2022年A股年度策略报告：消费回归、稳增长、北交所

1、经济重回疫前轨道，关注三个核心变化

2021 年，疫情仍然是经济挥之不去的一片阴云，虽然各国都在努力修复疫 情的影响，但疫情仍然显著扭曲了中国以及其他国家与地区的经济表现。展望 2022 年，随着疫苗接种率接近群体免疫阈值、特效药物的曙光以及各国“与病 毒共存”的抗疫思想之下，疫情的影响将更快的退潮，中国与全球的经济最终会 逐步地回到正常的轨道上去。

随着重回疫前的发展轨道，经济的变化可能会发生在各个方面。不过站在策 略的视角来看，有三个方向的变化最为值得关注：1、重新对外开放带来的消费 回归；2、出口对于经济的支撑将在年初出现拐点；3、稳增长政策有望全面展 开。

1.1、 重新对外开放带来的消费回归

今年以来国内的消费一直处于相对低迷的状态。相较于经济的其他分项而 言，整体上消费的修复状态始终偏弱。这也使得经济一直缺乏内生的动能。从今 年的情况来看，消费的疲弱主要有两方面的原因。

一方面是收入端的疲弱。疫情之后的居民收入并没有恢复到疫前的水平，尤 其是偏低收入的人群，其收入恢复状况相对更差。目前居民的工资性收入增速仍 然显著低于疫情之前，而经营净收入则要更低。这也显著限制了居民整体的消费 能力与水平。

另一方面是消费意愿与能力的变化。由于疫情管控的原因，国内的消费意愿 与能力都受到了显著的影响，线下消费、出行、外出务工等都受到了显著扰动。 尤其是年中疫情的不断反复，叠加部分城市相对偏严的管控措施，使得节假日出 行受到了显著影响。这进一步限制了消费的修复。

展望 2022 年，重新开放与消费补贴政策可能是促使消费意愿回归正常的重 要因素。相对而言，收入增速的回升将是更加漫长的过程，而消费意愿的回归可 能会更加迅速。预计国内管控的逐步开放与可能的消费补贴政策将帮助消费意愿 回归正常。

从目前的情况来看，2022 年国内将有较大概率对外开放。一方面，目前海 外已经开始陆续地放松管制，随着疫苗的接种与经济的压力，很多国家在即使没 有达到有效群体免疫的情况之下，仍然逐步开始了对外开放，例如英国、新加坡 等。而美国也计划于 11 月份开始逐步放开边境限制，入境仅要求注射过疫苗以 及持有核酸检测证明。海外的逐步开放将可能对国内的入境限制政策形成一定的 影响。

另一方面，国内也开始逐步接近了开放的标准。根据国家卫健委的数据，目前国内的完全接 种比例已经接近了 75%，预计 2021 年底，疫苗的完全接种率将达到 80%以上， 达到逐步开放的标准。在全球开放的大背景之下，逐步推进对外开放将是必须的。

随着中国对外管控措施的逐步放开，内部的管控措施可能也将会逐步放松。 对于国内而言，对外和对内的限制政策是一体两面的。对外坚持守住国门，限制 输入，对内才可以坚持清零政策，严控本土传播。因此当中国开始逐步对外放开 的时候，对内的管控政策也将可能会逐步放松，例如对于城市之间流动的限制会 放松，以及小规模疫情的控制与响应更灵活。

这将有助于消费意愿的修复。在国内的限制政策逐步放松之后，人们“走出 去”消费的意愿将逐步修复。疫情确实改变了部分消费习惯，但更多的还是对于 消费意愿的短期限制，今年以来国内短途游的热度某种程度上或许可以证明这一 点。此外随着跨城市流动限制政策的逐步减弱，农民工外出意愿也将逐步恢复， 这也将有助于经济以及居民收入的修复。

消费补贴与刺激政策也将促进消费意愿的修复。随着经济增长压力的增加， 预计消费补贴政策也将逐步出台。目前，部分部门已经相继出台了一些促消费政 策，这也将有助于消费意愿的修复。

在重新开放与消费补贴的共同作用之下，明年消费整体表现可能会强于整体 经济表现，这将与过去两年形成鲜明的对比。尤其是与开放关系更为密切的线下 消费板块，可能会有更大的弹性。而基本面的此消彼长之下，消费板块也可能将 会有更好的表现。

1.2、 出口对于经济的支撑将在明年年初出现拐点

2021 年，出口毫无疑问是国内经济的最强支撑。这主要是由于海外需求在 经济刺激之下持续旺盛，同时欧美本土生产修复由于疫情原因始终偏慢。在这样 的供需缺口之下，全球主要外向型经济体出口增速都表现强势，不仅仅是中国大 陆，中国台湾、韩国、东南亚各国的出口增速都已经超过疫情之前的平均水平。

展望 2022 年，需求的减弱可能会使出口面临较大的压力。随着海外开放， 海外生产的持续修复会给国内出口带来一定的压力。不过相较而言，需求的持续 减弱可能是更加值得关注的原因。疫情以来海外需求的显著偏强是出口持续强势 的核心原因，而海外需求的强势又是各国政府海量补贴的结果。因此在补贴结束 之后，海外的需求可能会回归到正常的轨道上去。

2022 年海外需求的拐点将会出现。由于补贴溢出到了居民的储蓄和投资， 因此补贴结束之后需求并不会出现断崖式下行。居民会选择消耗储蓄，维持消费。 但在补贴结束一段时间，前期累计的储蓄和投资可能都会逐步耗尽，从而带来需 求的逐步趋弱。

参考 2020 年补贴结束之后的经验，美国居民储蓄会在明年年初降至历史均 值。今年 7-8 月份是美国各州补贴集中到期的时间阶段，预计居民储蓄率也将开 始加速下行。参考去年疫情结束之后的下行速度，预计明年年初居民储蓄率会降 至 2017-2019 年均值水平。考虑到疫情之后经济的修复与居民收入的提升，这 一时间点可能会略晚，但整体来看，2022 年之后，海外需求的拐点将大概率出 现，进而带动国内出口需求显著转弱。

此外，价格因素对于出口的支撑可能也将在 2022 年难以为继。今年 8 月之 后，价格因素成为了对于出口额的强势支撑，这一趋势明年是否会延续？我们认为很难，价格的强势也有赖于强势需求的支撑，单纯的供给因素并不足以支撑价 格的强势。预计明年偏弱的需求最终将传导到价格端，价格趋弱和需求疲软将共 同导致出口增速下行。

中美关税可能会成为出口的利好，但具体有多大影响可能仍然有待观察。近 期中美之间的贸易冲突出现了好转的迹象，但目前进一步好转的方向与节奏仍然 有待观察。在美国整体对中国仍抱有敌意态度的基础之上，具体会在哪些项目上 有多少关税减免仍未可知。另一方面，由于之前关税更多由美国企业及消费者承 担，因此关税的下降或也使美国企业与消费者更加受益。中美贸易摩擦的缓和对 于情绪面的影响或要显著大于基本面的影响。

1.3、 稳增长政策有望全面展开

2021 年政策整体保持了较强的定力。由于今年经济增速依然保持了较高的 水平，因此政策在今年选择了保持定力，以留好余力做跨期调节。随着基数效应 以及疫情影响的过去，国内经济压力将逐步显现，预计明年稳增长政策将会全面 展开，在基建、消费甚至房地产领域都会出现显著的变化。

节奏上来看，明年稳增长政策可能会较为前置。由于今年下半年经济压力开 始逐步体现，稳增长政策可能会较早发力，预计今年年末到明年上半年，稳增长 政策就会逐步开始落地。

回顾 2021 年，价格的强势对于盈利的拉动是毋庸置疑的。总量上，偏高的 价格带来了整体盈利增长的强势；结构上，上游原材料行业盈利增长远超其他板 块，从两方面验证了价格对于盈利的影响。我们认为价格的强势主要来自于两方 面的原因。

基建发力难以改变经济的方向，但是可以减缓下行的斜率。虽然在过去几年 中，基建并不具有很强的弹性。尤其是在当前政府对于隐形债务的坚决控制，以 及优质项目相对稀缺的环境之下，基建或难以支撑经济上行，但其仍可能减缓下 行的斜率，并且成为经济结构上值得关注的亮点。

地产政策可能也将有边际放松。今年房地产政策在销售、融资、供地等各方 面都显著收紧，这也导致了地产相关数据面临较大的压力，并且导致了近期土地 出现了大量流拍。近期地产政策已经出现了一定程度的变化，在供地、融资等方 面相对缓和。明年虽然“房住不炒”的基本政策不会有显著改变，但可能会更多 地“因城施策”，有望出现边际的放松。此外，明年保障房建设对于地产行业的 影响也值得关注。

2、价格因素退坡，盈利向经济收敛

回顾 2021 年，上市公司整体盈利表现显著强于经济。虽然在低基数的影响 之下，今年的经济增速与盈利增速都处在一个较高水平，但从变化趋势来看，二 者有显著的差异。经济增长在一季度之后就出现了一定程度的下行，但上市公司 的盈利增长却保持了强势。从分季度的复合盈利增速来看，今年整体是逐季抬升 的，这与经济增长有很大差异。

今年经济“弱”、盈利强的原因主要来自于名义值与实际值之间的差异，即 价格因素的影响。较高的 PPI 使得名义的 GDP 增长保持强势，同时由于具有更 强的定价权与价格转移能力，上市公司在这一过程中整体显著受益。

展望 2022 年，国内价格的强势可能难以为继，因此盈利增速会逐步朝着经 济增速收敛，并且导致上市公司盈利增速与盈利能力的显著下行。

2.1、 价格的强势增长将会逐步退坡

回顾 2021 年，价格的强势对于盈利的拉动是毋庸置疑的。总量上，偏高的 价格带来了整体盈利增长的强势；结构上，上游原材料行业盈利增长远超其他板 块，从两方面验证了价格对于盈利的影响。我们认为价格的强势主要来自于两方 面的原因。

其一，需求整体仍然是偏强的，虽然今年以来的经济是在逐步走弱的，但其 是在一个较高的水平之下开始走弱的。全年来看，需求的增长中枢仍然处于较高 的水平。尤其是工业，在出口高增长的拉动之下表现十分突出。从细分数据来看， 无论是发、用电量，还是工业产能利用率情况，都反映出需求的强势，而这也是 工业品价格高企的基础。

二、供给面临一定的限制。今年以来大宗商品供给也面临一定的限制，一方 面国内碳中和政策限制了高能耗产业的生产，而其中大宗商品受到的影响最为严 重，另一方面疫情与进出口政策也进一步影响了供给，例如对于煤炭的进口限制。 但相比较而言，我们认为需求决定了价格变动的方向，而供给更多决定了价格变 动的斜率，这也是为什么国内定价商品价格涨幅远超海外定价商品的原因。

展望 2022 年，价格因素对于盈利的拉动将会显著减弱，并且最终带来盈利 向经济的实际增速收敛。

展望 2022 年，国内大宗商品价格或许仍将保持强势，但进一步上涨的动力 可能会逐步消失。其中需求逐步趋弱或许是最主要的原因，预计明年出口会显著 转弱，这对于制造业来说将会带来显著的影响。同时，政策也开始鼓励部分紧缺 大宗商品的生产恢复，预计明年将会逐步取得成果。

即使未来在碳中和的影响之下供给仍然受到严格的限制，对于价格影响也将 有限。即使明年“双控”政策会延续，在需求逐步转弱的背景之下，其影响也难 以和今年相提并论。毕竟从能耗水平来看，今年能耗目标并没有显著变化，供给 并没有突然的收紧。如果供给收缩只是维持之前的限制，那么产品价格恐怕难以 进一步上涨。例如在上一轮供给收缩进程中，2018 年开始，国内的大宗商品价 格就逐步转弱，直到这一轮需求的回归。

输入性通胀的压力预计可控。相较于国内大宗商品，明年海外定价的大宗品 价格变化或许更加值得关注。不过参考今年海外经济修复之下的大宗商品表现， 预计明年海外大宗商品输入性通胀压力无需过度担心。即使明年海外经济修复超 预期，但海外大宗商品的产能恢复可能会更加迅速。唯一需要关注的是明年的石 油价格，若美国页岩油由于资金或者建设时间的问题不能及时生产，可能会导致 油价出现阶段性的超预期。（报告来源：未来智库）

2.2、 企业盈利增速将显著下行

预期 2022 年企业盈利增速将会下行至 4%。2021 年，预计企业盈利增速将 达到 29%，这一增速也是 2011 年以来的年度维度上的最高水平。但 2022 年， 在经济增长趋弱，价格因素逐步退坡的情况下，盈利增速会大幅下降至 4%左右。 这一增速与 2021 相对于 2019 年的复合增速 17%相比仍要显著得低。不同的假设之下，上市公司盈利增速将在 0%到 8%之间浮动。整体而言，盈利增速将出 现显著的下行。

当前市场自下而上对于 2022 年盈利增速一致预期为 8.6%，预计这一增速 将在 2022 年不断下修。从历史的情况来看，多数年份的盈利预期都是从年初以 来不断下修的，尤其是盈利增速偏低的年份，盈利增速下修趋势更为显著。这一 过程也是投资者相对偏乐观的预期不断收敛于实际增长的过程，并且可能会是明 年市场值得持续关注的变化因素之一。

预计 2022 年企业盈利能力也将拐头下行。在较高的盈利增速之下，2021 年上市公司盈利能力整体显著修复，预计 2021 年 ROE 将达到 10.4%。即使以 两年的维度来看，2021 年的 ROE 水平相比于过去几年也维持在了一个较高的水 平。不过 2022 年，企业的盈利水平将会再次进入下行通道。虽然企业盈利仍有 望保持正增长，但从以往的经验来看，2022 年的盈利增速还是难以超越资产增 长速度，进而使得盈利能力下行。

今年四季度可能将是本轮盈利能力改善的高点。从节奏上来看，预计今年四 季度上市公司 ROE 仍将持续上行，并且将达到本轮盈利能力的高点。而 2022 年一季度开始，盈利能力或许将拐头向下。分板块来看，各个主要指数 ROE 都 将下行，仅有公募基金重仓 50 等板块的 ROE 可能能够维持较高水平。

3、流动性小幅宽松，股市资金保持平稳

回顾 2021 年，流动性的预期波动要远高于实际的波动。上半年市场预期流 动性将偏紧，这一因素也一度成为市场调整的原因之一。而下半年超预期降准之 后，市场又开始预期流动性的系统性宽松，并且一度带来了股债市场的双升。但 从实际的情况来看，今年整体的货币政策一直是偏稳定的，虽然有微调，但并没 有出现方向性的变化，这与整体政策的定力是相一致的。相比于货币端，信用端 的紧缩对于市场的影响更加明显。

预计这一情况明年将出现改变，随着整体政策的逐步发力，2022 年货币政 策预计也将进入到宽松区间，并且将带动利率水平小幅下行。同时信用紧缩预计 也将告一段落，社融增速预计也将逐步企稳回升。海外流动性虽然会有边际收紧， 但对于国内的影响相对有限。

微观层面上的股市流动性整体将保持平稳。过去两年居民资金入市与机构化 是股市微观流动性的最大来源，而这又与这两年基金的良好表现密切相关，2022 年这一趋势可能会逐步减弱。任何长周期的变革都不大可能一蹴而就，而是在漫 长的过程之中不断曲折前进。

3.1、 货币政策预计将转向宽松

货币政策在 2021 年整体保持“稳中略松”。回顾 2021 年，“稳中略松” 是对于国内货币政策最好的总结，央行“基础货币缺口不大”的表述也将今年的 货币政策预期压缩在了一个比较狭窄的范围之内。不过这些都可能会随着经济的 下行以及政策的发力而出现逐步的变化。

价格因素对于货币政策不会有显著影响。正如前文所述，随着国内需求的下 行以及供给的修复，PPI 的压力将逐步下行，明年 CPI 虽然会有所修复，但高度 会相对有限，尚不至于对于货币政策形成制约。央行也多次强调，今年的通胀是 暂时的，不会影响中长期的货币政策。

预计 2022 年将有望降息，降准时机则要更加灵活。今年四季度将有较大规 模的 MLF 到期，而今年年末与明年年初更加积极的信贷投放可能也需要央行给 予一定的支持，我们或许将看到央行在合适的时机降准。相较而言，降息的条件 可能会更加严苛。但考虑到经济的下行压力，以及当前的收益率水平仍然接近 2019 年的水平，仍有下行空间，2022 年我们仍有希望看到降息的出现。总体上， 货币政策将相较 2021 年更加宽松。

信用有望企稳，但向上弹性有限。今年以来政府债券融资偏低与信贷需求的 走弱是社融增速下行的主要原因，而二者分别对应财政发力的后置与严格的地产 政策。若明年财政政策发力、地产边际放松，叠加货币政策的边际宽松的话，或 许将有望看到信用企稳。但从之前的经验来看，如果没有较强的经济周期作为支 撑，信用向上的弹性是有限的。

3.2、 海外流动性边际收紧对于国内影响有限

预计美联储流动性将逐步收紧，推升美债利率上行。随着海外经济的修复， 美联储极度宽松的货币政策也将开始逐步退出。目前美联储官员已经对于 Taper 有了较为清晰的表态，虽然数据的扰动可能会对 Taper 的具体时间以及速度有 影响，但在年度的维度上，美联储 2022 年边际收紧的概率是非常高的。虽然这 只是收紧前期过度宽松的流动性，但仍将推升美债利率。

联储是否加息仍然有待观察。按照目前美联储的预期，2022 年美国 GDP 相 较于 2019 年的年化增长率为 2.02%，这一增长水平相比于 2008 年之后的增长 水平并不算低，但基准利率水平相比之前有很大差异。若明年增长可以如期实现 （当前联储预期 2022 年美国 GDP 增长率为 3.8%），联储可能会更早的考虑加 息。不过明年的中期选举可能会对加息进程造成影响。

美债收益率仍有望继续上行，预计有望升至 2%左右。参考之前的宽松政策 退出时期美国十年期国债收益率的波动幅度，在 QE1 以及 QE3 美联储缩减购债 规模期间，美国十年期国债收益率从最低位置均上行了约 150BP。参考本轮十 年期美债收益率最低点为 0.55%，预计缩减购债期间内美债收益率有望升至 2% 左右。通胀或许将是一个影响海外货币政策的不确定因素，但根据美联储的表态， 在通胀-工资螺旋形成之前，通胀整体或许并不需要担心。

预计海外收紧对于国内的影响有限。虽然 2022 年海外货币政策将进入到收 紧区间，但预计对国内的影响将相对有限。从政策角度来看，央行一直在强调国 内货币政策的独立性，在没有明显压力的情况下，预计不会跟随海外节奏收紧。

何时海外货币政策会对于国内有显著的压力呢？我们认为中美利差是一个 可以关注的参考指标。参考 2017 年的情形，国内央行当时受到了美联储操作的 一定影响，但当时的中美利差最低曾经低于 50BP。而目前中美利差仍然有 150BP 以上，考虑到美债收益率的上行顶部在 2%，即使上行至高点，中美利差 也有 100BP 以上，预计 2022 年海外的货币政策收紧对于国内的利率影响有限。

3.3、 资金仍将流入股市，但幅度可能趋缓

展望 2022 年，资金仍将流入股市。长期来看，居民资产的结构性变化仍然 是股市最为重要的资金来源，不过预计 2022 年，随着市场赚钱效应的降低，居 民资金流入将有所趋缓。海外资金流入也将随着美国经济的修复而放缓。其他方 面的资金来源，包括保险资金、杠杆资金以及减持、IPO 等可能都将维持整体平 稳。

2019 年以来，机构在市场中的活跃度有显著提升。得益于 2019 年以来基 金较强的赚钱效应，股市的微观流动性出现了显著的改善。大量的居民资金通过 基金流入市场，带动了整体微观流动性的提升，同时结构上，机构资金在市场中 的占比也在不断提升。

公募基金发行火爆。2019 年以来，随着 A 股行情分化，有更高收益率的公 募基金发行火爆，2019 年全年发行 1.43 万亿份，其中偏股型基金发行 4912 亿 份，2020 年发行规模进一步上升，全年偏股型基金发行 2.0 万亿份，为历史之 最，今年以来发行节奏虽然有所放缓，但当前累计发行规模也达到了 1.86 万亿 份（数据截至 2021/10/22）。

基金赚钱效应的提升是近年来来居民资金流入机构的核心原因。2019 年以来， 公募基金的持仓占比大幅提升，而且这一轮新发基金情况要远好于新开户数，居 民资金更多的流入了机构，而非通过个人账户投资。这主要得益于赚钱效应带来 的居民资金持续流入。从数据来看，股票基金指数的同比变化对于新成立基金份 额有显著的影响，并略微领先，而 2019 年以来基金的良好表现也是新基金大幅 发行的重要支撑。

展望 2022 年，居民资金迁移等长期因素仍将支持资金流入股市。居民资金 迁移是支持资金流入股市的核心因素之一。我国居民资产结构中，房地产占比仍 然最高，而对比之下，金融资产的占比仍相对较低。根据 2019 年统计数据，居 民资产结构中，股票及股权合计占比在 29.6%左右，证券投资基金的占比则仅 有 3.3%左右。

股市相对表现仍有望吸引资金流入。随着股票投资吸引力近年来的显著提 升，以及理财产品收益率的下降，预计居民资金迁移仍将继续。此外，房地产税 的推出可能也将使得居民的资金从房产中进一步流出，并且有望部分流入股票市 场。因此从长期的角度来看，居民的资金迁移仍将支持股市的表现。

但相比于过去两年，2022 年居民资金入市可能将会趋缓。市场与基金的强 势表现是居民资金加速流入的基础，展望 2022 年，若市场难以维持之前的赚钱 效应，居民资金入市的趋势可能会出现阶段性的放缓。类似的，在 2007 年、2015 年之后，基金流入都曾出现过显著的放缓。

海外资金流入预计也将放缓，关注中美关系缓和的可能。海外资金也是近年 来增量资金的重要组成部分，从历史情况来看，海外资金流入情况与美国经济政 治不确定性指数有较高的相关性。因此在美国明年经济修复、同时有望看到政策 发力的情况之下，美国的经济政治不确定指数或许将有所下行，这将使得海外资 金流入 A 股市场的趋势有所放缓。但如果中美关系出现了显著缓和，可能会吸 引海外资金流入。

保险资金持仓占比有所下降，杠杆资金保持平稳。其他重要资金流入方向来 看，预计保险持仓仍将略有下行。近年保险持仓规模占 A 股市值比重显著下降， 这或与保险资金的投资偏好与近来的市场风格不同有关。杠杆资金近年来受到了 监管的密切关注，整体变化不大，预计 2022 年仍将保持平稳。

今年四季度市场仍将面临一定的解禁压力，预计 2022 年将趋缓。在经历了 6 月份宁德时代的大规模解禁后，下半年整体的解禁规模较为平稳，各个月份的 解禁水平相对接近，整体仍将维持在较高水平。2022 年整体来看解禁压力将趋 缓，全年解禁规模预计为 4.48 万亿元左右，低于 2021 年全年的 5.55 万亿元。

预计明年 IPO 规模将维持相对稳定。2021 年前三季度不论是上市公司数量 还是过会公司数量比 2020 年的高点均有所下降，未来随着北交所的设立，上市 公司的数量有望抬升，但考虑到北交所上市公司规模整体偏小，明年全年的 IPO 规模预计仍然将维持相对平稳。

4、监管逐步落地，风险偏好回升

回顾 2021 年，监管政策对于资本市场的影响非常显著。从年初的反垄断政 策陆续落地，到之后的房地产调控措施持续升级，再到近期双控政策，无论是总体市场，还是结构层面，监管政策对于资本市场都产生了明显的影响，甚至成为 了市场阶段性的主线。

展望 2022 年，监管政策可能会更加温和，前期风险事件也有望落地，带来 市场风险偏好的提升。北交所将给资本市场带来新的活力；反垄断政策可能将进 入到阶段性的平稳期，并带来相关资产的投资机会；中美关系有望阶段性缓和， 并且可能会提升市场整体的风险偏好。此外，近期市场关注的双控政策对于经济 的影响预计明年将有所缓和。

4.1、 北交所有望开启新一轮的资本市场改革进程

北交所自 9 月 2 日被提出以来，建设进展十分迅速。

北交所的核心职能是加强对于中小企业的服务。中小企业是国民经济的重要 组成部分，中小企业在企业数量上远超大型企业，在利润总额方面也有较大贡献。 但在融资难、融资贵问题困扰下，中小企业创新发展受到一定程度制约。以财务 费用/负债来衡量企业的融资成本，2019 年大型（以上市公司来衡量）、中型及 小型企业财务费用/负债比率分别为 1.4%、1.9%和 2.1%，中小型企业融资成本 明显高于大型企业。

北交所定位于服务创新型中小企业，有望通过资本赋能助力中小企业创新发 展。2013 年以来新三板共帮助企业融资 11811 次，在融资次数上远超主板、创 业板及科创板。然而，在单次融资规模上，新三板平均融资规模仅为 0.4 亿元， 远远低于其他板块。这难以满足中小企业创新发展需要，而北交所定位于服务创 新型中小企业，预计单次融资规模将介于新三板精选层及创业板之间，未来有望 通过资本赋能助力中小企业更好发展，积极促进中小企业进行创新。

北交所的设立的另一个重要意义，在于助力专精特新企业发展。“专精特新” 企业近几年来受到了政策层与资本市场的重视，其能在一定程度上解决我国目前 面临的“卡脖子”难题。贸易摩擦升温之后，我国在各类文件中对于“专精特新”的提及次数明显增加，730 政治局会议中也明确提出，“要强化科技创新和产业 链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解 决‘卡脖子’难题，发展专精特新中小企业”。

北交所的成立为“专精特新”企业提供了融资新途径。培育一批“专精特新” 中小企业是北交所建设过程中的重要目标之一。截至 2021 年 10 月 19 日，新三 板共有 355 家“专精特新小巨人”企业，而创业板、科创板及主板中分别有 130 家、91 家及 86 家专精特新小巨人企业，新三板在“专精特新小巨人”企业数量 上明显多于其它板块。未来北交所有望成为专精特新企业的聚集地。

4.2、 反垄断政策落地，有望消除不确定性

今年的反垄断政策以及相关的行业政策对于市场产生了显著的影响。本轮反 垄断政策从 2020 年开始影响市场，但是 2021 年，政策对于市场的影响要更加 全面而深远。几大互联网巨头陆续被罚，教培行业发生重大变化，这些政策不仅 仅影响了行业，甚至对全市场风险偏好都产生了显著的影响。

反垄断政策对于相关指数已经产生了非常显著的影响。政策的波动也带来了 股票价格的显著波动。以受到政策影响更明显的港股为例，近半年以来，受到反 垄断以及相关政策影响的行业与个股表现显著落后于市场整体。而互联网与平台 类企业占比较高的恒生科技指数，其估值以及盈利预期都已经下调到历史最低水 平附近。而整个行业受到了政策严重影响的教培行业股价更是一蹶不振。

预计 2022 年反垄断政策进一步落地，政策的不确定性消除，资产价格有望 回归到正常的轨道中去。目前股价已经较为充分地反映了对于政策悲观预期，因 此反垄断政策处罚落地之后，股价一般会有正面的反应。毕竟对于互联网巨头而 言，政策的不确定性本身就是最大的风险，一旦政策转为确定，实际监管与处罚 措施对于公司的影响都较为有限。政策可能会影响这些企业上行的斜率，但是并 不会改变上行的方向，这在海外市场上也是如此。因此如果明年监管政策不确定 性逐步消除，无论是对于相应的公司，还是对于市场整体而言，都将是一件好事。（报告来源：未来智库）

4.3、 中美关系是否将会逐步缓和？

2021 年，中美关系再经波澜。从拜登上台初期市场对于中美关系缓和的期 待，到拜登政府强硬表态与两次中美代表对话的不欢而散，再到近期两国元首有 望线上会面，资本市场对于中美关系的预期也经历了反复的波动。展望 2022 年， 中美之间的关系是否可能会出现缓和？我们认为这或许值得期待。

中美关系的缓和很大程度上取决于美国内部政策的推进情况。从以往的经验 来看，新总统上台之后的首要任务往往是提振国内经济，对于拜登政府而言也同 样如此。尤其是美国目前仍然处于疫情的泥淖之中，如何在补贴结束之后尽快促 进经济走上正轨是拜登政府目前的当务之急。

为了促使经济恢复，拜登政府在全力推进刺激计划通过。除了已经接近尾声 的第二轮大规模补贴政策，拜登政府上台之后还推出了一系列的刺激计划，但进 程并不顺利，虽然民主党掌握了参众两院，但即使是民主党内部也并未对刺激计 划达成完全的一致。目前拜登的刺激计划被分为了两个部分，5000 亿美元的基 建计划与 3.5 万亿美元的后续经济刺激计划，前者目前在两党内的共识程度较 高，有希望顺利通过，而后者目前仍然有较大争议。

若经济刺激计划顺利获得通过，或许将有利于短期内中美关系出现缓和。若 美国经济超预期好转，这将是拜登第一个任期内的核心政绩，有利于其支持率的 回升，帮助民主党在中期选举时保持优势地位。反之，若刺激计划最终搁浅，那么拜登可能也将会走向特朗普在其万亿经济刺激计划失败之后的道路，开始把主 要精力放在对外国际关系上，以期能够博得选民的支持。

不过中美关系的缓和将主要集中在经贸层面，其他方面或许难以出现方向性 的好转。近期中美之间的正面接触主要集中在经贸层面，美国也再次排除了商品 的加征关税，这主要是为了减轻美国国内的压力，毕竟在疫情之后中美之间的贸 易依赖程度达到了新高。而在其他方向上，例如高科技产业、教育、国际合作等 领域，中美关系恐怕仍然难有方向性的好转。

4.4、 双控政策的影响还会持续么？

近期能耗双控政策陆续铺开。近期由于电力供应紧张，实施限电限产的地区 在不断增加，包括东北、广东、山东、浙江等地区都陆续出台相关政策。这给市 场未来一段时间的生产预期带来了显著的扰动。整体来看，需求偏强、较高的上 游价格与各地方政府阶段性的政策目标是双控政策开展的主要原因。

需求偏强是电力紧张的基础。我们认为，需求是今年多数异常波动的基础因 素，截至今年 9 月，全社会用电量累计同比增速为 12.9%，显著高于历史同期 增速。出口与制造业的强势是电力需求旺盛的重要因素之一，这也是为什么今年 沿海省份用电需求显著偏强的重要原因。

较高的上游价格促使能耗压力加大。今年以来较强的上游价格从两方面影响 了能耗，第一，较高的上游价格使得企业有着更高的生产意愿，而上游通常属于 高能耗企业，进一步增加了能耗需求；第二，煤炭等上游产品本身也是发电企业 的成本，较高的价格给发电企业带来显著的压力，叠加其他发电方式的波动，进 一步加剧了能耗的紧张。

各地政府对于“能耗双控”的态度也逐步趋严。今年以来，发改委已经发布 了两期“能耗双控”目标完成情况晴雨表，对各地方都有了更加明确的限制，在 此影响之下，各地政府年内对于双控目标态度也在逐步趋严，政策落地预期不断 提升。

年内双控对于商品的影响仍将持续。考虑到以上三方面因素在短期都将难以 出现方向性的变化，未来“双控”对于经济以及商品的供需格局可能仍然会持续。 部分高能耗产品短期价格可能仍然会有波动，包括钢铁、铝、煤炭、水泥等行业 值得关注。

展望 2022 年，双控的影响可能会逐步趋弱。当前双控政策虽然有三方面的 原因，但其中需求是基础，其一方面影响了实际能源的需求，另一方面也通过影 响大宗商品价格加剧了高能耗产业的生产失衡。因此如果明年整体需求趋弱，即 使政策仍然保持了连贯的目标，双控的影响或许也将逐步降低。从 2018 年以来 的大宗商品价格来看，没有需求的供给控制影响是相当有限的。

而且目前政府也在根据实际情况，不断进行政策的修正。从近期的政策来看， 政府也在不断进行调整，例如部分省市已经开始加强电力相关供给，同时逐步放 开对于部分产能的限制。在对于未来几年的 GDP 能耗数据并没有超预期变化的 情况之下，本轮双控政策并不会成为新一轮的“供给侧改革”，其长期的约束要 比短期的价格波动更有意义。

5、市场震荡偏弱，指数前高后低

展望 2022 年，市场的波动将会有所收敛。2021 年指数整体波动不大，上 证综指的波动范围在 400 点左右，但结构上的波动非常剧烈，从年初的核心资 产行情，到之后的周期波动，再到 6-9 月份成长与周期的轮动。伴随着结构上的 剧烈分化，公募基金净值也出现了显著的分化。高增长的业绩是今年结构波动的 核心原因，也成为短期微观结构与细分领域强势表现的基础。

2022 年，基数效应导致的短期高增长将会过去，盈利增长将显著下行。流 动性的边际宽松对于市场会有所支持，同时政策的落地也会提供一定的利好，这 二者能否对冲盈利增速与盈利能力的下行仍然有待观察，从历史情况来看恐怕并 非易事。中美关系超预期的好转可能会给市场带来惊喜。

节奏上全年市场可能会跟随着政策波动，预计将前高后低。考虑到政策可能 会出现前置，四季度以及春节前后的市场躁动值得把握。预计下半年市场可能会 面临更大的压力。

5.1、 指数估值偏中性，但基金重仓估值仍偏高

在 2021 年的高增长之后，指数估值出现了显著的回落。当前主要指数估值 都并不高，目前上证综指的估值分位数为 47%，万得全 A 估值分位数为 56%。 计入 2021 年增长之后，二者估值会回落至 13.2X 与 19.0X，历史分位数为 42.6% 与 55.0%。进一步考虑 2022 年增长之后，二者的估值还会进一步小幅回落。

当前市场盈利与估值匹配程度在历史上处于中间水平。按照我们目前的盈利 预期（2022 年中性假设增长 4.3%），2022 年市场整体的估值与盈利预计基本 匹配，处于历史中间水平。若假设 2022 年十年期国债收益率将逐步降低至 2.8% 左右，则流动性的边际下行幅度将处于历史约 70%分位数水平附近，可能会给 市场提供一些支持。但若盈利收缩至偏悲观水平，市场可能会面临较大压力。

相比于整体估值，基金重仓股的估值相对较高。虽然 2022 年业绩的高增长 与部分个股估值的回调降低了基金重仓股的估值，但从目前来看，基金重仓股估 值仍然位于历史高位。分行业来看，基金重仓股集中在食品饮料、医药生物、电 子、电气设备等相对高估值的行业中。

如果考虑到估值与盈利预期增速、流动性的匹配状况，现在基金重仓股的情 况并不乐观。当前基金重仓股盈利预期增速与流动性环境都接近 2010 年以来的 中位数水平，但估值要显著偏高。考虑到近几年来基金的换手速度也处于历史的 低位，预计当前重仓股相对偏高的估值可能会限制基金在 2022 年的表现。

5.2、 指数预计难有强势表现

2015 年之后，罕有单靠政策支撑的牛市。历史来看，A 股市场所反映的影 响因素非常的多元化，盈利、流动性、政策都可能成为市场阶段性核心因素。但 A 股市场也在不断地变化与成长。在 2015 年之后，盈利作为市场基础的重要性 开始不断显现，虽然投资者们更愿意将市场波动的原因归结为流动性等因素，但 市场中缺乏盈利支撑的牛市已经较为罕见。

若 2022 年整体盈利偏弱，预计指数难以有较强的表现。当前市场估值-盈 利匹配程度处于历史中位数水平，考虑到相较于今年，2022 年市场的盈利下行 趋势将十分明显，这可能会给指数带来一定的压力。不过明年流动性的边际宽松 和政策的发力可能会给市场提供一定的支撑。中美关系如果出现了超预期的好转 可能会给市场带来惊喜。

基金收益率可能会显著下行。随着市场的转弱，预计基金收益率也将会受到 影响，而且当前基金重仓股的盈利与估值匹配程度也并不理想，这对个股表现也 将会造成一定的压力，预计基金将难以重现 2019 年以来的高收益盛况。

5.3、 春季躁动仍值得期待，全年可能前高后低

节奏上春季躁动值得期待，全年有可能前高后低。从盈利与政策两方面来看， 明年上半年市场或许有更好的表现。预计明年上半年经济余温尚存，出口数据仍 然保持较高水平，而三季度疫情的冲击也将逐步过去。经济有望在四季度甚至明 年一季度出现短期的回升，盈利增速仍将保持较高水平，四季度复合增速有望进 一步提升，给市场提供一个更加坚实的基础。

预计政策将可能前置，目前已经有了一定的发力迹象。由于明年的经济将面 临更大的压力，预计政策将有较强的动力，并且可能会较早发力。预计在年末的 政治局会议上就将会出现一定的变化。预计数据层面也将出现一定的变化，例如 社融增速将企稳。政策的发力将是未来一段时间市场的支撑。预计明年的春季躁 动仍然值得期待。 下

半年市场可能面临更大的压力。下半年市场利好因素可能逐步消退，预计 盈利在一季度之后将迅速转弱，市场基本面将会逐步恶化。政策前置可能也将透 支全年利好因素。此外，下半年国内所面临的外部压力可能会有边际上行，随着 美国经济的修复，对美联储加息的预期可能在明年下半年逐步对市场产生影响， 同时中期选举可能也可能给中美关系带来新的波动。

6、消费回归、稳增长、北交所

得益于极高的景气，2021 年成长和周期是最值得关注的主线，不过展望 2022 年，市场投资主线可能会出现方向性的变化。成长与周期增速可能都会出 现增速的下行，虽仍然有结构性的机会，但或许难以维持全年强势的表现。

整体来看，我们认为 2022 年市场风格将转向偏稳健的板块。随着经济回归 到下行的轨道，短期高增长板块的持续性可能需要进一步的验证，而前期景气较 低的偏防御性的方向可能会出现相对表现的修复。伴随着行业之间的相对景气的 变化，行业之间可能会再度平衡，这将使得 2022 年产生新的投资主线。

具体来看，我们认为 2022 年有三条主线值得重点关注：1、重新回归的消费行情，关注白酒、医药、航空、机场、酒店、家电、新 能源汽车、食品等行业或方向。2、稳增长的结构性行情，关注专用设备、水泥制造、基础建设、化学原料、 风电、光伏、5G、种业、农机农具等行业或方向。3、北交所带来的投资机会。

6.1、 消费行情有望重新回归

展望 2022 年，预计消费的绝对与相对景气均将有所回升。从绝对的角度来 说，开放与补贴可能是消费景气上行的基础。今年以来消费景气的压力主要来自 于收入的下降与疫情防控对于消费意愿的限制，随着海外与国内的开放，居民的 消费意愿有望边际回升，并带来消费板块，尤其是线下消费板块景气的回升。这 些行业或许将是 2022 年为数不多的绝对景气上行的行业。

从相对的角度而言，消费明年的优势可能会更加明显。消费板块整体业绩弹 性较低，这使得消费在业绩高增长时期，景气度通常不占优势。2021 年就是如 此，目前消费板块与科技制造板块的业绩差距已经处于历史极值位置，而上一轮 经济高增长的 2017 年前后，消费相对景气同样面临较大的压力，不过随着经济 的下行，消费的相对景气也出现了显著的提升。展望 2022 年，经济下行压力之 下，消费业绩的稳定性优势将会体现，相对景气优势将会凸显。

从估值的角度来看，消费板块整体与重仓股估值仍不低，但估值相对调整已 经十分明显。消费板块估值仍不低，且基金重仓的消费股估值仍然处于高位，这或许是投资者目前对于消费板块仍有一定担忧的原因。但与前期高点相比，消费 板块的 PE 估值调整显著。

我们以各板块 2021 年预期估值相比于过去 24 个月高点的下降水平来衡量 其估值调整的幅度。目前家电、食品饮料、轻工制造、纺织服装，医药生物等板 块的估值调整幅度已经位居前列，并且要显著的高于成长板块。相比于目前市场 情绪仍然在顶部的科技成长行业，消费行业当前的估值已经有了一定的优势。

在具体的行业方向上，我们认为明年消费内部三条细分主线值得关注：1、 高确定的白酒与医药；2、受益于开放的线下消费；3、受益于补贴的家电等消 费品。

6.1.1、高确定的白酒与医药

白酒与医药是消费配置的基础。即使行业表现有所波动，在目前的基金重仓 股中，食品饮料和医药行业仍然是持仓最为集中的行业之一，在 2022 年，白酒 与医药的表现也将是消费品行业表现的基础。

白酒业绩相对优势逐步凸显，CPI 温和回升有助于板块盈利改善。一直以来， 白酒的业绩都具有较高的稳定性，不过在今年这反而成为其相对业绩的压力来 源。即使今年白酒板块是少数保持了高景气及稳健增长的消费子行业，其相对业 绩也难以与成长或者周期相提并论。不过 2022 年，在整体业绩增速下行的背景 之下，白酒的相对景气优势将逐步回归。此外，白酒板块净利率与 CPI 走势有一 定相关性，随着明年 CPI 增速稳步回升，白酒板块经营业绩也有望持续改善。

医药增长确定性高，而且目前估值已处于历史中等偏低水平。与其他消费行 业相比，医药板块需求更为刚性，其业绩受经济波动影响较小，业绩增长确定性 较高，并且其中还有很多高景气的细分行业值得关注。同时，从估值角度看，当 前医药板块各二级行业估值均已回落至历史中等偏低水平，配置价值凸显。（报告来源：未来智库）

6.1.2、受益于开放的线下消费

由于疫情的原因，线下消费相关板块的景气持续低迷。今年盈利的高增长使 得很多行业的盈利水平回到甚至超过了疫情前的水平，但与线下消费相关的板块 仍然低迷。我们比较了各板块 2021 年上半年相对于 2019 年的增速，与 2017-2019 年复合增速之间的差距，航空、零售、酒店、机场等行业仍然有极大 修复空间。若明年线下消费改善，这些板块可能具有很强的盈利弹性。

相关板块也处于低位。由于景气的低迷，线下消费相关板块也处于历史低位。 对于酒店、景点、旅游等线下消费，由于疫情使得盈利明显下滑，进而使得行业 估值被动抬升。这样的表现与处于底部时的周期板块有一定的相似性，如果未来 景气回升，或许也将有较高的弹性。建议关注航空、机场、酒店、专业零售等行 业。

6.1.3、受益于补贴的家电、新能源汽车以及大众消费品

消费补贴与刺激利好家电等大宗消费品。明年国内经济存在较大下行压力， 在此背景下，促进消费可能成为稳增长的重要抓手。近期我们已经观察到各地陆 续出台了一系列促进家电等大众消费品消费的政策，随着这些政策陆续发力，相 关行业业绩也有望迎来修复。这可能也将带来相关行业的估值修复。

消费刺激可能涉及到家电、汽车以及大众消费品等方向。从以往的经验来看， 家电补贴、汽车补贴是常见消费刺激方向，也是各地方消费刺激政策的发力点， 尤其是“双碳”政策之下，新能源汽车板块可能将受益。除此之外，若明年消费 补贴通过消费券等方式推行，可能大众消费品也将受益。建议关注家电、新能源 汽车、食品等行业。

6.2、 稳增长的结构性行情

预计 2022 年，稳增长政策将全面发力，并且成为资本市场中的核心主线之 一。从历史的经验来看，稳增长对于经济的支撑作用相对有限，但相关板块在稳 增长政策发力期间通常有较好表现。近年来，稳增长的发力更多是对冲经济的下 行，但很难让经济重新上行。但对于资本市场而言，稳增长主线仍然非常值得关 注。

固定资产投资上行区间，稳增长相关板块表现突出。我们统计了 2010 年以 来的五次固定资产投资上行区间的市场表现，在这五次区间中，整体表现最强的 板块包括银行、地产、建材、家电、建筑等典型受益于稳增长的行业。并且在每 一次区间中，都有相关行业表现位居前列。

6.2.1、稳增长主线之一：传统基建

传统基建相关板块仍然是稳增长的重要抓手。虽然基建预期弹性有限，但其 仍然将是这一轮跨周期调节和稳基建的主要抓手。在隐性债务管理之下，今年专 项债大概率将“发完用不完”，这也将成为明年财政发力空间的来源。随着“十四五”重大项目近期的加速开工，基建投资增速将有所修复，并且有望带动相关 板块景气上行。

传统基建相关板块估值普遍处于历史较低水平。从估值角度看，以各行业 2010 年以来 PE 估值分位来衡量各行业估值水平高低，可以看出，对于化工、 机械、建材、建筑装饰、银行等传统基建相关行业而言，除园林工程外，其余稳 增长相关二级行业 PE 估值分位均低于 50%，这意味着，绝大多数稳增长相关二 级行业估值处于历史偏低水平。建议关注专用设备、水泥制造、基础建设、化学 原料等行业。

6.2.2、稳增长主线之二：新基建

以光伏、风电为代表的新能源基建将成为稳增长政策重点发力领域。在传统 基建边际效应减弱、双碳战略持续推进的背景下，以光伏、风电为代表的新能源 基建项目也将成为本轮稳增长的重要抓手。

政策支持叠加经营改善，光伏、风电高景气有望延续。新项目的不断投产或 许将促使相关行业保持高景气。而成本端的负面因素也将逐步发生变化，以光伏 为例，上游硅料价格高企是导致今年光伏装机不及预期的重要原因，而随着明年 上半年相关项目陆续投产，硅料供需紧张格局有望改善，进而推动光伏下游全面 放量。整体而言，光伏和风电可能将是 2022 年为数不多能够维持高景气的板块。

5G 基础设施也可能是新基建的发力重点。5G 等科技基础设施作为中国经济 转型时期新的基础设施，是国内重点支持的领域，并且有望实现超前建设。一方 面，5G 建设可以有效拉动投资，进而支撑中国经济增长，另一方面，5G 等科技 基础设施也将有效促进中国经济转型升级，推动中国制造业向智能化、自动化、 高端化方向发展，因而 5G 基础设施也将是政策重点支持的领域之一。

重点关注设备厂商及光模块。（1）当前主设备商板块估值处于低位，随着 未来 5G 建设持续发力，主设备厂商业绩及估值有望迎来反弹；（2）光互联趋 势带动光模块节点数量持续增加，网络端口速率提升带动光模块向更高速率迁 移，光模块仍为光通信板块最具成长性赛道，值得持续关注。

6.2.3、稳增长主线之三：乡村振兴

共同富裕指引之下，乡村振兴政策有望发力。疫情影响之下，乡村低收入人 群无论是收入还是支出都面临着较大的压力，同时，730 政治局会议再次强调要 推进实施乡村振兴战略，以最终实现共同富裕。在明年国内经济存在一定压力的 背景下，乡村振兴也将是明年稳增长的又一重要抓手。

大力发展农村产业及经济是当前乡村振兴的主要任务。党的十九大将“产业 兴旺、生态宜居、乡风文明、治理有效、生活富裕”确立为乡村振兴战略的总方 针，其中产业兴旺与生态宜居是首要发展目标，这也是实现其他目标的基础。当 前我国正处于乡村振兴“三步走”战略的第二阶段，农业农村现代化是这一阶段 的发展目标，这意味着大力发展农村产业及经济是当前乡村振兴的主要任务。

从产业发展角度看，可关注种业、农机农具、乡村旅游等领域。保障粮食安 全是农村地区发展的第一要务，这一方面需要加大优质种源研发及推广力度，另 一方面也需要进一步提升国内农业生产机械化水平，2020 中央经济工作会议及 《十四五规划》均对种业安全及提高农业生产机械化率提出了相关支持政策。此 外，发展乡村旅游等特色产业也有助于进一步推动农村地区经济发展。

从生态宜居角度看，可关注农村基建、农村污染治理领域。完善的基础设施 是实现农村生态宜居目标的前提，同时也对农村产业发展大有裨益。目前，国内 农村地区基础设施仍存在较大短板，乡村水、电、路、气、污水及生活垃圾处理 领域仍具备发力空间。此外，家电下乡、汽车下乡等农村消费补贴政策也值得关 注。

编辑：999感冒灵