环保行业2022年投资策略：报表修复完成，投资关注“碳、水”

历史复盘：资产负债表被动修复周期已过，行业寻找新估值锚

资产负债表被动修复周期已过，行业寻找新估值锚

环保行业多年跑输大盘，资产负债表与损益表交替恶化

环保行业近三年严重跑输指数，细分领域涨幅多年排名倒数，板块估值中枢不断下移。 拖累行业表现的核心原因在于18年去杠杆，拖累环保公司进入被动的报表修复周期，资产负债表与损益表交替恶化。

工程公司：走过从加杠杆到去杠杆的历程，目前报表修复初步完成

2015-2018年，环保全口径订单PPP模式占比由20%提升到85%，订单模式太过单一，龙头公司别无选择。 报表中积累大量有息负债和待摊销无形资产。

运营公司：仍然保持稳健扩张态势

垃圾焚烧行业2021Q3资产负债率61.70%，同比增长0.97pct， 垃圾焚烧龙头公司仍然处在构建固定资产和无形资产的高峰期，板块保持稳健扩张态势。

跨年判断：碳交易价格将远超预期，碳金融开始破冰

明年展望：碳交易价格将远超预期，碳金融开始破冰

碳价格：2022年开始，有色、钢铁等高盈利景气度行业纳入考核，碳价格有望进一步提升

碳价格：2022年开始，有色、钢铁等高盈利景气度行业纳入考核，碳价格有望进一步提升

CBAM将带动中国碳交易市场与欧洲对标，未来全国碳交易价格有望超预期。

欧盟为限制碳泄露而提出碳边境调节机制（CBAM），逐步收紧全球范围内的碳排放总量，中欧贸易“碳障碍”需要通过国内碳中和 顶层制度设计规避。

碳边境税将在EU ETS下运作，EU ETS设定并逐步收紧碳排放总量上限，随着相应的碳排放许可证收紧，碳价格将稳步提升。

碳金融：CCER审核重启，带来央行碳货币发行新机制

2012年6月，发改委印发施行了《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》，对国内温室气体自愿减排项目实施备案管理。

2017年3月，为进一步完善和规范温室气体自愿减排交易，发改委暂缓受理温室气体自愿减排相关申请。

预计2022年，CCER审核将重启。目前全国已备案CCER项目1041个，合计年减排量1.3亿吨二氧化碳当量；减排量备案0.51亿吨二氧化 碳当量。

核心推荐：垃圾焚烧突破天花板；再生资源输出负向碳税

垃圾焚烧：格拉斯哥峰会打开行业发展天花板，新增15-30万吨/日新需求

“十四五”垃圾焚烧行业维持稳健发展。

垃圾焚烧行业在“十四五”期间仍将保持约10%的行业增速，稳健增长。

“十三五”期间全国焚烧能力58万吨，城镇生活垃圾焚烧处理 率约45%，但目前垃圾焚烧处理能力仍有较大缺口，全国约50% 的城市尚未建成垃圾焚烧设施，大多数县城垃圾焚烧能力有较 大缺口。

《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》提出到 2025年底全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨及城市生 活垃圾焚烧处理能力占比65%的发展目标。

规划规定原则上地级及以上城市和具备焚烧能力或建设条件的 县城，不再规划和新建原生垃圾填埋设施，焚烧产能将进一步 替代填埋。（报告来源：未来智库）

碳减排约束将进一步降低填埋比例，焚烧工艺渗透率有望提升至更高水平，行业天花板将有所提升。

2019年我国生活垃圾填埋1.1亿吨，占无害化处置总量比例46%，与欧盟的24%（2018年）相比仍有较大降低空间。

IPCC统计中国垃圾平均可降解有机碳含量为9%、可降解有机碳分解率为77%、厌氧环境甲烷产生率为63%。按照16/12的甲烷/碳单质分子 量系数计算，得出每吨卫生填埋产生的甲烷排放量为58千克。

按照UNEP规划目标，我国将在2020年的基础上，减少垃圾填埋产生的年甲烷排放315万吨。为实现甲烷减排的目标，全国对应将减少卫 生填埋量5,429万吨/年，如全部采用垃圾焚烧发电替代卫生填埋，根据吨卫生填埋产生的甲烷排放量58千克，我国将新增15万吨/日的 垃圾焚烧发电产能需求。如将垃圾填埋场有机质废弃物持续分解释放的甲烷排放计入减排指标，实际释放的垃圾焚烧产能将高于15万吨 /日。极限状态下，如果效仿日本、德国把填埋仅作为焚烧尾渣的处理手段，对应将增加30万吨/日垃圾焚烧产能。

伴随碳中和配套政策逐步落实，绿电交易及CCER交易将使得垃圾焚烧公司的盈利能力及现金流水平获得 明显提升，行业有望迎来重新估值的机会。

碳市场交易积极推进：1）2021年7月16日，全国碳排放权交易市场正式启动。电力企业为首批交易主体，其余高耗能行业也将逐 步纳入。2）碳边境调节机制将带动中国碳交易市场与欧洲对标，在顶层设计上，我国碳配额缩减进度将会尽量与欧洲接轨，交易 价格会被引导至更高水平，国内碳交易价格有望超预期。

绿电消费新模式将全面开启：1）2021年9月7日，全国性绿电交易试点正式启动，标志着我国绿电交易市场机制将逐步完善，绿 电消费新模式将全面开启，绿色电力的环境价值将通过市场机制充分体现。2）在试点初期，绿色电力产品为风电、光伏发电项目 的上网电量，后续将逐步扩大到其他可再生能源，新能源运营商全面受益。

再生油：碳约束推动需求持续增长。

发达国家强制按比例添加，定价机制不同于化石燃料：1）生物柴油燃烧时排放的总碳低于生产过程中所吸收的碳。2）发达国 家出台系列鼓励和强制消费生物柴油政策，将生物柴油按照20%左右比例与化石燃料掺混，强制要求公路运输、航空公司使用。

欧盟是生物柴油最大的消费市场：欧洲最早提出碳中和政策要求，是生物柴油生产和应用最早的地区，也是全球生物柴油应用 最的成熟市场，目前欧盟的生物柴油消费量占全球总消费量的40%。 欧盟市场将持续成长：未来伴随《欧盟可再生能源指令》于2021年开始实施，欧洲公路运输行业的生物柴油掺混比例将从10%提 升至25%，需求将在未来10年保持增长态势。

再生PET：瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期

全球塑料产业持续迅速扩张，是全球高碳排放产业之一，也 是下阶段碳中和政策的治理重点。 我国作为全球最大塑料生产国，废塑料主要以填埋及焚烧发 电处置为主，造成可回收资源浪费。 再生PET减碳效果出众，吨再生PET替代原生聚酯可减碳1.13 吨，我国如实现PET“瓶对瓶”高端回收，可年减碳千万吨。

再生金属：行业维持高景气度，欧盟CBAM政策落地后带来更多空间

危废火法资源化，又称为再生金属提取，是危废行业目前景气度向上的细分之一，主要由于再生金属相较于原生金属可大量节约 能源、减少污染排放，是碳减排的重要路径之一，政策支持的方向，行业维持高景气度。 以再生铜为例，与原生铜（开采加冶炼）的排放因子相比，二次生产（再生铜）有明显的地摊效应，是原生铜的32.1%。 掌控危废前端收储环节，以及在后端处置环节拥有核心技术的龙头公司具有较强竞争力。

沉寂已久的水环境治理行业，投资机会开始显现

水体治理：甲烷减排带动水源地清淤+蓝藻治理需求释放

按照IPCC的甲烷排放系数计算，全国水库人为甲烷年排放量为19.26万吨。如果将大型自然水体也纳入计算，排放总量将扩大十倍以上，由 此新增大量水库、湖泊底泥清理及藻类治理需求。根据IPCC提供的各纬度的水库甲烷排放系数，假设我国水库平均年甲烷排放系数为220.95 千克甲烷/公顷。我国2020年底水库蓄水总量4,359亿立方米，假设按照平均水深50米计算，甲烷年排放量约为19.26万吨。我国地表水资源 丰富，实际湖泊甲烷排放量为计算水库排放量的十倍以上，存在潜在的湖泊底泥清理与藻类治理的需求。

脱盐提锂：膜技术开始广泛应用，直饮水、海淡、盐湖提锂均是行业发展新动力

膜材料进口替代加速，膜法盐湖提锂技术加速落地。

我国盐湖卤水锂资源总量虽高，但由于镁锂比高，杂质多等特点，锂含量品位低。作为我国盐湖提锂的重要技术路线之一，膜分 离工艺具有镁锂分离效果好，工艺流程短，工艺安全度高等特点。

历史上，国内卤水提锂用纳滤膜和反渗透膜曾长期依赖进口，很大程度上制约了膜法工艺在盐湖提锂领域的应用。随着我国膜产 业自主创新能力的不断提高，国产膜已经逐步在相关领域形成突破。高性能膜材料进口替代趋势确立。

关注水环境治理，推荐水体治理及脱盐提锂两个细分领域。

水体治理：甲烷减排带动水源地清淤+蓝藻治理需求释放。

脱盐提锂：我国盐湖提锂快速发展，膜材料进口替代率不断提升的大趋势下，膜法提锂技术应用将获得更多应用场景。上游拥有膜 分离核心技术的膜法水处理龙头公司迎来新的发展机遇。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）