北交所专题研究：完善多层次市场，拥抱创新型中小时代

1 北交所将聚焦“专精特新”，完善多层次资本市场

政策背景：我国着力提高直接融资占比，发展创新型中小企业

产业转型升级背景下，我国大力支持创新型中小企业发展。全球正在经历新工业革命 （部分观点称之为“第四次工业革命”），这已经成为当下重要的发展共识。根据世界经济 论坛的判断，第四次工业革命速度更快、领域更广、是整个系统的革新，从而企业之间的 竞争更多地表现为“快鱼吃慢鱼”，而非以往的“大鱼吃小鱼”，这意味着创新型企业的发 展尤为重要。为了在第四次工业革命中跟上革新与发展的节奏，我国致力于提升科技创新 能力、实现产业转型升级、建设制造强国，并且围绕此目标推出了系统性的产业政策与发 展规划。新兴产业多以中小企业为主，因此在产业升级的政策主线下，我国推出了一系列 产业政策与发展规划，支持科技创新型企业、尤其是“专精特新”中小企业的发展是其中 的重要组成部分。

创新型中小企业面临融资难、融资贵等问题，更适合直接融资尤其是股权融资。近年 来我国创新型中小企业不断增加，但是科技创新企业往往具有规模小、轻资产、高成长性、 高风险等特点，从而面临着质押难、处置难等问题，在融资尤其是贷款融资时面临诸多困 难。从创新型中小企业发展规律来看，中小企业发展技术路线尚未定型，盈利模式尚未稳 定，尤其需要资本市场的支持，这也是美国等发达经济体的成熟经验。具体而言，股权融 资作为长期性资本，更契合科技创业项目对资金的需求特点，有利于创新型中小型企业在 增加资本项目开支的同时，更好地经营和抵御风险。因此，畅通科技创新型中小企业的直 接融资渠道、尤其是股权融资渠道，就显得十分必要。总之，随着中国经济转型步入新经 济时代，以技术进步和服务驱动型增长方式为特点的新经济的发展，需要大力发展直接融 资体系尤其是股权融资体系，更好地为创新型中小企业服务，从而更好地为实体经济服务。

推动产业转型升级与提升直接融资占比是一体两面的发展趋势。推动产业升级、发展 科技创新类中小企业，与深化金融供给侧改革、提升直接融资占比是一体两面的，是我国推进经济转型、实现共同富裕过程中不可逆转的发展趋势。就存量融资结构而言，与发达 经济体相比，我国直接融资尤其是股权融资占比仍然较低。根据我们的测算，截至 2019 年底，美国直接融资占比约为 71.4%，日本、德国、中国分别为 57.0%、46.8%、36.3%； 美国股权融资占比约为 59.8%，日本、德国、中国分别为 50.7%、42.6%、25.5%。因此， 提升直接融资占比，促进金融服务实体经济，以实现金融结构与创新型经济相匹配，是我 国深化金融供给侧改革的重要目标。通过多层次资本市场，提供更加完善的风险补偿、资 本增值和退出机制，将会有效激励风险投资和社会资金投向中小企业。

设立目的：打造服务创新型中小企业主阵地，进一步完善多层次资本市场

参照纳斯达克经验，为创新型中小企业服务。纳斯达克的设立其实有着现实背景：第 一，上世纪 60 年代以后，日本、德国快速崛起，抢占美国出口份额，美国急需产业升级； 第二，1960 年以后，在第三次金融浪潮（风险投资体系）与第三次工业革命的推动下， 美国诞生了一大批中小型科技创新型企业（以“硅谷”为代表）；第三，科技创新型中小 企业面临融资难问题，风投体系也需要畅通的投入-退出-再投入通道，而公司上市则是风 险资本退出的一个重要通道。因此，1971 年 2 月 8 日，美国全国证券交易商协会为了规 范混乱的场外交易和为小企业提供融资平台创建了纳斯达克（NASDAQ）。2006 年 2 月，纳斯达克宣布将股票市场分为三个层次：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场（即 原来的纳斯达克全国市场）、纳斯达克资本市场（即原来的纳斯达克小型股市场），进一步 优化了市场结构，吸引不同层次的科技创新类企业上市。

北京证券交易所的设立将进一步完善我国的多层次资本市场。根据北京证券交易所的 建设原则，北交所将与上交所、深交所错位发展，进一步完善我国的多层次资本市场。上 交所和深交所的主板主要面向大型企业的融资需求；上交所科创板主要面向科技创新型企 业，聚焦“硬科技”，面向世界科技前沿与国家重大需求；深交所创业板主要面向成长型 创新创业，定位“三创”、“四新”，即企业符合“创新、创造、创意”的大趋势，或者是 传统产业与“新技术、新产业、新业态、新模式”深度融合；北交所将面向创新型中小企 业，聚焦“专精特新”中小企业；新三板的创新层、基础层继续面向中小微型企业。根据 我们的统计，目前精选层挂牌企业（将直接成为北交所首批上市公司）的市值均值不足 40 亿元，中值不足 20 亿元；目前创新层挂牌企业的市值均值不足 10 亿元，中值不足 5 亿元。 这凸显了北交所服务创新型中小企业的市场定位，预计将进一步缓解我国中小微企业的融 资难、融资贵问题。科创板、创业板、北交所以及新三板创新层、基础层将形成对不同成 长阶段和不同类型的科技创新型企业的支持链条，资本市场服务中小企业创新创业的能力 有望显著增强。

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基本制度：打造“全链条”，提升对创新型中小企业的包容性

北交所聚焦“专精特新”中小企业，与新三板形成全链条服务体系，继续坚持向沪深 交易所转板制度。北京证券交易所将整体平移精选层各项基础制度，同时精选层的挂牌公 司可直接于北交所上市，省去了之前较为繁杂的转板过程；此后，创新层、基础层的挂牌 公司将是北交所上市公司的主要来源，满足原精选层准入条件的即可申请至北交所上市。 这样有利于打造支持中小企业持续成长的市场服务体系，形成创投基金和股权投资基金— 区域性股权市场—新三板—交易所市场的全链条服务体系，持续支持中小企业科技创新， 促进科技和创新资本融合。相较于创业板、科创板，北交所的服务对象将会“更早、更小、 更新”，亦即北交所将聚集于“专精特新”中小企业。根据证监会公布的信息，北交所仍 会坚持向沪深交易所的转板机制，即北交所上市公司在达到相应条件之后仍可申请转板至 创业板、科创板上市。

预计北交所将于 2021 年年底之前开市，届时精选层有望扩容至 90 家挂牌公司。截 至 9 月 30 日，精选层挂牌公司共有 66 家，其中 5 家正在申请转板至创业板、科创板上市，其余 61 家大概率都将于北交所直接上市；此外，截至 9 月 30 日，10 家创新层挂牌公司 已经通过核准，近期将于精选层挂牌；还有超过 200 家创新层挂牌公司已申报或拟申报于 精选层挂牌。从完成第二次全网测试到开市，科创板耗时约 2 个月。目前经过全速推进， 北交所已经基本确定制度框架、业务规则，也于 10 月 9 日开展了第二次全网测试。因此 根据历史经验，预计北交所有望于 2021 年内开市，届时精选层可能已经扩容至 90 家左右 挂牌公司，这些挂牌公司大都会直接于北交所上市。此外，北交所开市后，全国股转公司 精选层在审项目将平移至北京证券交易所，按照注册制要求继续履行审核、注册程序，确 保市场平稳健康运行。

北交所将整体平移精选层各项基础制度，相较于深交所创业板、上交所科创板，北交 所将建立更契合创新型中小企业特点的发行上市制度和信息披露制度。

第一，就融资条件而言，北交所将整体平移精选层发行条件，聚焦于“专精特新”中 小企业，重点支持先进制造业、现代服务业等领域的中小企业；相较于科创板、创业板， 北交所将更加突出“中小”特点，执行与创新型中小企业更加适应的上市条件，在市值+ 净利润+ROE、市值+收入+现金流、市值+收入+研发投入、市值+研发投入四条上市标准 中任选其一即可，这四条上市财务标准相较于科创板、创业板的同类标准都有所放宽。同时，北交所将试点注册制，建立北交所审核与证监会注册各有侧重的审核流程，明确中介 机构责任，强化全链条全过程监管。此外，北交所将施行灵活多元的持续融资制度，针对 中小企业特点，沿用精选层小额快速灵活多元的再融资制度，形成普通股、优先股、可转 债等丰富的融资工具。在发行方式上，北交所也会灵活实施向不特定投资者、向特定对象 发行等多元融资方式，进一步降低融资成本。在定价机制上，北交所会坚持市场化导向， 以竞价为原则，对发行价格、规模不做行政干预，强化投资者权益保护。总之，北交所新 增公司将主要来源于在新三板连续挂牌满 12 个月的创新层公司，维持新三板市场层层递 进的结构，突出“专精特新”的特点，明确简便、包容、精准的发行条件。

第二，就交易规则而言，北交所总体延续精选层较为灵活的交易制度，进一步降低投 资者准入门槛，将从精选层的 100 万降为 50 万，与科创板投资者准入门槛保持一致；北 交所将实行连续竞价交易，在新股上市首日不限制涨跌幅，次日起涨跌幅限制为 30%以内， 进一步增加市场弹性；在交易数量、市价申报、有效申报价格范围等方面，北交所则基本 与主板、科创板、创业板保持一致。此外，为统筹好北交所和全国股转中心整体协同发展， 全国股转公司修订了《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法》，创新层投资 者准入资金门槛由之前的 150 万元调整为 100 万元，基础层仍保持为 200 万。

第三，就监管而言，北交所除了遵循证券法、公司法构成的上市公司监管法律框架以 外，将会延续精选层更加契合中小企业实际的监管制度，在信息披露、股权激励、股份减 持等方面形成差异化的制度安排。

第四，就退市安排而言，北交所将维持有进有出、能进能出的市场生态，构建多元化 的退市指标体系，完善定期退市和即时退市制度；北交所退市公司符合条件的，可以退至 创新层或基础层继续交易，存在重大违法违规的则应直接退出市场。

2 精选层和新三板“专精特新”的画像预示着“洼地崛 起”的可能

精选层挂牌公司集中分布于工业、信息技术等行业，市值大多不足 20 亿元

截至 9 月 30 日，精选层共有 66 家挂牌公司，除了 5 家正在申请转板至创业板、科创 板 IPO 的挂牌公司以外，预计剩余 61 家挂牌公司都将直接平移至北交所上市。我们详细统计这 66 家挂牌公司，对其形成了全方位的分析。第一，66 家挂牌公司中，有 12 家是 专精特新“小巨人”企业，值得重点关注。第二，这 66 家挂牌公司集中分布于工业、信 息技术行业，整体符合北交所将重点支持的先进制造业、现代服务业领域。第三，66 家挂 牌公司中有 54 家是中小型企业，44 家市值不足 20 亿元（截至 9 月 30 日），与科创板、 创业板相比，“中小”特点十分突出。第四，精选层目前估值水平仍然相对较低，截至 9 月 30 日其 PE（TTM）中位数为 28.5 倍，高于新三板专精特新“小巨人”的 18.0 倍，远 低于中证 1000、创业板、科创板的 29.3 倍、37.3 倍、48.0 倍。第五，精选层挂牌公司盈 利能力相对较强：其 ROE（TTM）中位数为 13.0%，仅低于新三板专精特新“小巨人” 的 14.1%；其销售毛利率（TTM）、销售净利率（TTM）中位数分别为 33.9%、14.2%， 仅低于科创板。

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新三板专精特新“小巨人”挂牌公司研发投入相对较高，盈利能力更强

北交所的定位是服务创新型中小企业，尤其是聚焦专精特新“小巨人”企业。根据我 们的统计，新三板共有 370 家挂牌公司被认定为专精特新“小巨人”企业。截至 9 月 30 日，这 370 家企业，基础层、创新层、精选层分别有 223、135、12 家；第一批、第二批、 第三批分别认定了 25、128、217 家。第一，新三板专精特新“小巨人”挂牌公司集中分 布于工业、信息技术行业，市值大多不足 10 亿元，“中小”特征尤为明显。第二，新三板 专精特新“小巨人”挂牌公司 2021H1 研发费用占比中位数为 5.6%，仅低于科创板的 8.5%， 远高于创业板、精选层、中证 1000 成分股，凸显了“专精特新”属性。第三，新三板专 精特新“小巨人”挂牌公司盈利能力更强：其 ROE（TTM）为 14.1%，高于精选层、科 创板、中证 1000、创业板成分股；其销售毛利率（TTM）、销售净利率（TTM）也相对较 高。第四，目前，新三板专精特新“小巨人”挂牌公司目前估值水平相对较低，其 PE（TTM） 中位数仅为 18.0 倍，远低于精选层、中证 1000、创业板、科创板成分股。

精选层、创新层 9 月份以来交易额大幅上升

9 月份以来，精选层、创新层受关注度迅速提升，交易额大幅攀升。新三板挂牌公司也日益受到投资者的关注，成交额大幅攀升，9 月份精选层、创新层、基 础层成交额同比分别提升 1229.2%、243.0%、34.6%。9 月份精选层成交额最大的 9 家挂 牌公司日均成交额环比也有大幅提升。然而，由于投资者准入门槛较高等因素，目前新三 板挂牌公司尤其是创新层、基础层换手率仍然偏低，精选层换手率与创业板、科创板相比 也偏低。精选层、新三板专精特新“小巨人”挂牌公司目前估值水平仍然相对较低，而北 交所相较于精选层投资者准入门槛、创新层相较于过往投资者准入门槛都有所降低，预计 未来精选层、创新层流动性将进一步被激活，带动其换手率、估值水平的修复。

3 投资分析

在我国促进产业转型、实现共同富裕的目标下，创新型中小企业尤其是“专精特新” 中小企业的发展越发受到各方重视。北京证券交易所的成立预计将完善我国多层次资本市 场，进一步打开创新型中小企业的发展空间，为我国专精特新“小巨人”企业成长为具有 全球竞争力的“隐形冠军”提供更多机遇。新三板挂牌公司大多为中小型企业，目前估值 水平偏低。随着投资者准入门槛的降低，北交所有望持续激活新三板尤其是精选层、创新层挂牌公司的流动性，带动其换手率、估值水平的修复。

主线一：精选层挂牌公司

预计精选层挂牌公司将于北交所开市后直接于北交所上市，因此有望成为第一批受益 于“北交所”的公司。目前精选层 66 家挂牌企业中有 5 家正在申请转板，剩余 61 家有望 于直接于北交所上市。

主线二：新三板的专精特新“小巨人”

北交所的定位是服务创新型中小企业，尤其会聚焦“专精特新”。目前新三板共计有 370 家专精特新“小巨人”挂牌公司，其中基础层、创新层中分别有 223、135 家。根据 我们的分析，专精特新“小巨人”挂牌公司具有更加重视研发、创新能力较强，更专注于 细分市场，往往具有较强盈利能力。

主线三：潜在晋层精选层的创新层挂牌公司

北交所后续上市公司将主要来源于在全国股转系统连续挂牌满 12 个月的创新层公司。

4 风险因素

北交所制度规则落地节奏不确定的风险：目前北交所已经形成了大部分文件，但针对 如募集资金使用、特别表决权公司上市条件、限制行业清单等规则以及相应发布时点存在 不确定性，这对于制度变革类主题发酵节奏存在不确定性。

新冠疫情反复：若海外疫情蔓延超预期，将影响全球供应链稳定性，同时可能导致宏 观经济修复不及预期，影响全球需求复苏。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）