比特币行业研究报告：全球比特币挖矿股全景分析

精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：国盛证券，宋嘉吉）

报告综述

2020 年底以来，比特币“数字黄金”“抗通胀”的预期进一步强化，价格屡创新高，2021 年中国春节期间更一举突破 5 万美元大关，比特币挖矿行 业水涨船高，最新日收入为 3.8 亿元。（2021.2.21）。据统计，全球包括海外挖矿股和特斯拉在内的 40 家公司，已经通过挖矿或直接购买等方式， 拥有了超过 131 万个比特币，超过比特币总量 2100 万个的 6%，价值超 730 亿美元（Bitcoin Treasuries，2021.2.20）。我们注意到，诸多在海外 上市的公司披露了比特币矿机购买数据，详实度可观，特此整理，以管窥矿机厂商市占率，并分析挖矿/矿机/矿场/矿池/买币股的投资机会。

背景：币价上涨，矿机芯片产能受限，利好前期已有较多算力的机构。币 价上涨对挖矿收入的影响并非线性的“币价涨—收入增”，要注意的是，

1） 收入端，矿工可挖得的比特币数量与“自有算力/全网算力”正相关。币价 上涨时，理论上全网算力增加，但去年以来，矿机芯片产能受半导体需求 紧张，全网算力增加缓慢，因此矿工“自有算力/全网算力”不减，即矿工 可挖得的比特币数量不减，利好矿工；

2）成本端，由于矿机厂商以回本周 期定价，币价上涨时，回本周期缩短，矿机提价，挖矿成本上升，挖矿净 收入增加承压，利空矿工。因此，我们认为，短期内挖矿形势利好前期已 有较多算力储备的机构，而矿机厂商加码挖矿也将成为行业有力竞争者。

海外挖矿股已“狂揽”近 21EH/s 算力，占比特币全网算力 16%。我们 发现，截至 2021 年 2 月 19 日，有 17 家上市公司披露曾购买过比特币矿 机，其中 16 家披露了比特币矿机台数（共 33.5 万台），10 家披露了这些 矿机的算力（接近 21EH/s），超过同期比特币全网算力（136.18 EH/s） 的 16%。披露算力的 10 家机构矿机的单台平均算力是 71 TH/s，单台平均 功耗是 2840W，“公司市值/算力”均值 8，“算力/功耗”均值 17。

“市值/算力”均值 8（即 1EH/s 算力对应 8亿美元市值）。为了更方便 地比较资本市场对各公司算力储备的评价，我们定义了“市值/（公司拥有 的）算力”比值。我们发现，10 家披露了所持算力的海外挖矿股的“市值 /算力”均值为 8，如果九城达到比特币全网算力的 10%，其“市值/算力” 比将进一步降低。要强调的是：

1）并不是“市值/算力”比越低，公司的 挖矿业务越被低估，因为公司可能并不以比特币挖矿为主营业务；

2）与 EPS 不同，“市值/算力”仅与公司算力有关（即挖矿收入），而不能反映公司挖矿的成本，例如，比特币牛市时，矿机购入成本走高，挖矿净收入不一 定高。

加速入场，狂揽算力，MARA、RIOT、BTBT 占 82%算力，九城增速较快。根据我们的统计，10 家披露了所持算力的海外挖矿股共持有近 21EH/s 比特币算力，占全网 16%，而这 21EH/s 中，MARA、RIOT、BTBT 所持算力占 82%，分别为 10.3 EH/s（52%）、3.8 EH/s（19%）、2.2EH/s（11%）。

比特币挖矿是一门怎样的生意？

研究目的

“全网至少六成算力在中国”是比特币挖矿行业的一大共识。即便如此，海外拥有的其余四成算力亦不可小觑，尤其是 2020 年以来，包括 Marathon Patent Group 和 Riot Blockchain 在内的诸多海外上市公司公告了比特币矿机和比特币购买情况，数据详实度可观。

我们整理、统计了这部分数据，梳理了矿机厂商的销售情况和销售政策，并总结了相关机构的行为特点，还计算、比较了各机构的“市值/拥有的比特币算力”值。

比特币和比特币挖矿是什么？

比特币是一种交易媒介和价值储藏工具。它使用加密技术来控制货币单位的创建，并验证资金的转移。许多消费者使用比特币，因为它提供了更便宜、更快的点对点支付选项，而不需要提供个人信息。

区块链是比特币的底层技术。它是去中心化的数字账本，能在没有第三方中介的情况下记录并实现安全的点对点交易，实现数字资产的确权。当用户请求区块链网络处理一笔交易时，由矿机（专用计算机）组成的点对点网络使用已知的算法验证交易，争夺交易的记账权。

交易被验证之后，区块链上生成一个新的数据块。新的区块以永久和难以篡改的方式添加到现有的区块链中，交易就完成了。每一笔交易以及流通中的每一笔数字资产的所有权都记录在区块链中。

成功验证交易的矿机获得比特币奖励和交易手续费（比特币通过这样的方式实现公开发行）。每次交易时，矿机都会更新 BTC 账本。

比特币挖矿行业规模多大？

已知以下事实，

事实 1：2009 年比特币上线，“挖”出新区块的矿机可以获得 50 个比特币奖励，其后每 4 年，该奖励减半 1 次。当前比特币的出块奖励为 6.25 个比特币（注：比特币奖励依次为 50-25-12.5-6.25）。

事实 2：不管比特币全网算力多少，比特币网络大约每 10 分钟会出现 1 个新的区块。全网算力多，则比特币网络会降低挖矿难度，反之则反，即出块速度保持恒定。

事实 3：每天有 24 小时，即 144 个 10 分钟（24*6）。

事实 4：当前比特币价格约为 56833 美元（Bitinfocharts，2021.2.21）。 可以得知，比特币日产 900个（6.25*144），比特币挖矿行业的出块奖励规模为每日5115万美元（56833*6.25*144），交易手续费为 765 万美元（134.56 个比特币，占比特币 日均产量 900 个的 15%，截至本报告写作时的 2021 年 2 月 21 日 14 时的 24 小时），总 计 5880 万美元（约 3.8 亿元）。

币价上涨，挖矿一定盈利吗？

影响比特币矿工账面收益的因素主要是矿工所能挖到的比特币的数量和比特币的价格，而前者的影响因素主要是矿工所持有的算力占全网算力的比例，这一比例越大，矿工在全网记账权的争夺中获胜的概率越大，能挖到的比特币的数量越多。

影响比特币矿工成本的因素主要是买入矿机的价格、矿机功耗和电费等，其中，矿机购臵价格是固定成本，矿机功耗是矿机本身的属性，电费是可变成本，与功耗相关。

当比特币价格上涨时，对矿机的需求增加，矿机提价，此时购买矿机的成本上升。另外，比特币价格上涨，更多矿机加入挖矿，由于比特币出块速度恒定（每 10 分钟 1 个块，每块奖励 6.25 个 BTC），挖矿难度上升。因此，比特币价格上涨并不会带来挖矿盈利线性增长，除非具备购买矿机的成本合理（例如比特币价格低迷时购入矿机）、电费较低（有较好的电力资源）、矿机功耗较低等因素。

海外比特币挖矿股数据总结

“狂揽”近 21EH/s 算力，占比特币全网算力 16%

根据我们的统计，截至 2021 年 2 月 19 日，以 Marathon Patent Group、Riot Blockchain 和 BTBT 为代表的挖矿股已经“狂扫”33 万台矿机，公告算力近 21EH/s，超过比特币全网算力（136.18 EH/s）的 16%。

“市值/算力”均值 8，“算力/功耗”表现亦有差异

根据我们的统计，2021 年 2 月 18 日，挖矿股除 Riot Blockchain 外，市值均在 50 亿美元以下，除 Marathon Patent Group 拥有的算力在 1 万 PH/s（相当于 10EH/s）以上，其他均不到 5EH/s。

我们计算了“市值/算力”指标以比较资本市场对挖矿股算力的定价情况，还计算了它们的“总算力/总功耗”以表征成本。

我们发现，“市值/算力”值低说明公司的挖矿业务被有所低估。当然，并不是“市值/算力”比越低，公司的挖矿业务越被低估，因为公司可能并不以比特币挖矿为主营业务。另外，“市值/算力”比仅能反映公司挖矿收入端的情况，不能反映成本端。

“总算力/总功耗”指标则反映出公司所购矿机的性能，其值越大，则同等功耗水平下，算力越高。此项数据披露并不完整，据已有数据可以看出，Ault Global Holdings 的矿机 性能较好。

我们注意到，各公司均在“大揽”算力，部分给出了中长期目标，在短期不可证伪中，市场预期将同步更新。例如算力增速弹性最大的 NCTY，其计划达到比特币全网算力的 10%，届时其“市值/算力”进一步降低。

算力之争方始：MARA、RIOT、BTBT 占 82%算力，后来者“凶猛”

根据我们的统计，8 家披露了所持算力的海外挖矿股共持有近 21EH/s 比特币算力，占全网 16%，而这 21EH/s 中，Marathon Patent Group、Riot Blockchain、Bit Digital 所持算力占 82%，分别为 10.3 EH/s（52%）、3.8 EH/s（19%）、2.2EH/s（11%）。

在矿机公司所属的交易所方面也有“二八”现象，根据我们的统计，热衷于购买比特币及其矿机的上市公司的上市地多为美、加两地（并不意味着是当地公司），其中，披露了算力的 10 家挖矿股有 3 家的上市地是多伦多交易所创业板，4 家在纽交所，3 家在纽交所，按算力占比统计，纳斯达克拥有的算力最多，接近 82%。例如，占据挖矿股“半壁江山”的 Marathon Patent Group 即为美国公司，这主要受制于地方政府对 BTC 的态度。

比特大陆、神马市占率较高，嘉楠后市产能充足，现货“一机难求”

根据我们的统计，比特大陆、神马市占率较高，有 4 家挖矿股（Riot Blockchain、MGT Capital Investment、Ault Global Holdings、Argo Blockchain）的全部矿机均为比特大陆的蚂蚁矿机，1 家挖矿股（第九城市）的新购机型为神马矿机。但值得注意的是，嘉楠作为唯一一家与三家主流的矿机晶圆代工厂均有合作的矿机厂商，2021 年屡获大单，值得关注。

关于近况，在这一轮挖矿潮中，由于比特币价格的暴涨，加之疫情持续、芯片短缺等问题，使得矿机供不应求。在市场上，一手矿机纷纷售罄，二手矿机大量溢价。

在比特大陆官网可以发现，在售的蚂蚁矿机 S19、S19 Pro 和 T19 均已售罄，发货时间要到 2021 年 8 月，并且价格相比之前大幅度提升。而在比特微官网，所有类型的矿机都已售罄。

部分公司从生产商如比特大陆直接购买，不仅价格相对较高，而且到付部署时间也较迟。 Marathon Patent Group 在比特大陆订购的 1.7 亿美元矿机需要在 2021 年 12 月才能交付完成。

在我们统计的数据中，2020 年，部分挖矿公司购买二手矿机或从第三方渠道购买矿机。我们认为，主要原因还是价格和到付部署时间。二手矿机不仅价格相对较低，而且多是打包出售，不需要生产周期，安装部署时间短，能更早的赶上这波上涨行情，创造收益，是相对理性的策略。

传统矿业、投资、互联网公司先后入局，2018 年现专业挖矿股

我们认为，挖矿股的发展大致可以分为 3 个阶段：

1）2017Q4-2018Q1，从事传统矿产探测（如黄金）的公司最先入局，这或许与这类公司有较为充足的厂房资源和低廉电价有关；

2）2018-2019，比特币熊市，除个别投资公司外，入局挖矿行业的公司较少，但这一时期开始出现以比特币挖矿为主业的上市公司（Digihost Technology）；但是，在矿机订购数量上，2018 年是挖矿公司订购矿机的大年。

3）2020 年至今，开始有 IT 行业的公司（如网络游戏、信息安全等）入局挖矿，这一现象或与 2020 年比特币币值出现攀升有关。2020 年第二季度以来 Riot Blockchain 新购超过 3 万台矿机，Marathon Patent Group 则更是订购了超过 10 万台矿机。另外，相比于其他行业，比特币挖矿并非劳力密集型行业。理论上来说，只要有矿机和电力就可以进行挖矿业务。我们在调查中发现，即使是专营比特币挖矿公司，其正式员工数量也很少。如 Marathon Patent Group，截至 2021 年 1 月 11 日只拥有 3 名全职员工。

因此在成本（买入矿机的价格、矿机功耗和电费）可控的情况下，如果比特币价格保持高位，由于比特币挖矿业务的特殊性，只要收益大于成本，那么可以预见未来会有越来越多的其他行业公司开展比特币挖矿业务。

部分挖矿股还采购了其他币种矿机

在我们统计的数据中，大多数海外公司购入的都是比特币矿机，也有部分公司在购入比特币矿机的同时购买了少批次的其他币种的矿机，例如以太坊的显卡矿机。随着 DeFi （去中心化金融）的兴起，以太坊生态交易激增，带来矿工受益大幅提升，显卡矿机的回本周期一度好于 BTC 矿机。除此以外，匿名币矿机也有少量增加。

全球比特币“涉币”股数据总结

自 2020 年以来，因为全球央行流动性宽松等因素，许多海外公司都开始购买比特币作为储备臵换现金对抗通胀。根据门户网站 bitcointreasuries.org 的相关数据，截至 2021 年 2 月 20 日，全球包括海外挖矿股在内的 40 家公司，已经拥有了超过 131 万个比特币，超过比特币总量 2100 万个的 6%，价值超 730 亿美元。

这些公司共分为三种类型：公开上市交易、私人持有、类 ETF 持有人。其中，持有比特币最多的是美国的 Grayscale Bitcoin Trust，高达 64.9 万个，占比特币总量的 3%，价值 达 360 亿美元；上市公司中持有比特币最多的是美国的 MicroStrategy，高达 71079 个 （占比特币总量的 0.34%），价值达 39 亿美元。

市场关注的投资要点

如何看待比特币挖矿/矿机/矿场/矿池/买币股的投资价值？2021 年是最好年份吗？

首先需要明确的是，二级市场的涉币概念股本质上都是 BTC 在股票市场的映射，买入这个板块的本质是看涨 BTC。因商业模式的差异，这类股票都或多或少地对 BTC 现货存在一定杠杆，其波动也会较 BTC 现货更大。

近期，比特币价格上涨较快，矿工收入上涨。另外，比特币矿机产能受到芯片代工厂产能限制，全网算力上涨幅度受限。因此，不管是看比特币价格还是矿工算力占全网算力的比例，均利好矿工收入端，回本周期缩短。

矿工的回本周期也是矿机厂商定价时考虑的重要因素。当矿工的回本周期缩短，矿机厂商大概率抬升矿机价格，矿机购臵成本增加，新入场的矿工回本周期大概率不如前期已购入充足算力的矿工。

据矿机公司报价，其春节前后相比，单位算力价格已经出现大幅增长，如果回归盈利预测，预期将进一步上修，这是矿业概念股的弹性所在。

因此，我们认为，对不同的挖矿、买币概念股，商业模式、投资节奏会略有差异。

1、 挖矿股（MARA、RIOT、BTBT、第九城市等）：受比特币价格上涨（矿工收入增加）和芯片产能受限（全网算力上涨承压，矿工自有算力占全网算力比例提升）影响，2021 年或将成为比特币挖矿的好年份，但主要是对前期已购入充足算力的矿工而言，利好前期已有较多算力储存的挖矿概念股。新购矿机将是一轮“军备竞赛”，价格和数量均需关注。

2、 矿机股（嘉楠科技、亿邦国际等）：对于比特币矿机厂商股而言，其业绩较比特币价格有一定滞后性（从矿机厂商向台积电、三星和中芯国际等晶圆代工厂流片到整机交付给矿工约需 1 个季度），尤其是 2021 年上半年，比特币挖矿芯片产能有限，几无现货，矿机交货期多为 6、7 月份或更晚，而根据我们的统计，矿机客户多分批付款，直至矿机交付，因此，矿机厂商的业绩释放更为滞后。值得关注的是，以太坊矿机目前仍以显卡为主，全球主力供应商英伟达高端显卡目前也一机难求，公司也明确表示将为挖矿推出专门机型，显然也是这轮加密资产浪潮的受益者。

但值得注意的是，嘉楠科技已经表示会在 2021 年第一季度末或者第二季度初开展海外自营挖矿业务。而 2021 年 2 月 17 日，亿邦国际也宣布启动比特币挖矿业务。我们认为，这些举措有望平滑矿机厂商收入和提前业绩的释放。

3、 矿场（DMG Blockchain Solutions 等）：一般拥有低廉的电力资源，业务模式为为矿工提供场地与电力，由于与矿工签订的价格合同约定的服务期限较长，受比特币价格影响较小，业绩弹性一般。

4、 矿池股（500.com）：2021 年 2 月 16 日，500.com 发布公告称，将以约 10% 的股份，收购 BTC.com 矿池，包括 BTC.com 的全部矿池业务、BTC.com 域名和 BTC.com 加密货币钱包。该矿池在截至 2021 年 2 月 21 日的 1 年市占率为 12% （欧科云链浏览器）。

矿池是当前比特币挖矿产业链较少被上市公司涉足的领域，这一商业模式存在的意义是聚集矿工分散的算力，为矿工平滑收益。行业竞争格局较为分散。

5、 买币股（Microstrategy、特斯拉等）：受比特币价格影响较大，不管是收入还是成本端，需关注各机构的购入比特币的成本和售出时币价。

6、 交易所股（火币科技、欧科云链等）：主流交易所火币、OKcoin 在港股的映射主体，目前尚未涉足本体交易所资产，但未来存在整合预期。美国 coinbase 有望登陆资本市场将对这类标的产生直接催化。

7、 其他（中嘉博创、雄岸科技等）：中嘉博创、雄岸科技分别从事算力出口与区块链产业投资业务，建议关注。

如何看待比特币后市？

关注全球央行宽松节奏、传统企业资产配臵、金融监管态度、公众人物宣传四股力量。 2021 年农历春节期间，比特币价格再次突破前高，跃至 5 万美元以上。我们认为，这波比特币价格上涨潮主要受四股力量推动：

1、疫情反复，为刺激经济发展，全球央行竞相宽松；

2、为对抗通胀，“传统”企业将资产中现金臵换为比特币，如特斯拉、Microstrategy等；

3、灰度 GBTC 之后，比特币 ETF 在加拿大获批，更多机构有望入市；

4、特斯拉创始人马斯克在社交媒体对比特币的不断宣传也是重要因素，这进一步深化了比特币“数字黄金”的形象，提升了比特币的社会认知度。

谨防币价波动风险，做好库存管理。当前美国疫情形势有所缓和，经济复苏节奏加快，央行“放水”现象有边际收紧迹象，传统企业资产配臵步伐或受影响，需谨防币价下跌、挖矿收益减少、矿机厂商库存增加、比特币购臵成本过高风险。

风险提示

币价波动。当前美国疫情形势有所缓和，经济复苏节奏加快，央行“放水”现象有边际收紧迹象，传统企业资产配臵步伐或受影响，需谨防币价下跌、挖矿收益减少、矿机厂商库存增加、比特币购臵成本过高风险。

监管收紧。各国证券监管机构可能调查上市公司比特币购买行为，或迟迟不审查通过比特币 ETF 等产品。

数据统计偏差。本报告中的相当一部分数据为手动搜集自公司公告与新闻，或有统计偏差。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）