金融行业研究与投资策略：重视新生态，塑造产业链

1 经营环境：经济新旧转换+制度创新改革—>股权黄金时代

新旧转换之变局，创新改革之蓝图，股权繁荣之时代。当前中国经济处于新旧动能转换重要 拐点，过去由地产+基建驱动的传统模式式微，转向由高端制造业、战略新兴产业等驱动的 高阶模式，股权资产黄金时期或将来临。同时，伴随宏观环境从房地产周期切换至资本市场 周期，居民财富配置也向更多元资产配置转变，大财富管理产业广阔空间已经开启且不可 逆。资本市场容量已显著扩大，监管顺势而为自上而下推动制度创新改革，有望推动证券化 率迈上新台阶，市场繁荣将为券商业务稳步扩展奠定扎实基础。未来伴随资本市场生态持续 完善，券商投行、大财富管理、信用等业务仍有望稳步扩容，助力业绩稳健增长，也将在一 定程度上熨平过去券商经营业绩的周期波动属性。

经济基础决定金融周期，股权时代大势所趋

经济结构：新旧动能转换，新经济新引擎

中国经济处于新旧动能转换的重要拐点，新经济产业成为增长新引擎。中国经济正处于新 旧动能切换的关键时期，即由地产+基建驱动的传统模式，转向由高端制造业、战略新兴产 业等实体经济驱动的高阶模式。新经济产业正蓬勃兴起，国家大力支持新产业发展，从“战 略新兴产业”到“制造业升级”到“新型基础设施建设”，近年来支持新兴产业发展的政策 持续推出，成效斐然。根据中国信息通信研究院统计，2015 年至今我国数字经济规模数额 及其占整体经济 GDP 比重皆稳步增长，其增速连续 5 年高于 GDP 增速，2020 年数字经济 增长速度达到 9.7%。

观海外，英美“直接融资+服务经济”、日德“间接融资+高端制造”开启经济第二增长曲线。 新经济时期产业升级与自身融资体系之间相辅相成，共同构成良性循环，主要分为英美（直 接融资+服务经济）、日德（间接融资+高端制造）两类模式。以英、美为代表的国家具有发 达的直接融资体系，更加适应创新创业企业风险高、固定资产少、融资需求多样的特点，以 信息技术产业为代表的“服务经济”崛起。而以日、德为代表的国家，则大力推动传统制造 业向高端制造业转型升级，以银行为主导的间接融资体系起到了强劲支撑作用。在新经济转 型时期，英美日德等国家第二产业占GDP的比重持续下滑，对应的第三产业比重持续增长， 2020 年，英美已超越 80%。

底层资产：地产周期落幕，股权时代来临

宏观经济从地产周期切换至资本市场周期，驱动居民财富配置底层资产变迁。人口增长放 缓住房需求下行，国家倡导“房住不炒”，多重政策导向明确，房地产行业已经告别高速增 长阶段。前期房地产周期内，居民资产配置高度集中于房地产，未来随着经济不再过度依赖 地产刺激、房价快速上涨带来的财富效应弱化，居民对于房地产配置的比例也有望下降。同 时，伴随新经济产业发展和注册制改革带来的资本市场资产供给侧繁荣，股权资产黄金时期 来临，居民财富有望转向升值效应更明显的资本市场。

目前资本市场创新改革深化，科创板打响注册制改革第一枪，创业板注册制改革进一步助力 新经济企业融资结构完善，稳步推进中的北交所也将通过完善多层次资本市场体系、更好服 务于“专精特新”企业。我们认为，未来伴随产业结构优化升级下新经济产业发展，以及北 交所和全面注册制等制度改革稳步推进，将有更多优秀企业通过资本市场获得支持，也将通 过自身优秀的业绩反馈带来的财富效应，与资本市场形成正向循环。

融资结构：直融体系提升，多层市场完善

资本市场大发展将助力直接融资占比提升，与新经济产业壮大相辅相成。借鉴海外经验，以美国为代表的国家具有完善的直接融资体系，与新兴产业企业构建正向发展循环。美国在上世纪80年代后信息技术、高科技等新兴产业快速发展，优质资产的供给进一步推动资本市场蓬勃发展；90年代通过立法打开金融服务边界，两者相辅相成、构建正向发展循环。根据世界银行与BIS公布的数据测算，自上世纪80年代以来美国非金融部门直接融资占比持续提升，至2020 年已达到84%。历史上日德主要施行主银行、全能银行制度，银行在储蓄、配置资金、监督公司管理者的投资决策以及在提供风险管理手段上发挥主要作用。在间接融资体系主导之下，日德以重资产为主的制造业等企业能够更加便捷地融资，在国家战略 引领下，支撑传统制造业向高端制造业转型升级。（报告来源：未来智库）

多层次资本市场完善将进一步对接全方位投融资需求，产业优化反哺提升市场投资价值。 当前我国已经初步形成多层次资本市场，包括主板、科创板、创业板、北交所等。各个层次 的市场应和企业的成长周期相匹配，由此形成体系健全的金字塔形市场，创造产业和资本良 性循环、相互反哺的局面。当前国家大力支持新产业发展，新经济产业有望接力发挥经济引 擎功能。产业升级发展离不开健全、匹配的投融资机制支持。新经济产业高风险和较低的固 定资产率特征，较难与间接融资市场有效衔接，亟需直接融资体系打通产业崛起全流程链 条。我们认为产业结构优化调整将提高资本市场投资价值，掌握核心技术的新经济产业发展 壮大是资本市场新一轮跨越的核心驱动。

运营模式：数字化破边界，物理+平台并重

数字化浪潮+财富大迁徙时代下平台型金融公司已有诸多优秀实践。数字化大时代来临，颠覆 创新和产业交融频繁，逐渐触及和渗透金融领域。数字浪潮下时间和空间的无限性，打破金 融行业传统物理壁垒，驱动经营逻辑从“坐贾待商”向“用户触达”转化。用户思维也取代产 品思维，“用户体验至上”成为新时代战略的重要支点。新兴业态模式持续涌现，尤其是平台 化思维应运而生。探究其模式差异，平台化思维相较传统金融有诸多差异化的优势，最为显 著的优势是客户触达范围广，尤其是基于流量经营，其对长尾客群的覆盖能力较传统机构强。 其次，轻资产为主的商业模式赋予公司较强的延展性，在战略方向上较为灵活。

围绕客户为中心，打造环绕式服务体系，满足全方位金融需求。平台经营的核心思维是以客 户为中心，围绕客户需求，选择当下最小阻力的业务切入点，精准服务客户。针对平台类公 司而言，其最小阻力的业务是交易与融资，满足的是居民金融需求（交易需求、预防需求、 投资需求）中的交易与投资需求。然而，单纯的投资需求虽高频，但难免受到群体行为特征 影响，与市场景气度相关性高、经营的周期性较强。因此需要通过挖掘居民的其他需求（如 类似于储蓄性质的投资、配套金融服务等），通过满足客户全方位金融需求，以平滑经营的 周期性，实现稳健增长。

平台化运营与传统线下物理渠道并重，头部公司已构建优异的社区体系。平台类公司的核 心优势之一是用户的使用成本相对较低，但此优势带来的一大弊端是客户的迁移成本同样 相对较低，因而客户的留存依赖于平台产品的差异化优势，如较为完善的金融功能、优质的 用户体验、活跃的用户社区等。从各家平台类公司的成功实践看，社区经营是用户留存的核 心抓手之一，头部公司已通过打造高品质的用户社区实现了较强的客户粘性，实现线上客群 的高质量积累。

资本市场扩容显著，投融资与产品繁荣

市场容量：证券化率提升，总数量及市值创新高

资本市场显著扩容，证券化率有望持续提升。2018 年末资本市场增量改革启动以来，多层 次资本市场逐渐建立完善，发行制度注册制改革助力大批优秀企业登陆资本市场，叠加股票 市场财富效应释放，已推动资本市场实现显著扩容。2020 年末我国证券化率达到 85%，较 2018 年末提升约 32 个百分点。当前发达国家的证券化率约在 100%-200%区间，且基本保 持温和提升态势，我们认为未来随着投资端参与者多元化和贡献度持续提升，融资端优秀项 目持续获得资本市场支持，投融资端良性循环的局面形成，我国证券化率有望进一步提升， 推动资本市场进一步繁荣。

上市公司数量稳步增长，推动证券市场总市值持续上涨，市场容量进一步提升。从资本市场 发展轨迹来看，根据 Wind 统计，近年来我国上市公司数量稳步上升，相继于 2010 年突破 2000 家，2016 年突破 3000 家，截至 2021 年 10 月末，A 股共有 4525 家上市公司，总市 值超过 80 万亿，如今中国已成为仅次于美国的全球第二大市值市场。上市公司数量和总市 值的增长直接反映了中国资本市场的日益繁荣。伴随北交所落地及配套制度不断完善，预计 未来将有更多的企业能得到资本活水的灌溉，畅通高质量发展之路。

投资端：社会财富金融化，机构+个人质效优化

社会财富金融化，为资本市场发展奠定基础。预计 2021 年末中国个人可投资资产约 268 万亿元，在全球财富市场规模排名第二，仅次于美国，体 量优势显著。而中国居民财富主要由住房等实物资产构成，金融资产配置比例低。我们认为 宏观环境从房地产周期切换至资本市场周期，随着资本市场制度完善、优质上市公司数量增 加，资本市场发展红利衍生了财富升值效应，居民财富转化为资本市场长期资金广阔，为资 本市场发展壮大奠定基础。

市场交易逐渐由多元化机构投资者主导，市场生态进一步完善。首先，公私募基金规模扩容显 著，21 年 10 月末公募基金中股票型+混合型规模达到 8.2 万亿元，较 18 年末+269%；9 月末 私募证券投资基金 5.59 万亿元，较 18 年末+150%。其次，北向资金自 21 年 3 月以来交易活 跃，10 月北向资金成交额占全 A 比重 10.2%。再次，21Q3 末公募量化基金规模逾 4000 亿元、 私募量化基金规模扩张迅速并已突破万亿关口，已成为日成交额重要贡献者，为市场交易构建 多样化生态体系。最后，20 年来两融交易额占总成交额比例持续维持在 10%水平。我们认为， 机构资金配置更为稳定，市场参与者日趋多元，均将成为高成交额的重要基础，日成交额将维 持高水平。同时，居民财富通过机构投资者入市，将助力成交额迈上新台阶。

全市场投资者稳步增长，整体进入平稳增长期。2021Q3 末全市场自然人投资者数量已增长 至 1.93 亿人，占中国总人口比例上升至 13.4%，较 2015 年 0.99 亿的个人投资者、7%的 总人口占比，渗透度已较为可观。从增速上看，2018 年以来自然人投资者年同比增速整体 在 10%左右波动，2020 年受疫情影响，证券市场短期承压后，政策利好使投资恢复增长， 自然人投资者年同比增速略有上升，维持在 11%左右的水平，整体进入平稳增长期。因此， 证券行业更多需要在存量蛋糕中通过差异化战略进行博弈。

融资端：企业资产证券化，资产与市场良性循环

IPO 规模有望维持高位，企业业绩增长与直接融资形成良性循环。注册制改革自上而下重 新塑造了 A 股市场新生态，大量优秀企业在资本市场获得融资支持，2020 年 IPO 募资规模 4726 亿元，同比增长 86%；2021 年前 10 月 IPO 募集资金达 4133 亿元，全年 IPO 规模 有望维持五千亿元左右的高位。新经济企业充分享受改革红利，制度较大的包容度为企业融 资松绑，为资本与实体经济的互联互通架起桥梁。我们认为，未来伴随产业结构优化升级和 注册制等改革稳步推进，社会融资规模将会稳步提升，更多优秀企业通过资本市场获得支 持，也将通过自身的业绩反馈带来的财富效应，与资本市场形成正向循环，推动 A 股市场 形成健康生态。

伴随资本市场创新改革，我国证券市场产业结构变迁，消费、科技与医疗等新经济产业占 比提升。从我国证券市场市值产业结构看，2005 年之前，主要以工业、材料及公用事业为 主，合计占我国股票市场总值的 50%以上。2006 年，中国银行、工商银行两家大型银行及 其他金融公司的上市，将金融行业市值占比提升至 39.19%。2010 年来我国证券市场市值 结构基本保持相对稳定，其中信息技术、消费、医疗等新经济产业占比稳健增长。2018 年 来科创板设立、创业板注册制改革进一步推动新经济产业成长，截至 21 年 10 月末，金融 行业占总市值比例为 17.67%，较 19 年末下降 9.9pct；工业、能源、材料行业合计占比下 降 5.66pct 至 33.97%；而消费、科技与医疗行业占比分别提升 1.84pct、1.96pct、1.52pct 至 19.26%、15.31%、8.37%。（报告来源：未来智库）

参考上世纪 70-80 年代美股市场“漂亮 50”时代，信息科技与医疗行业等新经济迅速崛起。 纵观美股发展历程，19 世纪美国政府拨款补贴与市场投机热潮共同催生了铁路交通行业的 股市泡沫，该板块市值曾一度占据美国股市总市值的 60%以上。随后美国工业与制造业的 占比不断提升，消费业等新经济产业相继崛起，美股板块愈发多元化，推动上世纪 70 年代 股市大牛的繁荣景象。21 世纪以来，随着美国技术与经济的发展进步，产业结构也在不断 变迁。据 Visual Capitalist 统计，2018 年末美国铁路交通行业的市值份额已大幅萎缩至 2%， 信息技术与医疗保健等新兴行业异军突起，分别占据美股总市值的 12%和 9%。金融业一直 在美股市场占据着重要且稳定的地位，在美股总市值中所占的比重长期稳定在 20%左右。

2 业态转型：构建“以客户为中心”的产业链服务模式

伴随自然人投资者质效提升和机构投资者日益壮大，券商需要转变以往各部门单兵作战的 模式，建立客户服务一体化运营体系，构建全产业链服务模式。优质券商将从组织架构设 置、客户覆盖模式、激励考核机制等方面全面升级。同时，“以客户为中心”也需要以用户 需求为底层逻辑来重新分配公司资源、架构业务模式。具备转型实力和率先开启转型的优 质券商，有望有效把握客户服务优化拓展的广阔盈利空间、并构筑起坚实的护城河，最终 孕育 Alpha。

轻资产产业链：财富管理+资产管理+投资银行闭环

财富管理：全产业链陪伴客户成长

大财富管理产业链崛起大势已经启动且不可逆。当前，居民财富配置正由房产和银行理财 时代迈向股权时代，顺利过渡亟需居民从低流动性、无风险等投资偏好中抽离，依靠专业财 富管理机构在波动的市场中探寻长期配置带来的优秀收益。因此，我们认为当前大财富管理 道路已经开启且不可逆，且大财富管理正经历从“代销”向“陪伴”转型，商业模式的重构 意味着财富管理机构将真正陪伴客户财富成长。

券商在产品创设、客户转化、股权资产获取上具备优势。由于第三方存管制度存在，券商在 客户资产把控上处于劣势，且交易功能为主的定位限制用户使用频次。但是，相比银行等财 富管理机构，券商拥有以下优势：第一，得益于全产业链布局，券商有出色的产品创设能力 和股权类资产获取与盘活能力，能够匹配客户差异化风险收益偏好特征。第二，券商服务于 二级市场公募和私募基金等产品供给方，对其认知更加超前，有助于提升理财客户的资产配 置效率。第三，券商客群主要为长期参与股票市场投资的的高风险偏好客群，未来能够推动 从交易向财富管理转型。此外，券商还通过投行入口与上市公司企业家高净值客群建立信任 关系，未来可将对公的信任关系传导至财富业务。

投资者客户基础强大，投资者理财需求增强。根据中国结算统计，2015 年以来全市场自然 人投资者数量从 0.99 亿人增长至 2021 年Q3 末的 1.93亿人，已经形成了强大的客群基础， 未来有望向财富管理客户转化。投资公募基金的投资者比例 波动提升，从 2016 年的 34%上升至 2020 年的 67%，尤其是 2020 年较 2019 年大幅增加 21.3pct，实现较大跃升。我们认为，伴随居民从过去房产时代低流动性、无风险等投资偏 好中抽离和资本市场财富效应显现，将有更多投资者寻求依靠专业财富管理机构在波动的 市场中探寻长期配置带来的优秀收益。

部分券商已经持续加强财富管理领域布局。在高净值客户领域，中信、中金已构建分层次的 财富管理架构、扎实的大类资产配置研究、完备的高端投顾体系，满足客户境内资产保值增 值和海外大类资产配置等全方位需求的能力。在长尾客户领域，券商通过金融科技切入长尾 客户。一方面，券商积极打造优质的线上互联网平台，耕耘客户线上化需求，提升零售业务 能力。另一方面，基金投顾试点扩容，开启真正意义上的代客理财，对财富管理转型意义重 大。

我们认为，做大客户数量和资产是财富管理的永恒主题，需要券商颠覆过往、以全产业链 服务陪伴客户财富成长。陪伴下的商业模式转型是全方位的，且模式的转型是复杂和痛苦 的，需要首先明确以客户为中心的本质。以用户为中心的财富管理是全生命周期（投资筛选 +投后服务的陪伴）、拉长持有周期（度过回撤+长期持有而获取超额）、与客户利益保持一 致的存量生意。而实现紧密围绕客户触达/投资/陪伴的全生命周期服务能力，需要围绕财富 管理客户发展旅程，基于对客户需求的深刻理解，并有能力提供一站式多策略多资产解决方 案，成为解决方案型产品专家。

券商还需要培育服务高净值客户和长尾客户的分层次服务体系。券商在坚持客户为中心的 服务体系基础上，还需要针对分层次客群在产品种类、商业模式和盈利模式上进行差异化布 局，并相应匹配专业核心竞争能力，最终实现各层级客户价值的深度挖掘。在长尾客户服务 上，需要利用金融科技，构建千人千面的智能化运营，并通过投研能力赋能产品组合构建， 开发有竞争力的产品策略。在高净值客户服务上，需要覆盖全方位、全周期的定制化综合服 务，涵盖财富保全/风险管理、遗产规划、税务规划、退休计划、股票购买和其他增值服务， 需要构建起全生态投融资一体化专家服务体系。

资产管理：把握财富迁徙的窗口期

资产管理迎来居民财富迁徙、机构资金入市的窗口期。资管新规以来，券商资管持续压缩通 道业务、推动主动管理转型，总资管 AUM 经历快速下滑后进入平稳期，集合资管规模逐渐 提升。同时，公募基金作为最符合资管新规规范的资管产品，在资管新规开启的分层竞争大 资管时代下，持续受益于居民财富迁徙、机构资金入市和资本市场财富效应，规模持续攀升， 由 2016 年末的 9.2 万亿快速上涨至 21H1 末的 23 万亿元，实现近 2.5 倍增长。

券商主动管理转型成效已初步显现，且公募子公司优秀业绩也成为券商业绩增长重要驱动。 前期资管新规压降规模的边际影响逐渐趋弱，上市券商资管业务净收入暨 2020 年实现同比 增长后 2021 年上半年继续增长，十家大型券商（中信、中金、国君、华泰、海通、招商、 广发、建投、申万、银河）总资管净收入增速同比+40%。但大券商内部分化，中金、广发 资管规模较年初增长、增速较为领先。资管业务实现较大增长的主要因素有二：第一，资管 向主动管理转型过程中，预计管理费率持续提升；第二，部分券商旗下公募基金子公司的管 理费收入随居民资产入市实现 AUM 显著提升，带动资管收入上行。广发、招商等旗下参控 股基金公司表现优秀，对集团整体利润贡献可观。

未来券商资产管理将从产品、配置双向优化。产品端，将从产品线多元和品牌效应双管齐 下。一方面，券商应当建立覆盖多元风险与收益区间的产品线，供客户按需选择，进行个性 化的调仓。另一方面，重视打造品牌效应，以优异业绩建立品牌、以知名品牌提升客户信任 程度能够助力提升资金募集能力。配置端，将以标准化资产为主，对于权益、固收、另类等 多个方向均有所涉猎，整体资产配置结构较为均衡，不同公司基于自身研究能力及产品创设 能力对特定类别的大类资产有所侧重。

券商资管还将持续发挥自身全产业链优势，持续探寻与研究、投行、衍生品等协作。一方 面，券商将在夯实“固收+”优势基础上，探索布局权益等多样化投资标的，并积极协同投 行、直投等业务获取项目资源，将投行、直投、境外等业务条线的资源与资产打包成特色化 产品。同时，资管业务还可以依赖券商投研能力，构建一体化投研管理平台，整合投资、研 究、信评、风控、科技，完善底层支持系统数据中台——业务中台资产管理终端，打造一体 化资产管理平台。此外还要加强合规风控、数据、清结算等中后台运营能力，更好适应资产 管理业务规模扩张、产品形式转换以及多产品管理等变化。

券商旗下的公募基金子公司也将推动自身高质量发展、强化与券商母公司协同联动。公募 基金是资本市场的核心参与者，受益于资本市场成熟深化和居民财富迁徙的拐点期，有望迎 来发展奇点。大部分优秀公募基金均由券商参控股，有望立足母公司全产业链体系实现互联 互通、资源共享，有效延展服务形式，并实现由集团层面向公募基金的平台化赋能输出和资 源共享。公募基金高质量发展壮大，也将成为券商业绩增量重要动能。

投资银行：全产业、全周期生态圈

投行扩容显著，优质券商将持续打造全产业链、全生命周期 “大投行生态圈”。注册制下包 容度和市场化提升，大量优秀企业在资本市场获得融资支持，2021 年前 10 月 IPO 募资规 模有望达到年化五千亿元高位，是过去十年每年融资规模的 2-4 倍，有望持续创造新峰值； 券商投行债券融资规模也逐年创新高。在业务放量推动下，证券行业承销保荐收入由 2012 年的 177 亿元增长至 2020 年的 591 亿元，创出历史新高位水平，投资银行业务成为券商 重要增量收入贡献来源。

我们认为，在注册制逐步全面推行的背景下和构建以客户为中心的全流程体系中，券商投行 业务不仅看收入，还要看全过程。未来，投资银行将发挥全业务链一体化优势，围绕客户全 生命周期，不断完善基于金融场景的客户服务体系，构建投行生态圈。大型投行将打造全生 命周期、全产业链的大投行生态圈，中小投行或将探索专业、特色的精品券商之路。大型券 商投行有望凭借综合优势构筑核心竞争实力，行业马太效应或将加剧。

大型券商将加速打造全产业链、全生命周期 “大投行生态圈”，实现业务协同和价值延伸。 在市场制度改革推动资本市场深化发展、激发企业金融需求的背景下，投资银行将加速探索 “以业务为导向”向“以客户为导向”转型，协同各部门资源，打造以融资业务、财富管理、 资产管理、股权投资、研究为核心的“投行生态圈”，实现全产业链协同和价值延伸。“大投 行生态圈”模式将伴随企业生命周期。初创时协同股权投资。券商股权投资赋予早期企业资 金和战略资源支持。可通过强化投行与直投业务联动、以产业基金、母基金等，把握新兴赛 道机会。发展中协同资本中介。企业发展壮大持续需要资金，若开展并购重组将激发产生额 外资金需求，券商可通过资本中介助力企业做大做强。上市时提供保荐与承销业务等服务。 上市后协同财富管理，围绕券商特色业务体系为企业家客户进行资产增值，满足客户资产配 置、信用业务、股票减持等全生命周期的业务需求,将研究能力、投资交易能力、风控能力 等专业实力持续转换为聚焦客户需求的服务能力。

中小券商探索特色化、专业化的精品券商之路。中小券商资本和业务实力较为弱势，在行业 竞争格局中将根据自身股东资源、特色业务等优势，制定精准品牌定位，争夺细分市场。中 小券商可以探索打造倚重投行特色的券商、聚焦经纪财富管理的券商、专注债券业务的券 商、着力资产管理的券商，在产品、客户、区域和渠道方面构筑独树一帜的特色，开辟与大 型券商差异化的发展路径。

重资产产业链：打造强资产负债表的“投资”银行

FICC：广度、深度和复杂度有望提升

券商在 FICC 市场参与度持续提升。FICC 业务种类复杂，涵盖固收、外汇和大宗商品及衍生 品全品类资产。从固收方面看，2018 年以来，伴随债券市场较好的表现和券商持续盘活资 产负债表提升杠杆水平，债券投资成为券商加杠杆的重要途径之一。根据上清所和中债登披 露，券商托管债券规模逐年较快上升。虽然债券市场常年由银行主导，但券商在其中的参与 度正在加强。从期货方面看，券商通过期货子公司参与市场竞争，券商旗下期货子公司在行 业内具有一定影响力。从外汇方面看，去年以来券商获批结售汇业务经营资格数量增加，获 得牌照为未来业务发展奠定一定基础。

FICC 市场的广度、深度和复杂度有望提升。券商 FICC 业务模式包括承销、代理交易、产 品设计、做市、投资等，核心是为机构客户提供跨风险类别的综合金融服务。目前，FICC 业 务链中仍以债券相关业务为主要收入贡献来源。国内券商 FICC 业务起步较晚，面对银行既 有领先优势和券商自身业务痛点，需顺承当前监管推动 FICC 业务发展的周期扬帆前行。FICC 业务完善券商全产业链，并将串联券商买方和卖方业务，通过拓宽业务边界、发力重资本业 务和构筑行业壁垒助力高阶转型，也将为券商收入增长打开新空间。

交易和定价是 FICC 的核心竞争力组成。优秀的交易能力和定价水平对于做大规模、盘活资 产、强化客户黏性意义重大。在交易能力方面，需要通过打造完善交易基础设施，打造集信 息沟通、产品报价、订单执行等环节为一体的高效交易流程体系，提升交易平台对大宗订单 和高频交易的承受能力，快速处理客户交易指令，实现交易便捷、定价优秀和实时风控，满 足客户复杂的多元交易需求。同时，券商也将重视市场风险、流动性风险、信用风险管理， 确保既定策略的坚决执行及自营业务整体运营平稳。在定价能力方面，券商需完善自身的差 异化产品定价模型，根据产品种类、供需情况、流动性、风险水平等量化因素实时调整交易 价格，最大化价差收入。

衍生品：收益和风险双赢的代客交易

衍生品发展驱动权益投资杠杆率整体提升。2018 年以来，衍生品业务在前期规范发展后迎 来快速放量期，场外收益互换和场外期权名义本金规模由 2018 年末的 3467 亿元，快速增 长至 2021 年 8 月末的 1.74 万亿元，实现五倍增长，预计主要受到客户对权益类衍生品需 求放量，叠加部分衍生品业务能力优秀的券商积极拓展衍生品业务驱动。2021H1 末十家大 型券商权益投资类杠杆率普遍较 2020 年末进一步提升，衍生品发展对冲股票持仓提升预计 是核心驱动。

衍生品业务是券商打磨投资交易能力的重要方向。衍生品业务代客属性决定其既能够获得 较为可观的收益，同时能够在风险可控的基础上提高投资杠杆率水平，是券商充分盘活资产 负债表的重要创新业务。国内券商衍生品业务受监管影响深化，同时也是券商打磨投资交易 核心竞争力的重要方向。券商需要逐渐构建盈利能力、创新能力和风控能力，并做强跨境一 体的权益及其衍生品业务体系、产品体系和客户体系。场外业务要提升大类资产配置等产品 的领先优势，聚焦创新产品的研发、落地，满足金融机构及企业客户高阶方案。场内业务则 需要优化做市交易模式、系统支持和风控体系，通过构建强大的系统支撑，打造最顶尖的交 易速度、交易容量、交易稳定性和自动化水平。衍生品业务对券商资本规模、风险管理、衍 生品定价能力等多方面提出较高的要求，行业马太效应将持续加强。

以客户为中心重构生态模式

行业牌照及资源红利弱化，使过去以流量和营销为主的商业模式优势不再。在新形势下， 券商经营逐渐与客户利益保持一致，需要以优秀的产品体系、服务体系践行“以客户为中 心”的理念。经营重心从流量营销向客户为中心的转换，也将驱动券商重新组织公司资源， 重点围绕零售客户和机构客户，并构建分层次服务体系，以用户差异化需求为底层逻辑来 架构业务模式。

未来，深耕零售客户的券商有望围绕财富管理、资本中介等业务提供特色服务，部分券商还 会依靠平台化基因和构建，取得客户流量和经营效率的双赢。高净值零售客户需求将更为向 机构综合化服务靠拢。深耕机构客户的券商将构建起横跨投资银行、资本中介、资产管理、 投资交易、销售研究、衍生品、FICC 等各业务链，构建机构客户全场景服务框架，并以专 业分工、体系协同和风险管控有机统一，充分放大券商全业务链的效能，构建机构客户综合 服务链。业务模式重构也需要自上而下对组织架构进行调整，以业务协同促进效能充分发 挥。（报告来源：未来智库）

3 业绩预测：预计 2022 年行业净利润同比增速 10%

券商经营环境显著优化，我们看好大财富管理产业链、投资银行产业链、衍生品、FICC 等 轻重资产业务链广阔空间。我们对 2022 年行业在乐观、中性、悲观情景下做出以下假设：

1.经纪业务：根据 Wind 统计，2021 年前三季度股基日均交易额 11092 亿元，市场交投活 跃度同比回暖。假设 2022 年市场乐观、中性、悲观情景下股票基金日均交易金额分别为 13000、10000 和 8000 亿元。行业佣金率有小幅下滑压力。根据 Wind 和证券业协会统计， 测算 2021 年上半年行业平均佣金费率为 0.0251%，假设乐观、中性、悲观情景下 2022 年 行业股基佣金率水平分别为 0.0248%、0.0243%和 0.0238%。

2.投行业务：根据 Wind 统计，2021 年前三季度 IPO 募集资金 3768 亿元，较去年同期基 本持平。其中，科创板、创业板 IPO 融资 1153 亿元、870 亿元。创业板注册制改革已落地， 北交所稳步推进，未来全面注册制改革稳步推进，预计 2022 年 IPO 整体募集规模将继续 上升。2021 年前三季度再融资募集资金 8343 亿元，同比+2%。未来在再融资改革成效显 现、企业再融资需求强烈的大背景下，预计 2022 年再融资规模将上涨。2021 年前三季度 证券公司债券承销 8.2 万亿元，同比+12%。预计 2022 年市场乐观、中性、悲观情景下 IPO 融资规模分别为 5500 亿、5000 亿和 4500 亿，再融资规模分别为 1.3 万亿元、1.2 万亿元 和 1.1 万亿元，证券公司承销债券融资规模分别为 11 万亿元、10 万亿元和 9 万亿元。

3.资管业务：根据 Wind 统计，截至 2021 年 6 月末券商集合资管计划和定向资管计划余额分 别为 2.63 万亿和 5.16 万亿，分别较年初+25.8%、-12.8%。受资管新规去通道化持续推进， 以及证券公司发展策略变化的影响，预计通道类业务规模将进一步收缩，主动管理转型将推 动集合规模提升。预计 2022 年末市场乐观、中性、悲观情景下集合管理资产规模分别为 2.95 万亿、2.50 万亿、2.10 万亿元；定向理财规模分别为 4.6 万亿、4.3 万亿、4.0 万亿。

4.资本中介业务：根据 Wind 统计，2021 年前三季度沪深融资融券日均余额 17422 亿元。 2021 年下半年来市场整体景气度提升带动投资者风险偏好提升，两融业务上行显著，尤其 是 10 月以来两融规模持续突破高点。伴随监管规范引导、存量业务压降和券商重资本业务 战略重心转变，股票质押业务规模预计将持续收缩。预计 2022 年末市场乐观、中性、悲观 情景下两融余额为 2.15 万亿元、1.90 万亿元、1.65 万亿元。

5.净利润率：根据证券业协会统计，2021 年上半年净利润率 39.0%。预计 2022 年市场乐 观、中性、悲观情景下净利润率 41%、39%、37%。

综上所述，预计市场 2022 年在乐观、中性、悲观情景下行业营业收入分别为 5898 亿元、 5458 亿元和 4503 亿元，对应同比增速 21%、12%、-8%；预计净利润分别为 2418 亿元、 2101 亿元和 1666 亿元，增速分别为 27%、10%、-13%；对应 ROE 为 8.3%、7.5%、6.1%。

4 展望：市场新常态+模式升级，优质券商有望享受α

市场新常态叠加商业模式升级，券商逐步迈入 Alpha 与 Beta 并存的时代，部分头部券商 有望享受 Alpha 收益。我们认为，当前证券行业已经逐渐走出过去同质化的商业模式，市 场新常态下，券商以客户为中心建立一体化运营体系，构建全产业链服务模式。优质券商将 从组织架构设置、客户覆盖模式、激励考核机制等方面全面升级。具备转型实力和率先开启 转型的优质券商，有望有效把握客户服务优化拓展的广阔盈利空间、并构筑起坚实的护城 河，未来有望享受 Alpha 收益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）