中国教育行业2022年展望：政策面出清，整装再出发

1高等教育行业

收入稳健增长：

8月年结的高教公司21财年收入同比增速介于11%（宇华，6169 HK）至56%（中汇，382 HK） 之间，均值为33%。12月年结的高教公司的21财年中期收入同比增速介于13%（华夏视听教育 （1981 HK）的高教业务）至128%（民生，1569 HK）之间，平均同比增速为39%。

我们所覆盖的公司当中，中教、希望和科培的21财年收入同比增速在38%至48%的 范围内，远高于行业平均水平，受益于强劲的内生增长和新收购学校的并表。宇华和新高教仅分 别录得11%和16%的收入同比增长，主要来自内生业务。 o 利润率总体稳定，但出现分化：

8月年结公司21财年的毛利率/核心经营利润率/核心净利率总体维持平稳，分别平均同比变动-0.1 个百分点/+0.3个百分点/+0.5个百分点。大部分12月年结公司的21财年上半年毛利率及核心经营 利润率维持平稳，但录得核心净利率的下降，平均同比变动-7.1个百分点。

我们注意到21财年8月年结个股间显著的利润率分化趋势。例如宇华21财年毛利率/核心经营利润 率/核心净利率同比攀升+5.5个百分点/+6.2个百分点/+12.6个百分点，源于剔除低利润率的K-9业 务，以及对新并购学校的经营改善。中教和新高教21财年核心净利率分别同比攀升+5.2个百分点 和+7.3个百分点，得益于费用控制。然而，科培的21财年核心净利率同比下跌5.3个百分点，源于 新并购的学校利润率较低，华立21财年录得利润率收窄，其毛利率/核心经营利润率/ 核心净利率同比下跌-6.1个百分点/-5.9个百分点/-10.4个百分点。

鉴于学生人数可见度高，8月年结公司的21财年业绩大体符合彭博一致预测。在我们所覆盖的公司中，由 于谨慎的成本和费用控制，中教和希望的21财年核心净利润高于预期，新高教的21财年核心经营利润率高 于预期。

22财年高教公司的彭博一致预测呈下降趋势：高教公司22财年收入/核心经营利润/核心净利润的彭 博一致预测已较2个月前调整了-0.2%/-1.3%/-1.7%，较6个月前调整了+2.0%/-3.3%/-2.5%，整体展现了对 收入增长的稳健展望（基于已公告的2021/22学生人数的稳健增长），但对利润率更低的预期（基于政策对 于学校质量的要求）。

鉴于学生人数可见度高，8月年结公司的21财年业绩大体符合彭博一致预测。在我们所覆盖的公司中，由 于谨慎的成本和费用控制，中教和希望的21财年核心净利润高于预期，新高教的21财年核心经营利润率高 于预期。

净负债：1）更多公司由净现金转为净负债（例 如科培及新华），源于并购/扩建；2）所有12月年结的公司的净负债均有所增加（净现金有所减少）；3）大部分8 月年结公司在收取部分2021/22新学年的学费之后，其净负债有所降低（例如宇华、希望、中汇及华立）。

融资：中教和宇华都在2021年10月增发股票筹集资金，为现有学校的扩张/提升，以及潜在新学校并购做准备。

并购：2021年年初至今有9宗收购，高于2020年的6宗，分别是：1）中教的成都锦城学院；2）希望的南昌大学共 青学院、内蒙古大学创业学院、西那瓦国际大学、金肯职业技术学院；3）科培的淮北理工学院及马鞍山学院；4） 新高教的郑州城市职业学院，以及5）华夏视听教育的南京体育学院奥林匹克学院。从学校数量（大学+独立学院+ 职业学院）的角度来看，上市公司的整体市场份额从2020年的8.0%增长到2021年年初至今的9.2%。

学生人数受政策利好强劲增长：高职扩招和专升本扩招的政策利好继续。我们所覆盖高教公司2021/22学年学生人 数同比增速在4%（宇华）至44%（华夏视听教育）之间，均值为26%，整体符合我们的预期，同时也保证了22财 年强劲的收入增长。

质量提升推动学费提升：2021年10月，教育部公布《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，强调职业本科 招生占比将超过高等职业教育招生规模的10%。我们认为民办高教公司的学校层面/专业层面的专升本将从该政策 中获益，也推动学费的提升。除此之外，我们注意到几乎所有的高教公司都强调教学质量，目标在未来进行更多 的投资，进而提升学费。

独立学院转设：2020年5月，教育部宣布了加速独立学院转设的计划方案——（《关于加快推进独立学院转设工作 的实施方案》）。2021年年初至今，已有32所独立学院成功转设为大学。大部分由上市高教公司拥有的独 立学院已经于2021年9月之前完成转设，我们预期剩余学校将于2022年9月之前完成转设。转设后，高教 公司利润率将从管理费节省中得以提升。但我们也注意到转设也将带来一笔不小的转设费，通常为3-4年的管理费。

“营利性”注册将有助于进一步缓解政策担忧，提升正当性：从各地营利性/非营利性注册政策中，我们 注意到：1）大部分地区提供5年的过渡期，并要求民办高教学校在2022年完成注册；2）北京及上海要求在2021 年完成注册；3）海南和河北禁止非营利性向营利性的再次转换，但湖北和云南表示学校在一定时期后可以由非营 利性转为营利性；4）河北提及非营利性和营利性的民办学校均享有税收优惠。（报告来源：未来智库）

行业估值上调继续：我们所覆盖公司1年前瞻市盈率目前为8倍，低于历史均值（15倍）-2个标准差主要受到2021 年5月以来的教培行业政策的侧面影响。 我们看好高教行业的长期重估前景，相信我们所覆盖的公司可以表现出强劲而一致的并购执行和盈利增长，进而 享有强劲的估值上调。

盈利保持强劲增长：我们预测高教公司的21-23财年核心盈利复合增长率在11%-42%的范围内，行业平均 为27%（假设没有新的收购）。我们所覆盖公司的21-23财年平均核心盈利复合增长率达到25%。

2 教培行业

探索新道路

高度限制性的政策迫使公司推出K-9学科类培训业务：全国性《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外 培训负担的意见》于2021年7月发布，强调：1）禁止在周末、寒暑假进行义务教育学科类培训；2）义务 教育学科类培训机构需要注册成为非营利性，并禁止外资通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实 体等方式控股或参股学科类培训机构，并具有追溯力。由于政策变化，主要公司例如新东方、好未来（TAL US）、 高途等宣布在2021年底前推出K-9业务。

传统线下K-9培训机构转型更具挑战：我们仍然认为在线教培业务将相比线下业务更容易改变，源于线下公司有更 高的费用（例如潜在的租金合同违约费，以及教职员工的解雇赔偿金等）。但例如有道（约25%的收入来自于K-9）、 新东方在线（约40-50%的收入来自于K-9）、新东方（约50-60%的收入来自于K-9）这些拥有传统成人教育业务的 公司，将拥有更多的剩余业务。但好未来的转型之路将更具挑战性，源于其90%以上的收入来自于K-9业务。

常见的转型方向包括：1) K-9非学科类/素质教育培训，例如科学、编程、机器人、棋类等。2) 成人教育，例如职业教育和出国留学考试。3) 智能设备，例如新东方在线于12月3日宣布与天猫精灵达成合作，将在智能硬件业务有所探索。4) ToB和教育信息化。5) 家庭教育及托管。

近期新东方在线建立了一个新的公司，名称为东方优选，以发展网红孵化和直播带货业务，聚焦在农产品 和书籍等品类。新东方在线的新业务强力推动其股价从11月2日到11月23日上涨116%，但我们认为该项业 务仍处于早期阶段，并需要更多时间评估潜在的收入贡献。

即将到来的业绩发布将展现显著改变：即将到来的业绩，例如好未来预期将于2022年4月报告22财年（截止2月底） 业绩，新东方将于2022年7月报告22财年（截止5月底）的业绩，届时这些业绩将反映刨除K-9业务之后的新业务 模式。在同业当中，我们认为高途和新东方在线有很高可能分别于22财年和23财年录得盈利：

1）K-9广告投放的 显著减少；

2）成人业务通常具有良好的盈利性，但增速较低。

港股二次上市：鉴于最近有关美国上市中国公司的争议，我们预 计好未来、高途和有道很有可能在香港进行二次上市。对于其他受到K-9政策打击且缺乏足够重组资金的规模较小 的同业来说，则可能会完全从美国市场退市。（报告来源：未来智库）

3 公司概览

希望教育

21财年业绩：希望21财年收入达23亿元人民币，同比增长48%，符合预期。毛利率略有提升，毛利同比增长51%，调整 后归母净利润为8.67亿元人民币，同比增长51%，高于一致预测8%。21财年对于希望而言收获满满，新增6所学校（3 所大学、3所职业学院），使其在运营学校数量达到22所。2020/21学年总学生人数达到19.5万人，同比增长39%，当前 2021/22学年总学生人数达到23.3万人，同比增长20%。

展望：我们预计希望21-23财年核心净利润年复合增速为37%，主要驱动力有：1）受惠于职业教育、专升本等政策利好，内生学生人数增长稳健，希望强调其在产教融合方面推出了定制班；2）22财年的成功转设将利好学费的 提升，以及管理费节省带来利润率提升；3）4所新并购学校的完全并表将在22财年中有明显体现，经营整改及财 务成本下降也将带来利润率提升；4）4所自建学校；5）潜在并购。

中国科培

21财年业绩：科培将其年结日从12月变更为8月。21财年收入较20财年备考业绩同比增长45%，毛利同比增长 48%，核心经营利润同比增长37%，调整后净利润同比增长32%。21财年主要受哈尔滨学校自2021年4月开始并 表的贡献，内生收入增速为37%（主要来自于广东理工学院）。

展望：科培22财年收入增速指引为同比增长35-40%，核心净利润将同比增长25%左右，并目标23财年核心净利润 将同比增长20%左右。22财年的主要驱动因素有：1）学生人数估计将到12.3万人（同比增长17%），推动内生增 长；2）哈尔滨学校的完全并表将贡献34%的22财年增量收入；3）新并表：马鞍山学校将于2022年3月开始并表， 将贡献16%的22财年增量收入，淮北学校将于2021年9月开始并表，随着学生人数的逐步攀升，将贡献12%的22 财年增量收入。长期而言，科培旗下所有大学均有扩建计划，以支持学生人数增长，并计划今年为广东学校新购 买一块土地。

新高教

21财年业绩：21财年收入达15亿元人民币，同比增长16%，核心经营利润同比增长31%，归母净利润为5.68亿元 人民币，同比增长31%。21财年业绩增长部分受到其他收益同比增长93%驱动，主要得益于考培服务及商业后勤 服务。销售及管理费率得到良好管控，21财年费率为7.0%，相比20财年备考数据为8.1%。

展望：我们预计新高教21-23财年核心净利润将以29%的复合增速增长。22财年主要驱动力有：1）2021/22学年 学生人数达14.4万人，同比增长14%，主要得益于新并购郑州学校的并表（从2021年9月开始并表）；2）甘肃学校 /郑州学校的完全并表将分别贡献41%/28%的22财年增量收入。更长期而言，我们预期：1）随收生结构优化（更 多本科生），以及学校质量提升（例如校企合作课程），学费得以提升；2）独立学院转设提升经营利润率；3）融 资成本随债务结构优化而下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）