A股下半年策略：秋季大决战，迎科创牛市

来源：浙商证券
发布时间：2021/08/28
浏览次数：647
举报

01 秋季大决战：价值搭台，科创进攻

A股新常态：上证指数慢牛，结构牛市常态

经济转型的实质性跃升，开启了A股新常态，也即，上证指数慢牛但分部牛市常态化。复盘近年来A股运行特征，可以发现三点不同以往：其一，从早期的指数牛市逐渐变为分部牛市，2016年以来结构表现差异较大；其二，从早期“牛短熊长”逐步体现为“牛长熊短”，近五年来除了2018年，基本上每年都有较好的结构性机会；其三，市场的调整周期缩短但波动幅度较大。换言之，投资者期待的慢牛已经悄然开启。这点，无论对我们理解当前的市场还是预测后续走势，都有较强的指引意义。

秋季大决战：价值股搭台，科创板进攻

关于市场整体，展望下半年，四季度迎来较好的做多窗口。其一，从宏观层面，随着下半年经济边际回落，叠加疫情扰动，我们预计货币政策有望进一步宽松，为权益市场提供较好的宏观环境。其二，从产业层面，价值搭台，科创进攻，具体来看：（1）以上证50为代表的价值股自2月以来估值大幅释放，随着下半年货币政策边际放松，有望迎来阶段性修复行情，关注券商、银行等细分领域；（2）代表半导体和2B升级的科创板将迎牛市主升行情，产业线索上关注半导体，特别是科创板中的半导体优质龙头，与此同时，深挖专精特新小巨人。

成长股占优：剩余流动性，逐步迎改善

产业趋势决定牛市方向，宏观经济影响运行节奏。宏观环境对结构轮动有较强的相关性，结合规律，剩余流动性（也即，“M2同比-滚动4Q名义GDP同比”），与科技板块的超额收益，有较强相关性。就流动性环境来看，剩余流动性环境与市场风格相关性较强。当剩余流动性，也即“M2同比-名义GDP同比”，改善时，风格会偏向以中证500为代表的小盘股；而当剩余流动性下降时，风格会偏向以上证50为代表的大盘股。

结合宏观组对于通胀和实际GDP的判断，预计2021年全年名义GDP为11.4%，其中预计2021Q3至2021Q4分别为9.1%、7.8%，二季度名义GDP增速为13.1%，之后伴随基数效应趋弱渐次回落。进一步结合M2的Wind一致预测，一季度剩余流动性为-11.1%，二季度为-8.23%，预测Q3、Q4分别为-0.8%、0.9%。整体而言，下半年剩余流动性环境，有利于成长风格。

02 科创板牛市：牛市初期，坚定看多

底层逻辑：无产业，不牛市

我们认为，相较于GDP增速或宏观政策等，主导产业崛起才是牛市的核心要素。从产业背景来看，继1978-1988年，我国经历了乡镇企业异军突起后，1988-1998年，我国开启了以规模化方式生产轻工业产品为特征的第一次工业革命。1998-2011年，轻工业规模扩大的基础上，我国开始进入重工业高速发展阶段。而2011年工业化逐步成熟之后，技术升级和技术漫化驱动的产业升级开始成为我国经济的最重要特征。

复盘2005年至2007年牛市：重工业崛起

2005年至2007年这轮牛市中，发生在国内经济腾飞的环境下，资本密集型的重工业迎来高速发展期。以累计涨幅前50的公司为样本，就行业特征而言，资本密集型产业为主，有色金属占比为32%，非银和房地产次之，占比达12%，医药生物、机械设备、国防占比均为8%，其余有电气设备、通信、化工等。就盈利而言，在当时实现了大幅增长，整体法下，50家公司在2006年年报的归母净利增速高达176.5%。

复盘2013年至2015年牛市：“互联网+”产业崛起

2013年至2015年的牛市，发生在经济下行但流动性充裕的宏观环境下。智能手机普及之下，移动互联网红利加速释放，这是当时最清晰的产业逻辑，在并购重组进一步推动下，A股相关公司的盈利迎来高速增长，“互联网+”成为这轮牛市的主线；以累计涨幅前50位的公司为样本，就行业分布而言，“互联网+”为主，计算机占比高达40%，传媒次之达16%，其次分别为医药生物、电子、机械设备、通信、非银、汽车等。对应盈利状态，产业快速发展叠加并购重组强化，盈利大幅增长，整体法下，涨幅前50家公司在2015年中报的归母净利增速高达101.0%。

站在当前：半导体和2B端升级

站在当下，本轮主导产业崛起背景是以半导体和2B应用为代表的制造业升级。政策层面，科技创新是十四五规划的关键重点，十九届五中全会公报提出：坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。 7月30日中央政治局会议，也提到：要强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题，发展专精特新中小企业。展望未来，在中国引领世界5G技术的时代，一方面，5G万物互联带动2B应用技术升级，进而推动制造业转型升级。另一方面，国产替代叠加5G需求释放，我国半导体产业迎来高速发展期。

03 行业配置

总结：指数再分类后，哪些赛道景气占优？

统计口径上，其一，为了剔除2020Q1低基数扰动，2021Q1增速按照相比于2019Q1的两年复合增速测算；其二，各赛道具体划分，结合我们指数再分类系列报告；其三，采取整体法，盈利预测根据Wind一致盈利预测。从22年相较于21年环比改善的角度：

针对大科技：关注信创、云计算、物联网模组、车联网；

针对大消费：关注酒店、快递、化妆品、服装、厨卫家电；

针对大周期：关注航空、机场、保险、油气、银行

大科技：

各赛道的景气度如何？剔除2020Q1低基数扰动，2021Q1增速按照2019Q1两年复合增速测算。结合2021年和2022年盈利预测，和动态估值，整体上，智能制造类（包括电动车产业链、半导体设计、物联网模组、机器人等）占优，具体来看：2021年盈利增速居前的板块有，机器人、电动车上游、半导体制造、消费电子、半导体设计。 2022年盈利增速居前的板块有，物联网模组、电动车中下游、机器人、电动车上游、半导体设计。 2022年较2021年，盈利预测增速提升显著的行业有信创、云计算、物联网模组、车联网。

各赛道静态估值如何？截至8月24日，以整体法统计各板PE_TTM水平，从2010年以来历史分位数的角度看，5G基建、数据中心、金融IT、消费电子、车联网等所处历史分位数较低，均在50%以下；光伏、半导体设计、电动车上游、电动车中下游、云计算、国防装备、信创、机器人等较高，均在80%及以上。从估值绝对水平来看，消费电子、5G基建、人工智能、数据中心、金融IT等估值较低，而电动车中下游、电动车上游、半导体设计、半导体制造、云计算、机器人等较高。

大消费：

25大赛道的21年和22年景气预期如何？剔除2020Q1低基数扰动，2021Q1增速按照2019Q1两年复合增速测算。结合2021年和2022年盈利预测，和动态估值，整体上，关注可选消费类与成长类。 2021年预测盈利增速居前的板块有电影、免税、医药外包、化学原料药、啤酒； 2022年预测盈利增速居前的板块有酒店、免税、快递、新零售、医药外包； 2022年较2021年，盈利预测增速提升显著的行业有酒店、快递、化妆品、服装、厨卫家电。

各赛道静态估值如何？截至8月24日，以整体法统计各板PE_TTM水平，从2010年以来历史分位数的角度看，食品、服装、电影、家居、新零售、化学原料药、厨卫家电、教育、游戏、药店等所处历史分位数较低，均在50%以下；白酒较高，在90%及以上。从估值绝对水平来看食品、物业、游戏、服装、厨卫家电、白电等估值较低，而医药外包、化妆品、调味品等估值较高。

大周期：

19大赛道的21年和22年景气预期如何？剔除2020Q1低基数扰动，2021Q1增速按照2019Q1复合增速测算。结合2021年和2022年盈利预测，和动态估值，整体上，关注航空、机场、银行。 2021年盈利预测增速居前的板块有航空、机场、工业金属、建筑材料、稀土磁材； 2022年盈利预测增速居前的板块有航空、机场、稀土磁材、装配式建筑、工业金属； 2022年较2021年，盈利预测增速提升显著的行业有，航空、机场、保险、油气、银行。

各赛道静态估值如何？截至8月24日，以整体法统计各板PE_TTM水平，从2010年以来历史分位数的角度看，化工、工业金属、装配式建筑、建筑材料、工程机械、油气、煤炭、纸制品、贵金属、环卫、房地产、保险等所处历史分位数较低，均在50%以下；机场、汽车零部件、航空、银行等较高，均在80%及以上。从估值绝对水平来看，房地产、保险、煤炭等估值较低，而稀土磁材、机场、航空等较高。