PVC糊树脂行业研究：价格超预期，需求拉动景气有望持续

精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：国信证券，杨林、薛聪、龚诚）

报告综述

PVC 糊树脂是聚氯乙烯塑料的一种特殊产品

聚氯乙烯（PVC）是由氯乙烯单体（VCM）聚合而成的一种常用热塑性 塑料，是中国消费量第一、全球消费量第二的通用型合成树脂材料。2010 年-2016 年 PVC 开工率仅为 50%-60%，随着 2016 年下游需求回暖， PVC 开工率增加并开始新一轮的产能扩张；2019 年国内 PVC 产能 2672 万吨/年，产量约 2035 万吨，开工率在 76%左右。行业仍处于产能过剩 的状态。

PVC 树脂主要有通用树脂和糊树脂两种类型，无法实现相互转换

PVC 树脂按用途主要分为通用树脂和糊树脂，区别在于糊树脂能够在增 塑剂中形成稳定糊料，而通用树脂只能在增塑剂中溶胀而不能成糊。悬浮 法是 PVC 通用树脂的主要生产方式，而 PVC 糊树脂的生产方式为乳液 法与微悬浮聚合法，因生产工艺不同，通用树脂与糊树脂产能无法实现相 互转换。

PVC 糊树脂价格上涨超预期，未来 1 年供需依旧紧平衡

2020 年国内 PVC 糊树脂产能 138.5 万吨，有效产能 125 万吨，产量约 107 万吨左右，开工率 85.6%。PVC 糊树脂分为大盘料与手套料，受到 疫情带动的 PVC 手套需求，2020 年三季度糊树脂手套料价格由 8500 元 /吨大幅上涨至 25000 元/吨，截至 2021 年 1 月底，手套料市场报价仍在 24160 元/吨左右，大盘料在 12800 元/吨左右，超出市场预期。目前国内 共有 8 家企业能生产手套料，具备转产手套料的最大产能约 71 万吨，我 们统计 1 月份手套料需求约 5.0 万吨（年化约 60 万吨），供需依旧紧平 衡。2021 年计划新增 21 万吨产能，其中 7 万吨产能于 2021 年上半年 投放，而 PVC 手套未来 5 年复合增速约 17%，我们预计 PVC 糊树脂手 套料价格仍有望持续处于高位。

下游订单饱满盈利良好，手套料成本占比低，景气有望持续

受海外疫情持续加剧影响，2020PVC 手套出口量同比激增，2020 年 11 月同比增长 78.9%，目前下游手套企业订单大部分已排产至今年五月份。 目前每盒一次性 PVC 手套（每盒 1000 件）的毛利率约为 50-60％，远 高于传统经验值的 15-30％。根据费用估算，当 PVC 手套的主要原料 （PVC 糊树脂和 DOTP）每吨增加 1000 元时，手套的成本仅增加 10 元 左右，下游对于原材料涨价接受度较高，手套料景气度有望持续。

PVC 糊树脂为聚氯乙烯行业特殊产品

PVC 生产以电石法为主，行业处于饱和状态

聚氯乙烯（PVC）是由氯乙烯单体（VCM）聚合而成的一种常用热塑性塑料， 是中国消费量第一、全球消费量第二的通用型合成树脂材料。PVC 具有良好的 机械性能和物理性能，在阻燃、耐腐蚀以及绝缘等方面具有显著的性能特点， 广泛应用于人造革、电缆料、薄膜、板材、壁纸、地板卷材、蓄电池隔板和玩具 等行业。

PVC 生产方式：PVC 主要分为乙烯法和电石法两种生产工艺，电石法主要原料 为电石，消耗煤炭和盐资源，乙烯法的主要原材料为石油。我国富煤少油，主要 采用电石法生产 PVC 树脂，多数 PVC 企业同时配套氯碱化工，使生产成本大 大降低。但由于电石法产生电石渣污染环境，因此其安全环保方面也称为电石 法的主要矛盾。

PVC 价格波动剧烈，供需基本面维持紧平衡

2020 年 PVC 市场价格打破近年新低及新高，全年价格最低点在 4 月，价格 5412 元/吨，全年价格最高点在 12 月，价格 8550 元/吨。最大涨幅为 12.6%，最大跌幅为 11.1%。

2010 年-2016 年 PVC 开工率仅为 50%-60%，随着 2016 年后下游需求回暖， PVC 需求量有所增加开工率才有所增加，开始了新一轮的产能扩张，从近年来 需求端来看，行业仍处于产能过剩的状态，但行业开工率在逐步提高。2020 年 国内 PVC 产能 2712 万吨/年，产量约 2281 万吨，开工率在 82%左右。

2021 计划投产的新增产能 152 万吨，但实际落地产能预计 80 万吨左右，加上 2020 年底释放的产能，整体预计 2021 年产量增幅在 7%以上。2021 上半年仍 是地产的中后端集中期，对 PVC 需求有支撑，下游需求也保持较高增速，预计 2021 年需求增速也在 7%左右。因此，我们预计 2021 年 PVC 供需基本面稳中 偏紧，PVC 价格中枢或继续上移。

PVC 普通树脂与糊树脂生产工艺不同，无法互相转换

聚氯乙烯树脂按用途主要分为通用树脂和糊树脂：通用树脂（G 树脂）是以正常用量增塑剂或助剂混合后形成干态或湿状粉末进行加工成型的树脂；糊树脂 （P 树脂）通常与增塑剂配制成糊状树脂进行使用；另外还有 PVC 掺混树脂， 它是一种在配制 PVC 增塑糊时通过掺混来代替部分糊树脂的 PVC 树脂。

PVC 树脂生产工艺：PVC 树脂的主要生产方式有五种：悬浮法生产过程简单， 便于大规模生产，产品适宜性强，是 PVC 的主要生产方式，从世界范围内讲， 悬浮法 PVC 的生产量约占总量的 80%；本体法不用水和分散剂，聚合后处理 简单，产品纯度高，但是存在聚合过程搅拌和传热的难题，生产成本较高；乳液法聚合时以水为分散介质，制得的颗粒较细，热稳定性和电绝缘性不佳，适宜糊树脂的生产；溶液法聚合只用来生产涂料或特种产品。最后，微悬浮聚合法 是近年来一种较新的 PVC 糊树脂生产工艺，该法生产的树脂具有良好的加工性能，能满足大多数加工的需要，具有乳液法树脂很难达到的某些优良性能。从世界范围来看，悬浮法是 PVC 通用树脂的主要生产方式，而 PVC 糊树脂的生产方式为乳液法与微悬浮聚合法，因生产工艺不同，两种树脂产能无法实现相互转换。

PVC 糊树脂的性能取决于它的初级粒子大小及分布，其初级粒子粒径范围为 0.2-2.5μm，干燥后的树脂粒度为 30μm（即二次粒子）；糊树脂和通用树脂的区别体现在二次粒子在增塑剂中的形态：糊树脂的二次粒子在增塑剂中可以还原为初级粒子，从而形成稳定糊料，而通用树脂只能在增塑剂中溶胀而不能成糊。另外，从两种树脂成型的生产条件来看，糊树脂反应条件温和，低压常温即可完成，降低了能源损耗，而普通树脂通常需要在加压高温下进行，条件较难 控制。

PVC 糊树脂供需紧平衡，价格稳中上行

疫情严峻手套料需求不减，大盘料和手套料价格两极分化

2020 年国内 PVC 糊树脂产能 138.5 万吨，但由于昔阳氯碱、盐湖海纳长期停 工，内蒙古伊东下半年复产，行业有效产能 125 万吨，行业产量约 107 万吨， 开工率 85.6%。2021 年计划新增 21 万吨产能，其中 7 万吨产能于 2021 年上 半年投放。从进出口情况来看，2020 年我国 PVC 糊树脂进口 12.8 万吨，同比 增长 68%，出口 2.5 万吨，同比降低 51.5%。由于我国是糊树脂下游产品的主 要生产国，糊树脂出口量较小，仅每月出口约 2000 吨至东南亚国家。从下游占 比来看，PVC 糊树脂约有 27%用于手套、20%用于人造革、10%用于汽车内饰。

PVC 糊树脂的生产工艺决定了它的下游应用范围：使用乳液法生产的 PVC 糊树脂为皮革料，即大盘料，大盘料主要用来制造各类人造革与壁纸；而使用微悬浮法可以生产大盘料，也可以生产 PVC 糊树脂手套料，手套料的下游应用是 医疗/非医疗级的 PVC 手套。理论上讲，微悬浮法大盘料与手套料可以互相转 产，但能否转产还要取决于厂家工艺水平。

目前国内可以生产 PVC 糊树脂手套料的企业共有八家，其 PVC 糊树脂总产能 为 89 万吨，这部分产能除了供应 PVC 手套料之外，也供应其 PVC 皮革料的 核心客户，其中具备转产手套料的产能约为 71 万吨。其中沈阳化工 PVC 糊树 脂产能最高为 20 万吨，山东朗晖有 14 万吨产能。

疫情拉动手套料需求，PVC 糊树脂价格大幅上涨：自 2015 年年中开始至 2020 年，大盘料与手套料价格走势较为一致，基本在 7000-9000 元/吨的范围内波动； 2020 年 1-2 月份的糊树脂价格延续了 2019 年下半年走势，均价在 9350 元/吨 左右；但自 3 月份开始，受到国内国际疫情影响，大盘料下游开工差，需求不 乐观，大盘料主要下游人造革制品出口同比下降 30%，虽然此时 PVC 糊树脂 手套需求量旺盛，出口同比增量显著，但为了缓解厂家的大盘料库存，部分糊树脂企业将大盘料产线转产手套料产线，市场上手套料供给相对充足，两类树脂价格持续走低，5 月底手套料低至 8200 元/吨，大盘料低至 7200 元/吨。 6 月份开始，各生产企业集中检修使得库存减少，叠加海外需求增加，企业报价开始触底反弹。8 月份市场大盘料缺货严重，贸易商积极寻货市场价格上涨较 多，9 月份企业转产的大盘料陆续投放市场，市场缺货压力减弱，价格趋于平稳。10 月手套料报盘涨幅在 500-1000 元/吨，种子乳液法的大盘料市场行情较 差，受供应充裕及需求清淡的打压下价格呈现下跌趋势。11 月开始手套料市场价格以稳为主，大盘料价格有所回落，主要原因一方面是供应量增加，另一方 面 11 月之后大盘料处于淡季。

目前 PVC 糊树脂生产企业手套料价格稳定，新疆天业、唐山三友、内蒙古晨宏 力目前双线生产手套料，目前微悬浮市场货源较少，价格仍处于高点。截至 2021 年 1 月 27 日，手套料市场报价在 24160 元/吨左右，大盘料在 12800 元/吨左 右。由于国内外公共卫生事件依旧严峻，手套需求量仍处于较高水平。

供给端企业开工率稳步上行，需求端 PVC 手套产能持续扩张，大盘料货源增加价格持续回落。目前大盘料和手套料价格两极分化，大盘料价格回落，手套料 价格维持高位。2020 下半年以来，PVC 糊树脂企业开工率稳步上行，2021 年 1 月份检修的 PVC 糊树脂企业包括沈阳化工（5 天）、济宁中银（3 天），阳 煤集团昔阳化工从 18 年 4 月份开始停车至现在，预计春节后重新生产 PVC 糊树脂。我们认为目前公共卫生事件有所反复，对一次性手套需求情况不减。而 大盘料价格略有松动，前期伊东东兴投放后市场价格下跌明显，春节后阳煤昔 阳有 10 万吨的产能投放市场，市场大盘料货源增加，价格仍有可能继续下跌， 但受春节前后小幅备货的利好支撑下下跌幅度有限。

防护需求爆发，带动手套市场快速增长

自 2010 年以来，医疗级与非医疗级手套都处于稳健增长的态势，根据马来西亚 手套行业协会与中国塑协的数据，2020 年医疗级手套需求预计为 3310 亿只； 在全球新冠疫情加剧下，全球医疗与非医疗手套的需求增速预计超过 10%。 一次性手套主要分为乳胶、丁腈、PVC、PE 手套四类，前三种手套在医疗行业 被广泛使用，PE 手套主要应用于餐饮行业。乳胶、丁腈、PVC 医用手套也各有 优缺点，PVC 手套虽然弹性有限，但不易过敏，透气性好。

PVC 手套用途广泛，海外疫情拉动 PVC 手套出口。从近年来美国、欧洲和日本的进口手套数据来看，由于乳胶手套容易引起过敏现象故进口总量最小，而 PVC 手套则是各国医疗类手套的首选。在海外疫情持续发酵的大背景下，国内 3 月份复工复产以来 PVC 手套出口量同比激增，11 月份同比增长 79%，大规模出口量将持续拉动上游糊树脂手套料需求。

从全球主要一次性手套生产企业的数据来看，其毛利率大概在 20%-35%左 右；根据英科医疗的数据，2019 年国内 PVC 手套售价价格约为 90 元/箱（每箱 1000 只），毛利率约 30%，其中 PVC 糊树脂的成本约为 20 元/箱（单只 PVC 手套糊树脂用量约 3g，每箱用量 3kg，2019 年 PVC 手套料不含税均价 约 7000 元/吨）。根据 PVC 手套用量计算，PVC 糊树脂每上涨 1000 元/吨， PVC 手套约成本增加 3 元/箱。根据我们调研数据，目前 PVC 手套售价约为 200 元/箱，按照糊树脂手套料 24500 元/吨计算，PVC 糊树脂的成本约为 65 元/箱，目前下游手套企业毛利率仍在 40%以上，上游原材料价格波动对于手 套行业成本影响较小。目前每盒一次性 PVC 手套（每盒 1000 件）的毛利率 约为 50-60％，远高于传统经验值的 15-30％。根据费用估算，当 PVC 手套的 主要原料（PVC 糊树脂和 DOTP）每吨增加 1000 元时，手套的成本仅增加 10 元左右。下游对于原材料涨价接受度较高，手套料景气度有望持续。影 响，

手套料供需测算：英科招股说明书中预测，全球一次性手套销量在 2019 至 2025 年的复合年增长率为 15.9%。目前疫情依然严峻，河北地区新扩能手套 线较多，全国生产线约为 1500 条。目前手套料市场供需平衡，我们估计 2021 年 1 月在产手套线手套量需求量 5.0 万吨（年化约 60 万吨），手套料产量约 5.0 万吨，即单线需求量为 33.3 吨/月。预计 2021 年将新增 200-300 条手套 线，由于需求旺盛，手套线的建设时间大概在 3-6 个月左右。从 2021 上半年来看，已确定有 7 万吨新产能投放于生产手套料。可以看到在手套料供给量不变与供给量最大的两种假设下，2021 上半年手套料市场处于紧平衡状态，手套料价格将继续维持高位。

关键结论与投资建议

聚氯乙烯（PVC）是由氯乙烯单体（VCM）聚合而成的一种常用热塑性塑料， 2020 年国内 PVC 产能 2712 万吨/年，产量约 2281 万吨，开工率在 82%左右。 PVC 糊树脂分为大盘料与手套料，受到疫情带动的 PVC 手套需求，2020 年三 季度糊树脂手套料价格由 8500 元/吨大幅上涨至 25000 元/吨，截至 2021 年 1 月底，手套料市场报价仍在 24160 元/吨左右，超出市场预期。目前国内共有 8 家企业能生产手套料，具备转产手套料的最大产能约 71 万吨，我们统计 1 月份 手套料需求约 5.0 万吨（年化约 60 万吨），供需依旧紧平衡。2021 年计划新 增 21 万吨产能，其中 7 万吨产能于 2021 年上半年投放，而 PVC 手套未来 5 年复合增速约 17%，我们预计 PVC 糊树脂手套料价格仍有望持续处于高位。

风险提示

糊树脂产品价格下滑；下游手套需求不及预期；出口政策变化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）