库存周期下的工业金属投资机会分析

库存周期总述

库存周期以厂商库存的变化为表现形态，本质是企业供给对经济需求的滞后响应，这种滞后性导致了供给与需求的错配，从 而库存周期出现。库存周期一般历时 2-4 年。理论上，一个完整的库存周期可以分为以下 4 个阶段：

1. 被动去库存：经济开始边际转暖，需求上升。此时企业的产能来不及响应上升的需求，原有库存随着销售的增加而被动下 降。

2. 主动补库存：经济开始明显转暖，需求上升。此时企业基于良好的未来经济预期，主动增大产能以适应销售的增长。

3. 被动补库存：经济开始边际下降，需求开始下滑。此时企业来不及收缩生产，导致多余的产能未能及时出清，进入被动补 库阶段。

4. 主动去库存：经济开始明显下降，需求已经确认下降，企业预期消极，降低产能、抛售库存以适应需求，进入主动去库存 阶段。

宏观层面，库存周期的四个阶段大致对应着美林时钟的四个阶段，各个阶段表现优良的资产配置是不同的。

微观层面，库存周期的四个阶段大致对应着量价关系的四个阶段。从市场角度讲，企业根据价格调整出货行为，导致价格的 变化领先于生产变化；但实际情况下，价格变化只是需求的外在反映，本质原因是供需平衡的变动，所以量在价先。

工业企业库存周期：即将进入异动后的新一轮库存周期

我们用工业企业产成品存货累计同比指标来研究库存周期，中国自 2000.05-2019.11，共经历了 6 轮完整的库存周期，周期时 长分别为 30、43、39、48、34、41 个月，呈现强弱周期交替的规律。

中国的库存周期启动一般都伴随着下游需求端上升的刺激，尤其是海外需求以及国内的房地产、基建投资。第一轮库存周期 中，1999 年以纺织业为首的国有企业破产兼并、完成债转股，去产能效果明显。供给端收缩和需求端回稳促使产品价格提升， 提高了企业盈利能力。第二轮库存周期中，随着中国加入 WTO 和外部需求转暖，国内产品出现供不应求的情况，企业主动补 库存开始，与此同时房地产投资依然维持火爆。第四轮库存周期中，“四万亿”政策的出台让急剧下滑的工业增加值急剧回升， 基建和房地产投资起到了至关重要的作用，在投资需求拉动下企业利润率开始好转，重新开始主动补库存。第六轮库存周期 中，棚改货币化政策、政府通过融资进行基础设施建设的政策都拉动了需求的上升，带来主动补库进程的推进。

受疫情影响，库存周期于 2019 年 12 月进入被动补库阶段，于 2020 年 3 月进入被动去库阶段。综合“工业增加值同比”以 及“工业企业产成品存货累计同比”两个指标来看，可以判断库存周期的四个阶段。当库存同比上升，工业增加值同比也上 升时，属于主动补库阶段；当库存同比上升，而工业增加值同比下降时，属于被动补库阶段；当库存同比下降，工业增加值 同比也下降时，属于主动去库阶段；当库存同比下降，而工业增加值同比上升时，属于被动去库阶段。综上我们可以观察到， 第 7 轮库存周期开始后，受疫情影响，生产端受阻，需求端停滞，库存周期直接进入到被动补库阶段；随着复工复产的进行， 企业降低开工率，消化累积库存，进入主动去库阶段。

房地产开发带动较多工业品需求，包括钢材、混凝土、装修材料等，而地产开发商拿地、开工等领先于对这些材料需求，因 此房地产投资领先于库存周期的变化。近年来，国家推行“房子只住不炒”的调控政策理念，房地产开发投资额增速逐渐平 稳，预计未来将增长至 5%-10%的期间内平稳波动。为对冲疫情影响，国家采取更为积极的财政政策和货币政策，而货币宽 松和刺激政策短期内对地产投资形成较大支撑，房地产开发对流动性和利率敏感度也更高，因此率先从疫情中恢复。

利润增速作为观察企业盈利修复的指标，同样领先于库存周期的变化。2020 年 4 月份利润增速触底回升，表明需求端向好恢 复，带动库存下降。利润增速能否持续回升，是判断库存何时进入主动补库的关键信息。

本次新冠疫情可类比非典时期。在疫情出现至政府隔离措施出台，再到疫情完全得到控制之间，两次疫情都经历了工业企业 主营业务收入下降，库存同比上升的阶段。两次所不同的是，非典时期，工业企业主营收入波动较小，且库存同比在疫情结 束之后继续上升；而新冠疫情时期下的工业企业营业收入波动较大，且疫情控制之后的库存同比增速逐渐下降。

所处的大周期不同是新冠与非典变化波动不一致的主要原因。2001 年中国加入 WTO 后 ，中国经济进入高速增长初期阶段， 整体市场预期及外需良好，抗波动能力较强，也未出现全国范围的封锁，故而非典疫情对企业收入产生的波动较小，对企业 主动补库进程影响非常短暂，且只是影响了增速的斜率，并未改变方向。而本次新冠疫情处于中国乃至全球经济增速放缓阶 段，随着疫情在中国以及全球蔓延后，经济活动短期停滞，打乱了预期于 2020 年一季度启动的主动补库周期。

预计本轮补库周期中的小插曲—“去库存阶段”于 2020 年底或 2021 年 Q1 结束，之后将进入正常库存周期的主动补库阶段。

从地产基建投资看，在疫情冲击下，国家基于刺激需求的目的，采用更为积极的财政政策和宽松的货币政策，大幅投放流动 性，并增加专项债额度，房地产受益于融资难度和利率下行，韧性凸显；基建投资在专项债和大型项目的支撑下快速回升， 支撑产业链需求的回升。房地产和基建投资同比企稳回升，将带动整体市场产业链库存的进一步下降。

从去库存速度来看，本轮疫情影响下的被动补库存周期 3 月见顶，库存同比为 14.9%，从 14.9%下降到 7 月份的 7.4%用时 4 个月；同时经济恢复速度的斜率放缓，预计后续整体工业品需求增速也将跟随放缓，本次库存见底还需要 4-6 个月。

从疫情控制角度来看，国内疫情控制态势较好，但国外疫情形势仍较严重。据国家卫计委信息，疫苗最快将于年底上市，但 短期供给量有限，因此预期疫苗将带动经济和需求复苏。但随复苏持续，斜率最大阶段已经过去；在需求和供给不出现停滞 的情况下，2021 年的补库存的斜率将大幅低于今年 1 季度疫情影响下的情况。

有色金属库存周期：主动补库阶段工业金属的投资机会

有色金属库存周期现行阶段

有色金属库存周期主要反映的是工业金属的库存周期，自 2000.03-2019.11 共经历了 6 轮完整周期，分别历时 33、30、48、 55、30、29 个月。近年来，受国家供给侧改革政策调控，有色金属库存释放受限，导致周期的补库与去库阶段的分界不清晰， 在补库与去库的过渡时期，形成 6-12 个月的震荡波动。

本次新冠疫情扰乱了正常的库存周期进程。有色金属的第 6 轮库存周期同样结束于 2019 年 11 月份，但疫情的冲击导致下游 开工受阻，库存被动积压，迅速上升，至 2020 年 4 月份库存同比达到 18.1%，超过前两个周期的库存触顶值。后随着疫情缓 和，企业逐步复工复产，需求复苏，开始去库。

有色金属作为中上游产业，库存周期的启动时间往往略早于工业企业库存周期 1-3 个月。其中有色的第三周期早于工业企业的第三周期约 1 年时间，主要是 2003 年国际大宗商品牛市的到来，使国内有色金属 PPI 持续上涨，带动了补库的快速启动。

本轮疫情下，有色金属冶炼业的库存累积速度与库存去化速度均快于工业企业整体库存，主要是由于在疫情期间有色金属冶 炼生产相对刚性，库存被动积累，以及疫情之后下游基建与地产投资产业恢复较快带动销售增长所致。

有色金属或于 2020 年 Q4 进入主动补库阶段

通过分析历史数据，有色金属的利润同比变化往往领先于库存周期变化 10 个月左右的时间。2020 年利润同比见底为 5 月份 的-43.70%，库存同比暂时见底为 6 月份的 1.9%，仅领先 1 个月，生产、需求的大幅波动将传导周期大幅压缩。所以，库存 影响下的有色金属库存变化可以理解为加速了的“第 7 轮库存周期”。

2019 年末利润同比回升正值，有色金属冶炼及压延工业产成品库存触底回升，为主动补库阶段；2020 年 2 月-2020 年 4 月， 疫情影响下，利润同比下降，库存继续积累，为被动补库阶段；2020 年 4 月-2020 年 5 月，利润同比与库存同比共同下降，说明企业基于悲观预期，进入主动去库阶段；2020 年 5 月-2020 年 6 月，利润同比上升，库存同比下降，进入被动去库阶段。

预计有色金属于 2020 年 Q4 进入主动补库存阶段。近期的 7 月份数据显示，库存同比出现抬头趋势，在利润上升趋势不变的 情况下，有色金属有望在今年第四季度进入正常的补库周期，持续时间 1.5 年左右。

从需求端来看，工业金属的主要终端应用领域房地产、汽车、电网、空调等均需求向好，利润同比有望维持上升趋势，若年 底前疫苗落地，经济有望持续复苏。

房地产方面，2020 年初，房地产开工与竣工面积经历了大幅下跌。随复产复工进行，房地产投资从上游拿地到开工、施工竣 工等均快速恢复，5 月新开工及竣工单月增速同比转正，6-8 月延续高增趋势，预计未来房地产行业将持续修复。

汽车方面，疫情期间，汽车销量同比与产量同比下跌至谷底，5 月后逐渐恢复至往年水平，至 8 月汽车销售同比增速转正，9 月延续正增长趋势，汽车行业需求反转基本确定，预计未来汽车销量将继续上涨。

电网方面，7 月份电网投资额同比实现 1 年来的首次转正，电网投资由国家主导且特高压是“新基建”的重要组成部分，预计 国家未来将通过增大电网来带动基建投资，对冲疫情对国内经济造成的影响。

空调方面，空调的产销量具有明显的季节性规律，二三季度为消费旺季、生产淡季，一四季度为消费淡季、生产旺季。7 月份， 空调的产量同比增加 6%，已经恢复至往年平均水平，预计未来将于小幅区间内震荡。

工业金属股票指数有望持续上升至 2021 年 Q2 或 Q3

有色金属 PPI（价格指数）领先于有色库存周期 3-6 个月。我们用 PPI 作为有色金属价格指数，来研究价格和库存周期的关 系。PPI 是供需变化的反映指标，PPI 上升而库存下降时，意味着供给小于需求，代表企业未来得及响应市场需求的变化，处 于被动去库阶段；随着 PPI 的持续上升，企业产能产量开始恢复，进入主动补库阶段。PPI 与库存变化的时间差，即为企业 的市场反应时间。

从实质的生产角度看，库存作为供需的“蓄水池”是 PPI 变化的根本原因。前文预测 2020 年 Q4 有色将进入主动补库阶段， 持续时间 1.5 年左右，因此，预计 2020 年 Q4 有色金属价格指数维持上升趋势，有望持续至 2021 年 Q4。

股票指数是对价格指数的预期，有色股票指数一般领先于价格指数 3-6 个月。

有色行业股指与有色 PPI 关联度较高。PPI 上升时，一般情况下为行业供需关系相对较高，尤其是下游需求推动，带动市场 对行业利润增长预期，进而推动行业估值触底回升带动股指上涨。

分析发现，有色金属行业股票指数领先于库存周期 6-12 月。有色金属与工业金属指数同向波动，表明工业金属的股指变化与 有色金属库存周期的变化相关性很高。

预计本轮工业金属股票指数将持续波动上升至 2021 年 Q2 或 Q3。基于前文有色金属的库存周期判断，预计 2020 年末有色 金属进入主动补库阶段，在没有疫情反弹以及经济明显下行等风险情况下，补库阶段将按照以往周期规律持续 1 年半左右， 至 2022 年 Q1，因此预计本轮工业金属股票指数上行周期的时间区间为 2019 年末至 2021 年 Q2。

工业金属库存周期：主动补库或推动铜铝价格上行

工业企业和有色行业的库存周期指标为库存金额的变动，既包含量的变动趋势，也包含价的变动趋势。基于“PPI*库存量=存 货金额”这一公式，我们可以得到“PPI（1+x%）*库存量（1+x%）=存货金额（1+x%）”，从而可以得到只反映库存量的同 比变化的指标：库存量%=（1+存货金额%）/（1+PPI%）-1，我们用该指标来分析工业金属的“量价关系”。

由于有色金属的库存量主要由工业金属构成，所以剔除 PPI 后的有色金属的产成品存货量同比可以用来表示工业金属库存量 的变动。通过分析历史数据发现，工业金属库存量的变动约滞后于工业金属股票指数变动 6-12 个月。2021 年 Q4 工业金属股 票指数开始回升，受到疫情冲击后，本次库存周期预计 2020 年 Q4 工业金属库存量重新开始累积，进入主动补库周期。

铜：主动补库有望推动铜价继续上涨

铜价与铜库存整体呈现负相关关系，但沪铜的价格变化领先于铜社会库存的变化约 3 个月。新冠疫情期间，铜价率先下跌， 社会库存被动累积，铜进入被动补库阶段；后续复工复产开始，厂商主动去库存，叠加海外疫情爆发，铜价格跌入底部，社 会库存继续下降；随着复工复产的进行，以及流动性因素推动，铜价回升，厂商进入被动去库阶段；预计 Q4 进入主动补库阶 段。

以上海保税区、上海其他仓库、广东、天津、江苏以及重庆的铜社会库存总和代表铜的社会库存量，可以发现目前铜的社会 库存处于近 5 年的低位，新的库存周期即将开启，主动补库将对铜价形成有效支撑。

从铜的供给端来看，铜矿主要集中在南美地区，受疫情影响严重，目前全球矿山铜的产能利用率较低，仍处于下降态势。全 球铜精矿的产量也处于近 5 年的低位水平，供给端收缩明显。

从铜的需求端来看，国内铜材产量与往年相比维持高位，产量同比有所恢复并继续上升。

整体来看，目前铜库存处于历史低位，供给受到抑制，需求随着疫苗后续落地有望持续复苏，若 Q4 进入主动补库周期，将 进一步推动铜需求增长，铜价有望继续上涨。

铝：电解铝有望继续维持较高盈利水平

沪铝价格的变化领先于铝社会库存的变化大概 6 个月。

2020 年铝的社会库存处于近 4 年低位，从产量与需求看，近期电解铝的供给端与需求端恢复态势良好，库存累积较低。

目前铝价超过去年均价水平，随着经济复苏，地产及汽车端持续好转带动铝需求继续回暖，5G 基站等新基建领域用铝需求增 加，叠加 Q4 铝库存周期将由被动去库阶段迈向主动补库阶段，电解铝价格有望继续维持高位。而氧化铝产量升至近 5 年高位， 因此氧化铝价格或继续维持低位运行状态，电解铝环节将继续维持较高的盈利水平。

投资建议 ‍

根据我们的研究分析，预计 2020 年 Q4 工业金属将进入新一轮库存周期的主动补库阶段，在没有疫情反弹以及经济明显下行 等风险情况下，补库阶段将按照以往周期经验规律持续 1 年半左右，至 2022 年 Q1 结束；另外根据前文分析，工业金属股票 指数领先于库存周期 6-12 个月，因此我们预计本轮工业金属股票指数上行周期的时间区间为 2019 年末至 2021 年 Q2 或 Q3， 目前基本处于上行周期中段，预计今年四季度及明年上半年工业金属股票指数仍将维持上行趋势。建议关注工业金属龙头企 业：铜（紫金矿业、西部矿业、云南铜业、江西铜业等）、铝（云铝股份、索通发展等）、铅锌（中金岭南、驰宏锌锗等）、镍 （盛屯矿业）、锡（锡业股份）。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：信达证券）

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