建筑行业研究及2022年投资策略：绿色引领发展，龙头变革突围

1. 行业回顾与展望

1.1. 货币环境：10 月社融增速企稳，明年货币政策有望稳中有松

居民房贷改善与政府债券发行加快，支撑 10 月社融增速止跌企稳。10 月新增社融 1.59 万亿，同比多增 1971 亿（此前连续三个月同比少增），社融存量增速为 10.0%，与前月 持平，增速止跌。

社融口径看，10 月新增人民币贷款 7752 亿，同比多增 1082 亿元；10 月政府债券净融 资新增 6167 亿元，同比多增 1236 亿元，主要因 10 月政府专项债发行加速，按照财政 部要求 11 月争取发行完毕，预计对 11 月社融有更大贡献；表外票据、信托贷款等表外 融资同比少增 2120 亿元，同比多增 18 亿，表外融资仍处于收缩阶段，但幅度有所收窄；

新增人民币贷款口径看，10 月新增人民币贷款 8262 亿，同比多增 1364 亿；拆分来看 居民贷款新增 4647 亿，同比多增 316 亿，其中居民短贷增加 426 亿，同比多增 154 亿， 居民中长期贷款新增 4221 亿，同比多增 162 亿（此前为连续第 5 个月同比少增），主要 因前期收紧的按揭贷款融资边际修复，10 月个人住房贷款当月增加 3481 亿元，较 9 月 多增 1013 亿元；企业贷款新增 3101 亿，同比多增 766 亿，其中企业中长贷新增 2190 亿，同比少增 1923 亿，反映当前经济景气走弱。

整体来看，在去年高基数效应及今年货币政策从紧、信用收缩的背景下，今年社融数据 整体呈“高开低走”趋势，但近期监管部门针对开发商融资、需求支持等方面进行多次 积极表态，维护地产行业平稳发展的态度坚决，10 月居民房贷数据已经出现改善，同时 专项债加快发行，支撑 10 月社融数据增速企稳。考虑到当前经济下行压力增大，地产政 策逐步微调，预计明年货币政策也将稳中有松。（报告来源：未来智库）

1.2. 固投：基建温和，地产回落，制造业修复动力趋缓

在去年基数效应下，今年各项投资增速均呈现出“前高后低”走势，2021 年 1-10 月份， 全国固定资产投资同比增长 6.1%，较 1-9 月份下降 1.2 个 pct，其中基建、地产继续拖 累固投，制造业延续修复趋势。展望 2022 年，预计地产投资继续下行，制造业投资修复 力度可能减弱，经济下行压力持续增大背景下，基建可能有所加力，但受到融资等方面 的限制因素，预计整体温和抬升。 基于各子行业所面临发展背景和趋势，我们对 2021 年和 2022 年的各项固定资产投资金 额和增速进行了预测：

1）预测 2021/2022 年基建（不含电力热力等）投资增速分别为 1.1%/2.4%。其中 子指标“交通运输、仓储和邮政业投资”预计增速 2021 年全年维持在 2.5%，2022 年 小幅提升至 3%；子指标“水利、环境和公共设施管理业”预计 2021 年同比增长 1.5%， 预计 2022 年小幅提升至 2%。整体预测 2021/2022 年该口径下基建增速分别为 1.1%/2.4%。

2）预测 2021/2022 年基建（全口径）投资增速分别为 1.0%/2.5%。全口径基建增 加涵盖了“电力热力燃气及水的生产和制造业投资”，该项指标 2021 年前 10 个月同增 0.4%，预计全年同增 0.4%。2022 年预计电力投资加快，老旧小区改造推进，预测该指 标有加速，同比增长 3%。由此整体预测 2021/2022 年该口径下基建增速分别为 1.0%/2.5%。

3）预测 2021/2022 年房地产投资增速分别为 6.0%/-1.0%。当前地产行业在前期 调控收紧，基数抬升的背景下，投资增速呈逐月回落趋势， 2021 年前 10 个月同比增长 7.2%，预计 2021 年后续地产投资将继续放缓，全年预计增长 6.0%。展望 2022 年，地 产调控政策边际调整，地产商有望融资改善，但产业链信心恢复仍待时间，短期以“疗 伤”为主，难以继续扩张，同时政策调整到销售见底，再传导至投资回升仍需一段时间， 因此我们预计地产投资后续下行压力仍大，不排除 2022 年地产投资可能出现负增长。 由此我们预测 2021/2022 年房地产投资增速分别为 6.0%/-1.0%。

1.3. 基建投资：温和抬升，关注“十四五”重点方向

预计 2022 年基建增速温和抬升。今年 1-10 月基建投资（扣电热燃水口径）同比增长 1.0%，10 月同比下降 2.5%，降幅有所收窄；基建投资（全口径）增长 0.7%，10 月单 月同比下降 4.8%。1-10 月基建投资（全口径）相较于 19 年同期复合增速为 1.9%，较 1-9 月回落 0.1 个 pct。在去年下半年高基数情况下，今年基建投资增速呈逐月回落趋势。

今年截至目前合计发行新增专项债 2.60 万亿，年内还剩 1.05 万亿额度待发，近期财政 部表示 2021 年新增专项债券额度尽量在 11 月底前发行完毕，后续随着专项债加快发行 与使用，有望对今年底明年初基建投资形成一定支撑，但考虑到地方政府隐性债务去化 任务仍然较大，因此我们预计明年基建投资增速会有所加速，但幅度有限，仍将维持低 速增长。我们预测 2021/2022 年基建（全口径）投资增速分别为 1.0%/2.5%。

1.4. 地产投资：增速继续回落，但政策压力趋缓，融资改善

10 月地产投资增速继续回落，销售下滑幅度较大。1-10 月全国房地产开发投资同比增 长 7.2%（较 2019 年同期增长 14.0%），两年复合增速 6.7%，较 1-9 月两年复合增速回 落 0.5 个 pct，在前期地产融资较紧、销售放缓环境下投资增速持续回落；商品房销售面积同比增长 7.3%（较 2019 年同期增长 7.3%），两年复合增速 3.6%，较 1-9 月两年复 合增速回落 0.9 个 pct，10 月单月下滑 21.7%；销售额同比增长 11.8%（较 2019 年同 期增长 18.3%），两年复合增速 8.8%，较 1-9 月两年复合增速回落 1.2 个 pct，10 月单 月销售额下滑 22.6%；前期限购限售政策影响、叠加居民按揭贷款投放额紧张，供需双 降致销售额增速连续回落。 新开工与竣工面积增速也继续放缓。

1-10 月房屋新开工面积同比下降 7.7%（较 2019 年 同期下降 10.2%），两年复合增速-5.2%，较 1-9 月两年复合增速-1.2 个 pct，当前地产 调控较严持续影响房企新开工意愿；房屋竣工面积同比增长 16.3%（较 2019 年同期增 长 5.7%），两年复合增速 2.8%，较 1-9 月两年复合增速下降 1.6 个 pct，竣工增速降幅 明显，我们预计主要系前期房企资金紧张，向上游建材供应商、建筑施工方支付放缓， 导致项目推进放缓所致。

1.5. 制造业投资：预期修复动力或减弱，结构性突出

继续修复，高技术类及技改类投资增长较快。根据统计局数据，2021 年 1-10 月份制造 业投资同比增长 14.2%，以 19 年同期为基数两年复合增长 4%，较 1-9 月份 2 年复合增 速提速 0.4 个 pct，显示制造业投资在延续前期修复态势。具体细分行业看结构分化明 显，1-10 月高技术制造业投资同比增长 23.5%，显著快于制造业投资整体增速 9.3 个 pct，其中，计算机及办公设备制造业投资同比增长 29.9%，医疗仪器设备及仪器仪表制 造业投资增长 28.2%，航空、航天器及设备制造业投资增长 27.7%，电子及通信设备制 造业投资增长 25.5%。

此外技改投资也是亮点， 1-10 月份，制造业技改投资同比增长 16.5%，高于全部制造业投资增速 2.3 个百分点，今年以来持续高于制造业投资增速。 我们预计 2021 年全年制造投资继续修复，全年增长 12.7%（两年复合增速 5.0%）；而 2022 年制造业投资有望延续修复态势，但上游减碳限制产能扩张，以及出口外需增速放 缓等因素可能影响后续制造企业投资加码意愿，修复动能可能减弱，预计 2022 年制造 业投资增长 6%。整体预测 2021/2022 年制造业投资增速分别为 12.7%/6%。

2. 建筑板块市场表现回顾

2.1. 整体表现：21 年表现中上，Q3 收益最优

21 年表现较好，年初至今相对沪深 300 收益率达 18.2%。截至 2021 年 11 月 18 日， 中信建筑指数（CI005007.WI）上涨 12.0%，相对沪深 300 收益率达 18.2%，整体收益 率表现良好，涨幅在中信指数 30 类行业中位列第 11 名。 分季度看，Q3 表现较优，整体波动性较高。2021Q1-4 建筑板块分别实现收益率+7.8%/- 3.5%/+12.1%/-4.1%，相对沪深 300 分别+10.9%/-6.9%/+19.0%/-4.5%，三季度表 现略优，预计主要因下半年经济下行压力有所增大，叠加 730 政治局等会议重提加快地 方债发行进度，基建稳增长预期有所提升，促处极低估值水平的建筑蓝筹估值快速修复 与重估；同时，新能源、新材料等新业务发展也提升相关公司估值，板块收益率较 Q2 显 著回弹。

2.2. 细分板块：钢结构及专业工程板块涨幅居前

分板块看，截至 2021 年 11 月 18 日，涨幅排名前三的板块分别为钢结构（59%）、化学 工程（44%）、国际工程（36%）；涨幅排名后三位分别为装饰（-18%）、建筑智能（-18%）、 园林 PPP（3%）。其中：1）钢结构板块上涨主要因板块内森特股份等企业积极开展 BIPV 业务，受新业务预期催化多数钢结构企业涨幅较高。2）化工板块涨幅较高主要受益于化 工品价格上涨及绿色智能化改造需求提升，同时中国化学龙头企业积极开拓化工新材料 实业，涨幅较大。3）国际工程板块主要因中材国际、中钢国际作为水泥及钢铁行业碳减 排改造龙头，受益碳中和，涨幅较大，带动整体国际工程板块上涨。

3. 专题一：“双碳”长期目标下，绿色建筑发展迎强动力

3.1.“双碳”1+N 政策体系逐步完善，绿色发展是长期主题

“双碳”1+N 政策体系逐步构建，顶层设计文件出台指引大方向。2020 年我国先后在 联合国大会发言和中央经济工作会议中提出碳达峰、碳中和发展目标——二氧化碳排放 力争 2030 年前达到峰值，力争 2060 年前实现碳中和。随后各部委、各省市碳达峰、碳 中和相关政策持续出台，但未形成完整体系。

3.2. 新型电力系统加快构建，电力工程迎来新机

3.2.1. 风光绿电加快建设，能源大基地巩固龙头优势

风光绿电加快发展，新型电力系统加快构建，新能源工程业务有望迎来持续高增长。能 源绿色低碳转型行动是碳达峰的重要方向之一，方案提出：“大力发展新能源，全面推进 风电、太阳能发电大规模开发和高质量发展，坚持集中式与分布式并举，加快建设风电 和光伏发电基地。到 2030 年，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。同时 加快建设新型电力系统，构建新能源占比逐渐提高的新型电力系统，推动清洁电力资源 大范围优化配置。”2020 年我国风电和太阳能装机合计为 5.3 亿千瓦，如果 2030 年达到 12 亿千瓦，10 年 CAGR 复合增速为 8.5%，新能源装机有望长期保持较快增长。

风光能源大基地综合性强，投资大，央企龙头具备极强竞争优势，未来将提升在新能源 工程中的市占率。十四五规划中提出，未来我国将持续开发包括水电、风电、光伏等电 源在内的多个清洁能源基地，形成九大集风光储（部分包括水、火）于一体的大型清洁 能源基地以及五大海上风电基地。九大基地包括包括雅鲁藏布江下游、金沙江下游、雅 砻江流域、黄河上游和几字湾、河西走廊、新疆、冀北、松辽等地；五大海上风电基地 包括广东、福建、浙江、江苏、山东等地。（报告来源：未来智库）

3.2.2. 近两年电网投资相对“滞后”，特高压与配网建设有望显著提速

近两年电力建设投资偏向电源，电网投资出现下滑，发展相对滞后。近 10 年来电力投 资结构发生较大变化。2010-2012 年电网投资大于电源投资，但两者相差不大，2013 年 起电网投资开始较快增长，占比不断上升。2017-2018 年电网投资占整个电力投资的比 例达到 66%，几乎是电源投资的两倍。但后续电网投资在 2019-2020 年出现连续下滑， 电源投资则在风电等清洁能源带动下实现了较快增长。

2020 年，电网投资占比下降至 47%，较 2019 年下滑 7 个 pct。2020 年我国电网基本建设投资为 4699 亿元，同比下滑 3.2%，连续两年出现下滑，主要因特高压等电网建设进度放缓，以及 35 千伏及以下电 网投资下滑。电网投资相对于电源投资的快速增长出现滞后，特别是新能源发电的占比 持续提升，对于电网的稳定性提出更高要求，未来电网建设需要尽快弥补短板。

特高压被列入新基建方向之一，投资有望加快。特高压由 1000 千伏及以上交流和±800 千伏及以上直流输电构成，是目前世界上最先进的输电技术，具有远距离、大容量、低 损耗、少占地的综合优势。由于中国能源分布不均，而特高压正好可以通过搭建远距离 高效的能源运输网来解决这一问题。我国特高压建设大致可分四个阶段。第一阶段为试 验阶段（2006-2008 年），第二阶段为特高压发展第一轮高峰（2011-2013 年），第三阶 段为特高压发展的第二轮高峰（2014-2016 年），此前三阶段累计投资规模达到 5012 亿 元。2020 年特高压被列入国家新基建重点方向之一，未来建设有望加快。至 2020 年， 我国共建成投运 30 条特高压线路。其中，国网共 26 条特高压，分为 14 条交流特高压 和 12 条直流特高压；南网有 4 条直流特高压。

新能源加速推进对电网消纳提出更高要求，配网及企业微网等建设需求有望成为重点投 资方向。新能源发电往往存在较强的间歇性、不可预测性、多变性的发电特征，直接使 用的难度较大，未来随着新能源发电特别是分布式发电在电力装机中的占比提升，对电 网的消纳能力提出了很高的要求。

因此需要通过荷储一体化和多能互补的方式促进新能 源电力顺利消纳，能够实现多能互补、储能，并整合本地分布式光伏、电网、负荷，实 现源网荷储高度融合的末端低压配网以及企业微网建设有望快速提升。此外随着我国城 市化进程不断加快，经济不断发展，居民及企业生产生活电气化程度不断提高，用能需 求也越来越个性化、多样化、智能化，配电网是保障和改善民生的重要基础设施，也需 要跟随全社会的用电需求不断升级和完善。

近期南方电网印发《南方电网“十四五”电 网发展规划》，提出十四五 6700 亿元投资目标，较十三五投资完成额 4433 亿元大幅增 长 51%（十三五较十二五电网建设投资增长约 33%），年化增长约 10%，其中配电网规 划投资 3200 亿元占比近半（十三五期间南方电网 110KV 及以下电网建设投资额 3105 亿元），并重点强调智能输、配、用电等数字化领域建设，骨干网特高压建设，从南网规 划看，电网投资提速，配网建设是重点方向。

3.3.绿色建筑变革深化，装配式建筑、光伏建筑加速发展

3.3.1. 顶层设计推动万亿绿建市场加速发展

中共中央、国务院印发《关于推动城乡建设绿色发展的意见》，从顶层规划角度推动建筑 业低碳化发展，其中重点要求：1）发展低碳建筑：大力推广超低能耗、近零能耗建筑， 发展零碳建筑，大力推动可再生能源应用，鼓励智能光伏与绿色建筑融合创新发展， BAPV/BIPV 是实施低碳建筑的重要手段，随着当前建筑、光伏产业链龙头积极研发布局， 光伏组件成本持续下降，BAPV/BIPV 解决方案不断完善、投资回收周期缩短，行业有望 加速成长；2）发展装配式建筑：重点推动钢结构装配式住宅建设，不断提升构件标准化 水平，推动形成完整产业链，推动智能建造和建筑工业化协同发展。3）建筑能效管理： 降低建筑运行能耗，推广合同能源管理服务模式，建筑节能行业有望加快发展，其在建 筑运行过程中，采用物联网等技术手段、合同能源管理等模式，使建筑制冷、供热、照 明等更加节能。

行业规模方面，发改委等十部委联合发布《“十四五”全国清洁生产推行方案》提出“目 标到 2025 年，工业能效、水效较 2020 年大幅提升，城镇新建建筑全面达到绿色建筑标准。”因此基于绿色建筑评价标准、存量建筑绿色改造需求等因素，我们测算出 2025 年我国绿色建筑年度新增市场规模约为 6.6 万亿元，5 年复合增速 14.6%，假设 2020 年 底现有存量项目改造实施周期为 10 年，每年平均还约有 1.4 万亿元规模的绿色建筑存 量市场改造。

3.3.2. 装配式建筑是绿色建造方式，“双碳”强化中长期发展

钢结构、PC 预制等装配式建筑能够减少建筑原材料与能源消耗，正逐渐成为建筑部品 生产与施工过程节能减排的重要实施载体。装配式建筑通过工厂集中生产，不仅明显减 少人力和工期，同时还避免了现场安装过程中各种水资源、能源消耗、以及粉尘和垃圾 排放，实现建筑节能减排。根 据中国工程院测算数据，以多层建筑为例，钢结构建筑建造过程中二氧化碳排放量为 200Kg/㎡，同口径下传统混凝土方案为 234Kg/㎡，二氧化碳减排 15%；同时耗水量减 少 39%，能耗减少 12%。钢结构节能减排优势更加显著。

装配式建筑呈现高景气，渗透率快速提升。近年来，国家政策加速推进建筑工业化，取 得了明显成效。住建部通报《2020 年度全国装配式建筑发展情况》，2020 年我国新开工 装配式建筑 6.3 亿㎡，同比大幅增长 50%（2016-2020 年 CAGR 达 53%），占新建建筑 面积的比例约为 20.5%，超额完成《“十三五”装配式建筑行动方案》确定的到 2020 年 达到 15%以上的工作目标。同时装配式建筑产业链迅速完善，已具备较强的量产能力。 近年来我国装配式建筑的设计、生产、施工、装修等相关产业链公司快速成长，同时还 带动了构件运输、装配安装、构配件生产等新型专业化公司发展，行业呈现高景气，装 配式建筑渗透率持续提升。

建筑工业化、绿色建筑浪潮下，装配式建筑中长期发展趋势有望得到持续强化。装配式 建筑是绿色建造方式，节能减排效果突出，复合绿色低碳趋势。建筑工业化将部分传统 的现场施工环节变为工厂制造加工，特别是预制构件（如混凝土构件、钢构件、装饰部 品部件等）的大量推广应用，突显了制造业的特点和优势，使得各个建造环节更易于融 合，可以充分借鉴制造业已有的经验，为建筑行业转型提供了便利条件和载体，代表未 来发展趋势。绿色建筑环保要求不断提升，老龄化加剧建筑用工困难，传统建造方式成 本压力日益增大，后续随着行业技术及产业配套不断完善、装配式成本与传统施工成本 不断接近且有望逆转，行业有望进入自驱加速发展阶段。

4.专题二：地产政策压力趋缓，期待“黑暗”后的“黎明”

4.1.地产投资持续下行，稳增长必要性显著提升

10 月地产投资、销售、新开工、竣工、拿地等指标均加速下行。在前期调控政策较严， 基数抬升，以及部分房企信用风险冲击下，10 月各项地产主要指标数据加速下行。10 月 单月房地产投资同比下滑 5.4%，跌幅较上月扩大 1.9 个 pct，房地产销售面积同比下滑 21.7%，跌幅较上月扩大 8.5 个 pct，房地产新开工面积下滑 33.1%，较上月跌幅扩大 19.6 个 pct，而土地购置面积同比下跌 24.2%，跌幅较上月扩大 22 个 pct。新开工、拿 地等先导指标均出现 20%以上的同比跌幅，创出疫情之后的新低，在政策不出现强刺激 的情况下，预计后续地产投资仍将持续放缓。（报告来源：未来智库）

房地产行业关联经济多个领域，持续走弱将对经济产生影响，在当前形势下“稳增长” 必要性显著提升。房地产行业是我国经济支柱产业之一，其自身体量大，且直接或间接 关联多个行业，拉动效果明显，如果其持续走弱，将对经济整体产生较大影响。首先房 地产施工增速下行将影响上游水泥、钢铁、机械等多个行业的需求，竣工放缓也将拖累 下游装饰、家居、家电等消费需求。其次，房地产土地出让收入占据地方政府性基金收入的比例较高，如果土地出让收入明显放缓，也将影响基建、棚改等相关领域发力。

最 后，地产行业信用风险可能对部分银行、信托等金融机构产生冲击，影响其融资投放意 愿和能力。目前看，明年经济不确定性仍强，消费恢复受到疫情反复的制约，出口可能 因海外供应链逐步恢复而放缓，基建受到融资的约束也难大幅走高，稳增长的必要性显 著提高。因此稳定地产行业的预期，对前期政策进行适当调整，使得地产行业恢复到平 稳发展的态势，预计将是后续政策的主要方向之一。

4.2.政策压力边际趋缓，行业融资趋于改善

自 9 月以来，多个监管部门释放地产融资政策“回 暖信号”，据人民银行数据，10 月居民中长期贷款新增 4221 亿，同比多增 162 亿（此前 为连续 5 个月同比少增），个人住房贷款当月增加 3481 亿元，较 9 月多增 1013 亿元， 也显示前期收紧的按揭贷款融资边际修复。预计随着地产政策的逐步调整，后续地产商 融资情况有望改善。

4.3.政策调整至投资回升仍待时间

回顾上一轮地产调控，从政策调整到投资回升周期约 13 个月。2014 年下半年起，经济 下行压力加大，地产销售连续负增长，房地产库存高企，为了提振住房消费，地产调控 政策逐步转向。标志性事件为 2014 年 9 月 30 日，银监会放宽首套房贷款认定标准。 2014 年 11 月，央行非对称降息，下调一年期贷款基准利率 0.4 个 pct，随后在 2015 年 2 月-10 月连续 5 次降准，5 次降息。同时 2015 年 3 月政策下调首付比例，2015 年 10 月推进棚改货币化深入。在连续的刺激政策下，房地产销售面积增速在 2015 年 2 月触 底，投资增速在 2015 年 11 月见底回升。如果以 2014 年 9 月 30 日银监会放宽首套房 认定标准为政策调整的开始，至 2015 年 11 月地产投资回升，整个周期约 13 个月。

基本面探底仍待时间。参考之前经验，当前政策虽已出现调整，但政策力度尚不及 2014- 2015 年。同时部分地产商经营已经发生困难，预计短期以“疗伤”为主，难以继续扩张； 地产链各参与方信心修复也需时间；前期新开工面积与购置土地数据均出现明显负增长， 因此我们预计后续地产行业基本面仍有下行压力，产业链公司经营减速或下滑，探底仍 有待时间。根据前次地产调控情况，后续基本面触底回升需要更多政策支持和时间等待。

5. 投资分析

展望 2022 年：预计地产投资继续下行，制造业投资仍延续修复，但力度可能减弱，基 建会有所加力，但受到融资等方面的限制因素，预计整体温和抬升。当前固定资产投资 增长放缓，叠加消费复苏乏力、出口支撑减弱，经济下行压力明显加大，预计地产相关 政策将有适当调整，货币政策整体稳中趋松，财政政策也将更加积极。

转型升级方面我们重点看好“双碳”政策体系完善细化，绿色建筑发展加速的变革机遇， 建议重点关注两大方向：1）能源绿色转型，新型电力系统构建；2）绿色建筑变革深化， 装配式建筑、光伏建筑的加速发展。 格局重塑方面我们建议重点关注房地产政策逐步调整，行业融资改善，地产链龙头“剩 者为王”，估值有望迎来修复的机会。本轮调控后，地产链龙头凭借着在工业化、绿色化 等方向的前瞻布局强化竞争优势，后续有望加速提升市占率，在地产平稳发展、风险释 放背景下经营质量也有望改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）