广宇发展专题报告：转型新能源，开启新征程

1、转型新能源，开启新征程

公司拟资产置换，转型新能源。公司原名为天津南开戈德股份有限公司，前身为天津立 达国际商场股份有限公司，成立于 1986 年 3 月，于 1993 年 12 月在深交所上市，过去公司 主营业务为房地产开发与销售。公司于 2021 年 9 月 6 日发布公告称，公司拟置入鲁能新能 源 100%股权，置出所持所属房地产公司及物业公司股权等资产负债。交易对手方鲁能集团 为公司控股股东，都城伟业为公司关联方，二者控股股东均为中国绿发投资集团，实际控制 人为国务院国资委。此次交易完成后，广宇发展将全面退出房地产市场，主营业务将变更为 新能源发电。

鲁能新能源属于国家电网旗下的绿发集团，有望作为其唯一的新能源平台。标的公司鲁 能新能源原名为都城绿色能源有限公司，前身为鲁能集团辖下电力业务分公司，是国内最早 从事新能源开发的企业之一，由鲁能集团子公司都城伟业于 2014 年出资成立，国家电网通 过鲁能集团持有公司 100%股权。2014 年 8 月，都城伟业变更为国家电网一级子公司，2020 年 8 月，国家电网持有的都城伟业 100%股权无偿划转至中国绿发。2020 年末，中国绿发将 若干新能源发电资产股权作价入股投资至公司，2020 年 12 月 30 日与 2021 年 1 月 28 日， 公司分别与都城伟业和鲁能集团完成新能源电站资产的转让，都城伟业和鲁能集团分别持有 鲁能新能源 81.36%和 18.64%的股份。此次资产置换相关事项已获得中国绿发同意，相关标 的资产的审计评估工作正在开展。截至 2021 年 6 月末，广宇发展地产净资产 164 亿元，鲁 能新能源净资产 103 亿元（现金 30 亿元），估值差额部分（约 61 亿元）由交易对方以现 金方式向上市公司补足，不涉及发行股份。

管理层行业积淀深厚，管理经验丰富。现任公司董事长王科及董事李景海、蔡红君等核 心管理人员大多曾在鲁能集团、都城伟业发展策划部、中国绿发等担任要职，对集团业务非 常熟悉，有着丰富的行业经验和管理经验，为公司的发展和转型奠定了良好的基础。

2、地产业务承压，重组助力发展

2.1 地产业务承压，业绩下滑明显

销售金额整体下滑滞涨，土地储备平稳。公司销售额自 2019 年呈现显著下滑，之后销 售增长呈现停滞，2021 上半年公司实现销售金额 130 亿元，同比增长 1%。公司 2020 年新 增土储 69 万平，2021H1 新增土储仅 25 万平，同期公司累计土储总建面为 495 万平。

广宇发展业绩下滑明显。2021 年上半年，广宇发展实现营业收入 99.0 亿元，同比下降 1.9%，净利润 9.5 亿元，同比下降 31.1%，扣非净利润为 9.2 亿元，同比下降 32.4%。从年 度经营数据来看，广宇发展业绩下滑趋势明显，2020 年公司营业收入为 197.5 亿元，同比 下降 14.1%，2020 年公司扣非净利润为 21.8 亿元，同比下降 29.9%。

财务压力陡增，有息负债率常年保持高位。不仅是经营承压，公司财务压力同样明显。 尽管截至 2021 年 6 月底，公司短期债务只有 14.0 亿元，同比下降 90%，但公司长期债务 增长到了 361.5 亿元，同比增幅约 200%。尽管公司财务结构有所改善，但有息负债总量增 加也将带来公司财务费用增加，进一步压缩公司利润空间。公司净负债率常年保持高位，截 至 2021 年 6 月底，净负债率上升至 192.6%。

2.2 重组助力发展，业绩有望保持高速增长

鲁能新能源业绩高增。2020 年伴随装机容量的提升以及限电问题的好转，鲁能新能源 上网电量快速提高，实现营业收入 17.9 亿元，同比增长 38.7%，归母净利润 2.4 亿元，同 比增长 8.8%。2021 年上半年实现营收 17.6 亿元，同比增长 50.6%；归母净利润 8.2 亿元， 同比增长 182.1%；上半年政府补贴从去年同期的 61 万增长至 3.6 亿元，扣非净利润 4.5 亿 元，同比增长 56.1%。

此次若成功置换重组，广宇发展将受益于新能源行业高景气，业绩高增盈利提升。鲁能 新能源风电和光伏运营成本较低，2020 年鲁能新能源发电板块毛利率随高电价电量占比提 升和固定成本摊销较低影响同比提高 6.32 个百分点，同期综合毛利率为 45.09%，同比增长 5.98 个百分点，毛利率水平约为广宇发展的两倍。对比鲁能新能源与广宇发展近年来的营收 增速，鲁能新能源营收增速呈现明显的上升趋势，2019-2020 年均达到 38%以上，而广宇发 展则在近几年呈现出负增长，通过此次置换重组，广宇发展将受益于新能源行业高景气，业 绩有望保持高速增长。

3、行业进入快速发展期，多重利好驱动量质提升

3.1 政策支持下新能源发电进入快速发展期

随着碳中和等政策的推进，新能源发电有望进入快速发展阶段。近年来，国家先后颁布 了《可再生能源法》《可再生能源中长期发展规划》《可再生能源发展十三五规划》等多项 法律法规和政策，鼓励开发风能和光伏资源，推动风电、光伏装机容量快速增长。我国风电 于 2006 年正式进入大规模开发应用的阶段，经过多年爆发式增长，2020 年风电累计装机容 量已达 28165 万千瓦。2009 年，财政部、科技部、国家能源局联合发布《关于实施金太阳 示范工程的通知》，加快国内光伏发电的产业化和规模化发展，2020 年太阳能发电累计装 机容量达 25356 万千瓦。根据 2030 年前碳达峰行动方案，到 2030年风电、太阳能发电总 装机容量达到 12 亿千瓦以上，2020-2030 年 CAGR 为 8.4%。

随着装机量的迅速增长，我国风力及太阳能发电量均呈现显著增长。2020 年我国风力 发电量为 6555亿千瓦时，同比增长 15.0%，太阳能发电量为 2611亿千瓦时，同比增长 16.4%， 2011-2020 年风电和太阳能发电量 CAGR 分别为 18.0%和 40.8%，均保持快速增长。

新能源发电以央国企占据主要市场，鲁能新能源规模位居行业中下游水平。由于电网公 司需要按照政府确定的价格采购其覆盖范围内新能源项目的所有发电量，所以新能源发电项 目在运营阶段并不存在实质性的竞争，行业内的竞争主要体现在对于自然资源良好、上网电 价效益更大的地区的项目获取。由于新能源发电行业的资金、技术等壁垒较高，大型央企及 国企竞争优势相对明显，目前以“五大发电”为代表的大型发电集团是新能源发电行业的主 力，占据市场龙头地位，2020 年底鲁能新能源风电装机量 2.7GW，光伏装机量 0.7GW，均 位居行业中下游水平。

平价上网时代到来，市场竞争力提升。随着行业发展趋于成熟，装机成本及运营成本的 下降，2019-2020 年风电及光伏标杆电价指导价连续下调。2021 年 6 月，国家发改委发布 的《关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知》规定，自 2021 年起，对新备案集 中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平 价上网。海上风电由于成本较高，平价仍需要一定的时间。平价上网政策将进一步推动新技 术的应用，提高新能源发电的市场竞争力，同时也加强了对企业融资成本、盈利能力和运维 能力的考验。

风电及光电经营模式类似水电，平价上网时代预计仍可保持较高利润水平。对比不同类 型电源的生产流程，火电和核电在生产流程中都需要消耗燃料（煤炭、天然气、核燃料等）， 而风电、光电和水电相类似，都是对自然能源的利用，几乎没有额外的原材料成本，新能源 发电行业的营业成本主要为风电和光伏发电站的固定资产折旧费用，其中风机设备和光伏组 件设备的采购成本占电站全部投资比重最大，约为 40%-60%，此外成本中还包含人员、运 维等费用。长江电力、华能水电、川投能源等水电头部企业毛利率保持在 45%-65%之间， 平价上网时代风电及光电预计仍可保持较高利润水平。（报告来源：未来智库）

3.2 多重利好驱动行业发展，同步实现量质提升

全社会用电量增长有效推动电力需求，电能替代潜力巨大。全社会用电量从 2015 年的 5.7 万亿千瓦时增加到 2020 年的 7.5 万亿千瓦时，年均增速为 5.7%；人均用电量从 2015 年 4142 千瓦时/人上升到 2020 年的 5331 千瓦时/人，年均增速为 5.2%。在碳达峰碳中和背 景下，我国用电呈现刚性、持续增长，后续电能替代潜力巨大，全社会电气化程度将稳步上 升。根据中电联预测，综合考虑节能意识和能效水平提升等因素，预计 2025 年我国全社会 用电量为 9.5 万亿千瓦时以上，“十四五”期间年均增速超过 4.8%。预计 2025 年我国发电 装机容量为 29.0 亿千瓦，非化石能源发电装机占比达到 52%。全社会用电量的增长将进一 步带动新能源行业的发展。

“双碳”目标的发展背景下，政策大力支持清洁能源比重提升。在“双碳”目标的发展 背景下，碳排放问题的根源在于化石能源的大量使用，风电、光伏等一系列新能源发电将迎 来发展的新机遇。2020 年国家能源局发布的《关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事 项的通知》中指出，2021 年全国风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重要达到 11% 左右，后续逐年提高、到 2025 年达到 16.5%左右。最新发布的《国务院关于印发 2030 年 前碳达峰行动方案的通知》中指出，“全面推进风电、太阳能发电大规模开发和高质量发展， 坚持集中式与分布式并举，加快建设风电和光伏发电基地。加快智能光伏产业创新升级和特 色应用，创新“光伏+”模式，推进光伏发电多元布局。坚持陆海并重，推动风电协调快速 发展，完善海上风电产业链，鼓励建设海上风电基地。积极发展太阳能光热发电，推动建立 光热发电与光伏发电、风电互补调节的风光热综合可再生能源发电基地。到 2030 年，风电、 太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上”。

消纳政策和特高压技术共同作用下，弃风弃光问题持续缓解。我国能源资源主要分布在 中西部地区，电力消费中心却主要分布在中东部地区，形成中西部地区弃风弃光问题严重、 中东部地区电力供应紧张的不匹配。2018 年国家发改委、国家能源局印发《清洁能源消纳 行动计划（2018-2020 年）》中要求“到 2020 年基本解决清洁能源消纳问题”；同时特高 压技术方面的重大突破加强了电力远距离运输的能力，有效化解能源地域供需不匹配的情 况。2020 年，全国风电平均利用小时数 2097 小时，全国光伏平均利用小时数 1160 小时，全国弃风率和弃光率持续双降。2020 年全国平均弃风率 3%，较去年同比下降 1 个百分点， 尤其是之前弃风率较高的新疆、甘肃、蒙西等地区，弃风率同比显著下降，新疆弃风率 10.3%、 甘肃弃风率 6.4%、蒙西弃风率 7%，同比分别下降 3.7、1.3、1.9 个百分点。2020 年全国平 均弃光率 2%，与去年同期基本持平，光伏消纳问题较为突出的西北地区弃光率降至 4.8%， 同比降低 1.1 个百分点，尤其是新疆、甘肃弃光率进一步下降，分别为 4.6%和 2.2%，同比 降低 2.8 和 2.0 个百分点。

技术进步带动成本稳步下降。以风电为例，风机制造技术以及风电场运营技术持续改进， 风力发电成本呈现稳步下降的趋势。由于风机单机容量提升带来的效率提升，风机价格持续 下降，2010-2020 年国内平均出货价格由 768 美元/千瓦时降至的 529 美元/每千瓦时，降幅 达 31%。考虑到我国新增装机的平均单机容量仅为 2.2MW，与世界平均水平 3.1MW 仍然存 在一定差距，未来国产风机价格仍存在下降空间。

4、装机容量快速增长，机组运行效率持续提升

鲁能新能源是国内最早从事新能源开发的企业之一，业务范围包括陆上风电、海上风电、 光伏发电、光热发电、储能等，公司曾先后投资开发了国内第一批陆上风电、海上风电、第 二批光伏发电特许权项目，承担建设了国网公司首个光伏扶贫--“青海格尔木光伏发电项目”， 建成当时国内离岸距离最远、单位规模最大、施工条件最复杂、电压等级最高的江苏东台海 上风电项目。鲁能新能源发电业务收入占比超过 99%，目前以风电为主，其他业务收入主要 为受托代维业务收入。

4.1 装机容量快速增长，“十四五”计划新增装机

30GW 装机容量快速增长，西部布局较大。2020 年底，中国绿发为优化产权层级、理顺管理 关系，陆续将都城伟业和鲁能集团旗下全部发电资产以股权作价入股投资至鲁能新能源，带 动电力业务规模的快速增长，2021Q1 陆续完成工商登记变更，本次注入的 9 家公司合计总 资产约 173 亿元，2020 年底合计装机总容量为 143 万千瓦。截至 2021 年 3 月底，鲁能新 能源控股装机容量达到 348 万千瓦，较 2019 年底增长 112%。

鲁能新能源装机量及增速在以风电为主的 A 股上市新能源公司中位于前列。截止至 2020 年末，公司（含中国绿发）陆上风电总装机量达 229 万千瓦（份额 0.9%），发电量达 191 亿千瓦时，光伏发电、海上风电总装机量分别达 69 万千瓦时（份额 0.3%）和 40 万千 瓦时，鲁能新能源 2018-2020 装机量 CAGR 高达 25%，处于上市公司中上游。

拟建项目充足，“十四五”期间计划新增新能源装机 30GW。鲁能新能源作为中国绿发 集团绿色能源板块专业管理平台，制定了“十四五”期间新增新能源装机 30GW 目标，装 机量年复合增速约 60%，其中包括在建装机规模 55 万千瓦，计划在建指标 609 万千瓦，储 备资源 722 万千瓦，跟踪资源 1675 万千万。从已披露的拟建和在建项目来看，截至 2021 年 3 月底，鲁能新能源主要在建项目 1 个，为风电项目，合计装机容量 10 万千瓦，预计总 投资 8.96 亿元，另有拟建项目 5 个，其中 4 个风电项目，1 个光伏项目，合计装机容量 285 万千瓦。

货币资金充足，置入上市平台后融资通畅利于规模扩张。鲁能新能源 2021 年中货币资 金数上升至 30 亿元，筹资活动现金流增加，对应公司 2020 年负债率也呈现明显的上升，但 70%的负债率以及 93%的长期负债占比，都比较健康，这也在侧面传达出公司意欲加强融资 力度，实现投资规模扩张的计划。同类公司中三峡能源由于 6 月刚刚上市，账面资金远超其 他公司，此次置入上市平台后公司融资也将更为通畅，利于公司后续产能规模的持续扩张。

公司或将在 2022 年进入融资高峰期，预计资金缺口约 895亿元。按照鲁能新能源十四 五期间的规划，存在资金缺口约 895 亿元，预计鲁能新能源置入上市公司后将于 2022 年进 入融资高峰期，参考行业同类公司资产负债率多在 60%-70%之间，资金缺口的可能来源：1） 股权融资：根据鲁能新能源发布的早期文件，能新能源置入上市公司后或将引入外部战略投 资者合计约 180 亿元，占资金缺口约 20%；2）留存收益：能新能源置 2021-2025 年累计归 母净利润约 176 亿元（详见后文盈利预测），可用于再投资；3）银行贷款与债券融资：剩 余 539 亿元可能通过债券和银行贷款募集，若开发融资 80%依靠银行贷款计算，预计银行 贷款 431 亿，发债 108 亿。此方案下公司资产负债率可保持在 70%左右。

4.2 机组运行效率提升，带动盈利能力持续改善

发电量快速增长，主要以风电为主。伴随装机容量的提升以及国家政策对清洁能源发电 项目的支持，鲁能新能源发电量快速增长，2020 年为 41.8 亿千瓦时，同比增长 30.5%；受 区域内来风情况较好，2021Q1 鲁能新能源实现发电量 19.3 亿千瓦时；同期上网电量呈现出 类似的趋势。公司风电占比较高，2020 年风电发电量占比高达 95%，2021Q1 风电发电量 占比达 88%。

机组运行效率提升，发电设备小时数位居行业中游。鲁能新能源装机容量多分布于西北 地区，位于新疆、青海、甘肃、内蒙古的装机容量合计 221 万千瓦，上述区域仍存在一定的 电力供需不平衡，仍存在一定限电问题。2020 年鲁能新能源机组平均利用小时数为 2086 小 时，同比增长 7.0%。其中，风电利用小时数为 2169 小时，同比提高 157 小时，略高于当 年行业均值水平；光伏利用小时数为 1401 小时，同比提高 114 小时，处于行业较高水平。

限电情况改善，对比同行仍存在进一步下降的空间。政策支持下限电问题得到改善， 2020 年鲁能新能源限电电量 4.9 亿千瓦时，同比下降 26.8%，主要由于宁夏盐池项目解决 输送问题后，实现全容量上网及新疆地区外送通道条件改善，限电率下降所致。2020 年鲁 能新能源限电比较 2019年下降 6.8pp至 10.4%，对比同行仍存在进一步下降的空间。2021Q1 公司限电电量及限电比较上年同期有所上升，主要由于一季度全国并网风电装机量大增且来 风情况较好，而部分场站送出容量受限。

电价有所提升，主要原因在于国家税收减免及海上风电项目拉升，发电成本有望下降。 电价提升原因主要在于：1）为国家对增值税的下调，风电在设备购置环节及发电售电环节 增值税减少，使得其税后平均售电价格增加；2）江苏如东海上风电项目于 2020 年 7 月开始 陆续并网，海上风电相对较高的价格对于鲁能新能源整体均价亦有拉升作用。2021Q1公司 平均上网电价为 445.1 元/千千瓦时，较上年变化不大，与 A 股同类公司相比偏低。成本方 面，风电及光伏发电的发电成本主要为相关设备的折旧，与公司设备采购价格相关。风电行 业新投运机组建设成本以及融资成本整体呈下降趋势，但上半年受“抢装潮”影响，风电机 组造价保持较高水平，2020 年为 244.5 元/千千瓦时，同比变化不大。

运行效率带动盈利能力提升，净利率和 ROE 升至头部企业水平。早期鲁能新能源的毛 利率与同行业的 3 家头部公司对比处于较低水平，近年稳中有升，逐渐与其他公司持平：毛 利率的变动主要是由于随着公司机组运行效率提升，利用小时数的增加使单位发电量的折旧 摊销成本降低，2021H1 公司毛利率 58%，逐渐提升头部公司水平，相比三峡能源的 64%、 节能风电的 61%和中闽能源的 68%，差距减小；ROE 也于 2021 年上半年快速攀升，主要 来源于净利率的提升，2021H1 鲁能新能源净利率攀升至 52%，带动 ROE 攀升至 8.9%，达 到头部企业水平。

单位装机量利润提升明显。2018-2020 年，鲁能新能源对比单位装机量利润在 0.9-1.3 亿元/GW，较同类公司节能风电的 2.0 亿元/GW 和三峡能源的 2.3-3.2 亿元/GW 偏低，存在 较大提升空间。从 2021 年 1-6 月的情况来看，鲁能新能源、节能风电及三峡能源单位装机 量利润分别为 2.3/1.7/2.0 亿元/GW，主要是由于鲁能新能源补贴占比较高，扣非后为 1.9 亿 元/GW，已有明显提升。

政府补助在利润中的占比较高，部分政府补助可贡献持续性收益。根据当前的会计准则， 计入当期损益的政府补贴，与公司日常经营活动相关的，按照经济业务实质计入其他收益或 冲减相关成本费用（包括增值税返还、财政贴息等） ，与公司日常活动无关的计入营业外 收入（包括重大技术装备专项补助资金、项目专项资金支持等）。与 A 股以风电为主的新能 源发电公司相比，鲁能新能源政府补助在归母净利润中的占比较高。鲁能新能源隶属国网体 系，并网发电流程备案阶段可获得清洁能源补贴基金。2021H1 归母净利润 8.15 亿元，政府 补助为 3.64 亿元，扣除政府补助后归母净利润 4.51 亿元；根据广宇发展公告，鲁能新能源 扣除非经常性损益后的净利润为 6.37 亿元，中间差额 1.86 亿元为清洁能源基金，为可持 续利润。（报告来源：未来智库）

4.3 加大研发投入，建立三大核心优势

鲁能新能源加大研发投入，构建三大核心优势。2020 年鲁能新能源研发费用 372.6 万 元，较之前有较大幅度提升。公司构建多能互补集成优化能力、深远海风电开发能力、先进 储能技术等方面构建起核心优势。

核心优势 1：深远海风电开发屡次取得突破，打造深远海大规模海上风电建设先行者。 海上风电是未来风电开发的重点方向，而当前近海风资源已开发较为充分，深远海风电开发 将是业内重要选择，但是由于深远海距离陆地一般都在 100 公里左右，这种远距离输送电 必然是关键点，其占总投资比例一般在 50%左右。截至目前，深远海风电输送主要采取柔 性直流的二次升压方式来实现，其建造成本较高。鲁能新能源多年来一直注重该类技术的研 发，并成功研发出新型的深远海输送电的应用技术，其成本较传统技术节省 20%，具有明 显的成本优势，代表项目包括江苏东台海上风电场、如东海上风电场等。

【案例】江苏东台海上风电项目是当时国内离岸距离最远、电压等级最高、海域情况最 复杂的海上风电项目，荣获“国家优质工程奖”、“中国电力优质工程奖”、中国风电产业 50 强“十佳优秀风电场”等荣誉，累计取得技术创新成果 83 项，效率效益处于行业领先水 平。江苏如东海上风电场项目是国内首个全生命周期数字化智慧型海上风电场 ，采用 5G、 VR、微波通信等技术实现 APP 终端平台管理，在内海上风电数字化、智慧化转型上实现了 技术上的新突破，有效减少管理成本，降低能耗。

核心优势 2：鲁能新能源具有多能互补集成优化的能力，填补了国内风光热储调荷智能 调度的技术空白。多能互补集成优化可有效管理新能源发电的持续稳定性，是新能源未来发 展的重要方向之一。2016 年，国家发展改革委、国家能源局发布《关于推进多能互补集成 优化示范工程建设的实施意见》，鲁能新能源是 20 多家示范企业中唯一一家项目成功落地 的单位，实现了光、风、光热、清洁供暖和储能等多种能源集成优化。代表项目包括青海海 西州多能互补集成项目、青海格尔木乌图美仁多能互补项目等。

【案例】青海海西州多能互补集成优化国家示范工程是世界上首个集“风、光、热、储、 调、荷”于一体的多能互补科技创新项目，该项目总装机容量 70 万千瓦，其中包含 20 万千 瓦光伏发电项目、40 万千瓦风电项目，5 万千瓦光热发电项目及 5 万千瓦储能系统。该项目 解决了新能源发电间歇性、波动性问题，实现 24 小时稳定连续发电，累计申请受理 9 项发 明专利，支撑新能源发电就地消纳和长距离送出，实现弃风/弃光率小于 5%。

核心优势 3：鲁能新能源通过储能系统实现发电量智能调控，具有明显的经济效益。储 能技术是制约新能源大规模发展的瓶颈，鲁能新能源一直以来注重该方向的研究和落实，目 前已在青海项目上实现了储能技术的应用。尤其重要的是公司目前已与中国科学院研究所合 作，在压缩空气储能技术商业化应用上签订了排他性的合作协议，该项目已发展较为成熟， 未来将成为公司实现弯道超车的杀手锏，不仅在获取新能源资源上占据优势，而且在收益上 实现高回报率。

【案例】大市风电场建设的智能微网项目是首个在风电场创新应用多能互补的微网项 目，是由发电系统、储能系统、负荷系统和控制系统组成的小型电力系统。该项目通过智慧 能量管理平台实时了解升压站用电情况和微网发电状态，并利用储能系统对每天所发电量进 行调控，根据用电时间段控制电能流向将微网发出的电量合理分配到升压站各区域，每年可 为风电场节约用电量约 7 万千瓦时，节支增收约 7 万元，具有明显经济效益。

5、盈利分析

假设 1：公司房地产业务 2021-2023 年结算销售金额增速分别为 6%/3%/2%。

假设 2：公司其他业务 2021-2023 年收入增速分别为 5%/4%/3%。

假设 3：公司 2021-2023 年综合毛利率分别为 30%/29.5%/29.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）