珠宝行业公司深度比较报告：满目琳琅，如何衡短论长

来源：国泰君安证券
发布时间：2021/12/15
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珠宝行业公司深度比较报告：满目琳琅，如何衡短论长.pdf

随着经济发展、民族自信崛起，我们判断民族品牌崛起将从功能性品类向文化属性较强的品类升级。品牌的定价能力增强，并带来毛利润率逐渐提升。新的消费赛道，或者传统赛道中，实现创新模式、创新品牌故事的公司有望迎来黄金发展期。

价格比较：国内DR最高，但与海外奢牌仍有差距

DR品牌产品以求婚钻戒和结婚对戒为主，其中求婚钻戒单价高，且销量占比高，因此整体售价相对较高。DR产品售价高于竞品电商渠道售价。一方面系公司对DR产品实行线上线下统一定价，且基本没有打折促销活动；另一方面公司品牌内涵和情感满足特性、产品定制化的经营特点、丰富的增值服务等因素带来了产品溢价。

同样参数的钻石类产品，DR股份价格高于其他公司。与卡地亚、梵克雅宝、蒂芙尼等奢侈品牌相比，同样的克重、颜色和净度标准下，DR钻石的价格相对偏低。但距离奢侈品牌仍有较大的差距。

DR素金戒指相比国内珠宝品牌仍具备较高溢价。比较各品牌官方网站所列素金戒指价格，我们发现，与卡地亚、梵克雅宝、蒂芙尼等奢侈品牌相比，DR品牌不镶钻的结婚对戒无论是18K金还是铂金材质，价格带上限相距奢侈品牌价格带下限仍有一定距离；但与国内珠宝大牌周大福相比，DR钻戒具备明显的产品溢价。

产品设计：海外设计时尚经典，国内周大福传承文化

国际国内珠宝大牌设计时尚经典，具有辨识度极高的标志性产品系列。卡地亚婚礼珠宝包含LOVE、1895等系列，整体来看风格庄重典雅而相对保守，而卡地亚的非婚礼珠宝如JUSTE UN CLOU、PANTHERE DE CARTIER则分别以钉子和猎豹为灵感，成为卡地亚极具辨识度的标志系列。梵克雅宝风格优雅，材质贵重，样式经典，多以花为载体，包括四叶草系列等。蒂芙尼则以六爪镶嵌钻戒闻名，Keys和T系列等均为其经典系列，更注重切工等4C标准。周大福注重在产品设计中融入文化内涵，传承系列是展现中华文化和传统工艺的典型代表。

国际国内珠宝大牌产品更为多元化，品类丰富，而系列数量和产品数量均较高。卡地亚、梵克雅宝、蒂芙尼及周大福的产品品类均包含戒指、手镯、项链、耳环等，品类齐全，而迪阿股份戒指占比约99%。系列数虽超过梵克雅宝，但单系列产品数量少，共计80款求婚钻戒和99款结婚对戒，远不及梵克雅宝超过500款产品，而蒂芙尼和周大福的产品SKU则超过1000。（报告来源：未来智库）

DR产品系列主打婚庆，设计个性化。DR求婚钻戒包括D-DESTINY、DR PARIS、MY HEART、JUST YOU、WEDDING、TRUE LOVE等十个系列，均以英文命名，名称内涵体现设计风格。例如，LOVE LINE用缠绕的线圈代表“绑手礼”，MY HEART均为心形铺镶钻， WEDDING主打新娘捧花设计，DR PARIS采用巴黎卢浮宫建筑设计等。

品牌内涵：爱情和皇室是主流内涵，DR将忠贞具象化

消费群体：年轻群体各家争抢，国产品牌大有可为

消费者代际更迭为珠宝市场提供新动能。到2025年，千禧一代及25岁以下的消费者将成为奢侈品市场的主力军，预计其占比将达到65%-70%。

年轻群体已成为国际珠宝品牌重点关注的客群。卡地亚近年来深化与年轻消费者联系，在创意上满足年轻一代追求个性化的品味，例如Clash de Cartier 珠宝系列诠释“双面态度”。蒂芙尼的核心忠诚客户群体是中年左右、具有较高购买力、追求品位和高贵气质的女性，而在2021年推出新品广告“不是你妈妈的蒂芙尼”，开始试图迎合年轻人的品位。（报告来源：未来智库）

国内品牌发力年轻化。周大福持续推进产品创新，并推出针对年轻群体的个性化品牌SOINLOVE及Monologue，迎合年轻人的品位；周大生则首创“情景风格珠宝”理念，重点发展年轻一代更加青睐的镶嵌类首饰。迪阿股份的主要消费者中25-29岁的消费者占比最高，客户群体主要为适婚年龄人群。

财务表现：迪阿股份毛利率超过蒂芙尼和历峰集团

通常情况下，自营模式毛利率高于加盟模式（除周大生加盟商贴牌模式下毛利率较高），钻石镶嵌类毛利率高于黄金毛利率。

门店数量：龙头公司向万店进军

龙头公司周大福，门店已经突破5000家；周大生、老凤祥已突破4000家。

相比国内其他珠宝品牌，迪阿股份自营门店占比最高。目前迪阿股份门店数量较周大福、周大生、潮宏基等有较大差距，开店空间成长潜力较大。

迪阿股份在二线及以上城市的门店数量占比高于周大福和周大生。迪阿股份门店覆盖内地184个城市及香港、巴黎，公司门店主要开设在二线及以上城市，其中一线城市占比15%，新一线城市占比27%，二线城市占比24%，三者合计占比66%。截至2021年9月底，周大福一二线城市零售点占比为53%，周大生一二线城市零售点占比为30%。

单店模型：黄金珠宝是最赚钱连锁业态之一

加盟占比高的公司通常ROE更高，主要由于高净利率和高周转率。加盟业态主要赚取加盟费和供应产品的差价，以加盟业态为主的门店扩张资产相对较轻，周转率明显优于直营业态，且由于门店装修、税费等方面更大的优化空间，整体净利率较高。（报告来源：未来智库）

电商渠道：珠宝行业线上化渗透率不高，民族品牌更接地气

从珠宝行业看，黄金珠宝高客单、低频、体验式消费的需求特征决定了线下是最主流的销售渠道，但疫情加速珠宝渠道线上化渗透率提升。周大生、潮宏基等品牌近年来加大线上布局力度，周大生电商渠道收入保持近100%的高增速，2020年线上渠道销售占比接近20%；潮宏基也持续加码线上智慧云店，并强化直播业务布局。迪阿股份注重满足顾客的体验式服务需求，主动将官网流量引导至线下门店以增强购物体验，2019/2020/2021H1线上销售占比分别为7.7%/9.1%/11.2%。

销售费用：模式不同差异明显

从绝对数量看，周大福、周生生和潮宏基的销售费用最高。影响销售费用的因素包括公司规模、门店的自营和加盟比例、品牌的知名度和定位等，往往公司规模越大、自营比例越高，销售费用越高。周大福、周生生、潮宏基门店数量多，且均为自营占比较高的公司，因此销售费用相对高。迪阿股份目前门店规模较小，因此销售费用绝对数较低。

迪阿股份和莱绅通灵的销售费用率较高。迪阿股份采用全自营销售模式，自行承担薪酬、租金、物业管理及水电费等开支；且目前处于品牌建设期，持续进行较大力度的推广投入以强化品牌塑造及引流，因此销售费用率较高；但随着品牌策略的持续奏效及规模效应，销售费用率呈现下行态势。

销售费用构成上，与迪阿股份相比，恒信玺利广告宣传推广费用率更高，而莱绅通灵和潮宏基销售人员工资薪酬占比更高。广告费用方面， 2021H1，恒信玺利广告宣传推广费用占营收比例为7.73%，远高于迪阿股份的3.76%和莱绅通灵的3.22%。销售人员工资方面，2021H1，莱绅通灵销售人员工资占营收比例为11.83%，潮宏基为8.31%，高于迪阿股份的7.68%和恒信玺利的7.26%。

研发费用：周大福实力强大，迪阿研发人员薪酬最高

周大福研发人员数量最多，迪阿研发人员薪酬最高。2020年以来，迪阿股份研发支出超过周大生、莱绅通灵、恒信玺利、曼卡龙等，研发费用率仅次于潮宏基和恒信玺利。迪阿股份研发人员数量占比较高，且研发人员人均薪酬超过30万元，远高于周大生、莱绅通灵和潮宏基。

管理费用：轻资产模式，周大生效率极高

从绝对数量看，周大福和周生生的管理费用最高。影响管理费用的因素包括公司规模、门店的自营和加盟比例、公司管理层级、运营效率等，往往公司规模越大、自营比例越高，管理费用越高。周大福、周生生门店数量多、自营占比较高，因此管理费用相对高；迪阿股份目前门店规模较小，但由于其全自营的模式，2020年管理费用超过潮宏基、周大生等。

莱绅通灵、恒信玺利和迪阿股份的管理费用率较高，周大生、老凤祥管理费用率低。2020年，莱绅通灵、恒信玺利和迪阿股份的管理费用率分别为10.21%、6.25%和7.19%，周大福、潮宏基、曼卡龙和周生生均在4-5%，显著高于以加盟为主的周大生和老凤祥。

管理费用构成上，管理人员薪酬是最主要影响因素，莱绅通灵的管理人员薪酬占比最高。管理费用的构成主要包括管理人员工资薪金、租金物业费、折旧及摊销，对比各品牌，莱绅通灵的管理人员工资薪金及折旧摊销占营收比重均为最高。2020年，莱绅通灵、恒信玺利、迪阿股份的管理人员数量分别为437人/681人/239人，人均薪酬分别为18.17万元/9.98万元/24.57万元，迪阿股份的管理人员人均薪酬高于行业平均水平。（报告来源：未来智库）

激励机制：股权激励较普遍，迪阿股份人均薪酬高

迪阿股份激励机制完善，人均薪酬较高。迪阿股份通过设立员工股权激励平台，使公司高级管理人员和核心骨干员工通过该平台间接持有公司股权，分别于 2017 年 11 月、 2019 年 11 月实施两次股权激励方案，合计受让公司1.925%的股权。比较同行业公司，其他公司并未设立股权激励平台，而周大生的激励对象范围最广、用于激励的股份所占比例也相对更高。从人均薪酬看，迪阿股份的人均薪酬最高。