财富管理行业专题研究：基于美、日政策猜想我国第三支柱养老金

1、 美国养老体系：第三支柱发展较快

1.1、 第二支柱占比较高，第三支柱快速发展

五层金字塔养老体系。美国投资公司协会（ICI）采用五层金字塔描述美国养老体系， 从下至上依次为联邦社保基金、房屋所有权、雇主养老金计划、个人退休储蓄账户、 其他资产，其中联邦社保基金、企业年金、个人退休储蓄账户分别为美国养老金一 二三支柱。

养老金规模快速增长，第二支柱占比较高。1978-2020 年，美国养老金规模快速增长， 从 4150 亿美元增长至 38 万亿美元，年均复合增速约 10%。养老金结构中，第二支 柱占比较高，随着第三支柱快速增长，第二支柱占比有所下降，2020 年第一二三支 柱占比分别为 8%/53%/32%。

1.1.1、 第一支柱：联邦社保基金

联邦社保基金为退休基础保障。联邦社保基金为退休金字塔中最基础的保障，低收 入人群的主要保障，主要资金来源为雇员及雇主缴纳的工资税，针对雇主和雇员的 社会保障税率均为 6.2%，合计 12.4%，2020 年最高可征税收入额为 13.77 万美元，福利公式高度渐进，对于终身收入较低的工人，福利占收入的比例较高。

主要由 OASDI 信托基金管理，整体投资较为稳健。联邦社保基金由两个独立信托基 金 OASI 基金和 DI 基金运作，由于《联邦社会保障法案》对于基金投资的要求，联 邦社保基金只能投资于美国政府对于本金和利息都予以担保的债券，整体收益率较 低。

1.1.2、 第二支柱：雇主养老金计划

概述

雇主养老金计划在美国养老金市场中占比最高。雇主养老金计划为美国养老金第二 支柱，2020 年末，美国雇主养老金计划总规模约 2.0 万亿美元，占比呈逐年下降， 占美国养老市场比重从 1974 年的 77%下降至 2020 年的 53%，但占比仍为最高。

雇主养老金计划包括 DB 和 DC 计划。DB 计划（Defined Benefit Plan）为确定领取 型，退休待遇根据约定公式计算出来，计划保证退休后固定的退休金额领取水平， 该计划通常只由雇主供款，根据雇主不同，DB 计划包括私营部门 DB 计划、州和地 方政府 DB 计划。DC 计划（Defined Contribution Plan）为确定缴费型，雇主不保证 员工退休后的领取标准，建立员工个人账户，雇员需要缴费，同时雇主按一定比例 配套缴费，雇员决定账户的投资并承担风险。根据针对群体不同，DC 计划包括 401(K)、 403（B）等，其中 401(K)为主要类型。

401(K)享受税收优惠，DC 计划占比不断提升。DC 计划中的 401(K)计划采用 EET 模式，雇员在缴费和产生投资收益时免税，在领取时征税，税收递延下雇员不仅可 以赚取纳税部分的复利，同时退休时收入较低，累进税率下退休后缴税可能享受更 多税收优惠。同时，DC 计划相对 DB 计划更加灵活，DB 计划在雇员工作调动时不 可转移，而 DC 计划灵活可转移，可随工作变动转移账户，在 80 年代之后 DC 计划 占比快速提升，从 1974 年-2020 年，DC 计划占比从 20%提升至 48%。

相比无优惠模式，税收优惠吸引较大。企业年金税收优惠的政策的形式主要分为八 种，并借助字母 E(Exempting，代表免税)和 T(Taxing，代表征税)的组合来表示，T 和 E 的组合分别代表缴费、投资、领取阶段的征税和免税情况。以 1000 元为例，假 设雇员在年金计划期初缴费额为 1000 元，10 年后退休，连续投资 10 年，每年投资 收益率 10%，三个阶段的所得税率均为 20%，在 EET 和 TEE 模式下，税后净领取额 均为 2075 元，而 TTE 模式下，税后净领取额为 1820 元，相比无税收优惠，税收优 惠吸引较大。

401（K）有最晚领取时间要求，提前取款有额外税负。在领取方面，401（K）计划 要求最晚领取时间为 72 岁之后，取款方式可以是一次性取出，也可以是周期性的分 期取款，如果在参与者 59.5 岁之前取款，需要支付 10%的额外税。

雇主供款部分包括两种授予计划，根据服务年限归属雇员。401(K)计划中，员工对 自己缴纳的部分拥有全部归属权，对于雇主缴纳部分，有悬崖授予计划和分级授予 计划两种模式，悬崖授予计划下，雇员在第一年和第二年无权获得雇主缴纳的养老 金，工作 3 年之后 100%获得雇主缴款；分级授予计划根据工作年限每年获得 20%的 授予权，到第六年时完全获得全部授予权。

资金投向

401(K)提供多种投资组合，权益类基金为主要投资选择。在对雇员进行前期调查、 设立 401（K）计划后，雇主选择一个或多个投资机构以及这些投资机构的几个或最 多几十个具体投资产品，然后将所选择的清单提供给个人账户的拥有者，并提供不 同投资产品投资内容、风险程度、收益前景等方面的咨询，最后让个人进行选择。 根据 ICI 数据，2017 年平均每种 401(K)计划为参与者提供了 28 种投资选择，资产低 于 100 万美元的计划平均提供 22 种选择。投资选择中，股票型基金、国内债券基金 为最有可能投资选择，平均每种投资选择中提供 9.6 只国内股票型基金。从 401(K) 资产分布上看，共同基金占比较高，且呈上行趋势，共同基金中权益类占比较高， 2020 年国内外股票型基金占比 58%。

1.1.3、 第三支柱：个人退休储蓄账户（IRA）

概述

IRA 包含三大类，规模快速增长。1974 年《雇员退休收入保障法案》允许雇员个人 定期向指定账户存入部分收入以建立个人退休金账户，通过税收优惠的政策鼓励个 人进行退休储蓄。IRA 账户主要包括传统 IRA、罗斯 IRA、雇主发起式 IRA 三大类。 整体 IRA 规模快速增长，占比不断提升，2020 年 RIA 占养老金市场比重提升至 35%。

IRA 账户在开设、存入、支取等方面均有限制。传统 IRA 与罗斯 IRA 相比普通经纪 账户，享受更多税收优惠，整体在开设上有一定年龄或收入限制，同时存入上限根 据收入和年龄不同，每年存入上限约 6000 美元，超出上限需要额外缴纳税款，同时 在支取方面，传统 IRA 在 59.5 岁之后可以支取，在 72 岁之后必须支取，罗斯 IRA 则无最低支取金额限制。

传统 IRA 占比较高，罗斯 IRA 快速增长。从各类型 IRA 规模占比上看，传统 IRA 占比较高，但占比有所下降，从 1997-2020 年，传统 IRA 占比从 95%下降至 84%， 罗斯 IRA 快速增长，2020 年占比提升至 10%。

雇主发起式养老计划与 IRA 可相互转换。美国第三支柱 IRA 并非独立存在，而是和 第二支柱养老计划形成互补和联通，目前，美国的法规允许合格的 IRA 计划和雇主 发起式养老计划之间可以通过转滚存实现资产转换，同时保留税收优惠的权利。IRA 计划可通过转滚存的方式为换工作的雇员留存其在雇主发起式养老金计划中享受到 的税收优惠，使原计划中的资产可以继续增值保值。

传统 IRA 资金流向中，转滚存为主要资金来源。传统 IRA 资金主要包括存入和转滚 存两个资金来源，其中转滚存占比较高，转滚存中主要来自雇主发起式养老计划的 存入。资金流出包括转换为 Roth 和提取两部分，提取部分占比较高。

资金投向

IRA 不可投资于寿险和收藏品，共同基金为主要资产投向。IRA 设有投资负面清单， 不允许投资于寿险和艺术品、古董、宝石等收藏品。根据 ICI 统计，IRA 早期主要投 向银行及储蓄存款，90 年代后，共同基金、其他资产（通过经纪账户持有的股票、 债券、ETF 等）持续提升，2020 年占比分别为 45%/46%，共同基金逐渐成为主要资 产投向。

IRA 共同基金中：传统 IRA 规模占比最高，权益类资产占比较高。将 IRA 的共同基 金规模按账户类型分，传统 IRA 共同基金规模最高，2020 年占比高达 83%，其次是 罗斯 IRA；按基金类型分，权益类基金占比最高，2020 年股票型基金（国内+国外） 占比 56%，混合型基金占比 19%，债券和货币基金占比分别为 17%/7%，权益类基 金占比最高，从 1990-2020 年，国内和国外股票型基金、混合基金占比均有提升，货 基占比明显下降。

1.2、 养老金占资本市场比重不断提升

养老金规模不断扩大，占 GDP 比重持续提升。自养老金出台后，规模持续提升，从 1974-2020年，养老金规模从3690亿美元提升至34.9万亿美元，年均复合增速达10%， 随着养老金规模不断扩大，占 GDP 比重持续提升，从 1974 年的 24%提升至 166%。

偏股型基金占资本市场比重不断提升，驱动美国股市长牛。从 1992-2018 年，DC 和 IRA账户中偏股型基金规模从 2850 亿美元提升至 9.0 万亿美元，年均复合增速约 13%， 远超同期 7%的养老金增速，占美国上市公司股票总市值比重从 6%提升至 22%，养 老金入市为资本市场带来大量稳定资金，驱动美国股市长牛，1992-1999 年，偏股型基金占资本市场比重从 6%提升至 15%，期间美国标普 500 指数增长 237%，年均复 合增速 19%。

1.3、 专业金融机构优势明显，基金公司迎来发展机遇

1.3.1、 专业金融机构占优

大多数 IRA 用户在制定退休策略时会咨询专业的财务顾问。根据 ICI 数据，从 2010-2020 年，在制定退休策略时，咨询专业财务顾问的 IRA 用户占比从 62%提升 至 76%，通过朋友或家人、书籍杂志或报纸方式制定退休策略的用户占比有所下降。

IRA 账户主要由专业投资机构进行管理。国外每个人可以开设多个 IRA 账户，可选 择不同的机构进行管理，根据 ICI 统计，IRA 账户主要由专业金融机构进行管理，其 中全服务经纪商占比最高，独立金融计划公司占比较高，折扣经纪商账户占比不断 提升。

基金公司和退休计划服务类公司在 401(K)中资产规模靠前。401(K)计划管理机构主 要是由企业进行选择，根据 Plan Sponsor 数据，美国 401K 资产管理规模前十的机构 主要为基金公司、企业服务公司和退休计划公司，富达投资稳居行业第一，同时， 头部银行和保险公司在前十中占据一两席。

1.3.2、 指数基金和目标基金快速发展，基金公司迎来新机遇

养老金驱动共同基金规模快速增长。随着DC 计划和IRA 计划大量投资于共同基金， 驱动共同基金规模持续提升，1990-2020 年，养老金中共同基金规模从 2080 亿美元 提升至11 万亿美元，年均复合增速 14%，占全市场共同基金比重从 20%提升至 47%。

低费率优势下，指数型基金受养老金青睐，规模快速提升。相较主动管理基金，指 数基金费率较低，2020 年指数权益和债券基金费率均为 0.06%，主动股票型和债券 型基金费率分别为 0.71%/0.50%，远高于指数型基金。费率优势下，同时随着美股在 机构化趋势下主动基金越来越难取得超额收益，指数基金受到养老资金青睐，养老 金中指数基金规模占共同基金规模比重从 1996 年的 4%提升至 2020 年的 19%，占全 市场指数基金规模比重整体较高，从 1996 年-2020 年比重均在 44%以上，峰值达到 48%。

指数基金大发展为基金公司带来发展机遇。指数基金快速发展，从 2005-2020 年， 指数型基金占比从 12.8%提升至 40.3%，部分基金公司抓住指数基金及养老金发展机 遇，实现规模及市场份额快速增长。

目标日期基金快速增长，为行业发展带来机遇。目标日期基金是为满足投资者在特 定目标日期前的投资目标而设计的基金，通常为混合型基金，通常投资于多种资产 类别的组合，随着时间推移，将重新平衡投资组合。90 年代之后，目标日期基金规 模快速增长，主要投资者为养老资金，1998-2020 年 IRA 和 DC 计划中的目标日期基 金规模从30亿美元提升至1.4万亿美元，养老资金在目标日期基金中占比高达85%， 在 401(K)计划中使用目标日期基金的投资者占比不断提升，从 2008 年的 31%提升至 2018 年的 56%，目标日期基金规模快速增长下，为基金公司发展带来新机遇。

富达投资：布局较早叠加产品优势带来高市场份额

养老计划布局较早，养老市场渗透全面。公司早于 1964 年开始涉足养老退休计划领 域，1975 年提供 IRA 账户，1978 年启动 403(B)计划，较早的布局为公司带来先发优 势，同时公司在 80 和 90 年代快速发展，助力公司发展养老计划，到目前，公司已 在养老市场实现全面渗透。

提供多种 IRA 管理服务。公司提供过渡 IRA、罗斯 IRA、传统 IRA、继承 IRA 以及 儿童 IRA 等多种管理服务，以传统 IRA 为例，公司提供三种方案，用户选择自行管 理或是机构管理资产。在 IRA 投资方面，用户一方面可以自行选择和管理自己的投 资，另一方面可以采用简化选项，包括投资咨询产品和目标日期基金两类。

布局目标日期基金助力公司发展养老业务。公司早于 1988 年推出目标日期基金，开 启美国养老储蓄的“一站式解决方案”，富达投资的目标日期基金在其养老投资系列 产品在管规模占比最高，根据晨星统计，2003-2013 年美富达投资连续蝉联美国目标 日期基金在管规模第一，目标日期基金助力公司大力发展养老业务，富达的养老产 品约占公司共同基金总资产的 60%。

2、 日本养老体系：第一支柱占比较高

日本养老金包括三大支柱。日本养老金第一支柱由日本国家养老金与厚生年金保险 组成，第二支柱主要包括 DB 计划（给付确定型养老金）和 DC 计划（缴费确定型养 老金），第三支柱主要包括 iDeCo（个人缴费确定型养老金）和 NISA（日本个人免 税储蓄账户）。

2.1、 第一支柱：国民年金和厚生年金

概述

第一支柱包括国民年金和厚生年金。国民年金覆盖度较广，基本覆盖所有的除 20 岁 以下的日本居民，具有强制性，整体领取金额相对较低；厚生年金主要覆盖企业员 工、公务员等，退休后领取金额相对较高，国民年金和厚生年金均由 GPIF（日本政 府养老投资基金）管理。

GPIF 管理规模有所增加，通过外部管理人进行投资。从 2001-2020Q3，GPIF 资产 管理规模从 39 万亿日元增加至 179 万亿日元，2001-2020 年均复合增速约 8%。在资 产管理机构上，GPIF 通过报名制度招募外部投资管理人（机构）进行投资，经过综 合评估（包括 AUM，长期评级，管理费，管理结构等）选择投资机构，可投资于债 券、股票等资产，针对可投资产设置一定门槛。

益类资产占比提升，以被动管理为主。GPIF 权益投资占比不断提升，其主要原因 是在国内低利率的背景下寻求相对高额回报，权益类资产占比从 2011 年的 24%提升 至 2020 年的 51%，其中国内股票和国外股票占比分别为 25%/25%，固收投资占比从 60%下降至 49%，其中国内债券占比下降较快，从 51%下降至 24%，国外债券保持 增长，从 12%提升至 25%，管理结构中以被动管理为主。

国外债券收益率较高，权益类资产收益率持续上行驱动整体收益率提升。从收益率 上看，国外债券整体保持较高的收益率，但整体呈下行趋势，国内债券整体收益率 较低，由于权益资产投资占比不断提升，贡献较高的投资收益率，驱动整体投资收 益率有所上行，2019 年整体收益率约 2.15%，其中国内股票和国外股票收益率分别 为 2.76%/2.79%。

2.2、 第二支柱： DB 和 DC 年金计划

第二支柱包括 DB 和 DC 年金计划。日本的 DB 计划为待遇确定型职业养老金计划， 由雇主建立，根据雇员的工作年限、工资情况和职位等级等事先确定计划中的雇员 退休时的待遇，同时，雇主需要按照未来 DB 计划整体的负债情况进行资产累积和 投资管理以匹配未来雇员退休时的资金支出。DC 计划为缴费确定型基金养老计划， 由雇主发起，雇主和雇员共同缴款并委托金融机构进行专业投资管理，两者均有税 收优惠，从规模上看，DB 计划整体规模较高，DC 计划占比逐渐增加。

DC 计划参与人数快速增长，覆盖率持续上行。DC 计划参与人数从 2009 年的 271 万人增加至 2019 年的 688 万人，年均复合增速约 10%，整体覆盖率（占日本雇员人 数比重）从 5%提升至 11%。DB 计划参与人数较多，2019 年约 940 万人，覆盖率高 达 16%，日本整体第二支柱覆盖率约 27%。

DB 计划以固收类产品为主，DC 计划以存款为主。DB 计划资产配置中，从 2005-2017 年，固收类产品占比不断提升，从 34%提升至 41%，权益类产品占比不断下降，从 44%下降至 24%。DC 计划整体以存款类产品为主，2017 年存款占比 35%，此外保 险和平衡型基金占比相对较高。

2.3、 第三支柱：iDeCo 和 NISA

第三支柱包括 iDeCo 和 NISA。日本第三支柱主要包括 iDeCo 和 NISA，其中 iDeCo 为 individual Defined Contribution 个人确定贡献型，NISA（Nippon Individual Savings Account）为日本个人储蓄账户计划。

iDeCo

覆盖人群较为广泛，缴费额度有所差异。iDeCo 建立时的覆盖范围仅限于国民年金 的第一号被保险人和厚生年金中没有参与职业养老金计划的被保险人，目的是补足 上述人群在职业养老储蓄方面的缺失，随后对适用人群进行了拓展，根据不同人群， 缴费额度有所不同。

金融机构提供产品，参与人做出投资选择。iDeCo 参与者可从经核准的金融机构名 单中选择一家服务提供商对个人账户进行管理，iDeCo 下的投资选择权完全归属于 计划参与者个人，纳入国民年金基金协会核准名单的金融机构将提供存款、基金、 保险产品等产品供个人进行选择。从受托白名单上看，银行整体数量较多，券商和 保险相对较少。

整体规模增长较快，资产投向以基金为主。iDeCo 整体规模持续上行，从 2011-2020 年，规模从 5255 亿日元上升至 2.2 万亿日元，年均复合增速 17%，2020 年保持 14% 的同比增速，但整体规模较小。从资产投向上看，以投资基金为主，2020 年基金、 存款和保险占比分别为 44%/35%/17%，存款占比从 2017 年的 39%下降至 35%，基 金占比从 35%上升至 44%。

基金投资以偏股型基金为主。从基金投资上看，整体以偏股型基金为主，2020 年股 票+混合型基金占比分别为 50%/29%，合计占比 79%，整体比例保持稳定，债券型基 金占比仅 16%。

NISA

个人储蓄账户，包括三类。NISA 本质上是个人储蓄账户，由 FSA 为鼓励个人储蓄 设立的免资本利得税的账户，NISA 账户前 5 年对投资收益免税，日本当前资本利得税为 20%，税收优惠使得 NISA 账户吸引力较高，NISA 账户可以在任意时候提取， 主要分为一般 NISA、Junior NISA 和小额 NISA 三大类。

整体规模较高，增速较快。由于 NISA 的免税性质，其在申请资格上有所限制，须 年满 20 岁的日本居民可向资管公司、证券公司、银行等金融机构申请，每人以一个 账户为限，NISA 账户整体规模较高，2020 年整体规模约 23 万亿日元，同比+25%， 整体保持较快增长。

可投资产范围较广，以股票和基金为主。NISA 账户可投资于股票、基金、REITS 等 产品，从资产投向上看，基金为主要资产投向，2020 年占比 57%，股票占比约 40%， 呈一定上升趋势，股票占比从 2014 年的 33%上升至 40%，ETF 和 REITs 占比较小。

3、 国内养老金：第三支柱养老政策或将涉及多方面

3.1、 国内养老金：第三支柱规模较小

我国已建立三支柱养老体系。目前我国的三支柱养老体系中，第一支柱是基本养老 保险，包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险，第二支柱是职业养老 金，包括企业年金与职业年金，第三支柱为个人养老金，目前计入统计口径的主要 是税延商业养老金，截至 2019 年我国养老体系三大支柱总规模 11.3 万亿元。

我国养老金第一支柱占比较高。2020 年我国养老金整体规模约 8.1 万亿元，以第一 支柱为主，其中第一支柱和第二支柱占比分别为 72%/28%，第三支柱发展时间较短 在，整体规模较小。

第一支柱

由城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险构成。城镇职工基本养老保险筹 资由单位缴费和个人缴费构成，社会统筹的基础养老金部分实行现收现付制，个人 账户部分实行基金累积制；城乡居民基本养老保险筹资由财政补贴和个人缴费构成， 是自愿参与，由政府鼓励和引导，并通过财政补贴激励居民积参保。

覆盖率高，2020 年整体规模下滑。基本养老保险整体覆盖率较高，城乡居民社会养 老保险参保人数较多，2020 年城镇职工基本养老保险参保人数和城乡居民社会养老 保险参保人数分别为 4.56/5.42 亿人，整体覆盖率高达 71%。从规模上看，城镇职工 基本养老保险和城乡居民社会养老保险规模分别为 4.83/0.98 万亿元，2020 年整体规 模有所下滑，同比-8%。

基本养老保险的收支压力逐年增加，加重财政负担。2014-2020 年，城镇职工基本养 老保险支出/收入从 86%上升至 116%，财政对城镇职工基本养老保险的补贴从 2014 年占 14%上升至2017 年的18%，未来随着人口老龄化加剧，财政负担将进一步加重。

基本养老保险采用委托投资模式。根据《基本养老保险基金投资管理办法》，各省、 自治区、直辖市养老基金结余额，预留一定支付费用后，确定具体投资额度，委托 给国务院授权的机构进行投资运营，其中委托人为省、自治区、直辖市人民政府， 受托人为全国社保基金理事会。2019 年 22 个省份与社保基金理事会完成委托签约， 2020 年大部分省份完成委托签约。

基本养老保险投资范围有所限制。针对股票、股票基金、混合基金等权益类产品， 整体投资比例不得高于基金净值的 30%，针对国家重大项目和重点企业股权，合计 投资比例不得高于养老基金资产净值的 20%。

社保基金为重要补充来源。社保基金包括全国社保基金、个人账户基金、地方委托 资金等，全国社保基金是国家社会保障储备基金，用于人口老龄化高峰时期的养老 保险等社会保障支出的补充、调剂，全国社保基金由中央财政预算拨款、国有资本 划转、基金投资收益和以国务院批准的其他方式筹集的资金构成。社保基金为第一 支柱重要补充，有社保基金理事会直接投资和委托投资相结合，2020 年整体规模为 2.6 万亿元

第二支柱包括企业年金和职业年金，整体规模较小。企业年金主要适用于企业职工， 企业根据自身建设情况自愿选择为本企业职工建立的一种补充性养老金制度，由雇 主和个人双方共同缴费；职业年金制度面向机关事业单位职工，具有一定强制性， 同样由单位和个人共同缴费，采取基金累积的方式。第二支柱整体规模相较第一支 柱较小，2020 年企业年金规模 2.2 万亿元，截至 2019 年 5 月末，职业年金累积结余 规模约 6100 亿元，企业年金占 GDP 比重仅 2%左右。

企业年金整体覆盖率较低。截至 2020 年末，全国共有 10.5 万家企业建立企业年金制 度，占企业法人数量比重低于 1.0%，覆盖员工数量为 2718 万人，占城镇单位就业人 员数量比重仅 5.9%，企业年金覆盖率远低于城镇职工基本养老保险。

职业年金覆盖率较高，但提升空间有限。职业年金的强制性使得职业年金的覆盖率 高于企业年金，截至 2019 年 5 月末，职业年金累计结余规模约 6100 亿元，机关事 业单位人员覆盖率 82%，参与职工中，缴费率超过 96%。但由于职业年金仅适用于 机关事业单位人员，当前覆盖率已经到达高位，未来提升空间有限。

采用委托方式进行管理，员工无自主选择权。企业年金管理涉及委托人、受托人、 账户管理人、托管人、投资管理人，可投资于银行存款、股票、基金等产品，员工 在投资上无自主选择权。

第三支柱

第三支柱发展时间短，规模较小。2018 年 4 月，财政部等五个部门联合印发《关于 开展个人税收递延型养老保险试点的通知》，宣布在上海市、福建省（含厦门市）和 苏州工业园区三地实施税延养老险试点，标志着我国第三支柱个人养老金制度正式 落地。目前整体规模较小，截至 2020 年末，共有 23 家保险公司参与个人税收递延型养老保险试点，19 家公司出单，累计实现保费收入 4.26 亿元，参保人数 4.88 万人。

税延型养老保险采用 EET 税收优惠，整体吸引力较弱。首先，税延型产品税收优惠 相对较小，我国目前个税起征点提升至 5000 元后，个税纳税人数降至 6400 万，占 总人口数量仅 4.6%，税收优惠受益范围有限，此外，税延型养老保险最终税率为 7.5%， 税前抵扣金额最高 1000 元，同时办理税优手续麻烦，因此整体吸引较低。

3.2、 政策猜想：或将涉及账户、产品、税收优惠等方面

监管频频表态大力发展养老金第三支柱。监管多次公开表态发展养老金第三支柱， 推动第三支柱养老金入市，从整体设计上看，我国养老金政策改革或将分三步走， 第一步将聚焦账户体系建设，第二步扩大民众群体参与程度，第三步将实现养老金 市场持续增长。

两会代表针对第三支柱养老保障提出多类建议。两会期间，两会代表针对第三支柱 养老从账户建设、税收优惠、养老产品、实际操作等多方面提出建议，主要认为未 来需要建立打通一二三支柱的个人养老账户，同时扩大养老金融产品，提高一二支 柱投资权益类产品比例，加大个人及机构养老业务税收优惠等。

结合两会代表提案及海外情况，未来政策或将涉及账户、产品、税收优惠等方面。

账户建设：美国采用个人退休账户，离职后 DC 计划可转入 IRA 账户中，人社 部表示未来我们将建立以账户制为基础的个人养老金制度，因此预计未来我国 也将建立个人养老金账户制度，同时可能与第一支柱和第二支柱的个人账户打 通；

账户管理机构选择：美国选择灵活，合格金融机构均可作为管理机构，我们认 为，我国金融机构中，银行账户体系建设最为完善，初期可能会选择大型银行 作为管理机构；此外，参考美国经验，目前各类金融机构专业化程度不断提升， 另一种情况可能是选择大型银行、券商、保险、基金公司等作为试点机构。

税收优惠：美国目前采取 EET 和 TEE 税收优惠，我们目前第三支柱采取 EET 模式的税收优惠政策，即个人缴费按 6%和 1000 元孰低原则税前扣除；投资收 益暂不征收个人所得税；个人领取时 75%部分按照 10%的税率缴纳个人所得税， 但税前扣除额度偏低，未来或将提高第三支柱缴费的税前扣除额度，并进行动 态调整，同时降低个人领取阶段的税负。

可投资产选择：美国资产选择较多，共同基金、股票、债券、银行存款等均可 作为资产投向，且以权益类资产为主，易会满主席提出，未来要尽快推动实现 个人养老金投资公募基金政策落地，预计未来我国第三支柱养老金在可投资产 上可能包括基金、债券、银行理财等产品，或将设置产品或机构白名单等。

3.3、 金融机构：账户管理及产品提供权为关键

机构资金占比有望持续提升，股市稳定性增强。目前 A 股机构化趋势不断加剧，据 上交所统计，从 2007-2019 年，自然人持股市值比重从 48%下降至 21%，自然人持 股市值占比持续下降，未来随着第三支柱养老金不断入市，我国机构资金占比有望 持续提升，未来股市稳定性有望不断增强。

公募基金有望持续扩容，指数基金或将迎来风口。纵观美国养老金大发展中，共同 基金迎来发展机遇，规模持续扩张，未来在我国第三支柱养老资金入市中，公募基 金有望迎来持续扩张，参考美国共同基金发展态势，在机构化进程加速中，指数基 金由于其低费率优势受到机构资金青睐，目前我国指数基金规模仍较低，未来在第 三支柱养老发展中或将迎来风口。

账户管理和产品供给为关键，头部机构和资产端有优势的公司有望优先受益。对金 融机构而言，第三支柱养老金账户管理权以及产品提供权至关重要。

若账户管理权仅选择部分银行进行试点，未来银行财富管理业务将实现快速发 展，头部券商、基金公司或与银行合作进行资产配置；若账户管理权对选择部 分银行、券商、保险、基金公司进行试点，则各类金融机构均有受益，但银行 具有账户和客户端优势，市场份额将保持领先，头部券商和基金公司有望优先 受益。

若账户管理方式以产品选择模式为主，则拥有产品供给提供权的机构将从产品 端受益，包括头部基金公司、参控股基金公司的券商等。

报告链接：财富管理行业专题研究：基于美、日政策猜想我国第三支柱养老金

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