锂电池新型导电剂专题报告：碳纳米管和石墨烯

新型导电剂的替代之路：性能改善，技术为王

新型导电剂的角色：小产品，大作用

导电剂作为锂电池的关键辅材，起着增加活性物质导电接触的作用。锂电池正 极常采用层状钴酸锂、锰酸锂、镍钴锰酸锂等作为活性材料，由于这些活性材料本身的导电性差，使得电极的内阻较大、放电深度不够，结果导致活性材料 的利用率低、电极的残余容量大。而导电剂作为一种关键的辅材，可以增加活 性物质之间的导电接触，电池制造企业通常在极片制作时加入一定量的导电剂 提升锂电池中电子在电极中的传输速率，进而提升锂电池的倍率性能和改善循 环寿命。

碳纳米管和石墨烯导电剂相较于传统导电剂具有导电性能好、用量少的特点。 不同类型导电剂由于空间结构、产品形貌以及接触面积不同，其导电性能和对 锂电池能量密度、倍率性能、寿命性能和高低温性能影响不同。锂电池目前常 用的导电剂主要包括炭黑类、导电石墨类、VGCF（气相生长碳纤维）、碳纳米 管以及石墨烯，其中，炭黑类、导电石墨类和 VGCF 属于传统的导电剂，其在 活性物质之间各形成点、面或线接触式的导电网络；碳纳米管和石墨烯属于新 型到电极材料，其分别形成线接触式和面接触式导电网络。在用量方面，导电 剂的添加量取决于不同电池生产商的电化学体系，一般为正极或负极重量的 1%-3%，碳纳米管导电剂的使用量仅为传统导电剂的 1/6-1/2，能有效增加极片 活性物质占比进而提升电池性能。

新型导电剂的添加对锂电池性能提升有显著效应，主要表现在提升压实密度、 倍率性能、改善循环寿命、容量发挥等。根据国轩高科在《电源技术》上的研 究显示，在扣式电池平台、NCM111 体系下，CNT 表现了优异的比容量及循环 性能：（1）相比传统 SP/Ks-6 与石墨烯等导电剂，CNT 导电剂 1C 比容量达到 165.8mAh/g（传统导电剂 SP/Ks-6 放电比容为 158.9mAh/g） ；（ 2）循环 50 周 后容量保持率为 82.9%(传统为 70.3%)；（ 3）含 2%CNT 的导电剂在 5C 高倍率 情况下容量保持率为 1%的 4-12 倍且阻抗较小。

产品更新迭代筑壁垒，技术溢价明显

新型导电剂技术迭代迅速，碳纳米管实验室技术国内已经发展至第六代。目前 世界范围内，生产碳纳米管的公司规模都不大，很少有碳纳米管粉体生产规模 超过千吨级的，对于这样的精细新材料行业，最重要的是产品的性能指标和技 术水平，通过技术进步提高性能降低成本。根据高工锂电报道，目前国内碳纳 米管实验室技术已经发展至第六代，其经历了以下几个阶段：

（1）第一代，以能实现碳纳米管吨级生产为主要目标，对管径和导电性之类指 标没有太大要求。生产的碳纳米管直径在 10-30nm 左右，通过移动床/流化床 实现大批量吨级生产。

（2）第二代，通过对催化剂的调控，实现了 10nm 左右的碳纳米管生长，生产 聚团结构的碳纳米管。

（3）第三代，通过层状无机载体调控，实现碳纳米管的定向结构生长，实际批 量放大时碳纳米管管径在 7-11nm，比表面积 230-300 平米/g。因为含硅元素， 纯化较复杂且电池级纯化成本高。

（4）第四代，目前已逐步定型，低密度易分散小管径碳纳米管，比表面在 250-350 平米/g，堆密度 0.01-0.02g/ml。因为碳纳米管产物密度比较低，所以 用流化床生产过程的可控性有波动，批次差异明显。平均管径 8nm+。催化剂 过程效率低，成本高，环保压力大，生产成本高。

（5）第五代，低密度薄壁陈列碳纳米管，蓬松易分散。碳纳米管的层数在 2-4 层，比表面 450 平米/g，碳纳米管的管径在 3-8nm，也是密度低，大约 0.01-0.02g/ml，生产效率比传统碳纳米管低很多。

（6）第六代，和传统碳纳米管生产工艺兼容的小管径薄壁碳纳米管技术，兼容 于传统流化床或移动床设备，可以高效、低成本生产高导电性碳纳米管，产物 堆密度 0.05-0.07g/ml，催化剂倍率 9-40 倍之间可以调节，平均管径 6.0-7.5nm 左右，可以形成多种规格。催化剂可以简易、高效率的大批量生产，工艺环保。

而从规模化生产的角度，产品间代际差异极大。碳纳米管的长径比、碳纯度作 为影响碳纳米管的两个核心指标，直接决定碳纳米管的导电性能。目前市面上 的主要销售产品差异较大，如天奈科技的第二、第三代产品、三顺纳米的 GCNTs5 系列、昊鑫的产品、德方纳米的 CNT-F1 系列、无锡东恒的 DH-P2-5 系列、纳米港的 NTP3003 系列在长径比控制上表现优异，而目前主流厂商的 纯度方面也有着不小的差异。

优质产品议价能力强，龙头企业享受技术溢价。根据天奈科技招股说明书显示， 目前市面上导电剂售价具有较大差异，产品单价从 2.71 万元/吨—5.83 万元/吨 不等，以天奈科技为例 2018 年第三代单价为 5.83 万元/吨而第一代产品仅为 2.71 万元/吨，新产品较老产品有着明显的技术溢价；而青岛昊鑫也是如此，其 2016 年碳纳米管导电剂销售型号全部为 NS-1 售价为 2.16 万元/吨，2017 年根 据比亚迪的车型需求开发了 NS-7D、NS-8、NS-88 产品，新型号产品价格较高 均在 4.5 万元/吨以上，拉高了碳纳米管导电剂整体销售价格。

而不同公司的产品售价差异也较明显，同时伴随产品结构改变生产企业销售年 平均单价也有较大的波动。对于下游客户而言，新一代产品虽然价格有所上升， 但其性能提升非常明显，伴随高能量密度以及快充的推行，新产品的“高性价比” 将逐步体现其优势。

运营模式的讨论：重技术轻资产，研发为本，生产附加值高

新型导电剂的技术重点在于碳纳米管的研发以及分散。碳纳米管的制造流程经 过多年改进，目前已开发出化学气相沉积法（CVD）、石墨电弧法、激光蒸发法、 水热法等多种制备方式，其中 CVD 具备过程易控制、反应温度相对低、纯度高、 单批次产量高等优点被目前主要碳纳米管生产企业采用。

从碳纳米管的生产过程来看，其粉体制备主要分为催化剂制备、碳纳米管粗粉 制备、粗粉纯化、粉碎四个环节，从粉体到浆料又经历分散及预分散、研磨、 成品包装环节。由于导电剂影响性能的最终指标是碳纳米管长径比、纯度以及 分散度，因此催化剂制备、纯化以及分散是整个生产过程的核心环节，目前可 以做到控制碳纳米管的定向增长，直接控制碳纳米管的核心指标。

注重研发投入，专利壁垒明显。由于碳纳米管导电剂产品更新迭代速度较快， 持续的研发投入是未来公司未来盈利能力的保障。从导电剂行业总体来看，研 发投入占营业收入占比约 5%左右的水平，其中除去天奈科技以导电剂为主营业 务，道氏技术、德方纳米均有其他领域的研发投入。

从专利数量和结构看，导电剂领域专利主要分布在碳纳米管、石墨烯制备、导 电浆料制备和相关设备领域。其中天奈科技的相关发明专利、实用新型以及授 权外购专利最多，而其余几家基本处于同一水平。天奈科技（开曼天奈）2007年与清华大学签署《独占专利许可协议》获得 19 项授权专利涵盖设备（流化床）、 碳纳米管、催化剂领域，主要应用在公司第一代产品中，目前天奈科技已经研 发成功并掌握了具有自主知识产权的第二代和第三代产品的技术；青岛昊鑫方 面，根据道氏收购报告显示其拥有 2 项石墨烯及复合材料制备的实施许可以及 2 项石墨烯制备、装置的专利。三顺纳米方面，除一项导电剂制备方法专利为 受让外，其他催化剂、分散液、浆料、设备等专利均为自主研发。

前端碳纳米管资本投入大，中段轻资产运用，产品附加值增长趋势明确。从单 位资产投资额角度看，碳纳米管的每万吨单位投资额接近 4 个亿（含对应比例 碳纳米管和导电浆料），其项目建设周期平均在 2 年以下，按照天奈科技测算项 目达产后每年销售收入为 7.41 亿元，投资回收期 4.21 年，若只考虑导电浆料 生产环节属于锂电池各环节中资产较轻的环节，碳纳米管环节资本投入较高。

而从生产附加值角度看，目前导电剂的生产附加值较行业早期呈现增加态势。 行业推广初期，相关生产企业一般将碳纳米管以粉体的形式供给锂电池厂商使 用，但由于新一代碳纳米管有效分散的难度较大，目前行业普遍将碳纳米管通 过导电浆料形式导入锂电池，从而做到产品附加值的增长。

受益于锂电红利， 行业发展空间巨大

电动车迎来全球化元年，3C 锂电池增速有望恢复

2020年将是全球电动化元年。从国内市场看，过去受制于白名单的约束海外电 池厂未能充分布局动力电池市场，而伴随白名单淡化、补贴退去以及特斯拉上 海工厂正式投产，国内市场的全球化脚步进一步加速，目前已有LG化学、AESC、 三星环新等海外电池厂配套的车型出现在公告目录中；从国外角度看，虽然美 国市场同样受补贴退坡影响增速放缓，但欧洲市场将是新能源汽车未来增长重 要基地，根据欧盟执行的碳排放法规规定，2021年乘用车平均二氧化碳排放需 降低至95g/km，2025年降至80.75g/km，全球最严的碳排放法规将促使欧洲车 企大规模转向新能源汽车，根据Marklines预测2025年欧洲新能源汽车产销规模 将达到456.7万辆，年化增速超过40%。而从目前角度看，截至2019年9月，全 球新能源汽车累计销量达到160.89万辆，中国市场占比超过50%，车型方面以 特斯拉Model3销量为最。

3C行业持续疲软，5G有望带来行业性爆发机会

2018 年以来，以智能手机、笔记本电脑以及平板电脑为代表的 3C 市场表现疲 软，导致钴在电池领域的需求大打折扣。根据 IDC 数据显示，2018 年全球智能 手机总出货量为 14 亿部，同比减少 4.1%，而 IDC 对 2019 年智能手机的出货 量预测是 13.9 亿部。截至 2019 年上半年，全球智能手机累计出货量约为 6.4 亿部，同比减少 4%。其中中国和美国智能手机出货量二季度降幅最大，除中国 和日本外的亚太地区延续了 2018 年以来的强劲势头，主要推动力来自于印度 及多个东南亚市场。

3C 类锂电池增长维持平稳增速，5G 推广将带来增量。根据 GGII 统计，2018 年中国锂电池总出货量 102GWh，同比增长 27%，其中数码锂电池的出货量较 2017 年增长不大，主要原因是全球及国内智能手机、移动电源等出货量减少， 而 2018 年数码锂电池在电动工具、电动自行车、蓝牙等小型 3C 领域的应用量 有所增加。从全球角度来看，根据 EVTank 统计 2017 年全球除动力电池和储能 以外的传统领域锂电池出货量达 74.4GWh，未来几年增速相对稳定。5G 的推 广将为全球锂电池短期带来巨大增量：1）加速更新换代周期；2）单体带电量 上升；3）可穿戴设备等新需求被创造。

行业渗透率快速提升，潜在渗透空间巨大

新型导电剂目前动力电池领域渗透率仅为 30%，3C 数码行业渗透率仅为 18%， 潜在空间巨大。由于碳纳米管导电材料相较于炭黑拥有更好的导电性以及更少 的用量，对电池循环寿命以及倍率性能有较大提升，因此伴随动力电池对能量 密度、循环寿命的需求提升，碳纳米管逐步替代炭黑成为动力锂电池的主流导 电剂，根据高工锂电的统计从 2014-2018 年，动力电池领域碳纳米管导电剂的 渗透率从 13.6%提升至 31.8%，作为关键辅材其渗透率相较于其他主材其渗透 率有着巨大提升空间；而在 3C 数码锂电池领域，2018 年碳纳米管导电浆料渗 透率仅为 18.0%,其潜在渗透空间更大。

预计行业复合增速超过 40%， “国内渗透率提升+海外放量+负极需求”奠定行业 接近百亿级别规模。

国内动力电池龙头企业渗透率有望加速：目前国内动力电池领域对于碳纳米管 的应用主要在正极领域，以比亚迪为首的动力电池厂（包括国轩高科、亿纬锂 能、孚能科技）通过添加一定比例的碳纳米管掺杂的导电剂能够有效提升电池 循环寿命、倍率性能以及能量密度，直接推动了碳纳米管导电剂的渗透。但由 于动力电池存在下游客户验证周期较长，产品定型后更改不易，风险责任承担 等问题，国内部分动力电池龙头企业以及二线厂商新型导电剂的应用相对比较 谨慎，其渗透率远低于行业平均水平。然而伴随动力电池高镍化（导电活性物 质占比更低）、快充进程加速以及客户对电池品质的要求提升，新型导电剂的比 较优势将更加明显，其在行业内的大规模需求将可期。

海外电池厂发力，碳纳米管导电剂有望打开海外市场： 根据 SNE 统计的数据 显示，2018 年中国以外地区动力电池装机量较大的厂商包括松下、LG、AESC、 三星 SDI、SKI 等，其装机量在 2019 年 1-5 月同比均有较大的增长，同时拥有 庞大的扩产计划：松下预计 19 年在美国及中国大连新建 16GWh 产能、LG2019 年南京工厂投建 2023 达产 32GWh 并于 2020 年在波兰投产 20GWh、三星 SDI19 年预计在韩国巍山及无锡新建 7GWh 产能、SKI 预计在常州和匈牙利各 新建 7.5GWh 产能 2020 年投产。伴随海外电池厂产能扩张，其对于碳纳米管 新型导电剂的需求也将逐步增长。海外电池厂对于新型导电剂的纯度等各方面 特性要求较高，验证周期也较长。目前海外动力电池厂商导电剂主要以自供为 主，也存在国内采购的先例：根据三顺纳米招股说明书披露，其碳纳米管复合导电剂得到三星 SDI 认可自 2013 年开始批量出货，最终应用在 3C 电池中。

硅基负极是未来发展方向，拓展导电剂应用场景。与只有 372mAh/g 理论克容 量的传统石墨负极相比，硅材料的理论克容量可达 4200mAh/g，更能适应高容 量正极材料配套需求。经过近 10 年的研发，国内硅基负极技术不断成熟，产品 稳定性逐渐得到下游电池企业的验证。根据 GGII 统计，2018 年中国硅基负极 材料产量达 5440 吨，同比增长 2.3 倍，下游主要应用于圆柱数码、少量用于软 包数码及圆柱动力。目前下游应用中海外松下已实现含硅 10%的硅碳负极应用， 日本 GS 汤浅和日立麦克赛尔也均已实现硅碳负极的产业化应用，国内 CATL 300Wh/Kg 的高镍/硅碳体系技术开发进展顺利，具体上市时间将随车型上市时 间而定；远东福斯特量产了 4.0Ah/4.5Ah21700 电芯采用高镍正极和硅碳负极 材料体系，能量密度在 240Wh/kg 以上；振华新能源 2019 年也将推出高镍和 硅碳材料体系新产品对比日韩进口产品。

由于硅基负极的导电性能相较于天然石墨和人造石墨均要差，因此需要添加高 性能的导电剂来提升其导电性能，目前碳纳米管在硅基负极中表现出的良好性 能包括：1）碳纳米管高机械强度能提升硅基负极稳定性；2）可弥补硅基负极 导电性的不足；3）极大的比表面积可以缓解硅基负极在锂离子脱嵌过程中的坍 塌。

综合以上几点，预计在锂电池领域未来五年全球碳纳米管导电浆料的需求增速 将达到年复合 40.80%。根据高工锂电的预测，2020 年全球碳纳米管导电浆料 需求量为 8.06 万吨，较 2019 年同比增长 54%，截至 2023 年全球碳纳米管导 电浆料需求量将超过 19.06 万吨（大概对应碳纳米管粉体 9530 吨） ，按照 4 万 元/吨的价格计算，行业规模接近百亿级别。

碳纳米管增速可期，石墨烯有望重新起航

补贴政策与能量密度挂钩以及友好乘用车是三元电池快速起量的根本原因。磷 酸铁锂电池凭借安全性、循环寿命、价格等优势在初始时占据着最大的市场份 额，但随着补贴政策与高能量密度挂钩，磷酸铁锂电池能量密度提升瓶颈较为 明显，三元材料电池能量密度大的优势成为乘用车的主流选择。随着乘用车产 量和市场份额快速提升，三元材料电池也迅速超过磷酸铁锂电池占据市场主流 地位。2018 年国内三元装机 34.25GWh 较 17 年增长 114%，而磷酸铁锂整体 装机增幅仅为 19.44%。

退补提速或将重新挖掘磷酸铁锂电池应用场景。鉴于目前新能源车企的盈利情 况相对较差，新能源汽车补贴大幅下降的情况下，整车厂不外乎几种选择：1、 追求更高能量密度电池以博取较高档补贴；2、改用相对更廉价的磷酸铁锂电池 以降低成本；3、通过提升新能源汽车售价及压缩供应链利润来分解退补压力。 我们认为更多情形下是多种解决方式的并用。

从 2018 年新补贴政策实施后可以明显看到对价格相对敏感的专用车 LFP 装机 占比出现跳跃式提升。我们测算按 NCM 1.1 元/Wh 和 LFP 0.95 元/Wh 的价格 计算，若单车带电 50 度，LFP 替换 NCM 的单车成本可下降 7500 元左右，对 于售价相对便宜的专用车以及 A00、A0 级乘用车经济性更强。而 19 年 1-10 月 A00、A0 级乘用车装机量占比大概在 27%和 16%，考虑到 2020 年销量增长我 们认为 LFP 电池重新挖掘应用场景的空间可期。

目前新型导电剂碳纳米管主要应用于三元电池，碳纳米管与石墨烯复合应用于磷酸铁锂电池。由于石墨烯其自身二维片状结构对于导电离子迁移的阻碍作用， 单独使用时其离子传导效果不如碳纳米管，因此目前主要与碳纳米管复合应用 于磷酸铁锂电池，比较常见的如“碳纳米管+石墨烯”为 3：2 以及“SP+碳纳米管+ 石墨烯”为 67:30:3 等，从目前的技术发展路径看，无论是三元电池还是磷酸铁 锂电池的性能提升都离不开碳纳米管掺杂的新型导电剂。

性能与成本的考量——导电剂的未来之路

更长长径比、更好分散度、更高生产效率是新型导电剂未来发展方向。从目前 的技术发展路径看，海外碳纳米管导电剂生产商的技术路径为制备长径比更大、 纯度更高的碳纳米管，同时目前市场上的碳纳米管基本为多壁碳纳米管，而单 壁碳纳米管因为直径小、长径比更大因此具有更优异的性能，是各碳纳米管生 产企业未来研发的方向。由于目前碳纳米管的应用尚处于快速替代阶段，自身 技术迭代仍在加速，目前暂无其他替代方案。

原材料 NMP 成本占比高，导电剂未来降本空间有限。导电浆料是将碳纳米管 粉体与其他材料分散混配而成，一般碳纳米管质量占比约 5%。根据天奈科技数 据显示，目前导电浆料的成本结构中原材料成本和制造费用占比分别为 66%和 22%，其中原材料的主要成分包括 NMP、丙烯、液氮和分散剂，NMP 成本占 材料成本比重接近 80%，因此导电剂成本波动较大程度上受 NMP 价格影响， 而目前 NMP 价格为 15250 元/吨，处于相对历史中下位置，成本下降空间有限； 此外制造费用中间接人工以及委托加工费相对占比较高，导电剂生产企业通过 提升制造效率以及减少委外加工比例有望进一步缩减成本。

行业集中度有望提升，资本助力行业腾飞

行业小而美，集中度进一步提升

碳纳米管导电剂行业集中度提升，尾部产能出清趋势明显。碳纳米管属于新型 碳纳米材料，一方面下游应用对产品指标要求较高，生产企业需要对碳纳米管 的长径比、纯度、分散度等拥有较高的技术水平；另一方面下游锂电池企业对 供应商有着严格的高差程序，全面评估其产品质量、稳定性、一致性以及持续 供货能力，验证周期较长，以上两点构成了行业具有较高的技术和资本壁垒。 从出货量角度看，行业持续龙头集中态势，2017 年行业 CR8 为 90%、CR3 为 62.90%，2018 年行业 CR8 提升至 95.1%，CR3 提升至 68.00%，尾部产能呈 现较为明显的出清格局。

国产化程度高，对传统导电剂持续进口替代。在碳纳米管等新型导电剂出现前， 炭黑类、导电石墨以及 VGCF 等传统导电剂在锂电池中应用相当成熟，而主流 的 SP、乙炔黑、科琴黑、KS、VGCF 等主要来自 Cabot、TIMCAL 、LION、 日本电气化学、日本昭和电工等国外企业，中国锂电池在导电剂方面长期依赖 进口。而国产碳纳米管导电剂的推广改变了锂电池导电剂依赖进口的局面，根 据高工锂电统计，2018 年我国锂电池导电剂行业国产化率为 31.2%，较 2017 年提升 3 个百分点。

龙头企业受益于行业发展红利，盈利能力持续领先。鉴于碳纳米管导电剂以碳 纳米管粉体及分散为核心技术，技术持续高速迭代，不同代际产品销售价格差 异较大，而其成本占比较大的 NMP、丙烯、液氮、分散剂等相对成本占比较为 稳定，因此新代产品享受较高的盈利空间。行业龙头企业一方面受益于产品结 构变化带来的盈利能力提升，另一方面伴随技术提升和规模化生产成本占据一 定优势。

大客户战略，下游客户深度绑定

锂电领域验证周期长，供应链关系稳定。目前碳纳米管导电浆料下游主要为动 力电池优质企业以及 3C 数码电池生产商，相对供应关系较为稳固，特别是动 力电池领域，部分企业对导电剂纯度、性能、稳定供货等具有较高要求，因此 验证周期较长。目前主流导电剂公司基本采取大客户绑定战略，其出货量和市 场份额受下游客户市场份额影响较大。

动力电池客户集中度持续提升，供应商龙头效应凸显。而动力电池客户结构仍 有较大变化，从装机结构角度看，行业一超多强的格局进一步加剧，2019 年 1-10月份CR1份额从41.21%提升至49.83%，CR3从66.86%提升至75.02%， 下游的行业集聚进一步推动产业链导电剂集中度提升，导电剂龙头公司将受益 于龙头公司份额以及渗透率双重红利。

资本助力，行业龙头产能扩张加速

产业持续并购与上市，龙头企业获资本助力。由于碳纳米管前期研发费用以及 前段设备投入相对较高，因此行业龙头纷纷寻求上市以及资本助力。2017 年 12 月三顺纳米提交了 IPO 申请（目前已终止），2016 年 4 月青岛昊鑫接受道氏 技术投资并于 2018 年成为道氏技术全资子公司；天奈科技于 2019 年 9 月登陆 科创板，成功募集资金 92743.25 万元。

行业产能扩张加速，优质企业产能利用率高。行业龙头天奈科技截至 2019 年 9 月 20 日拥有碳纳米管浆料产能 1.2 万吨（碳管 800 吨，石墨烯 12.5 吨） ，通过 募投项目新增碳纳米管浆料产能 1.8 万吨，碳纳米管产能 6000 吨、石墨烯 300 吨，项目周期 2 年。而青岛昊鑫方面计划新增 600 吨碳纳米管产能（对应浆料 10000-12000 吨），行业龙头纷纷扩产匹配下游需求增长。产能利用率方面，除 少数几年产能极速扩张期行业龙头产能利用率普遍较高，其中天奈科技和三顺 纳米产能利用率普遍接近 80%水平，而青岛昊鑫也在 65%以上。

行业产能扩张最终取决于下游需求增速。相对于锂电正负极等产能投建周期较 长的环节，导电剂环节产能释放速度较快，因此在足够资本助力下产能并不是 行业主要发展瓶颈，而碳纳米管制备技术、分散技术以及客户供应链才是竞争 壁垒所在。目前行业龙头企业均采取稳中有进的策略，根据下游客户需求变化， 在保证产能利用率的同时稳步提升产能。

投资建议：看好新型导电剂行业发展前景，推荐技术领先的行业龙头

我们认为：

第一，动力锂电池行业将持续高速增长态势，2020 年是新能源汽车全球化元年， 欧洲市场依靠“碳排放法规+补贴政策倾斜+传统整车厂发力”将逐步成为全球新 能源汽车重要增长点，而国内新能源汽车市场依靠“政策刺激+爆款车型推动”也 有望实现较快增长。

第二，“锂电池高镍化、高倍率、长循环寿命+负极硅基化”趋势将加速新型导电 剂渗透率提升。

第三，目前国内动力电池龙头企业和海外动力电池企业新型导电剂渗透率较低， 伴随电池要求提升其渗透率将迎来飞跃。

第四，碳纳米管新型导电剂技术持续快速进步，新产品享受较高技术溢价。

第五，技术和供应链壁垒将加速新型导电剂行业集中度提升，龙头企业优势更 加明显。

综上所述，我们认为拥有核心研发能力、产品性能领先、客户结构优异且获得 资本助力的导电剂龙头公司有望率先在行业竞争中突围，重点关注天奈科技、 道氏技术。

天奈科技：碳纳米管导电剂龙头

公司核心技术：碳纳米管受制于连续化宏量制备难题，其在很长一段时间内无 法商业化有效推广，公司和清华大学合作研发的利用纳米聚团流化床宏量制备 碳纳米管的方法彻底解决了该世界性难题，公司掌握的碳纳米管制备技术已被 国际知名化工企业 SABIC 认可，同时公司在催化剂、碳纳米导电浆料分散剂等 领域拥有领先行业的技术和专利。

公司业务情况：专注碳纳米管导电浆料，客户结构优异，登陆科创板产能扩张 迅速

江苏天奈科技股份有限公司前身天奈有限成立于 2011 年，2017 年 12 月完成 股改，公司主要从事纳米级碳材料及相关产品的研发、生产和销售，公司产品 包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电 母粒等，其中碳纳米管导电浆料可运用于锂电池中作为新型导电剂，碳纳米管 导电母粒主要应用于导电塑料领域。

公司目前是国内最大的碳纳米管生产企业，拥有碳纳米管年产能 800 吨，碳纳 米管浆料产能 12000 吨，公司通过科创板募集资金 9.27 亿元拟新增碳纳米管 浆料产能 1.8 万吨，碳纳米管产能 6000 吨、石墨烯 300 吨，项目周期 2 年， 在碳纳米管及相关复合材料领域处于全球领先水平。

公司目前主要营收贡献为碳纳米管导电浆料，2018 年的主营业务结构中，碳纳 米管导电浆料收入占比达到 99.31%，碳纳米管粉体收入占比为 0.67%。公司 客户涵盖国内外一流企业包括比亚迪、ATL、CATL、天津力神、孚能科技、欣 旺达、珠海光宇、亿纬锂能、卡耐、中航锂电、万向等，是碳纳米管导电剂的 龙头企业。此外公司积极开拓碳纳米管在导电塑料领域的应用，目前公司已和 SABIC、Total、Clariant、Polyone 展开合作产品开始小量供货，该系列产品有 望成为未来业绩新的增长点。

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投资建议

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在 26.79 元~31.02 元之间， 相对于 2020 年预期收益，动态市盈率分别为 35 倍和 56.4 倍，相对于目前公 司股价溢价 5.1%—21.6%，估值仍具有吸引力，给予“增持”评级。

道氏技术：陶瓷材料龙头转向锂电行业，新型导电剂优质企业

公司概况：陶瓷釉料及墨水龙头布局钴锂新材料和导电剂

公司传统建筑陶瓷材料业务包括陶瓷釉和陶瓷墨水，通过新材料和新技术拓展 下游客户，增加品牌议价能力；公司通过投资佳能能源、青岛昊鑫、宏瑞新材 料布局钴锂产业链以及导电剂。2018 年公司收入结构中，导电剂占比为 7.96%， 三元前驱体和钴盐占比分别为 30.2%和 23.12%，陶瓷墨水和釉料占比分别为 13.54%和 10.30%

导电剂方面，目前青岛昊鑫已经拥有 10000 吨浆料产能（含 5000 吨石墨烯）， 后续产能持续扩建中，拥有比亚迪、国轩高科、湖南宏翔、江西安驰、芜湖天 戈、AMITA、珠海光宇等客户，其技术能力和生产规模在行业内属于第一梯队 行列，业绩持续较高增速。

钴产业链方面，公司通过布局加纳能源形成了从刚果金氢氧化钴到国内钴盐、 三元前驱体较为完整的产业链，同时公司也生产销售部分电解铜。截至 2018 年底其拥有钴盐产能 6000 吨、电解铜 6000 吨、氢氧化钴 2000 吨、三元前驱 体 12000 吨，伴随前驱体以及钴盐产能扩张，公司钴产业链业绩有望迎来爆发。

锂产业链方面，宏瑞新材料通过自主开发工艺实现锂云母提锂，预计 2020 年 投产，届时将形成 8500 吨电池级+1500 吨工业级碳酸锂产能。

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投资建议

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在 12.33 元~15.07 元之间， 相对于 2020 年预期收益，动态市盈率分别为 30.8 倍和 37.7 倍，相对于目前公 司股价溢价 8.2%—32.2%，估值安全边际较高，给予“增持”评级。

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（报告来源：国信证券）

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）