南玻A专题研究报告：国内电子玻璃领军者，重回扩张之路

一、深加工起家，“四块玻璃”协同发展

外贸转型实体工业，公司崛起于玻璃深加工。公司集团前身为中国南方玻璃有限公司，成立于 1984 年，为中外合资企业，从事以玻璃为主的进出口贸易，主要做广东浮法玻璃有限公司的外贸代理。 看到国内市场高端建筑用玻璃的巨大缺口，又坐拥深圳的区位优势，公司从贸易转型加工制造，向实体工业升级，走上了自主研发的崛起之路。到 1992 年，公司已成为全国领先的玻璃深加工龙头， 于当年在深圳证券交易所 A、B 股同时挂牌上市，是中国最早的上市公司之一。

上市助力公司向玻璃产业上游延伸，主营业务多元化，产能布局全国化。1998 年，公司成功生产 出 1.1mm 超薄浮法玻璃，为中国首条具有自主知识产权的浮法玻璃生产线，自此奠定行业领导地 位。公司以深圳为主要发展阵地，形成了以浮法玻璃、工程玻璃为核心的业务结构。2000 年，深 圳南玻显示器件科技有限公司成立，公司开始进入触控显示领域。2002 年，天津南玻工程玻璃有 限公司成立，标志着公司全国化布局的开端。此后，公司不断完善产品和产业结构，在全国加速布 局产能，于 2005 年、2010 年相继进军太阳能光伏产业及超薄电子玻璃市场，生产基地遍布全国。

主营业务由平板玻璃、工程玻璃、电子玻璃与显示器件、太阳能四大板块构成。平板玻璃业务中， 浮法玻璃为公司传统优势业务，以超白、超宽、超厚、超薄等差异化产品为主；光伏玻璃方面拥有 国内首家自主研发全知识产权的生产线。工程玻璃领域，公司凭借高品质中空公建玻璃占据行业领 先地位。超薄电子玻璃领域，公司通过自主研发，实现了从高铝到中铝、钠钙，高中低端各类应用 场景（包括二强盖板和高端 ITO 的突破）电子玻璃产品领域的全面覆盖。在太阳能光伏领域，公司 打造了一条涵盖高纯多晶硅、硅片、电池片、组件及光伏电站运营的完整产业链，以提供多元化的 新能源综合解决方案。

太阳能板块减值对公司业绩的拖累在 20 年已基本结束。近几年来，公司太阳能板块亏损较多，主 要由于 1）多晶市场份额萎缩，公司部分工艺落后且能耗较高；2）生产基地所在地（湖北宜昌）的电价较高，推高了生产成本；3）去年湖北疫情期间生产停滞。19-20 年公司对该业务板块计提 了 4.06/6.42 亿的资产减值准备，到 20 年底账面净资产仅剩 6200 万。此外，由于太阳能并非公司 发展重心，预计未来其规模将逐步缩减直至退出。

2015 年是公司股权结构的分水岭，前任高管集体离职一度引起公司治理震荡，现已恢复稳定。2015 年之前，公司股权结构高度分散且相对稳定。2011 年至 2015 年，公司前三大股东持股数稳定在 各 3%左右的结构，不存在控股股东及实际控制人。2015 年，宝能系举牌，公司股权结构发生重大 变动，宝能系持股比例接近 20%，结束了长期以来股权分散的局面。宝能系入主公司一年后，以 原董事长曾南先生为首的 7 名管理层成员集体辞职，公司在毫无准备的情况下，直接面临内部权 力突发真空，外部投资者、客户与合作方的犹疑保留以及巨大舆论压力带来的危机。随着宝能系陈 琳女士接任公司董事长，公司原股东北方工业集团出身王健先生接任 CEO，以及数位公司“老班 底”加入高管团队，管理层趋于稳定，公司治理矛盾基本消除，回到正常轨道。

宝能系前海人寿现为公司第一大股东，将长期持股。截至 2021 年一季度末，前海人寿及其一致行 动人共持股 25.91%，前海人寿实控人为深圳市宝能投资集团有限公司董事长姚振华。董事会 9 名 成员中 4 人由前海人寿派驻，但不参与公司的日常经营管理。宝能将公司列为制造业领域的战略 投资标的，预计将会长期持股。此外，新管理层已基本稳定，此前发展停滞的各业务线均开始扩张。

二、电子玻璃国产替代有望迎来突破

盖板玻璃主要应用于消费电子，公司位于产业链上游

电子玻璃是现代信息产业的关键基础性材料，智能手机是电子玻璃加工产品的主要市场。电子玻 璃一般指 0.1~2mm 厚的超薄玻璃，其加工产品广泛用于智能手机、平板电脑、笔记本电脑、智能 手表、智能电视等电子产品中，因其具有光电、热电、声光、磁光等功能，故称之为电子玻璃。电 子玻璃是电子信息产品的基础支撑产业之一，其发展快慢、技术水平高低也直接影响电子信息产品 的发展

盖板玻璃是电子玻璃应用于智能手机的重要组成部分。根据安装部位及功能，用于手机的电子玻璃 可分为：前盖板与后盖板，可保护手机并提升视觉效果；触摸屏，玻璃表面镀一层 ITO 膜，再与电 容触摸感应相结合制成触控模组；显示模组的液晶基板玻璃则根据 LCD 或 OLED 的具体要求进行 制作。随着智能手机整机轻薄化、高清化、大尺寸化、多功能化等要求不断提高，以及 5G 通信技 术的普及覆盖，高性能盖板玻璃需求不断升温。

透光性、耐磨性及抗跌落性是屏幕用盖板玻璃的基本性能要求。作为显示屏的组成部分之一，光透 过率和色彩还原度是盖板材料选择的重要指标。盖板是各类移动终端触控屏幕最外侧的保护层，直 接暴露于外界，因此高硬度、抗摔性也决定了盖板品质的高低。在第一代智能手机问世之初，电子 玻璃凭借光学性能、力学性能和成本工艺的综合优势，击败亚克力和蓝宝石，成为触摸屏盖板的最 佳材料。高硬度和高强度也是目前盖板玻璃研发革新的主要方向。

康宁大猩猩盖板引领行业技术迭代。美国康宁公司是全球最大的电子玻璃盖板制造商，自 2007 年 应苹果公司的需求（即对智能手机触屏玻璃防刮花的要求）推出适用于手机和平板电脑触摸屏的第 一代大猩猩玻璃，到目前为止已经推出了第七代产品（不包括属于另一技术路线的微晶），每一款 产品相对前代的抗划伤和跌落等性能方面均有显著提升，在最新一代 Victus 的抗跌落测试中，已经可以做到 2m 高度都摔不坏。截至目前，全世界有超过 60 亿台设备使用来自康宁的大猩猩玻璃， 与之合作的主流设备制造商超过 45 家。康宁大猩猩玻璃已经成为手机等一系列移动终端的标配。

目前电子玻璃的主流成型方法分为溢流法和浮法，各有千秋。溢流法是将熔融玻璃液导入导管，顺 着底部开口的溢流槽向下流动，在底端汇合溢出形成片状基板。溢流法具有玻璃表面质量好、无需 成形介质、无需二次加工、成品率高等优点, 但单线产能规模小，并且存在美国康宁公司建立的专 利壁垒。浮法工艺是应用最广泛、历史最悠久的玻璃成型工艺，玻璃液出炉后流入装有液态锡的沟 槽，由于锡和玻璃的密度差，槽内玻璃在金属液面上依靠表面张力和重力自由摊平，再进入冷却室 冷却成型。浮法成型玻璃质量以及成品率等方面均与溢流下拉法存在一定差距，玻璃板面的渗锡问 题极易导致玻璃产品的翘曲变形，需要进行二次处理, 增加了额外成本。但浮法产能规模大，且国 内企业普遍具备一定技术积累，工艺较为成熟。

高铝玻璃将成为市场主流。为了提高玻璃盖板的耐磨性和抗摔性，一方面是优选玻璃成分，另一方 面可以通过离子交换进行化学强化。从玻璃成分的角度，盖板玻璃经历了钠钙玻璃、钠铝硅玻璃和 锂铝硅玻璃三个阶段。高含量的 Al2O3 可以改善玻璃的化学稳定性，提高玻璃的硬度和机械强度， 目前最新一代高铝玻璃的 Al2O3 含量已达到 20%以上。在此基础上引入 2%~3%Li2O 得到的锂铝 硅玻璃，化学稳定性进一步提升，离子交换效果也更好。

电子玻璃一般通过离子交换法实现化学强化。即将玻璃置于熔融碱盐中，使玻璃表层中的小离子与 熔盐中的大离子交换，在玻璃表面形成压应力，内部形成张应力，从而达到提高玻璃强度的效果。 表面压应力（CS）和压应力深度（DOL）是评价玻璃化学强化效果的两个关键指标，提高玻璃 CS 与 DOL 可增加玻璃强度，特别是提高 DOL 能有效地增加玻璃耐划伤与抗冲击力学性能。

二次强化后玻璃性能明显优于一次强化。化学强化分为“一次强化”和“二次强化”。传统的一次 强化虽然可获得较高的表面压应力（CS），但应力层深度（DOL）较浅，玻璃的抗冲击性能较差。 通过延长离子交换的时间可以提高 DOL，但 CS 因应力松弛而快速降低，难以达到理想值。采用 二次强化，可使玻璃表面 DOL 值增加，且 CS 最大值仍保留在玻璃表面附近，解决了 CS 值与 DOL 不能同时增加的矛盾，产品的抗摔与抗跌落性能得到较大的提升。二次化学强化工艺，是当前高端 盖板玻璃的发展趋势。

电子玻璃盖板产业链从上游到下游依次为玻璃基板厂商、深加工厂商、终端厂商。玻璃盖板加工厂 购买玻璃基板进行切割、丝印、镀膜等一系列加工，再将玻璃盖板产品销售给终端客户。上游主流 原材料制造商包括美国康宁、日本旭硝子、日本电气硝子、德国肖特以及国内的南玻、旭虹、彩虹、 中建材等。中游加工行业的龙头企业包括蓝思科技、伯恩光学等。下游应用终端则较为广泛，具体 到智能手机，则主要包括苹果、华为、小米等。

终端电子产品厂商通常采用划定资源池或直接指定选择玻璃原材料厂商。终端客户对盖板玻璃产 品的品质要求较高，对原材料及其供应商的选择因而十分严格。合作厂商的电子玻璃基板需要通过 终端客户的性能测试、小批量验证和市场小范围试投放，才能进入品牌资源池，实现大规模量产。 划定资源池后，一些终端客户会将原材料选择权完全交给加工厂商，一些则会就特定项目指定品牌 和采购量，加工厂商只拥有建议权。

全球市场将近两百亿，欧美日垄断地位有望逐步被国产厂商打破

保守预计到 2025 年全球手机盖板玻璃市场空间 194 亿。根据 IDC，预计 2021-2025 年全球智能 手机出货量为
13.80/14.30/14.78/15.11/15.37 亿部，主要受到疫情后消费需求持续复苏和 5G 普及度增加两方面的推动；近几年由于金属后盖对 5G 信号的影响较大、后盖板的玻璃渗透率显著提 升，根据 CINNO 到 2020 年有 60%的手机后盖使用玻璃材料，即平均单部手机要使用 0.6 片后盖 板玻璃，我们假设这一趋势在未来几年的 5G 换机需求下将会延续，到 25 年单部手机使用玻璃后 盖板片数逐步提升至 0.85；假设 50 片前盖板对应一平米玻璃，以及 40 片后盖板对应一平米玻璃 （已考虑必要的生产和加工损耗），可以换算出每部手机消耗的玻璃平米数；目前主流高端机型采 用的康宁二强玻璃 GG5 价格约为 360 元/平并假设占比 70%，其他厂商比康宁至少便宜一半（180 元/平）、假设占比 30%，加权平均价格约 306 元/平，预计未来价格将保持稳定；综上可推算出到 2025 年全球盖板玻璃的市场规模为 194 亿，考虑到除手机外还有平板电脑、车载显示屏等其他终 端也会应用玻璃盖板，因此实际的市场规模会更大。

盖板玻璃行业呈现一家独大的竞争格局，康宁全球市占率 70%，国内厂商市场份额较少。美国康 宁公司具备强大的技术迭代和优越的产品性能（抗跌落、抗划伤等），标志性产品为大猩猩（Gorilla Glass），最新的 VICTUS 系列跌落高度已提升至 2m，目前依然占据了行业绝对的垄断地位，我 们测算康宁 20 年在全球的市占率达到近 70%。行业第二梯队为以旭硝子为代表的日本厂商，整体 市占率也仅有 10%+，与康宁差距较大。国内厂商方面，目前具备高铝盖板玻璃生产能力的企业仅 有寥寥几家，其中南玻、旭虹已经取得了一定的技术和市场突破，预计国产市占率在 5%-10%之间， 随着客户的认可度提升，未来国产化空间巨大。

旭虹在一强玻璃上抢占国产化先机，彩虹是采用溢流法生产的唯一国产厂商。国内最早生产出自主 产权盖板玻璃的企业为旭虹（东旭光电子公司），2014 年推出其高铝一代盖板明星产品“王者熊 猫”（PANDAKING），性能十分接近旭硝子等国际二线龙头的水平，打破了国外厂商的垄断、成 为华为、小米、VIVO、京东方等知名品牌的上游原材料供应商之一，多年占据国产市占率第一的 位置。在旭虹之后，公司、中建材、彩虹等其他国产厂商也相继研发出各自的盖板玻璃，其中大部 分都采用的是浮法技术，而彩虹是唯一采用溢流法的，同时也有自己独特的制程工艺，例如在化学 强化环节，彩虹引入更大的玻璃骨架网络，离子交换时间只有普通的 1/3，并使用独特的离子筛陶 瓷吸附离子交换产生的垃圾离子，保证强化玻璃的强度和尺寸品质一致等。

目前，盖板玻璃国产替代的过程正在加速，替代范围从一强已逐步扩展至二强盖板玻璃。目前已经 掌握一强盖板玻璃生产技术且良品率达到到商业运营状态的国内玩家包括彩虹、旭虹、南玻、旗滨、 中建材凯盛，由于供给量的快速增加，其价格一降再降，目前已跌至 10-20 元/平米区间。国外厂 商在一强盖板玻璃方面缺乏成本优势，其市场份额不断被蚕食。但另一方面，我们看到手机端使用 一强盖板玻璃的比例也在下滑，部分低端机型（单价 2000 元以下）开始采用二强盖板玻璃。一次 强化玻璃未来将更多被应用于车载显示、智能家居、教育等领域。

在二强盖板玻璃领域，国内厂商去年开始逐渐获得突破。南玻在 20 年 5 月份推出了 KK6 玻璃， 对标康宁 GG6 盖板玻璃，去年出货量较少，占其咸宁产线的 10%左右。由于 KK6 价格有较大优 势（120-150 元/平米对标康宁 GG6 的 350-400 元/平米），且盖板及整机厂商反馈较好，有望在 今年的供货量上获得大幅增长，目前咸宁产线已开始量产 KK6。我们认为，从经济性角度考虑，国 内整机厂商除了旗舰型产品，其他手机型号均可能采用国产盖板玻璃。此外，原来某些国内手机厂 商和康宁存在一定的盖板玻璃捆绑销售政策，这种政策目前正在弱化，给了包括国产玩家替代空间。 在 ODM 机型，盖板厂商对选用哪家玻璃厂家的自主权更大，国产盖板玻璃原片厂商有望在 ODM 机型上获得更快的突破。

公司领跑高端国产化，迭代更新正在进行时

从 KK3 到 KK6，公司实现二强玻璃的成功反超。KK3 是公司于 2015 年推出的高铝一代玻璃，当 时市场中高端机型已普遍使用康宁等海外厂商的二强玻璃，而在与主要国产厂商的竞争中也落后 于旭虹的“王者熊猫”（PANDAKING），因此 KK3 主要应用还是低端机盖板和维修市场盖板。为 了打破海外厂商对高端市场的垄断，公司以咸宁光电作为研发基地，持续开展技术攻关、不断优化 配方、改善产品性能和质量，于 20 年 5 月研发的高铝二代 KK6 装车完成正式进入市场销售，新 品对标康宁 GG6，填补了国内二强玻璃的市场空白，并在与国内厂商的竞争中反超旭虹（熊猫二 代盖板 20 年 8 月开工建设，预计到 21 年 8 月才投产）。

产品仍在持续迭代升级，高端产品助推盈利能力稳步提升。公司并未止步于高铝二代，为了加快缩 小与康宁的代差，公司在清远基地同步开展了高铝三代的研发，目前高铝三代产品 KK8 已在实验 室研制成功，性能可对标康宁 GG7，预计清远一线技改完成后到明年 KK8 系列可实现量产销售。 从公司电子玻璃业务的盈利能力来看，净利率从 16 年的 2.32%提升至 20 年的 22.69%，我们判断 主要由于 1）新产线的产能爬坡摊薄固定成本；2）高端产品的占比提升，目前国产二强玻璃价格 基本比一强高 1 倍以上，康宁高次代的产品价格还要再翻一倍。未来随着公司高铝三代 KK8 的量 产，净利率有望继续提升。

预计 21-23 年电显业务收入 18.75/30.97/37.01 亿，净利润 4.01/7.12/9.31 亿。各细分板块的拆分 预测及假设如下：

1） 显示模组：由于产能/产品结构基本无变化，假设未来收入/净利润持平；

2） ITO+保护贴：主要由宜昌光电、清远二线、河北一线/二线生产，其中河北二线（高端 ITO 玻 璃）在建中，预计 22 年 6-7 月投产，假设满产后业绩与河北一线持平。

3） 盖板：主要由清远一线和咸宁一线生产。清远一线生产高铝盖板（三代及以下），目前仍处于 停产技改状态，预计今年年底复产后可实现 KK6 和 KK8 的量产，年产量达到 800 万平（已考 虑良率因素）。

假设 22 年开始部分销售 KK8，单价约 250 元/平，22-23 年清远一线盖板玻璃 原片净利率 25%/30%，高端产品占比提升带动净利率提升。咸宁一线主要生产高铝盖板（二 代及以下），年产量达到 800 万平（已考虑良率因素）。假设 21-23 年 KK6 销售占比 30%/70%/100%，KK3 销售占比 70%/30%/0%，KK6/KK3 价格为 120/60 元/平；净利率为 23%/25%/28%，逐年提升主要由于高端产品占比提升。

三、浮法及工程玻璃构成业绩基本盘

浮法玻璃供需维持紧平衡，21 年业绩弹性可期

预计 21 年全国浮法玻璃平均在产产能 YOY+8%，地产竣工推动下预计玻璃需求 YOY+9%。根据 隆众资讯，预计 2021 年新点火/冷修/复产浮法玻璃生产线 9/11/11 条，对应产能 6400/7600/7250t/d， 到 21 年底理论在产产能将净增加 6050t/d。若考虑年平均在产产能（假设为每日在产产能的平均 值），预计 2021 年将达到 170719t/d，较 20 年增长 7.9%。玻璃需求受地产竣工的影响较大，我 们根据竣工面积、单位面积玻璃用量以及地产需求占比，预计 21 年浮法玻璃产量 10.30 亿重箱， YOY+8.89%。

价格处于历史高位，21 年盈利弹性可期。截至 2021 年 6 月初，全国玻璃均价（卓创资讯含税价） 为 142 元/箱，比 20/19 年同期高 64/63 元/箱；以天然气为燃料的单箱玻璃税后毛利已达到 57 元， 比 20/19 年同期多 50/56 元。我们判断全年玻璃价格有望维持强势，过往季节性波动影响或减弱， 主要由于竣工的订单交付具备持续性，下游真实需求的释放将对玻璃价格形成较强的支撑，而厂商 在低库存下有足够的信心挺价，我们看好全年的价格中枢有望超 130 元/箱。

光伏玻璃大规模投产提振纯碱需求，需警惕价格上涨对玻璃盈利的侵蚀。根据 wind，2020 年纯碱 产量/表观消费量为 2812/2710 万吨，近似将其作为行业供给/需求。根据百川盈孚/卓创资讯，2021 年预计新增产能 60 万吨，供给较 20 年增长 2.1%。根据卓创资讯，21 年预计投产光伏压延玻璃 产能 22250t/d，但考虑到具体投产时间大部分在下半年、并假设投产后到下个季度才能实现量产， 因此实际 21 年增加的有效产能仅有 3700t/d，再加上隆众资讯预测的浮法新增有效产能 12505t/d， 21 年玻璃产能共增加 16205t/d；根据百川盈孚，考虑一定的损耗后实际生产中 1 吨玻璃大约需要 0.23 吨纯碱，则 21 年纯碱需求将增加 136 万吨，YOY+5%。

公司浮法玻璃产能保持稳定，市场定位走高端和差异化路线。截至 2020 年，公司浮法玻璃总产能 为 7650t/d，较 2015 年增长 12%，2010-2015 年产能则保持稳定，过去公司未在浮法玻璃领域大 幅扩张的主要原因是公司最初对浮法玻璃的定位是服务于工程玻璃，在已有产能可以完全满足内 部原片需求后缺乏继续规模化发展浮法玻璃原片的目标。在竞争策略方面，公司走差异化和高端路 线，全部生产线均采用天然气、生产优质浮法原片，并且通过在超宽、超厚、超薄、超白等非常规 品种上获得更高的产品附加值，根据卓创资讯的统计，目前公司超白浮法产能达 2800t/d，在总产 能中占比 36.6%。

超白浮法具备较高的市场认可度，盈利好于普白。超白浮法主要应用于高档建筑幕墙、室内装饰、 家电等领域，相对普白产品，超白浮法在技术上有一定难度，国内最早只有金晶科技能生产，07 年 公司通过将原有的 400 吨级浮法线技改后成功生产出超白浮法，到目前为止，能够稳定生产出高 质量的超白浮法的企业也为数不多，其中公司、金晶科技、信义和旗滨是行业内的主要竞争者。由 于市场玩家较少，超白浮法在价格方面也比普通浮法玻璃更高，以公司成都基地为例，目前超白价 格达到 4000 元/吨，比普白价格高 840 元/吨，而超白浮法的生产成本大约只比普白高 200 元/吨 （主要差异在硅砂等原材料），因此今年公司超白的盈利能力要显著高于普白。

预计 21-23 年浮法玻璃收入 82.99/73.85/71.01 亿（含内销）。假设 21-23 年产能保持稳定，产能 利用率为 120%/115%/115%，产销率为 100%/100%/100%；价格为 140/130/125 元/重箱，根据 卓创资讯当前浮法白玻全国平均含税价格约为 143 元/重箱，22-23 年预计价格有所下滑主要由于 竣工高峰的回落。综合得到，21-23 年收入 82.99/73.85/71.01 亿，假设其中外销占比为 82.5%， 考虑内部抵消后的收入为 68.47/60.93/58.59 亿，YOY+86.58%/-11.01%/-3.85%。

工程玻璃是公司的金字招牌，主导高端市场

建筑节能玻璃具有保温隔热性能，LOW-E 镀膜玻璃是最常见的品种。普通平板玻璃对可见光和长 波辐射的反射有限，往往会导致室内冬冷夏热，而节能玻璃具备优秀的保温隔热性能，可以解决普 通玻璃的不足。节能玻璃主要包括中空玻璃、热反射玻璃、夹层玻璃、Low-E 玻璃等，其中镀膜基 本上是所有节能玻璃都要经历的工序，经过镀膜后的玻璃就叫做 LOW-E 玻璃，因此 LOW-E 玻璃 既可作为进一步深加工的半成品、也可直接以成品形式安装。在公共建筑中，基于节能玻璃的玻璃 幕墙节能技术在国内外实现了较为广泛的应用，节能玻璃在其中发挥夏季遮阳、冬季充分利用太阳 辐射等多种效用。在住宅建筑中，节能玻璃能弥补门窗洞口保温隔热性能的不足，使用节能玻璃室 内温度要比采用普通玻璃低 1~2°C，能有效的减少夏季空调的耗电量，且不会对居室采光产生影 响。

现阶段中国的 LOW-E 玻璃使用率仅为 24%，明显低于发达国家。根据隆众资讯，截至 20 年底全 国共有离线 LOW-E 玻璃生产线 130 条，合计年产能 64950 万平米，在线 LOW-E 生产线 8 条， 合计日熔量 4760 吨，按照 5mm 厚度折算对应年产能 11424 万平米，即 LOW-E 玻璃全部产能为 76374 万平米，根据最新的行业平均水平假设产能利用率为 82%、开工率为 72%，推算出 LOWE 玻璃年产量为 45091 万平米。

建筑节能标准的提升将推动节能玻璃行业发展，未来渗透率仍有望提升。中国是世界上第二大能源 消耗大国，其中建筑是能耗大户，根据《中国建材》的数据，建筑能耗约占全国总能耗 33%以上， 建筑单位能耗水平是欧洲的 4 倍,美国的 3 倍，而通过门窗的能耗占建筑能耗的 55%，因此门窗材 料可以说是建筑节能的重中之重。从上世纪 90 年代开始，我国的建筑节能标准经历了 30%-50% （2010）-65%（2020）的不断提升1，现在北京、天津等省市已经开始执行 75%的节能标准，相 应地推动了建筑节能玻璃的发展。中国建筑玻璃与工业玻璃协会在《玻璃工业“十三五”发展指导 意见》中提出到 20 年玻璃深加工率进一步提升至 60%以上，Low-E 玻璃使用率提升至 70%以上， 从上文测算的 LOW-E 实际使用情况来看并未达到预期目标，因此我们预计未来节能玻璃在建筑领 域的渗透率仍有较大的提升空间。

中高端市场竞争格局较好，LOW-E 产能集中度较高且龙头主导新增产能。据不完全统计我国建筑 玻璃深加工企业有 2000 多家，但多数技术水平较低。其中，中低端市场竞争较为激烈，产品质量 参差不齐，整体处于供过于求的状态，未来这部分产能有望逐步出清；中高端市场主要由传统的龙 头企业所把持，按照产能计算，到 20 年业内“五大家”（公司、信义、旗滨、台玻和耀皮）合计 占据 LOW-E 玻璃市场 54%的市场份额；随着建筑理念的升级以及高端制造业的发展，客户对玻璃 的环保性能、工艺精度、品质等要求进一步提高，未来我国中高档建筑玻璃市场空间有望持续放大， 玻璃协会预计到 2025 年深加工玻璃需求较 2019 年将增长 38.8％，需求有望加快释放；

公司主要销售中空等高端公建玻璃，盈利能力较新进入者更高且稳定。公司拥有国际领先的玻璃深 加工设备和检测仪器，高端产品技术领先世界水平，产品涵盖工程建筑玻璃的全部种类，其中高品 质中空玻璃在国内高端市场中占据绝对龙头地位，2017/2020 年公司低辐射镀膜玻璃两度获得工 信部单项冠军产品称号。此外，公司的产品已通过英国 AOQC 和澳洲 QAS 机构认证，产品质量同 时满足美国、英国及澳大利亚等国的国家标准，这使得公司的产品在海外市场中也具备较强的竞争 力。除了高端的公建玻璃，公司为了提升整体产能利用率，近几年也逐步提升了镀膜大板玻璃的销 售。从盈利能力上看，近几年公司工程玻璃业务的净利率稳定上升，20 年达到 10%左右，而其他 行业新进入者（如旗滨集团），由于存在市场认可度不高和产能爬坡的问题，因此净利率水平偏低， 要达到公司这样成熟稳定的盈利能力短期比较难实现。

开启新一轮扩产，持续完善全国布局。公司目前已建成拥有天津、东莞、咸宁、吴江、成都等五大 建筑节能玻璃加工基地，其中中空玻璃 1600 万平方米，镀膜玻璃 3600 万平方米（由于镀膜产线 为中空产线的前置，因此为了避免重复计算，一般计算总产能时只看镀膜产能）。为了更好地抓住 长三角、粤港澳大湾区等建设需求并填补区域市场空白，公司在 2020 年先后开启建设肇庆基地、 西安基地、吴江智能工厂及天津基地扩建项目，并且不排除后续仍有新的扩产计划，我们预计 21- 23 年底总产能 YOY+40%/14%/25%，凭借良好的客户基础和品牌效应未来公司有望抢占更多的市 场份额。

预计 21-23 年工程玻璃收入 39.51/41.47/50.69 亿。预计 21-23 年销量 4032/4608/5760 万平米， 新基地投产带动销量稳步提升；价格为 98/90/88 元/平米，价格下降主要由于新基地前期产能爬坡 过程中生产的 LOW-E 大板较多，而 LOW-E 大板的价格要低于公建玻璃。综合得到 21-23 年工程 玻璃收入 39.51/41.47/50.69 亿，YOY+7.53%/4.96%/22.22%。

四、光伏玻璃有望跻身第一梯队

光伏玻璃不再受产能置换政策限制，21-22 年行业迎来持续性投产高峰。历史上光伏玻璃一度被纳 入平板玻璃产能置换范围，20 年下半年，扩张受限的产能无法应对高景气度下的爆发性需求，光 伏玻璃出现供需失衡，价格飙涨。在多家光伏组件企业的联合呼吁下，去年 12 月，工信部发文明 确光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案。受新政策影响，21 年起光伏玻璃扩产增速。根据隆 众资讯及行业公开信息，21/22 年有明确投产计划的光伏压延玻璃产能达到 22250/26590t/d，年增 长率 68.4/48.6%。

碳达峰碳中和目标下，光伏装机量支撑行业长期需求，将保持稳健增长。短期价格调整更多受到阶 段性需求影响，长期来看，组件需求仍呈快速发展态势。国内外多家机构均预测 2021 年全球光伏 装机规模将超过 150GW，根据 CPIA 给出的乐观估计，到 2025 年全球光伏装机量将达到 330GW， 年复合增长率 10%。为实现 2030 年中国非化石能源占一次能源消费比重 25%的战略目标，我国 光伏市场将迎来市场化建设高峰。据 CPIA 预计，21 年国内新增装机规模可达 55-65GW，“十四五”期间国内年均光伏装机新增规模在 70-90GW 之间。光伏装机量提升将带动光伏玻璃需求持续 扩容。在需求端存在长期保障的情况下，预计价格将逐渐回归理性状态，光伏玻璃行业有望保持积 极稳健增长。

短期供给过剩造成光伏玻璃价格回落幅度较大。假设当季度投产的新产线到下季度开始贡献产量， 因此 Q2 投产的生产线年化产能仅有理论产能的一半，以此类推，预计 21 年压延有效产能为 36560t/d。根据下游组件装机量，我们测算 21 年光伏玻璃需求对应日熔量为 28450 吨，小于有效 供给。短期供需关系变化导致光伏玻璃价格从年初历史峰值回调，根据卓创资讯，代表企业（芜湖 信义）3.2/2.0mm 镀膜玻璃由年初的 42/34 元/平米跌至 23/19 元/平米，下滑幅度达 45%/44%。

公司 2005 年进入光伏玻璃行业，现有产能 1300 吨。公司于 2005 年 9 月正式开始建设东莞绿色 能源产业园，标志全面进军太阳能光伏产业的计划启动。公司是国内最早从事光伏玻璃生产的企业 之一， 2006 年第一条光伏玻璃生产线在东莞投产，成为国内率先掌握光伏玻璃生产工艺并进行量 产的企业之一，具有深厚的技术人才积累和成熟的生产管理经验，但产能规模相对较小。目前公司 共有吴江、东莞两个光伏玻璃生产基地，日产能合计 1300 吨。

公司已投在建产能 6000t/d，预计于 22 年底全部投产后总产能将跻身第一梯队。为突破光伏玻璃 业务产能瓶颈，同时通过规模效应有效提升产品竞争力，公司 20 年起开始进行大规模光伏玻璃扩 产。20 年 3 月，公司与安徽凤阳县政府签署投资合作协议，于当地新建四条 1200t/d 的光伏窑及 配套深加工生产线，预计将于 22 年 Q1 和 Q2 陆续点火投产。21 年 2 月，公司在湖北咸宁签约投 资光伏玻璃生产线项目，一期建设一条 1200t/d 光伏封装材料及深加工生产线，预计 22 年底点火 投产。即 22 年年内公司有 6000 吨新增光伏玻璃产能能够兑现，扩产速度及规模均为行业领先。

自供超白石英砂将为公司带来稳定原材供应与采购成本优势。光伏玻璃的成本结构中直接材料所 占比重约为 40%，低铁超白石英砂作为重要原材料之一（在原料成本中占比约 25%），其采购价 格对光伏玻璃成本具有一定影响。近年超白石英砂价格一路上行，过去长期在 200 元/吨左右，2018 年-2019 年上涨幅度达到 20%（根据凤阳硅基指数——低铁砂价格指数推算），自 20 年 Q1 疫情 突发后从高位有所回落，目前暂时保持平稳运行。我国国内低铁石英砂矿资源匮乏，集中分布在广 东河源、安徽凤阳、广西北海和江苏东海等地，大量需要依靠进口。受超白玻璃产能持续扩张影响， 预计石英砂矿资源稀缺性将逐步凸显，给下游企业的成本和供应带来压力。

扩产步伐有望延续，长期规划瞄准行业前三。在未来产能规划方面，公司在布局新生产基地时将选 择资源优势或市场优势集聚的区域，江苏盐城和广西北海或为下一步扩产计划的选址意向。盐城为下游光伏组件产业集聚地，并且占据港口区位，便于原材料运输。而广西北海为优质低铁石英砂产 地，若在当地进行产能布局，争取矿权以增加自供超白石英砂比重的可能性较大。公司目前对光伏 玻璃业务的目标是逐步增加市场份额，保持第一梯队的领先位置。

预计 21-23 年光伏玻璃收入 11.6/34.44/67.94 亿，YOY-11.13%/196.99%/97.30%。根据公司在建 项目投产进度，预计 21-23 年底产能 1300/7300/7300t/d，其中凤阳 4800 吨在 22 年 Q2 投产，当年有效产能为 2400 吨，咸宁 1200 吨在 22 年底投产，当年有效产能为 0，因此 21-23 年有效产能 为 1300/3700/7300t/d；假设全部生产 3.2mm 压延玻璃，成品率为 85%，对应产销量为 5042/14349/28310 万平米；假设价格为 23/24/24 元/平米，当前行业的低价为短期需求收缩导致、 长期看不可持续，因此预计未来价格中枢将小幅提升。

21-23 年玻璃产业合计实现收入 119.58/136.84/177.22 亿，YOY+38.3%/14.4%/29.5%。将光伏、 工程与（剔除内销后）浮法玻璃部分加总，21-23 年玻璃产业（与公司历史报表口径一致）合计收入 119.58/136.84/177.22 亿元，YOY+44.1%/-1.4%/+10.3%。

报告链接：南玻A专题研究报告：国内电子玻璃领军者，重回扩张之路

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