化工行业研究及投资策略报告：先成长后白马，兼顾受损赛道

一、工业品需求驱动价格向中性回落，供应约束是景气度分化的关键

从炼厂负荷的角度看，全球需求已经修复至中性水平，以中国为代表的区域则已经 处于历史高位，背后主要是因为全球供应链扭曲带来的承担更多海外需求的责任，而欧 洲则还存在一定的修复空间，这意味着自 2020 年疫情冲击以来的修复性需求增长潜力已 经在收窄。

国内工业品需求端地产和出口往往是最为关键的；目前来看，地产端在“三条红线” 的约束下出现了投资+销售双弱的局面，预计在 2022 年会呈现出负贡献；出口受到全球 共振复苏+中国份额提升驱动持续超预期，往后看动力也在弱化。这意味着对于工业品的 需求来说，2022 年是一个海外复苏后劲有限+国内需求承压的年份，供应端的约束力度 决定了景气度的水平，即不同产品间景气度分化的关键在于供给弹性。

在供应端，按照双碳 1+N 顶层文件的架构，双碳中构建清洁低碳安全高效的能源体 系和深度调整产业结构最为关键，能源体系在消费侧主抓“双控”，产业调整则以遏制 两高产业发展为主。

根据《广州市产业能效指南》和《上海产业能效指南》的统计数据，煤制甲醇、合 成氨、电石、乙烯、烧碱、纯碱、PVC、尿素等多种化工品生产的综合能耗尤为突出， 在产能集中的省区占其能源消费总量比例较高，预计在各地政策中首先考虑纳入限制名 单。现阶段高耗能化工新建审批逐渐收紧，落后产能仍在持续出清。根据国家发改委发 布《市场准入负面清单（2021 年版）》的规定，石化行业新建乙烯、PX、MDI 项目由 省级政府按照国家批准的石化产业规划布局方案核准，未列入国家批准的相关规划的新 建乙烯、PX、MDI 项目禁止建设。

煤化工行业，新建煤制烯烃、新建煤制 PX 项目，由 省级政府按照国家批准的相关规划核准。新建年产超过 100 万吨的煤制甲醇项目，由省 级政府核准，其余项目禁止建设。未来高耗能石化化工新建难度加大。与此同时，2019 年版本的《产业结构调整指导目录》中也明确提出了石化化工淘汰类的有 10 类，其中包 含部分不符合规定的烧碱，黄磷、电石、PVC、聚氨酯、尿素、轮胎等高耗能品种。在 云南遭遇电力短缺时，《关于进一步扩大云南电网有序用电规模的通知》明确以行业度 电增加值由高到低的顺序（单晶硅、钢铁、有色金属冶炼、水泥、化肥、黄磷、电石、 铁合金、工业硅、电解铝）考虑行业生产特性逐步增加用电负荷，即单位能耗增加值已 经成为区域产业结构调整的方向性指标。

部分省区能耗强度承压，结合单位产值能耗与区域产能集中度筛选高耗能品约束优 先次序。从国家统计局数据得知，2020 年内蒙古、辽宁、浙江、安徽等 7 省区万元 GDP 能耗同比不降反升，其中内蒙古、宁夏等省区近年单位 GDP 能耗同比持续为正，另有多 省同比降速呈放缓趋势，节能降耗进入攻坚阶段。然而产业布局地区差异导致各省高耗 能品的治理的优先次序并非一致，以内蒙古为例，区内电石、PVC、甲醇、尿素和烧碱 产能较为集中，分别占国内产能的 36%、22%、19%、11%和 9%。

眼下提高单位能耗增加值成为全国范围内的共识，同产品内能耗效率低的企业和低 能耗效率的产品均面临日益严峻的监管压力，长尾退出+资本开支头部集中的趋势预计会 持续加强，一个“低碳高质量”的增长命题将摆在能源+化工产业面前，这也会是 2022 年价格趋势分化的关键性约束。

二、上半年成长当先，掘金新材料为上策

（一）半导体材料：景气度有望修复，国产化驱动部分企业兑现业绩

芯片供应结构性短缺，汽车芯片交期最长拉至 55 周。根据 Susquehanna Financial Group 数据，截至 2021 年 10 月，芯片交付时间平均为 22 周，其中最短缺的电源管理组 件为 25 周，汽车所需的微控制器平均为 38 周，主要涉及核心部件发动机 ECU（电子控 制单元）和 ESP（车身电子稳定系统）供应，以及 MCU（微控制单元）芯片供应。截至 目前，日产、沃尔沃、通用、福特、现代、丰田、马鲁蒂铃木等均出现工厂停产或减产 现象。Alixpartners 统计全球汽车制造商今年产量损失可能达 770 万辆，营收损失将高达 2100 亿美元，根据芯片原厂交期情况，我们判断汽车芯片短缺情况将持续至 2022-2023 年。

汽车芯片短缺情况仍未缓解，主要是供需错配所致。供给端：①疫情期间，晶圆厂 停工，影响晶圆产能，车企上下游企业均对汽车销售预期持悲观态度，误判汽车芯片需 求，导致代工厂产能多集中于消费电子，造成汽车芯片供应严重不足。②汽车需求逐渐恢复，而芯片供货周期是 8-12 个月，车规级芯片还需经过严格的认证，产能供应跟不上 需求增速。③不可控因素限制晶圆厂产能，2021 年初美国暴雪及大停电导致全球最大车 用芯片供应商恩智浦半导体两家工厂停产，汽车芯片制造商英飞凌停产，世界第三大汽 车芯片厂商瑞萨电子在 2021 年初遭遇地震后，又发生火灾，损失严重，对于汽车芯片制 造而言雪上加霜；

④6-9 月，东南亚疫情爆发，封测重地马来西亚，其半导体封测业务在 全球占比 13%，疫情使得大量封测厂关停。⑤部分渠道商压货炒作。需求端：新能源汽 车需求高速增长，带来车用芯片需求成倍数增长。根据中汽协数据，2021 年 1-9 月，新 能源汽车产销分别达到 216.6/215.7 万辆，同比增长 1.8/1.9 倍。IEA 预测 2030 年全球新 能源汽车销量将达 2243 万辆，CAGR 为 22%，中汽协预测 2030 年中国新能源汽车销量 将达 1200 万辆，CAGR 为 17%。传统汽车芯片数量在 500-600 个左右，而自动驾驶、新 能源汽车则需芯片 1000-1200 个左右，智能汽车所需芯片数量更多且仍在增长中。以上 原因造成供给端压力加大，供需缺口造成芯片短缺。

消费电子芯片供需改善，从 6 月起芯片价格回调，DRAM 现货价格继跌至 2.598 美 元/块，跌幅达到 20%；NAND 方面，64Gb 8Gx8 MLC 现货价格下降至 2.423 美元/块， 跌幅达到 14%，32Gb 4Gx8 MLC 闪存现货价格为 2.014 美元/块，跌幅达到 2.4%。存储 器价格进入短期下跌周期，一方面下游厂商上半年主动增加库存，采购需求下降，终端 需求疲软；另一方面，前期存储器出货强劲，供应提升，预计 Q4 存储器价格持续下降。

以台积电、三星为首的晶圆厂继续涨价，订单爆满，需求仍然旺盛，产能仍将扩张， 上游半导体材料持续受益。涨价主要原因为，第一，从晶圆厂角度看，一方面客户订单 增加，晶圆代工厂商将有更多的生产和更少的维护，设备折旧加快，加上原材料价格持 续上涨，晶圆厂商选择提高代工价格以抵消风险，另一方面，维持扩产动能。第二，从 芯片企业角度看，一方面，代工费用提升，企业势必要将增加的成本转移给客户，另一 方面，芯片缺货造成供需错位，价格抬升。第三，其他方面还包括中间供应商压货、炒 作等原因。

晶圆厂开启新一轮扩产周期。半导体材料的景气度与下游晶圆厂产能密切相关，根 据 SEMI 数据，2017-2020 年全球陆续投产 62 座晶圆厂，中国占 40%（26 座），部分处 于产能爬坡中；2021-2022 年， 2020-2022 年全球 8 英寸晶圆厂将增加 10 家，12 英寸晶 圆厂将增加 20 家，中国预计将有另 8 座晶圆厂开工建设，占全球新增产能比例近 1/3， 晶圆厂产能扩张和集中建设将刺激半导体配套材料需求爆发。TrendForce 预计今年全球 晶圆厂销售额将达到 1039 亿美元，同比增长 21.3%，明年销售额达到 1177 亿美元，同 比增长 13.3%，

大基金一期有序退出，二期加速布局，半导体材料为重点投资领域。国家大基金一 期由国家财政部、国开金融、中国烟草等 16 位出资人成立国家大基金，注册资金 987 亿 元，总投资规模为 1387 亿元，撬动社会融资 5145 亿元。投资总期限计划为 15 年，分为 投资期（2014-2019 年）、回收期（2019-2024 年），发展期（2024-2029 年）。主要布 局半导体制造（65%）、设计（17%）、封测（10%）领域企业，半导体材料领域布局偏 少。2019 年 12 月，国家大基金一期首次减持，今年以来披露减持公司 13 家，涉及上游 材料企业 2 家，安集科技和雅克科技。减持是对资金结构的调整，从技术率先取得突破 的公司转移至仍需资金进行研发的公司。从股价表现来看，减持公司有短暂下跌，但随 后恢复上涨，目前半导体板块整体回调幅度较大。国家大基金加速回笼资金，短期对市 场情绪有一定影响，不影响行业和企业长期发展逻辑。（报告来源：未来智库）

随着大基金一期逐渐退出，大基金二期加紧布局，重点投资半导体设备和材料领域， 共募集资金 2000 亿元左右，统计二期目前已进入紫光展锐、中芯国际、中芯南方、中芯 京城、睿力集成、合肥沛顿存储、长川制造、艾派克、智芯微、华润微、南大光电、中 微公司、广州慧智微、格科微、佰维存储、至纯科技等公司，其中南大光电主营业务包 括光刻胶、电子特气和 MO 源产品。

2021 前三季度半导体材料板块实现营业收入 1298 亿元，同比增长 48%；实现归母 净利润 92 亿元，同比增长 75%。在湿电子化学品板块，晶瑞电材、格林达表现较好，归 母净利润同比增长 168%、24%；电子特气板块，昊华科技、华特气体表现较好，归母净 利润同比增长 42%、39%；光刻胶板块，晶瑞电材、飞凯材料和雅克科技较为突出，归 母净利润增速分别为 168%、59%、13%。盈利能力方面，光刻胶生产企业表现最为突出， 其中飞凯材料、华懋科技和上海新阳销售毛利率分别为 39.5%、36.1%、35.9%，销售净 利率分别为 15.1%、16.5%、11.6%。

（1）光刻胶

光刻胶国产化率近为 10%，提升国产化率的必要条件是实现技术突破，技术是核心 竞争力。其中半导体用光刻胶生产难度最大，也是市场投资者最关心的品种，从不同制 程芯片需求占比情况来看，90nm 以上芯片制程占据中国主导市场，因此中低端光刻胶需 求最高，对应 G/I 线、KrF 光刻胶，因此掌握量产技术的彤程新材、晶瑞电材以及华懋科 技相对受益。未来 90-28nm 制程芯片市场份额逐渐提升，尽快实现 ArF 光刻胶量产是各 企业提升竞争力的关键。

光刻胶处于行业导入和技术突破阶段，在国产替代机遇下，拿到客户订单至关重要， 光刻胶的客户认证周期长达 1-3 年，一旦确认供应关系不会轻易更换，因此进入下游客 户体系意味着在市场份额争夺中抢占先机。在国家政策大力支持以及全球产业链转移， 中国大陆晶圆厂产能高速扩张背景下，国产替代进程加速，2021 上半年，全球第四大光 刻胶生产企业信越化学限供 KrF 光刻胶，使得国产化替代更加迫切，国产企业迎来黄金 发展机遇。从今年前三季度业绩表现来看，国产替代有实质性进展，企业业绩兑现加速。 半导体用光刻胶销售额增速显著，头部企业均在 50%以上。其中彤程新材表现亮眼，G/I 线、KrF 光刻胶前三季度实现同比 62%、227%高增速，半导体光刻胶板块订单额接近 1 亿元，同比增速达到 52%，单三季度环比 66%；面板光刻胶订单额接近 2 亿元，同比增 长 26%，环比增长 57%。

（2）湿电子化学品

全球产业链转移、政策驱动及下游市场高景气度驱动湿电子化学品市场增长，区域 约束+相对较低的技术壁垒驱动湿电子化学品成为半导体材料中国产化进程较快的材料。 2020 年全球湿电子化学品市场规模为 50.8 亿美元，近 5 年 CAGR 为 4.3%，2019 年，中 国湿电子化学品市场规模突破 100 亿元，受益于全球半导体和面板显示制造环节产业链 转移，中国市场增速远高于全球增速，2015-2019 年 CAGR 为 16.7%。高纯度级别国产替 代空间广阔，对于太阳能电池行业，“碳中和”政策+“平价上网”进程推动市场增长， 带动湿电子化学品用量大幅提升。

平板显示行业，一方面，面板产业链转移+AMOLED 产能提升，带动湿电子化学品用量翻 1.3 倍，预计 2024 年达到 105 万吨，另一方面，G6 以上高世代线国产替代空间广阔。半导体行业，一方面，晶圆厂产能扩张+晶圆大尺寸化 +高制程发展，带动湿电子化学品需求量翻 1.5 倍，预计 2024 年达 104 万吨，另一方面， 90nm 以内高制程是未来晶圆厂主要扩产方向，掌握高纯度技术的企业将在未来获得更多 市场份额。

中国大陆市场集中度较低，湿电子化学品生产企业共有 40 余家，具有规模化的企业 有 30 余家，各公司产量较小，按照销售规模计算，湿电子化学品龙头公司江化微和格林 达，2019 年市占率仅为 4.8%和 5.1%。大陆企业大致分为三类，第一类是以江化微、格 林达和江阴润玛为代表的湿电子化学品专业供应商，主营业务以湿电子化学品为主，产 品种类丰富且毛利率较高；第二类是以晶瑞电材和飞凯材料为代表的电子材料平台型企 业，以泛半导体业务为主，具有客户导入优势；第三类是以巨化股份为代表的大化工企 业，湿电子化学品品种较少，营收占比较小，与其他业务有产业链协同效应，在原料方 面具有相对优势。

根据 SEMI 标准，IC 线宽范围越小，纯度要求越高，200nm-90nm 要求 G4 纯度湿 电子化学品，90nm 以下的芯片要求使用 G5 纯度。国内达到 G5 纯度级别的企业包括： ①晶瑞电材超净高纯双氧水和超净高纯氨水，以及在建的 3 万吨超净高纯硫酸；②多氟 多电子级氢氟酸，1 万吨；③滨化股份电子级氢氟酸，0.6 万吨；④兴发集团的电子级硫 酸，现有 2 万吨，在建 4 万吨。⑤兴发集团联营企业兴力电子的电子级氢氟酸，现有 1.5 万吨，在建 1.5 万吨；⑥上海新阳，芯片铜互连电镀液可用于 90-14nm、干法蚀刻后清洗 液可用于 28nm 以上制程，现有产能 0.56 万吨，在建 1.5 万吨；⑦中巨芯，1x 纳米制程 所需电子级氢氟酸，产能未公布；⑧江化微硫酸、氨水、盐酸在建中，产能 5.8 万吨， 投产后纯度可达 G4-G5。

（3）电子特气

随着国内技术趋于成熟，部分电子特气已经逐渐实现国产化，国产企业进入者增多， 主要分为三类：第一是以华特气体、金宏气体为代表的气体公司，主营业务以工业气体 为主，该类公司产品种类较多，纯度较高；第二是以雅克科技、南大光电为代表的半导 体材料平台型公司，多维布局，两家公司电子特气板块占比分别为 16%、72%，雅克科 技为国内含氟气体龙头企业，南大光电涵盖含氟、含氢两类，该类公司专注于少量电子 特气品类，销售渠道广泛。第三是以昊华科技、中船重工七一八所为代表的综合型公司， 涵盖多个领域，综合实力较强。

（二）磷化工：磷酸铁投放进度偏慢，2022 景气度有望超预期

在我国三元动力电池补贴退坡后，下游企业逐渐从对“能量密度”的追逐回到成本 优势和安全性能之上，而磷酸铁锂正极因其循环寿命长、安全性高和低成本成为了替代 三元电池的首选热门材料。磷酸铁法是我国生产磷酸铁锂的主流工艺，单吨 LFP 需消耗 约 0.96 吨磷酸铁，因此磷酸铁的需求量也因终端对 LFP 的追求而大量扩张。2021 年磷 酸铁新增 10 万吨/年产能，产能利用率也同比提升至 71%，目前周度产量已经增加至近 7000 吨，较去年同期增加 80%，但库存却持续处于低位水平，供应端明显偏紧。

磷酸铁价格在 2021 年供需偏紧背景下，价格中枢上移，截止 11 月 10 日价格已实现 2.4 万元/吨，较去年同期上涨 100%，目前磷酸铁的利润空间在单吨万元以上。在磷酸铁 锂电池逐渐成为主流后，国内大量企业宣布加码磷酸铁产能，目前已有远期规划产能超 500 万吨，但绝大多数产能还在前期备案、环评申请甚至规划过程中，实际开工时间还 未确定，且随着我国对磷化工环保要求收紧，环评申请周期或将延长，而 FP 扩产周期在 1-2 年左右，因此短期内磷酸铁供应缺口难以弥补。

着眼明年，根据目前已经投产和已公布投产时间的产能来测算，假设产能爬坡进度 2 月后 80%/次年 90%负荷，则 2022 年 FP 产量约为 60 万吨。此外，我们预测明年磷酸 铁需求将达约 56.9 万吨，供需呈现紧平衡状态。其次，按照目前公布规划看，即使有部 分远期规划产能明年能顺利开工，由于磷酸铁扩产周期基本在 12 个月以上，明年产量还 是难有大幅提升。

因此，预计明年磷酸铁价格中枢在供需错配主导下还将上升，且若明年电力问题缓 解，磷源端在开工修复下供需将有所缓和，磷酸铁原料成本也将随之回落，或能扩大其 利润空间。对于磷酸铁生产商来说，明年能如期投产和有产能优势的企业能快速弥补供 应缺口，优先进行客户验证并绑定下游市场，而远期在满足需求量后再投产的企业或将 更难提升市占率。

磷酸一铵是湿法磷酸与液氨反应所得，全部用于磷复肥，生产的季节性跟着复合肥 走，春耕之后便会经历短暂的淡季，直至东北玉米补肥、山东大蒜等追肥启动才会启动 次旺季的行情，四季度则处于全年景气度的低点。

从产能利用率的水平出发，磷酸一铵整体处于相对宽松的供需格局下；但从库存的 角度出发，磷酸一铵供需明显偏紧，价差也明显地印证了这一点，这意味着产能统计存 在口径误差，分母端存在较大的无效产能。

往后看，磷铵新增装置仍然被限制，即供应端不会有增量出现，库存目前仍处于低 位水平；需求端，2021 年农产品没有供应过剩情况，且库存小幅消耗，预计农产品价格 持续高位盘整运行，磷铵明年景气度可延续，在政策约束下，化肥价格或难大幅上涨， 但仍能继续维持偏高水平。

（三）进口替代：新材料技术星火燎原

随着国内经济水平的发展，多种新材料全球需求占比都上行到 30%甚至更高，但本 土产能相对有限，随着技术突破+技术合作的大跨步前行，很多高附加值的小品类星火燎 原，使得部分具备核心能力的新材料平台型公司得以迅速壮大，进而带来投资机遇。但 这一类标的由于不成板块、产品受众较窄、技术复杂，研究和认知的难度较高，需要广 泛、深度的调研与持续的跟踪，以“专精特新”的视角从基础材料领域补短板的时代浪 潮中寻找投资机遇。

三、下半年重回白马，迎接ROE底部抬升

（一）石化：深度一体化为产业核心壁垒

炼厂有成品油、芳烃和烯烃三大主产品，其中芳烃价格与汽油紧密相关，烯烃需求 端与经济整体增速深度挂钩，2021 年烯烃盈利因为供应端放量有所收缩，但芳烃盈利跟 随汽油大幅修复，使得炼厂 2021 年的盈利中存在一定程度的景气度因素。

但按照国务院《2030 年前碳达峰行动方案》的要求，化工行业需要严控新增炼油和 传统煤化工生产能力，稳妥有序发展现代煤化工；加大落后产能淘汰力度，有效化解结 构性过剩矛盾。到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，主要产品产能 利用率提升至 80%以上。这意味着上游双高项目的审批进入最后的窗口期，越往后大项 目获批的概率越低，原料端的供应约束将逐步增强，一体化配套的企业原材料优势也将 日渐突出，以炼厂为代表的企业有望凭借上游的规模和成本优势对中游形成强有力的竞 争，在化工产业升级中拥有日渐强势的地位和可持续性的增长。

基于长期发展空间来说，减油增化之外，炼厂需要持续加大“进口替代”框架下大 单品的布局，如盛虹的 EVA 和恒力的高端聚酯薄膜和高端塑料。这意味着在景气度对估 值的压制解除后，民营炼厂龙头市值成长有望进入拐点。

（二）基化：资本开支头部集中，ROE 底部有望抬升

基化的主要领域为农资、化纤、塑料、橡胶、化学原料和其他化学品等领域，行业 资本开支自 2016 年供给侧改革以来才开始有所恢复，且资本开支增量主要来自于万华化 学、卫星石化、华鲁恒升和宝丰能源等企业，其中 2020 年资本开支前十企业在中信基化 行业资本开支中的比例约占 34%，而同期前十家营收占比仅为 27%，头部企业扩张的机 遇与动力均较为强烈。

从《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》的角度出发， 化工作为四大载能之一，在低碳转型中面临电源清洁化和工业过程低碳化双重考验，落 后产能淘汰和高耗能产品的供应约束预计会逐步趋严，有望驱动化工行业呈现出供应约 束与资产回报率底部水平一起上升的趋势。

头部企业在单位能耗效率的导向下，有望拿到更多的项目资源，同时享受资产回报 率提升与市占率提升的趋势，工信部重点用能行业能效“领跑者”企业名单则属于该领 域比较重要的风向标。（报告来源：未来智库）

（三）煤炭：供应弹性一次性释放，预期企稳后有望再迎投资机会

2021 年 2 月份动力煤全产业链库存去化至低位，在复苏的大基调下，电煤需求持续 高增长，叠加进口煤受限影响，煤价在经历春节保供后的短暂调整再次大幅攀升。进入 5 月后秦港 5500 卡末煤即已涨至 1000 元/吨以上，高煤价下游电厂补库积极性偏弱，7、 8 月份用煤高峰时段将原有库存大幅消耗，9 月初保供效果有限叠加电厂面临巨大补库压 力时煤价突破历史最高值，港口煤价上涨至 2500 元/吨以上。随后在政策强力约束和供 给端新增产能大幅释放的背景下大幅回落。

需求端来看，全国用电量在经济复苏和工业品补库存的背景下同比大幅增加，今年 前三季度我国全社会用电量为 6.17 万亿度，同比增加 12.9%。分结构来看，今年前三季 度水电受限于来水偏枯发电量为 0.9 万亿度，同比下降 0.9%，核风光基数较小难以补充 供需缺口，火电前三季度发电量为 4.3 万亿度，同比增加 11.9%。而国内同期原煤产量 29.3 亿吨，同比仅增加 3.9%；进口煤前三季度进口量为 2.3 亿吨，同比下降 3.6%，根据 我们测算，今年前三季度我国动力煤缺口在 1.2 亿吨左右。

在供需紧张的格局下，国家有关部门加大保供力度，煤矿新增产能从年中开始陆续 落地。主要新增产能有四类，第一类是具备增产条件的煤矿进行核增产能，第二类是针 对露天矿新增用地批复产能，第三类是年内新投产煤矿和联合试运转煤矿办理延期手续 的产能，第四类是已经完成年内生产额度但还具备安全生产条件的已有产能。据我们不 完全统计，第一类里内蒙和山西核增产能合计约 1.9 亿吨，第二类新增用地批复的产能 约为 0.67 亿吨，第三类包括新投产能 1 亿吨和 0.4 亿吨联合试运转延期产能，第四类保 供临时产能约为 0.3 亿吨。需要说明的是，前三类除了联合试运转延期的 0.4 亿吨延长期 为 1 年，其余 3.57 亿吨中有 1 亿吨既定新产能投放，剩余 2.57 亿吨产能为新增永久产能， 产能置换或其他相应手续可以延期办理，相当于煤炭供给端产能一次性释放。

从 9 月份开始，煤炭保供效果显著，全国煤炭日产量连创新高，根据发改委 11 月最 新数据，11 月 1 日-5 日煤炭日均调度产量达到 1166 万吨，较 9 月底增加超过 120 万吨， 电厂存煤超 1.2 亿吨，全国电厂库存天数恢复至 21 天以上，今年冬季用煤高峰在供应端 明显放量+补库力度超预期下可平稳度过。我们认为，来年煤价运行的主变量可由三个维 度来决定，短期看年末对于明年长协煤价基准价的设定，中期看明年春节过后需求端回 落带来的煤价的下行力度，长期看明年上半年煤炭供给端释放力度和全口径补库的力度。

未来在双碳政策和节能减排政策要求下，动力煤供给端面临中长期难有大量产能释放， 需求端在清洁能源短期总量不足且受自然条件限制较多背景下偏刚性，价格传导在电力 市场化改革开启后更为顺畅，动力煤企业盈利有望在未来中高煤价中枢下维持高位。目 前煤炭股经过大幅调整后 PB 已经回落至近 20 年历史低位，煤炭股在明年政策预期稳定 后企业盈利高位运行下的投资机会。

四、成本改善，受损赛道释放被压制的利润增长

（一）轮胎：毛利率与产能投放助力业绩高速增长

国内轮胎企业目前的核心优势在于性价比，背后是制造端的后发优势与品牌端的日 积月累。时代给的发展机遇是国际巨头资本开支效率低且力度弱，全球增量需求基本由 国内企业去做资本开支，即中国企业在全球轮胎工业中的整体崛起或者说市占率的稳步提升。国内上市公司的三巨头目前各有优劣，正积极扩张规模以迎接时代的机遇。

展望 2022 年，预计轮胎原材料成本中的合成橡胶、炭黑和钢帘线存在价格中枢下沉 的空间，集中箱供需趋松能缓解其库存堆积，若海运费能有所回落则会进一步从毛利率 的角度驱动公司兑现业绩。在量的角度上，三巨头均有 20%-40%不等的产能增长，即头 部公司在经营环境边际改善中可能同时迎来量+毛利率双提升的局面。

（二）化纤：原料维持过剩，明年吨净利有望超 500 元/吨

从产业链的角度出发，2020-2022 年 PTA 和 MEG 依然有 20%-40%不等的产能增速， 远高于聚酯端的产能投放，预计 PTA 和 MEG 在 2022 年依然较难大幅盈利。

从产业格局来看，从涤纶长丝扩产节奏来看，行业龙头是未来几年新建产能的主力 军。恒逸石化、桐昆股份和新凤鸣 2020 年分别新投 100、50 和 60 万产能，占全国新投 产能 67%；2021 年三家预计投产 250 万吨长丝产能，占全国新投产能的 66%，2022 年的 新产能基本集中在三大家手中，集中度仍在提升的进程中。

在需求端，2016-2020 年涤纶长丝需求复合增速为 9%，2020 年表观需求增速回落至 2%，2021 年 1-10 月表需增速为 10%。从下游的角度考虑，前三季度国内零售金额为 9641 亿元，同比 20.6%，比 2019 年仅增长 1.7%，明显低于正常增速；出口金额为 2276 亿美 元，同比增长 5.5%，比 2019 年 增长 12.7%，属于中性增长水平，海运费压制解除后还 存在进一步上行的空间。在长丝供需增速基本匹配，需求修复尚未结束的进程中，原料 过剩+集中度提升有望使涤纶丝在 2021 年淡季 500 元/吨以上的年均吨净利水平稳定下来。

五、景气度抬升，农药集中度提升兑现为成长性

（一）农药原药供给收紧，头部企业逆势扩产抢占市场

农药属于全球产业链分工的行业，主要分为中间体、原药和制剂三大生产环节，中 国和印度承担了大部分的中间体和原药生产，利润分配更高的研发环节和制剂环节依然 保留在跨国农化巨头手中。从发展阶段而言，国内开始执行“减量发展”的政策，这使 得农药企业向高效环保型产品转型或者凭借合成优势进入医药中间体领域，农药利用效 率提升的同时大批环保不达标的小企业被清退，农药原药产量从 2015 年的 374 万吨回落 到 2020 年的 215 万吨，原药整体供应量下降。

化工园区化趋势下落后产能加速淘汰，行业集中度继续提高。根据农业农村部印发 的《2020 年农药管理工作要点》，继续鼓励企业兼并重组，退出一批竞争力弱的小农药 企业。江苏作为农药产量第一大省，印发《江苏省化工产业结构调整限制、淘汰和禁止 目录（2020 年本）》明确禁止设立新的化工园区以及设立新的化工园区外化工企业；禁 止新增农药原药（化学合成类）生产企业；禁止在长江干流及主要支流岸线一公里范围 内新建危化品码头；新建项目原则上投资额要求 10 亿元以上。目前江苏的入园率为 50%-60%，未入园的企业将面临搬迁、改扩建受限或关闭的局面，整体化工行业的整合 加速。

转移中西部，头部企业逆势扩产提高市占率。除环保高压外，东南沿海地区劳动力 成本攀升，土地、能源等要素紧缺倒逼国内头部农药企业向中西部化工园区转移，中西 部相对宽裕的环境容量以及逐步完善的化工产业链提供了企业新生产基地的发展土壤。

（二）粮价周期上行，种植利润带动农资需求回升

国际粮食价格以供需关系和原油价格为主驱，其中国际粮价由美国、巴西和阿根廷 等粮食主要出口国主导，油价修复背景下，燃料乙醇需求的增加对原粮影响将更为突出。 从库存的角度看，由于长期低价四大原粮全球库存已从 2015 年高位回落，库销比的持续 回落造成一定的粮食供应压力，叠加近两年极端天气连续冲击粮食产量预期，导致国际 原粮价格持续回暖。考虑到工业用途外的粮食需求变化不大，原油价格修复驱动生物能 源需求走强，是粮食需求增量的主要来源。随着 OPEC+维持原有增产计划以及新冠特效 药的推出，油价高位表现有望维持至明年中旬，支撑国际粮价继续上行。

按照中国农业部的数据测算，2018 年稻谷、小麦、玉米、棉花和大豆不含税现金成 本依次为 1320 元/吨、1340 元/吨、890 元/吨、9800 元/吨和 2510 元/吨，以 2018 年的收 成数据来看，绝大多数品种净利为负值，但是进入 2021 年，绝大多数品种均开始有了种植利润，这意味着种植周期随之启动，化肥和农药需求预计会次第走强。

在种植利润及利润预期持续回暖的背景下，农药与化肥的需求有望在 2022 年进一步 修复，而供应端经营环境的收紧还在加速，头部企业在西迁过程中积极扩大规模，有望 同时获得景气度和产能投放驱动的业绩增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）