宏观经济专题研究：从3种理论框架和6个特征事实看本轮全球通胀

1、 本轮全球通胀的 8 个特点

聚焦对商品（消费品、工业品）价格指向的通胀，从本轮通胀自身的表现、 通胀的影响因素以及本轮通胀各国央行的应对三个维度，梳理出与本轮全球通胀相关的 8 个特点，其中特点 1-3 描述的是本轮通胀自身的表现，特点 4-6 描述的本轮通胀的影响因素，特点 7 和特点 8 主要观察的是通胀预期以及各国央行对本轮通胀的应对情况。

特点 1：疫情发生以来，各国通胀大致经历了从“探底” 到“恢复性回升”到“加速上升”走势，目前维持在高位

疫情发生以来，各国通胀大致经历了从“探底”到“恢复性回升”到“加速上升” 的走势，各国通胀探底的时间大致发生在 2020 年 4 月左右，而加速上升则大致 发生在 2020 年 4 季度或今年 1、2 月。

特点 2：与 2008 年金融危机时期相比，本轮通胀表现更 加强劲，广度也更深，出现了全球联动的情况

观察美国、日本和我国本轮通胀的演变，并与 2008 年金融危机时期比照，可以发现，本轮通胀在短时间内表现的非常强劲。

1）美国的情况。本轮美国通胀，以 CPI 为观察指标的话，是从 2020 年 3 月开 始向下（2020 年 2 月为 2.3%，3 月为 1.5%），探底是在 2020 年 5 月，而在 2021 年 3 月即已经升至 2.6%的水平，从下降至回升到受冲击前水平，经历时 间仅为 13 个月；核心 CPI 同样是从 2020 年 3 月开始向下，2020 年 6 月探底， 今年 4 月即上升至 3%的水平，经历时间是 14 个月。

2008 年全球金融危机时期，美国 CPI 从 2008 年 10 月出现明显下降，2008 年 9、10、11 月，CPI 同比分别为 4.9%、3.7%和 1.1%，探底是在 2009 年 7 月 （-2.1%），此后 2011 年 4 月重新上升至 3%以上，CPI 在 3%以下的时间大致 在 29 个月；核心 CPI 的表现稍有不同，美国核心 CPI 在 2008 年 12 月跌至 2% 以下，在 2010 年 10 月探底（0.6%），此后在 2011 年 8 月重新升至 2%以上 水平，大致经历了 32 个月。

从下降至回升到受冲击前水平经历的时间来看，本轮通胀经历的时间不到 2008 年的一半。

2）日本的情况。本轮日本的通胀，以 CPI 为观察指标的话，是从 2020 年 4 月 开始向下（2020 年 3 月为 0.4%，4 月为 0.1%），探底是在 2020 年 12 月（-1.2%）， 2021 年 6 月即已经升至 0.2%的水平，预计 7 月或者 8 月即能升至 2020 年 3 月 的水平，历时大致在 15 个月。

2008 年全球金融危机时期，日本 CPI 从 2008 年 10 月出现明显下降（2008 年 9、10、11 月，CPI 同比分别为 2.1%、1.7%和 1%），探底是在 2009 年 10 月 （-2.5%），此后直至 2014 年 4 月才重新上升至 2%以上水平，在 2%以下水平 持续了 67 个月。从下降至回升到受冲击前水平经历的时间来看，本轮通胀日本 经历的时间远远少于 2008 年金融危机时期。

3）我国的情况稍有不同。消费品物价方面，疫情前我国 CPI 即受猪肉供给短缺 的影响，持续攀高，剔除这方面因素的影响并不容易，而我国比较完整的核心 CPI 数据统计始于 2013 年。工业品物价方面，本轮疫情前，我国 PPI 处于从底部开始向上回升的初期。因此，为了与 2008 年全球金融危机时期我国通胀的复 苏情况比较，我们可以这样对照 PPI：

A、2019 年 12 月、2020 年 1 月和 2020 年 2 月我国 PPI 同比分别为-0.5%、0.1% 和-0.4%，可以看到 2020 年 1 月的 0.1%是拐点，而疫情之后，重新恢复到这个 水平，则发生在 2021 年 1 月（2020 年 12 月为-0.4%，2021 年 1 月为 0.3%）， 可以看到恢复到疫情前水平大致经历了 12 个月；

B、2008 年全球金融危机时期，我国 PPI 快速向下大致始于 2008 年 11 月（2008 年 9 月、10 月、11 月 PPI 同比分别为 9.1%、6.6%和 2%），探底时间发生在 2009 年 7 月（-8.2%），但是在 2010 年 3 月、4 月即已经回升至 5.4%和 5.9%， 基本已经回升至金融危机前水平，经历的时间大致是 17 个月。可以看到，尽管 2008 年金融危机时期，我国经济仍处于高速增长的区间，且当时宏观政策以刺 激投资为重点，但本轮 PPI 恢复至疫情前水平经历的时间仍少于 2008 年金融危 机时期，由此也可以反映本轮通胀的强劲。

另外，如果将主要国家 PPI 的走势放在一起观察，可以看到主要国家的 PPI 在本轮通胀演变过程中，走势基本一致，一方面说明本轮通胀并不仅涉及单 个国家，而表现为更强的广度，PPI 同比的同 步性远强于疫情前。

特点 3：各国通胀内部均呈现一定的分化

需要注意的是，尽管各国 PPI 走势同步性很强，但如果结合 CPI 来看，则可以 看到，各国通胀内部走势也有一定分化。这主要表现在以下几点：

首先，美国 PPI 和 CPI 同步性较好，而欧元区、中国、日本，两项价格指数的 同步性则变弱，其中的原因也正是需要解释的。在本轮通胀演变中，美国 CPI 也出现了持续攀升，2021 年 6 月美国 CPI、核心 CPI 同比 5.4%和 4.5%的水平 均创下 2020 年来新高。欧元区、日本和中国的 CPI 则没有如此强劲表现。以 CPI 来看，本轮通胀表现强弱排序大致为美国、欧元区、中国、日本。

第二，即使在 PPI 和 CPI 同步性较好的美国，CPI 内部分项的表现也是有分化的。 本轮通胀美国 CPI 分项中表现强劲的分别是能源、交通运输、服装、住宅，其他 分项，如食品、娱乐、教育与通信等表现一般。2008 年全球金融危机之后，美 国 CPI 分项中，能源、交通运输两大项在短期内表现抢眼，但后续也出现了快速 回落的情况。

特点 4：宽松的宏观政策是通胀的重要推手，一定程度上 保证了需求扩张的能力

疫情出现以后，各国迅速推出了宽松的货币政策和财政政策予以应对。从美联储资产负债表来看，美联储总资产由 2019 年末的 4.2 万亿美元飙升至 2020 年末 的 7.4 万亿美元，增幅高达 76.8%，同期美国货币供应量（M2）增长 25.4%， 创下历史新高。2020 年欧元区和日本货币供应量（M2）增速分别录得 11.7%和 9.1%，也均处于历史上偏高的水平。我国也推出涉及 9 万亿元货币资金的货币政策应对措施；财政政策方面，赤字、特别国债和专项债三箭齐发，2020 年我 国广义赤字率达到了 8%。宽松的政策组合从多 个方面推动了本轮通胀的上升。

一方面，巨额的财政支出和宽松的货币环境，在经济复苏的过程中，以需求拉动 的形式在支撑通胀上行。由于铜价不易受到供给的影响，且铜的供需量级较大， 不易受到短期资金的炒作，因此可以作为观察全球需求变化的重要指标。以 LME 铜价作为观察指标，可以看到：

1）疫情出现后，铜的需求（以 LEM 铜收盘价月均值同比为观察指标）也出现了 一定程度的下降（2020 年 4 月同比下降 21.2%），但是需求萎缩的幅度明显低 于 2008 年全球金融危机时期（最高下降了近 60%）。

2）疫情出现后，LME 铜收盘价月均值同比在负值区间持续的时间大致 5 个月， 而 2008 年全球金融危机时期则持续了 13 个月。

本轮疫情尽管给全球带来的剧烈冲击，但全球需求在短期内收缩程度整体并不如 2008 年全球金融危机时期强，且需求快速收缩的时间较短。而出现这种情况的大背景，与本轮疫情冲击下，全球各国均迅速 推出救助政策息息相关。其背后的逻辑在于，迅速推出的宽松政策使得居民和企 业资产负债表免遭剧烈冲击，为后续的经济恢复奠定的基础。这点从疫情出现后 美国银行的存款快速上升以及消费信贷在短暂受到疫情冲击后，快速回升至疫情 前水平可以得出。

第二，疫情出现后，美国推出的宽松政策使得美元快速走弱，这也是商品价格走强，推升通胀的重要因素。

特点 5：大宗商品价格上涨是本轮通胀的助推器，也是影 响全球通胀传导的重要因素

以 RJ/CRB 指数的月均同比来观察大宗商品价格的演变情况，可以看到疫情出现以来，大宗商品价格的演变大致也经历了探底、反弹、加速上升、高位回落这几个演变阶段，其中探底的时间发生在 2020 年 4 月，反弹发生在 2020 年 4 月至 2020 年 12 月，今年以来至 6 月上旬处于加速上升期，6 月中旬至今则稍 有回落，但仍处在高位震荡。

大宗商品的价格与工业品价格指数（PPI）密切相关。并且大宗商品价格本身就领先于供需带来的价格实际表现。因此，在本轮全球通胀演变过程中，大宗商品价格可能扮演了助推器的角色，也是今年 1 月之后这一轮通胀快速上升的主要因素。另外，从大宗商品价走势与 PPI 的演变情况来看，伴随大宗商品价格的回落，各国 PPI 上升的速度都出现了一定的回落。

另外，需要注意的问题是，大宗商品价格上涨也是影响全球通胀传递的重要因素。 以中美之间通胀传递为例，可以看见，大宗商品价格波动首先影响我国工业品价 格，进而影响美国进口价格指数，从而影响到美国国内通胀。在全球化和全球分工体大背景下，贸易品的价格具有一致性，我国作为全球 经济不可忽略的重要力量，深度参与全球供需平衡，这一情况符合大国经济模型 中的外溢效应。在这一视角下，可以推演我国供给、需求（信用）周期带来的 通胀变化，也会影响本轮全球通胀的。后续如我国 PPI 走低，大致可以推测以 PPI 表征的美国通胀水平也将走低；而如果我国 PPI 持续维持在高位，则可能也 可能使得全球通胀维持在高水平。从这一角度来看，当前我国正在积极实施的低 碳政策，同样可能是全球通胀演变中不能忽视的因素。

特点 6：目前相关指标将美国中长期通胀预期大致锚定在 2%，债券市场对通胀的影响钝化

通胀预期在通胀的演变中扮演中着重要角色。去年四季度以来，伴随大宗商品价格的快速上升，通胀预期也快速升温。而伴随着通胀的上升，市场开始争论通胀压力是否会持续存在。对于通胀的长期表现，美联储一再 表示，通胀升温只是暂时现象，但市场却并不完全认可。

但从数据表现来看，美联储的表态是有一定道理的，长期盈亏平衡通胀率代表着 经济主体对未来通胀的预期，目前这一指标将美国中长期通胀预期大致锚定在 2%，并且长期盈亏平衡通胀率低于短期也表明市场对于更远期通货膨胀的担忧 不再那么严重。

正是由于中长期通胀预期大致锚定在疫情发生前水平（美国为 2%左右），因此债券市场对通胀的影响并不敏感，在短期内主要受到经济增长预期以及流动性水平的影响。这也是为何当前美国通胀水平节节攀升，但美债利率反而向下的原因， 同时也是我国工业品价格维持在高位、消费品物价相对平稳，但国债收益率下降 明显的主要原因。

特点 7：当前各国央行对待通胀的态度不同

本轮全球通胀高企以来，主要经济体和新兴国家应对的态度明显不同。新兴国家方面，俄罗斯、巴西、土耳其等国深受通胀困扰，选择了加息。但印度和南非虽同样受到高通胀影响，但货币政策均暂时选择不变。印度 5 月、6 月通胀水平均 超过 6%，且均高于央行设立的 6%通胀上限，但印度央行一直强调通胀的暂时 性。

当前各国通胀的表现有一定的差异，各国（地区）对待通胀的态度也有一定差异，后续大宗商品价格回落会带来 PPI 的回落， 美国则更认为通胀与暂时性因素有关，后续会回落，日本、欧元区则是基于过往 过低的通胀，并不畏惧通胀的上行。整体来看，主要国家（地区）基于自身的实 际情况，对通胀的态度有所不同，基于通胀的货币政策收紧很难发 生在上述主要国家（地区）中，这点与新兴国家在通胀干扰下被动加息的情况明 显不同。

特点 8：疫情期间，美联储和欧洲央行对货币政策框架进行了调整

在本轮疫情中，美联储和欧洲央行对本地区的 货币政策目标进行了一定的调整。尽管由于菲尔普斯曲线的平坦化使得通胀和就 业之间的联系弱化，但是美联储和欧洲央行仍主要以价格稳定为核心目标，2％ 的通胀水平也是两地区央行货币政策的重要目标。疫情出现后，两地均推出了宽 松的货币政策，但如何防止政策过早退出导致经济再次滑下衰退，是央行需要考 虑问题。为了延长宽松政策的实施时间，美联储、欧洲央行分别于 2020 年 8 月、 2021 年 7 月对本地区的货币政策框架进行了调整，其中的核心仍然是中期通胀 目标。

整体来说，无论是平均通胀率 2% 还是“对称性”的 2%，美联储、欧洲央行的思路是一致的，都是希望能尽量的延长宽松政策的实施时间，背后都体现了偏鸽 派的货币政策理念，在某种程度上，与日本央行 2013 年推出的“配合收益率曲 线管理的 QQE 政策”有一定的共通之处。考虑到 2014 年以来，欧洲央行实际上连一次通胀目标都尚未实现，反而屡次被迫调低 通胀预期，欧洲央行货币政策框架中通胀目标的有点姗姗来迟，但也预示欧央行 的宽松政策退出时间将滞后于美联储，退出节奏也可能更温和。

2、 3 种理论框架下的通胀 6 个特征事实

2.1、 货币主义的通胀理论框架

从货币的视角去分析通胀，集大成者为弗里德曼。而在他之前，费雪即已经在通视野下，对于货币与通胀之间的 关系进行了探讨，得到了著名的费雪方程。假设以 M 为一定时期内流通货币的 平均数量，V 为货币流通速度，P 为各类商品价格的加权平均数，T 为各类商品 的交易数量，则有：

MV = PT 或 P = MV / T

费雪分析认为，在这三个经济变量中，M 是一个由模型之外的因素所决定的外生 变量，V 由制度性因素决定，在短期内不变，因而可视为常数，交易量 T 对产出 水平往往保持固定的比例，大体也是稳定的。所以，P 主要取决于 M 的变化， 即通胀的变化主要由货币供应量决定。

弗里德曼将通胀取决于货币供给的理论进一步强化，“通货膨胀随时随地都是一种货币现象”在上世纪 70 年代“滞胀”时期深入人心。在弗里德曼看来，通胀是一种货币现象，货币供给量的变化会对影响物价的水平。其逻辑如下：

1）货币供给量的增长率同名义收入的增长率保持着一致的关系。如果货币量增 长很快，名义收入也会增长很快，反之亦然。货币增长率的变动平均在 6-9 个月 后引起名义收入增长率的变动；名义收入和产量受到影响后，2-3 季度后物价才 会受到影响，总的来说，通货膨胀的变动会滞后货币供给变动 1-1.5 年左右；

2）当产量不变时，如果货币数量突然增加，这就使的保有的现金量及其同其他 资产的比率也随之增加，由于每个人都企图保持他拥有的代表性真实资产，因而 持有多余现金的人会增加开支，通过购买其他资产，物价也就自然随之上涨；

3）货币量的变动只在短期内影响产量，而在长期内货币的增长率则将影响物价。

基于上述分析，弗里德曼得出“通货膨胀随时随地都是一种货币现象”的推论。 而对于为何会出现货币供给超速？弗里德曼认为主要原因有三个：政府开支的迅 速增长、政府推行充分就业政策、中央银行实行错误的货币政策。

另外，货币主义还提供过了对于通货膨胀为何会在各国传递进行了理论解释，包括全球通胀通过可贸易商品的全球流通及国际资本的流动进行传递。

货币主义的通胀分析框架将通胀视为货币现象，自然而然的一个结论就是，扩张 性的宏观政策总能引起通胀的攀升，这也是为何疫情期间各国实施扩张性政策之后， 市场预期通胀兴起的很大原因。但是在现代银行信用货币体系下，通胀的货币解释框架很难回答以下几个方面的问题，而这几个问题，决定了在现代社会，单纯 用货币来解释通胀的演变是具有不少的局限性的。

第一个问题是，在现代银行信用货币体系下，是贷款创造了存款，也相应创造了货币，银行体系是流动性的主要来源而非中央银行，因此这在一定程度上决定了货币拥有内生性，而既然货币是内生的，那么用货币变动来解释通胀，在逻辑上 存在不小的缺陷；

第二个问题是，工资是影响通货膨胀非常重要的因素，也是重要的通货膨胀壁垒， 如果扩张性政策不能引发工资的大幅上行，由于工资收入是居民消费能力的主导 因素，因此通胀就很难维持；

第三个问题是，货币政策往往是总量性政策，但是通胀发生的时候往往并不是普 遍意义上商品价格的变动，而是具有一定的结构性分化，这个问题也是货币主义框架下通胀分析的局限。

而从现实表现来看，美国货币供应量和通胀的联系方面，尽管 1930-1950 年， 货币供应量和通胀的走势同步，但此后不同步的时间更多，单纯从货币供应量很 难解释通胀的演变：1）2008 年金融危机之后，2010 年 8 月之后美联储扩大其资产负债表导致货币存量急剧增加，美联储资产负债表急剧 扩张，但是通胀持续处于较低水平；2）日本在 1990 年泡沫破灭后，无论货币 政策怎么操作，通胀基本都维持在很低的水平，深受通缩困扰。

2.2、 信用周期的通胀理论框架

离开通胀是货币现象的视角，将供需变化作为通胀的动因可能更符合现实的观 察。从供需变化与通胀的联系出发，可以很自然的将通胀与经济周期联系在一起， 而市场也往往将经济增长与通胀不同的搭配对应到不同的经济周期阶段，“美林 时钟”即是这一理论下经典的投资框架。

按照经济增长和通胀的组合，可以将经济周期划分为四个阶段：“经济上行，通 胀下行”对应经济复苏阶段，“经济上行，通胀上行”对应经济过热阶段，“经 济下行，通胀上行”对应经济滞胀阶段，“经济下行，通胀下行”对应经济衰退 阶段。

因此可以先对经济周期的演变进行研判，由于不同的经济周期对应不同的 供需关系，而不同的供需则对应不同的通胀表现，这种通胀的分析思路在逻辑层 面经得起推敲。但上述这种通胀的研判方法，依赖于以何种框架对经济周期进行研判。

经济学家往往使用 IS-LM模型或 AD-AS模型来观察经济的短期波动及长期均衡， 其中也自然包括了对通胀的分析。但在这些模型中难见信用的身影，而在现代银行信用货币体系下，金融活动与经济活动息息相关，信用周期与经济周期 往往紧密联系在一起。因此观察信用的变化，从信用周期的视角去观察经济周期， 进而观察通胀的演变是现代金融体系下研判基本面的应有之义。

对于信贷（信用）周期阐述集大成者为奥地利学派的德索托认为银行过分扩张信贷会引发产业的过度投资，由 于存在即时价格信号与跨期投资效应的不对称，生产企业和金融业都可能落入这 一不对称的陷阱之中，进而引发经济波动。如果说德索托关于信贷与经济周期之 间联系更多的是基于学术探讨，那么以下这些对信用与通胀联系的探讨则更为市 场所熟悉。

达里奥在信用周期对通胀的分析。达里奥中对信用周期进行了阐述。大致如下：

1）微观上来看，交易是经济活动最基本的单元，不管是交易商品、服务还是金 融资产，都可以通过货币和信用的方式进行支付。作为微观交易活动的加总，宏观波动源于支出总量 （货币和信用）和供给总量（商品、服务、金融资产）的相对变化。

2）供给在短时间内变化不大，信用却能很轻易地被金融机构创造出来，这就造 成在现实中需求变化对经济的影响大于供给，所以信用的扩张和收缩所引发的需 求波动是经济周期和价格运动形成的主要原因。

达里奥的信用周期框架对于通胀的解释，以及对通胀和利率的联系有着较好的解释力：

1）信用扩张期，融资需求增加，利率水平提高，总需求增加，原材料和资产价 格通胀，为此中央银行需要收紧货币政策；

2）中央银行收紧货币政策后，引发信用收缩，融资需求走弱，利率下降，价格 通缩，中央银行需放松货币政策，然后开启新的一轮信用扩张。

达里奥的信用周期框架下，通胀是对信用扩张结果的确认，这也是为何央行一般 将通胀作为货币政策的目标。另外，达里奥的信用周期框架还可以解释为何通胀 指标内部会分化，这涉及到两个方面原因：一方面是指标选择的问题，由于劳动 力就业结构和经济的分配机制不完善，信用扩张到 CPI 的传导效率下降，而由于 PPI不涉及到劳动力就业结构和分配机制，因此 PPI与利率之间的联系更为紧密； 另一方面，随着宏观杠杆率上升，金融风险隐患增加，央行在调整货币政策的时 会考虑金融风险方面的问题，金融指标的重要性提高。

更进一步的则是“债务-通缩”框架与资产负债表衰退框架下对通胀的探讨。达 里奥的信用周期框架，一个重要前提是信用的收放处于一个良性通道中，但是如果经济主体处在债务危机之中 或之后，情况又将如何呢？对于这两种场景下的通胀情况，则需要使用费雪、辜朝明的分析。

债务危机下的通胀分析，首先是著名的费雪“债务—通缩”理论。费雪认为，当企业债务高企时，资产价格的偶发性下跌会降低其清偿能力，甚至构成违约，因 此必须抛售资产进行债务清算，抛售过程进一步促使资产价格下降，构成通缩， 使得企业实际债务上升，进而降低生产与投资支出，形成“债务—通缩”的恶性 循环。明斯基在费雪的基础上进一步完善，指出企业庞氏融资比例的不断上升将 加剧金融体系的脆弱性，从而使经济落入“债务—通缩”的危险范围之中，甚至 在某一时刻出现资产价格崩溃的“明斯基时刻”。另外，也需要注意到，债务扩 张本身即是经济增长动能减弱的一个结果。鉴于“债务—通缩”的严重性，一国 经济体需要在宏观杠杆率高企的过程中理性应对，并加以必要的控制以防范明斯 基时刻的到来。

辜朝明的资产负债表衰退理论相对成功地解释了为何日本会在泡沫破灭后长期经济停滞并深陷通缩泥潭，这成为了分析泡沫破灭后经济表现的最为知名的分析框架。

资产负债表衰退指的是，当经济体泡沫破灭后，企业所持有的资产价格大幅下跌， 但是债务却仍旧维持原值，这时候原本经营良好的企业，会因为资产价值的下跌 变得资不抵债，从而陷入技术性破产，但企业的利润表仍旧正常，因此在相当长 时间内，企业都会维持经营并将经营所得还债，以求尽快修复资产负债表。个经济体中多数企业都在理性的修复自身资产负债表时，却会在整个经济体中形 成“合成谬误”。这是因为多数企业甚至个人在致力于还债修复资产负债表时， 投资和消费就将受到制约，整个经济体的总需求就会收缩，从而形成通胀的螺旋 式下跌，最后将国家经济拖向大衰退。并且这个时期，由于企业和个人都在净还 债，货币宽松的政策几乎失效，积极的财政政策，充当起经济中借款人的角色， 填补上企业缺失的总需求，才可能遏制经济通缩，把国家从通缩中拉出来。

总结上述信用周期下的通胀框架，大致得到以下几个方面的结论：

1）在经济主体资产负债表处于健康状态下，信用的收放带来总需求的波动，是 经济周期的来源，而需求主导的供需差异则带来通胀的变化；

2）不同就业结构和分配机制下，信用扩散的情况是不同的；由于这两者主要影 响个人的收入情况和资产情况，所以信用收放对消费品和工业品的影响并不同， 由于 PPI 不涉及到就业结构和分配机制，因此 PPI 与利率之间的联系更为紧密；

3）宏观杠杆率上升，经济主体的资产负债表变化，信用扩张的能力也受到影响， 经济周期的波动下降；而金融风险隐患的增加，也使得中央银行在调整货币政策 的时会考虑金融风险方面的问题，金融指标的重要性提高。这一情况下，通胀与 理论的联系也将弱化。

4）如果出现债务危机，在“债务—通缩”形成甚至资产负债表衰退情况下，此 时宏观经济自我修复的能力下降甚至不具有自我修复的功能，需要政策加以支 持，否则经济体很难走出通缩泥淖。

随着金融活动的日益广泛，信用周期框架对利率与货币金融、通胀等宏观指标的 联系来看，比较符合实际情况。但也需要注意到的是，信用周期更多的关注需求 端带来的经济波动，而对供给端带来的经济波动和通胀变化基本没有解释能力。 而本轮疫情发展过程中，供给的收缩与恢复毫无疑问是分析中需要关注的。因此， 可以看到，单纯的从信用周期的演变来看，同样很难全面回答当前通胀方面的全 部问题。

2.3、 供给冲击下的通胀理论框架

目前来看，供给视角下，多从供给冲击通胀会产生涓滴效应从而带来诸多商品价 格发生变化这条线索去观察供给对通胀的影响，比较通用或者流行的通胀分析框 架并不多。其大致的逻辑为：供给冲击不仅会引发核心产品价格的上涨，还会引 发与之密切相关产品的价格上涨。如原油价格上涨，汽车价格也会受到石油行业 内部通胀的影响而上涨。此外，汽车零部件的成本开始攀升，这反过来又使机械 师有必要对其服务收取更高的费用，以弥补维修车辆所需材料的增加成本。当然， 这取决于诸多的条件，如价格粘性、价格的传导、商品的需求弹性等等因素。事实上，供给冲击通胀并不必然会自动导致许多市场商品价格上涨，某些商品的价格上涨的影响会被消费者购买习惯的改变所抵消。

供给端给通胀带来的短期冲击的影响相对清晰，周期的演变也大致可以通过相关指标进行跟踪和研判，宏观政策 尤其是货币政策，往往并不会对这些短期冲击进行响应，这是因为政策往往需 要一定时间才能发挥效力，如果货币政策响应这些短期冲击，可能造成政策刚开 始发挥效力，供给周期已经进入到下一演变阶段，从而造成更大的波动。

大宗商品在供给端对通胀的影响机制也相对清晰。国际大宗商品价格 的上升要早于经济复苏，而当国际大宗商品价格走高时，境内大宗商品的价格也 会相应上升，并通过产业链传递到生产端影响工业品的价格，并最终传递到消费 品的价格上，从而完成整个通胀变动流程。早期有所谓 “输入型通胀”的说法，但随着我国经济体量的进一步扩大，我国本身的供求就 是大宗商品价格变动的重要因素，反映为国内大宗商品的价格走势越来越同步于国际大宗商品价格走势，如果按照“输入型通胀”这种适用于小型经济体的分析模式，则可能很难全面理解大宗商品价格波动的逻辑。

一些中长期因素的供给冲击，相较于需求端的通胀分析，这些领域的分析或在不 同的视角下分歧较多，或对此关注较少。劳动力市场的变化属于前一类，而全球化背景下的产业链（供应链）、数字 化经济、低碳等供给端给通胀带来的冲击，则可能属于后一类。劳动力市场的变 化与通胀的联系是一个历久弥新的话题，而产业链、数字化对通胀影响的研究则 是方兴未艾。两个问题的指向大体是一致的，那就是什么因素带来了当前扁平的 菲利普斯曲线（与通胀长期保持低位等价），以及本次通胀是否可能带来通胀中 枢的抬升（与菲尔普斯曲线陡峭化等价）。

自菲利普斯于 1958 年首先提出通胀率与失业率之间存在反向关系以来，关于“菲 利普斯曲线”的争论就从未停止。上世纪 70 年代，在两次油价高企引致的供给 冲击下，失业与通胀之间此消彼长关系消失，宏观政策在“滞涨”环境下束手无 策。在好不容易走出“滞涨”的影响后，20 世纪 80 年代中期起，全球尤其是美 国迎来了长达 20 多年“大缓和”时期，通胀长期保持低位，且对经济的敏感度 下降，表现为扁平的菲利普斯曲线。正可能由于全球化深化带来的成本下降使得通胀持续低迷，而通胀低于目标水平迫使央行 实施宽松政策，无风险利率的下降加剧了经济主体的债务累积，在一定程度上又 制约了信用扩张的能力，进而使得通胀中枢下降。

供给冲击对经济运行的影响深远而复杂，并给传统 通胀管理带来挑战。本轮疫情在供给层面带来的影响是研判本轮通胀时不能 回避的，也是回答本轮通胀短期和中长期演变的重要因素。

2.4、 6 个特征事实提供了通胀研判的框架

上述三个不同视角下的通胀理论框架均有一定的适用性，而综合这三个框架大致可以梳理出通胀研判的一些线索，这些线索可能具有广泛的规 律性，属于通胀领域的特征事实（Stylized Fact），提供了通胀研判的大体框架：

特征事实一：供需两端的变化带来通胀的变化；

特征事实二：在现代银行信用货币体系下，需求与信用创造紧密联系，而信用的 创造易受到宏观政策的影响，从而带来信用的扩张与收缩，进而引发需求波动， 带来经济周期和通胀的变化；

特征事实三：宏观政策主要从需求侧影响通胀，货币供给如果不能引发供需的变 化，则很难对通胀产生实质性影响；

特征事实四：经济主体的信用扩张收能力还与其资产负债表的健康程度有关，因 此低杠杆国家信用扩张能力更强，通胀波动更大，通胀的中枢也相对更高；通缩 往往在遭遇债务危机的经济体发生；

特征事实五：对通胀有影响的供给冲击有短期和中长期之分。短期的供给冲击只 能在一定时期影响的通胀水平（如猪周期），对通胀的冲击也有一定的极限（如 供给引发的大宗商品价格波动）；

特征事实六：一些中长期的供给冲击，如劳动工资、全球化、人口老龄化等，会 影响或者改变宏观经济演化的路径，从而影响经济体通胀的中枢水平。

3、 后续展望

3.1、 需求影响减弱带来全球通胀高位回落，通胀短期内无忧

本轮全球通胀主要经济体大致会经历快速向下探底、 恢复性回升、快速向上、高位回落、正常震荡五个发展阶段，目前整体处于高位 回落阶段，背景是需求影响的减弱。

1）本轮通胀与全球经济景气紧密联系，目前全球经济景气指数已呈高位回落态 势，大宗商品价格指数也出现冲高回落后趋稳迹象，预示全球范围的通胀压力迈 过高点。

疫情发生后，以经济景气指数为切入点，全球经济至少经历了以下发 展阶段：疫情出现后至 2020 年 4 月是一个探底过程；此后则是从底部恢复，经 济活动回升，并一直持续到 2020 年四季度；今年 1-2 月开始，则出现了一个加 速上升态势，并持续到 5 月份；尽管目前全球经济整体维持在较高的水平，景气 指数也明显高于疫情前水平，但从 6 月、7 月，景气指数已经连续回落。

大宗商品中的铜不易受到供给的影响，也不易受到炒作，能较好的体现需求的变化。我们也看到，5 月 LEM 铜价基本稳定在 1 万美元每吨的水平， 而 6、7 月则整体维持在 9500 美元每吨左右，大宗商品价格持续攀升的势头已 经暂停。

2）由于信用创设的易得性，信用扩张成了需求提升的重要手段。观察主要国家 的货币投放情况，可以看到，伴随货币政策的逐渐常态化，从今年 4 月以来， 主要国家的 M2 同比增速均出现了明显的下降，信用扩张的速度在减慢，同样预 示着影响通胀的需求端因素在减弱。

3）尽管全球经济景气指数已呈高位回落态势，但美国经济景气仍呈向上态势， 预示各国之间通胀的分化仍存，后续美国通胀的压力不小。

4）具体到国内，国内大宗商品带来的 PPI 高企正在形成拐点，至今年年底同比水平可能在 5-6%左右水平；而在信用扩张力度减弱，居民资产负债尚未完全修复的背景下，PPI 向消费品物价的传导未必畅通，CPI 短期内仍可 能呈现偏弱的态势。

3.2、 供给端影响逐渐显现痕迹，可能抬升中期通胀中枢水平

疫情对产业链、供应链的冲击使得新兴国家为应对通胀压力过早加息，经济复苏 受阻。新冠疫苗上市和大规模接种的大背景下，产业链完备程度或韧性则是各国经济复 苏情况的分水岭。像我国、美国以及欧元区国家、日本等国家，由于产业链相对 完备，经济复苏的韧性更强，是全球经济复苏的引擎，这些重要经济体的中央银 行，大多数将本轮通胀的高企判断为暂时性的。但是新兴国家经济体中央银行的 应对则并不一样。全球经济复苏推升通胀之际，一些新兴市场国家正面临越来越 大的压力。即使疫情仍未解除、经济复苏也不稳固，“抵抗力”较差的新兴市场 国家由于面临过高的通胀压力，只能咬牙加息。以资源出口为导向的新兴市场国家，短期内虽受益于大宗商品价格 上涨，但产业链在疫情下的深度受创对其经济复苏产生很强的制约，大宗商品价 格反噬本国经济，这也是正是当前新兴国家遭遇更强通胀影响的原因。而新兴国 家的遭遇，可能提醒一些重要的经济体，需进一步完善本土产业结构、产业链， 商品全球供应带来的低价环境很可能失去。

劳动力市场摩擦加剧的情况开始显现。疫情出现后，主要国家都推出了大规模的救助政策，财政救助降低了劳动者重返岗位的意愿，造成了劳动就业率低但职务 空缺的矛盾，但是疫情带来的影响可能并不只是短期的，而是可能对劳动力市场 进行产生了深远的影响。

美国的数据相对丰富，一方面可以看到当前美 国存在就业率低而职务空缺率高的矛盾现象，以及工资成本上升而就业意愿下降 的现象。大量的财政补助确实可以解释短期内这些表现相左的事项。但如果以贝 弗里奇曲线来观察劳动力市场，则可以发现劳动力市场的变化可能并不是短期因 素。贝弗里奇曲线由英国经济学家威廉姆斯·贝弗里奇提出，描述的是失业率与 职务空缺率之间的联系（又被称 UV 曲线）。

一般来说贝弗里奇曲线是斜率向下 的曲线，代表失业率与空缺职位率之间的负相关关系，其背后的逻辑为：当经济 处于衰退阶段，劳动力需求减少，职位空缺率下降，失业率上升；经济复苏阶段， 劳动需求上升，职位空缺率上升，失业率进而下降。观察美国历史数据可以看到，2000 年 12 月至疫情前，美国的失业率与职务空缺率之间呈现典型的负相关关系，疫情发生后，失业率与空缺职位率双双上升，失业率与职务空缺率之 间负相关关系仍存，但曲线整体外移。

疫情发生后，劳动者的工 作偏好发生改变，劳动者对接触性的、工资水平较低的服务业意愿减弱。疫情还 可能改变了劳动者对工作时间和地点的偏好，劳动者将更看重工作时间和地点的灵活性。居家办公，或者从人口密度高的城市中心向人口密度低的郊区迁移都是 疫情带来的影响。另外，今年疫苗开始大范围接种后，尤其是德尔塔毒株出现后，疫情扩散仍维持在较高的水平，这使得一定程度上的社交隔离仍不可避免，劳动力的流动受到了限制，加剧的劳动力匹配的难度。这些都 可能使得劳动者在就业市场上议价能力上升，从而改变新世纪以来全球化大背景 下劳动议价能力不足的现象，推动劳动工资水平的整体上升，提升通胀中枢。

我国的低碳政策对通胀的影响目前处于引而不发阶段。我国作为全球经济不可忽 略的重要力量，深度参与全球供需平衡，当前我国正在积极实施的低碳政策，同 样可能是全球通胀演变中不能忽视的因素。2020 年底，中央经济工作会议提出 “做好碳达峰、碳中和工作。我国二氧化碳排放力争 2030 年前达到峰值，力争 2060 年前实现碳中和”。低碳政策的实施带来了我国煤炭、钢铁行业产能收缩， 目前我国煤炭库存、可用天数水平都明显低于政策推行前。从历史数据表现来看， 我国 PPI 与煤炭价格的联系同样紧密。目前，由于全球大宗商品价格仍处于高位， 煤炭钢铁产能收缩带来的价格变化对 PPI 影响被掩藏，但后续如果全球大宗商 品价格回落，低碳政策给通胀带来的影响就可能显性出来，其对国内 PPI 的支撑， 同样可能抬升国内整体通胀水平，也可能影响全球通胀的中枢水平。

4、 风险提示

近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；

国内经济仍处于恢复进程中，疫情也有所反复，后续经济恢复仍有不少不确定性， 疫情带来的衍生风险也不能忽视。

报告链接：宏观经济专题研究：从3种理论框架和6个特征事实看本轮全球通胀

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）