计算机行业投资策略：从“人效”角度判断企业成长阶段和利润趋势

1 从“人效”角度发掘计算机投资机会

1.1 计算机企业的人效成长曲线

计算机企业致力于提升各行各业的生产效率，它们本身是人力密集型产业，着眼于未来进行研发投入，人员 工资是主要的成本项。当需要从利润角度考量时，我们提出“计算机企业的人效成长曲线”，结合不同企业 所处阶段员工数量和人均毛利的变化，对净利润趋势可以有更好的把握。

1.2.1 人均毛利保持快增长，净利率有望持续提升

员工人数无需太多增长，而人效持续提升的企业是成长的典范，这意味着企业具备了净利率持续提升的必 要条件，再结合费用的合理管控，这类企业有可能给予股东丰厚的回报。我们以过去5年&3年人均毛利CAGR>15%（根据工信部数据，过去5年国内软件业CAGR约为13%），且员 工人数不下滑为限制条件，对申万计算机股票池进行筛选，刨去外延并购企业，仅有宝信软件、泛微网络、 万集科技满足要求，它们的共性是近几年都有一款产品/业务在快速渗透市场。

1.2.2 人员&人效双升，产品/业务快速渗透市场

大多数计算机企业的成长离不开员工人数的增加，或是技术服务行业的人力密集属性，也或是在发展早期 产品业务扩张需求。我们将人员增长纳入考虑，以过去5年&3年人数CAGR>13%，5年&3年人均毛利CAGR放宽至>5%为条件， 刨去外延并购企业，金山办公、福昕软件、中科曙光、久远银海4家满足要求。其中，久远银海的人均毛 利水平显著低于其它3家标准化产品型公司，但它们都凭借拳头产品/业务在快速抢占市场。

1.2.3 人均毛利过去2年连续增长企业一览

2019、2020两年人员CAGR>13%，2020年人效因为人员扩张而下降，2020年人均毛利>人均薪酬，这类公司 可期待潜在到来的利润拐点，呈现部分赛道聚集性，如金融IT、网络安全、卫星遥感应用。

1.3.1 网络安全：行业景气度高，政策催化频繁

千亿级市场，中国增速领跑全球。根据IDC，2020年全球网络安全相关总投资预计将达1203亿美元，较2019年 同比增长10.1%，其中中国市场将达87.5亿美元，较2019年同比增长24.0%，2018-2023年预测期内CAGR约为24%， 超过全球平均10%的CAGR；2023年市场规模将增至172亿美元，占全球网络安全市场的份额将达11%。

1.3.2 金融IT：行业快速发展，增量空间广阔

增量市场空间广阔，未来具有巨大成长潜力。目前我国证券业收入占GDP的比重以及券商IT投入占总营收比 例远低于成熟市场。2019年单摩根大通和花旗两家投行在证券IT方面的投入就高达685.13亿元和493.71亿元， 高于我国券商2020年整体IT支出。我们认为，伴随我国证券业发展，证券IT有广阔成长空间。

1.3.3 卫星遥感应用：新兴蓝海，潜力巨大

新兴行业，快速成长。卫星应用产业链包括卫星制造与发射、卫星运营以及应用服务三个环节，其中应用 服务环节尤其是卫星遥感的市场化程度相对更高、市场规模相对更大。根据SIA，2019年全球卫星产业总 收入约2710亿美元，其中卫星服务业总收入为1230亿美元；卫星服务业中卫星遥感总收入23亿美元，同比 增长约11%。国内中科星图、航天宏图2018-2020营收复合增速约44%、42%，远高于全球行业平均增速。

2 网络安全：政策强化景气度，关注数据安全新增量

2.1 政策组合拳频出，网安投资机遇值得重视

网络安全政策“组合拳”频出。近期，国家出台了一系列网络安全监管政策、发展规划、落地细则，尤其是 在滴滴出行被审查之后“组合拳”频出，针对网络安全等级保护评分方式、数据运营者国外上市、网络安全 投入比例、网络安全漏洞等重要方向给出了更加明确的指引。我们认为，在政策加持下网络安全行业发展确 定性将进一步提升，综合实力强劲的头部网络安全公司将长期受益。

2.1.1 等保测评升级，网安投入有望持续提升

等保测评升级，网络安全产品综合渗透率有望加速提升。6月18日，2021版等级测评报告模板进行了修订， 新版综合测评最大变化为测评得分逻辑由加分思路改为扣分思路，等保标准更加严格，对各单位安全防护要 求大幅提升。我们认为，等保测评升级将提升各单位网络安全合规要求，态势感知等网络安全产品采购需求 将有望攀升，网安综合渗透率将进一步提高。

2.1.2《关基保护》加速网安建设需求释放

《关键信息基础设施安全保护条例》的制定为了保障关键信息基础设施安全，维护网络安全。关键信息基础 设施，是指公共通信和信息服务、能源、交通、水利、金融、公共服务、电子政务、国防科技工业等重要行 业和领域的，以及其他一旦遭到破坏、丧失功能或者数据泄露，可能严重危害国家安全、国计民生、公共利 益的重要网络设施、信息系统等。

《条例》明确了关键信息基础设施保护的责任体系。在国家网信部门统筹协调下，国务院公安部门负责指导 监督关键信息基础设施安全保护工作。《条例》强调关键信息基础设施运营者在关键信息基础设施安全保护 中承担主体责任，并对于运营者自身安全管理机制的设置进行了严格要求。（报告来源：未来智库）

2.1.3《数安法》带动数据安全新增防护需求

我国数据安全顶层制度设计加速推进。继2015年《国家安全法》及2017年《网络安全法》出台后，2021年 《数据安全法》进一步完善数据安全要求，确立数据分级分类管理以及风险评估、监测预警和应急处置等数 据安全管理各项基本制度；明确开展数据活动的组织、个人的数据安全保护义务，落实数据安全保护责任； 建立保障政务数据安全和推动政务数据开放的制度措施。

《数据安全法》带来数据安全新增防护需求。《数据安全法》明确企业七大数据安全合规义务，并对政务数 据安全与开放作出要求，促使政企两端释放网络安全产品及服务的新增需求。在政策持续加码的背景下，数 据安全市场规模有望快速扩充。

2.2 网安行业：新赛道景气度高，龙头盈利稳健

网安新赛道高速发展。根据亿欧预测，2021年中国 云安全、数据安全、物联网安全市场规模分别为 113.1亿元、68.4亿元、244.2亿元，2021-2023年各 细分领域年均复合增速均超过30.0%，将显著高于行 业平均增速。龙头企业营收、净利润表现佳。深信服、安恒等龙 头企业近几年网安收入、利润均维持快速增长：深 信服网安收入3-Year CAGR约30%；安恒收入、利 润3-Year CAGR分别达45%/37%。

2.3 网络安全：把握新机遇下网安投资机会

网络安全是技术革新的守门员，在国家高度重视数据安全及个人信息保护的大背景下，行业长期发展动力十 足。随着《数据安全法》、《关键信息基础设施安全保护条例》、《个人信息保护法》、《汽车数据安全管 理若干规定（试行）》等相继落地，行业发展有望加速。

3 华为鸿蒙：关注自主生态的崛起

3.1 华为布局物联网：从芯片到操作系统

华为广泛布局物联网产业链，迎接物联网大时代。在物联网快速发展趋势下，华为于2015年首次提出“1+2+1”IoT战略布局，轻 量级操作系统LiteOS问世，可搭载智能家居、儿童定位器、智能电表/水表等设备，即为首 “1”，首“1”同时包含物联网芯片； “2”指支持有线和无线接入方式，比如3G、4G、5G和NB-IoT，以及敏捷物联网络，包括物联网关、智慧家庭网关等；最后的“1” 指云化的IoT平台OceanConnect，可以进行数据的收集、管理、处理和分析，并向第三方应用开放。通过此战略对物联网产业链各 层布局，华为开始实现物联网领域芯-端-云-应用全覆盖。

3.2.1 地基筑，而高楼起

鸿蒙“1+8+N”战略：基于鸿蒙操作系统，公司打造“1+8+N”全场景智慧生活体验。华为聚焦高频应用场景，打造无缝、智慧化体验，提出了“1+8+N”全景智慧战略。“1+8+N”战略中，“1”指主入口手机， “8”指平板、TV、音响、眼镜、手表、车机、耳机、PC八大产品，“N”则指泛IoT设备领域。两个“+”分别代表华为Share 与华为HiLink。“+”不仅仅是简单的连接，而是打破单个硬件的壁垒，贯穿全生活场景，为用户带来全新的智慧生活体验。

智能家居：智能家居在我国的发展处于上升期，产业规模较大，技术较为完备。截至2019年，我国在全球智能家居领域专利申请数达到 9123件，处于世界领先地位，仅次于美国。此外，我国智能家居领域专利总量累计45695件，其中发明专利28931件，占比 63.3%，实用新型专利16764件，占比36.7%。根据亿欧智库的测算数据，中国智能家居已经达到了千亿级市场规模，并且呈逐 年上升的趋势，增长迅速。2020年，智能家居市场规模约为4354亿元，其预计2025年将突破8000亿元。

智能网联汽车：华为发布搭载鸿蒙OS车机操作系统的智能驾舱系统。2021年上海车展，华为发布搭载鸿蒙OS车机操作系统的智能驾舱系统， 鸿蒙OS智能互联座舱解决方案搭载HarmonyOS车机操作系统，集核心服务、显示平台和软硬件生态于一体。为了保证车辆生 命周期内长期系统流畅，华为设计了可插拔式的麒麟车机模组，让芯片、模组能够方便的升级迭代，让座舱时刻保持巅峰性能。 操作系统方面，华为推出车用的鸿蒙2.0，同时面向手机、智能穿戴设备和汽车，做到10ms的时延和2.4Gbps的吞吐量。鸿蒙 2.0采取先进的分布式能力，无缝衔接从车内到车外的生活场景。

智能矿业：鸿蒙操作系统从消费领域扩展到工业领域， 华为发布矿鸿操作系统，开创工控新纪元。华为投身智能矿业，携手国家能源集团 共同打造出矿鸿操作系统。系统将不同 设备互联，通过独特“软总线”技术， 在煤矿领域第一次实现统一的设备层操 作系统，以统一的接口和协议标准，解 决了不同厂家设备协同与互通的问题。

3.3.鸿蒙OS合作伙伴

国产鸿蒙OS构建国产生态，将推动国产软件快速发展。鸿蒙OS提供软件发展平台，多家软件厂商联手鸿蒙，成为华为鸿蒙生态 合作伙伴或关联合作伙伴。其中，华为公开的生态伙伴有四家：中软国际、润和软件、软通动力和中科创达；其它自行批露是鸿 蒙生态合作伙伴的公司及华为现有自主生态阵营的关联合作伙伴。鸿蒙OS将促使国产软件互相扶持，有望带动国产软件快速发展。

4 甄选AI技术变革下产业升级机遇

4.1 政策推动我国AI市场加速发展

AI对我国数字经济建设意义重大，我国布局领先。自2015年我国提出“国家大数据战略”以来，推进数字经济发展和数字化 转型的政策不断深化和落地；2017年开始，“数字经济”已经连续四年被写入政府工作报告，经济数字化转型成为我国未来经 济发展的核心方向，其中人工智能技术在数字经济建设中发挥着重要作用。

4.2 AI企业分类及市场空间

人工智能在应用领域可以分为计算机视觉、语音识别以及自然语言处理。计算机视觉是使用计算机模仿人类视觉系统的科学，让计算机拥有类似人类提取、处理、理解和分析图像以及图像序列的能 力。计算机视觉技术包括目标检测、目标识别和行为识别三个过程。根据艾瑞咨询预测，2019-2025年中国计算机视觉核心 产品规模年均复合增长率将达15.9%，2025年规模达1537亿元；带动相关产业规模复合增长率达22.5%，2025年规模达 4858亿元。

4.3 AI企业投资指标对比分析

AI的关键价值在于助推产业模式升级，通过比较旷视科技、云从科技、云天励飞、格灵深瞳及第四范式几家AI企业，我们认 为公司营收规模、人均毛利、综合毛利率、研发费用以及经营净现金/营收是衡量一家AI企业的有效指标。

从营收规模看，旷视科技处于领先地位，2020年营收规模达到13.9亿元，云从科技、第四范式位于第二梯队，营收规模分别达 到了7.5亿元、9.5亿元。旷视科技将AI视觉算法较为成功地应用在个人物联网、城市物联网以及供应链物联网，较好的应用场 景落地是公司营收规模扩张的主要原因。

4.4 AI应用新方向

智能医疗：从产业链格局分布来看，全球范围内人工智能企业主要集中在“AI+垂直领域”。其中 “AI+企业”主要集中在医疗、制造、 教育与金融领域。智能医疗是目前我国AI应用的较大场景，智能驾驶、智能投顾也越来越成为人工智能企业重点布局领域， 落地产品不断取得突破。

智能驾驶：智能汽车市场规模不断扩大，智能驾驶逐渐成为刚需。随着智能网联技术的快速发展，智能汽车领域正成为新一轮科技革命和 产业革命的战略高地，我国智能汽车行业迎来了发展的黄金期，车联网汽车的数量不断增加。根据国家工业信息安全发展研究 中心发布的报告，预计2020年智能网络汽车新车型的渗透率将从2016年的5.2%提升至51.6%，由此推测2020年中国智能汽车规 模达到1300万辆，到2025年达到1700万辆，行业市场空间巨大。

智能投研：智能投研通过人工智能、大数据等技术对数据、事件、观点等信息进行综合性、自动化的处理和分析，进而为金融机构的专业 从业人员提供投研帮助，提高其工作效率和投资能力。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）