大阵营共同主导，三方机构负责提供流动性。

3.11 数字货币的钱包的最新应用情况

在2021年中国国际服务贸易交易会(简称“服贸会”)上，数字人民币钱包展示了多种形态。

3.12 数字人民币使用场景不断延伸，试点场景已超过350万个

央行行长易纲表示,“截至2021年10月，数字人民币试点场景已超过350万个，累计开立个人钱包1.23亿个，交易金额约560亿元”。

3.13 未来趋势：继续丰富场景、推动立法保证、科技创造生态

科技创造生态：数字人民币借助5网络、物联网等技术探索数字化和信息化的新场景，创造更广泛的账户体系、更低交易摩擦和更安全的交 易途径，将衍生出更多的生态场景。

四、投资逻辑：把握安全认证、银行IT和支付领域三大主线

4.1 从产业链视角来看，数字人民币将带来多领域投资机会

我们认为，数字人民币的大规模推广将带来多领域投资机会，我们根据产业链布局来进行分层测算。

4.2 央行加密端：多为自研，关注数字加密和安全认证厂商

认证体系是数字货币系统的关键基础建设，决定体系安全性。数字货币的 本质是加密字符串，认证和密码体系是关键基础设施。

4.3 银行分发侧：银行系统的改造需求，以清算和支付系统为主

商业银行从原先以纸钞为主、数字系统为辅（以记账作用为主）的M0系统，转变为交易全程数字化：面对用户端需进行数字人民币 交易请求接收，面向央行端需进行数据编码与区块链格式转码，并接收央行的交易监督，及时向用户端进行交易结果反馈。

4.4 公众流通侧：数字人民币将带来第三方支付商业模式的变革

数字人民币不仅将扩大支付机构的收单场景，且有望借助数字人民币进入更多商户之中。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）