五轮全球股市泡沫破灭始末：当下有何借鉴？

（报告出品方/作者：国盛证券，张启尧、胡思雨）

核心观点

一、70 年代初“漂亮 50”泡沫破灭：通胀高企+衰退冲击。“漂亮 50”行 情的出现，离不开当时宽松政策带来的极为充裕的流动性环境。同时，也是 美股市场在连续经历“电子热”、“并购浪潮”、“概念炒作”投机破灭， 以及全球高不确定性背景下，市场资金“用脚投票”向兼具业绩确定性和成 长性、长期股价表现占优的价值板块集中的过程。但随着市场资金的持续涌 入，“漂亮 50”逐渐走向泡沫。最终，在 73 年第一次石油危机冲击下，美 国经济陷入全面衰退，“漂亮 50”股价在“戴维斯双杀”之下全面崩溃。

二、90 年代初日本股市泡沫破灭：过快开放积累风险，遭遇冒进式的去杠杆。在日本国内金融体制尚未实现有效改革的时候，对外开放带来三方面问 题：1、日元快速升值，带来国内经济衰退压力，进而导致日本政府不得不 长期采取过度宽松的货币政策对冲日元升值冲击，为“泡沫”埋下伏笔。2、金 融脱媒导致货币政策无论数量型还是利率型均不能有效调控经济行为。3、 金融脱媒导致金融机构丧失优质客户，转而将信贷资金投向低质的中小企 业，乃至房地产、股市，推高资产价格，刺激经济泡沫。最终，日本政府逐 渐意识到泡沫的风险，从 1989 年 5 月开始连续五次上调贴现率。日本资产 泡沫也在剧烈的去杠杆中破灭，日本股市断崖下滑。

三、90 年中国台湾股市泡沫破灭：经济增长乏力、货币紧缩、海外冲击。 台湾股市崩盘，是基本面恶化、流动性收紧以及海外风险冲击等多重因素共 同作用下的结果。基本面上，80 年代，台湾完成工业化，同时汇率改制影响 出口，台湾本土经济增长逐渐乏力。资金面上，利率自由化改革带来利率攀 升，冲击估值泡沫。此外，1990 年海外冲击频发，日本泡沫刺破加速台湾 股市崩盘。

四、2000 年科网泡沫破灭：科技产业盈利存疑、流动性紧缩。整体来看， 互联网泡沫破灭主要有以下原因：首先，随着美国经济放缓，互联网为代表 的科技公司盈利持续性开始遭到质疑；其次，货币政策逐渐由宽松转向收紧， 跨国资本流出进一步造成流动性紧缩。

五、2008 年金融危机：持续加息刺破地产泡沫，打断资产证券化杠杆链条。 金融危机前的美股牛市，背后很大程度上，是宽松货币环境+资产证券化导 致的金融脱媒下，美国地产和金融行业的过度繁荣。随着美国信用不断向低 质市场下沉，次贷规模激增，金融风险持续累积。最终，金融地产过度加杠 杆带来的风险，随着美国进入加息周期而暴露，并发展成为啸卷全球的金融 危机。

小结：1、股市泡沫的本质是货币超发。2、股市泡沫破灭，基本都伴随经 济增长放缓、企业盈利恶化。3、紧缩货币“刺破脓毒”，是股市泡沫的破 灭必要条件。4、但紧缩的货币政策，并非一定就会导致股市高估值泡沫以 灾难式的暴跌收场，关键在于把握紧缩的力度和节奏。理论上，通过经济增 长+缓慢收紧货币政策，以时间换空间，同样可以实现对估值泡沫的消化。

展望：首先，当前美国经济仍在持续复苏，且后续仍有较强动力。其次，当 前美国仍处在货币宽松阶段。并且从美联储的表态来看，未来可能的收紧也 将是有节奏的、温和的过程，而不是急转弯式的收紧。因此我们认为，当前 美股再度进入到通过盈利增长消化高估值的阶段，而非是泡沫破灭。

一、70 年代初“漂亮 50”泡沫破灭：通胀高企+衰退冲击

回望过去 50 年，70 年代初美股“漂亮 50”多年来一直为市场所津津乐道。不仅在于其 持续跑赢大盘，并催生出一批以可口可乐、辉瑞、麦当劳为代表的、至今仍耳熟能详的 全球龙头企业。更重要的，是其对于长期价值投资理念的肯定，为美国乃至全球证券投 资市场的发展带来的深刻影响。

“漂亮 50”行情的出现，离不开当时宽松政策带来的极为充裕的流动性环境。

1. 首先，传统凯恩斯经济学框架下，面对经济下行，加大财政刺激成为维持经济增长 的主要手段。二战后，得益于马歇尔计划、战时滞后需求释放、婴儿潮及中产阶级 成长等因素的支撑，美国经历了一轮经济发展的“黄金时代”。但在进入 50 年代下 半页后，这些支撑力量逐渐开始减弱。至 60 年代初，美国经济增速出现下滑。为 保证经济增长，连续两届政府采取财政刺激以保证经济增长。

2. 其次，“美元本位”下美元作为全球流动性的提供方，也导致美国国内货币持续维 持高速增长，且远超国内经济增长所需。随着战后其他国家重建推进，全球经济持 续增长，以德国、日本为代表的经济体快速崛起，贸易规模也持续扩张，并提出了 庞大的流动性需求。而布雷顿森林体系下，美国作为全球流动性的提供方，不得不 发行远超国内经济增长所需的巨量货币。尤其是，1971 年面对国内的低增长、高通 胀、高失业率，为了谋求连任，尼克松抛却了收缩性财务政策，鼓动时任美联储主席阿瑟·伯恩斯实施了宽松货币政策，进一步为美股市场营造出极度宽松的货币环 境。

另一方面，“漂亮 50”行情的出现，也是美股市场在连续经历“电子热”、“并购浪潮”、 “概念炒作”投机破灭，以及连续爆发的美元危机最终导致 1971 年布雷顿森林体系瓦 解，美国、美元在战后西方国家经济运行中的核心地位大幅削弱的高不确定性背景下， 市场资金“用脚投票”向兼具业绩确定性和成长性、长期股价表现占优的价值板块集中 的过程：1966 年 9 月至 1970 年 6 月美股市场基本走平，其中标普 500 指数微跌 5%， 标普 500 全收益指数小涨 6.3%，而“漂亮 50”却大涨 102.1%。尤其是 68 年底至 70 年初市场大跌之际，“漂亮 50”仍持续上涨。

随着市场资金的持续涌入，“漂亮 50”逐渐走向泡沫。极度宽松的股市流动性、动荡的 国内外环境、风险厌恶之下对业绩确定性的追求，令“漂亮 50”成为当时美股投资者的 不二之选。而随着市场资金持续、集中式涌入，“漂亮 50”持续大涨，1970 年 6 月至 1972 年底期间大涨 181.9%，远超标普 500 指数全收益指数 68%的同期涨幅。持续 1 年半的大幅上涨，最终令“漂亮 50”估值走向泡沫化。

最终，在 73 年第一次石油危机冲击下，美国经济陷入全面衰退，“漂亮 50”股价在“戴 维斯双杀”之下全面崩溃。1973 年爆发第一次石油危机，美国经济陷入衰退。与此同时， 由于油价从 1973 年的每桶不足 3 美元快速涨至接近 12 美元，美国通胀水平随之大幅上 升至两位数。与此同时，尼克松放任货币增长、以工资物价管制为主导的通胀治理方式 也并未起效。而受滞涨危机冲击，美国利率水平大幅抬升，美股市场也陷入剧烈调整， “漂亮 50”泡沫也最终破灭，1973 年至 1974 年 10 月期间，股价大跌近 60%。

但从长周期来看，70 年代初“漂亮 50”泡沫的破灭，并不意味着“漂亮 50”行情的 终结。在美国经济由增量走向存量并逐步完成转型升级、股市资金由散户向机构化发展 的过程中，“漂亮 50”持续跑赢大盘，并成为全球价值投资的典范。

二、90 年代初日本股市泡沫破灭：过快开放积累风险，遭遇冒进式的去杠杆

90 年代初日本“泡沫经济”破灭之所以为世人所谨记，在于其成为后进国家在国内金 融体系尚未实现有效改革、匆匆实施对外开放过程中，风险不断累积并最终形成系统性 风险的范本。且这样的风险，即便是日本这样的发达市场也难以避免。

事实上，日本资本市场对外开放主要可分为两个阶段：

首先是战后到 80 年代初。此期间日本资本账户稳步放开，金融服务业开放缓慢。二战 之后日本百废待兴，企业的资金严重短缺。这导致战后早期日本金融体系以及监管体制 建设，全都围绕日本经济发展而展开。这种为服务经济发展而天然扭曲的监管模式，使 得战后至 80 年代之前，日本的金融体系的自由化程度都较低，利率市场化进程甚至几 乎还没有开始推进，除银行体系之外的金融市场发展也较其他发达国家明显较慢。

在此期间，日本股票市场也经历了改革重建，并在日本经济的高速发展中迎来两轮牛熊 交替：

1946-1949 年，在美国主导下，日本股市首先完成了制度上的改革：

1) 证券民主化，打破财阀垄断。自日本股市建立以来，财阀绝对控股导致股票流通市 场畸形。1946-1947 年 8 月，政府先后成立了“持股公司整理委员会”和“证券处 理调整协议会”，对财阀家族持有的股票以及国有股票进行强制性清理卖给公司职员、 一般投资者、公司所在地的关系者，证券民主化运动展开。至 1949 年股市重建， 日本股市投资者结构大大改善，财阀家族垄断格局被打破，个人持股最高上升至 70% 左右。

2) 颁布新《证券交易法》，确立股市的法律基础。1947 年以美国《证券法》和《证券 交易法》为范本制定《证券交易法》，并于 1948 年修改。新法律对证券交易所组织 形式、证券公司职能、股票买卖制度、证券监管等做出了明确规定，股市真正步入 立法时代。

3) “证券交易三原则”，规范交易制度。美国向日本提出三原则：交易所会员的上市证 券交易必须在该交易所进行、证券交易按交易时间顺序全部记录、禁止期货交易。 三条原则进一步规范了制度，尤其是禁止期货交易极大削弱了市场的投机氛围。

1949 年，日本股市重新建立。5 月设立了东京、大阪、名古屋交易所，7 月设立京都、 神户、广岛、福冈、新泻交易所，次年 4 月设立札幌交易所。九大交易所重构日本股票 市场体系，日本股市步入新的发展阶段。

50 年代至 70 年代初，伴随日本经济“岩户景气”和“伊奘诺景气”的起落，日本股市 也连续经历两轮牛熊交替，市值从 1949 年 5 月 1533 亿日元，至 1973 年 1 月已增长 至 48.5 万亿日元。

然而，也正是这种跨越式的发展，掩盖了日本股市长期存在的扭曲，即“交叉持股”与 “四社寡占体制”。其中，交叉持股是指公司之间相互持有对方一定比例的股份。四社寡 占体制则是指以野村、大和、日兴、山一为代表的四大证券公司巨头具有压倒性优势， 并且通过持股和派遣高管掌控着大批的中小证券公司、与法人相互关系也极为密切，因 而主导着整个证券市场。

交叉持股作为日本财阀体系的历史遗留，贯穿日本金融体系整个 20 世纪下半叶，金融 机构与法人占比极高成为日本股市投资者结构最鲜明的特征。早在二战前财阀时期，财 阀为了巩固企业内的紧密联系，广泛进行交叉持股。战后，日本尽管对财阀进行解散， 但完成的并不彻底。尤其是日本盛行主银行制度，财阀把控的银行不是单纯作为提供资 金的金融机构，而是与作为其主银行的企业存在交叉持股或银行单向持股，使得银行与 企业之间关系极为紧密。日本主银行制度加深了金融机构与法人的交叉持股，因此法人 与法人、金融机构与法人两种形态均出现在日本股市之中。

交叉持股对于战后日本经济和股市有着深远的影响：

一方面，企业交叉持股有效地抵制了敌意收购、实现公司间战略协作、增强企业间 的联系，主银行制度强化了银行对企业发展的支持力度、促进日本经济高速增长。

但另一方面，交叉持股也导致了日本股市发展的畸形：金融企业和法人成为上市公 司的主要持有者，股市流通盘大为减少，并极大地挤压了个人投资者的生存空间， 也让以基金、信托为代表的等机构投资者发展缓慢。

另一方面，日本“四社寡占体制”同样根植于特有的历史环境，最终带来种种弊端。严 格的证券制度解决了战前证券公司散乱、规模小的问题，证券业得以快速成长，一定程 度上推动了日本股市的繁荣。但是这种体制存在诸多问题。

首先，证券公司与法人企业利益绑定，联手操纵市场。一方面，作为承销的证券公 司和法人联合抬高股价，以达到最大限度筹措资金的目的；另一方面，法人是股市 最大的投资者之一，作为中介的证券公司为了争夺客户资源和赚取手续费，为法人 提供内部消息操纵股价，操纵股票价格。

其次，加剧了以金融机构和法人为主的畸形投资者机构。证券公司通过与法人勾结， 从发行端和买卖端均可以轻松获利。因此个人投资者受到歧视，信托、基金等专业 投资者也难以从这种模式中获利，规模始终难以扩大，加剧了日本以金融机构和法 人为主的畸形投资者结构。

1974 年开始，随着日本经济转型成功，产业结构升级，日本股市开启长达 16 年的大 牛市。1974 年石油危机后日本经济结束高增长阶段，GDP 增速从 10%中枢下移至 4% 左右。但日本产业结构迅速调整，经济成功实现从资源密集型向节能型、技术密集型、 高附加值型的转型。工业从重工业、化工等产业升级至钢铁、汽车、电气设备、家电、 精密仪器等制造业，日本经济也逐步由内需主导向出口主导切换，“日本制造”风靡全球。 与此同时，日经指数也从 1974 年 10 月最低时的 3355 点，缓慢上涨并于 1984 年突破 10000 点大关。

但进入 1984 年后，随着日本在以美国为首的西方国家胁迫下，进入到对外开放的第二 阶段。日本资本账户在内外部压力下加速开放，而利率市场化及国内金融改革滞后，市 场开放节奏错配之下风险逐渐开始累积、暴露，日本股市也开始走上空前绝后的股市泡 沫期。

1984 年 5 月，美日签订日元美元协议，很大程度上导致了外汇管理自由化，成为日本金 融开放加速的关键。根据协议要求，日本废除了远期外汇交易的实际需求原则，两个月 后进一步废除了外汇兑换日元的限制，标志着日元不仅是经常项下可自由兑换，而且在 资本项下的自由可兑换也基本放开。而此时国内金融管制依然较强。事实上，日本的利 率市场化要到 1994 年日本完成活期存款利率市场化才真正实现，进度上明显滞后。

而在日本国内金融体制尚未实现有效改革的时候，对外开放带来三方面问题：

1、日元快速升值，带来国内经济衰退压力，进而导致日本政府不得不长期采取过度宽 松的货币政策对冲日元升值冲击，为未来的“泡沫”埋下伏笔。作为典型的出口导向型经 济，日元大幅升值对出口和经济增长均产生较大冲击。为对冲日元升值影响，1986 年 1 月至 1987 年 2 月，日本央行连续五次降息，央行再贴现利率降至 2.5%。极度宽松的货 币政策，导致市场流动性泛滥。

2、由于日本国内金融体制改革滞后，利率市场化推进缓慢，融资主体为绕开监管，通 过境外债券市场融资规避了信贷总量的控制，导致货币政策无论数量型还是利率型均不 能有效调控经济行为。1984 年协议签订后，日本企业被允许在离岸市场发行欧洲日元债。 而由于日本企业海外发债的成本远低于国内，导致海外市场成为日本企业债券融资的首 选。数据显示，1984 年至 1990 年，日本超过一半以上的企业债券选择在海外市场发行。 另一方面，日本企业债市场的离岸化，也倒逼日本财政部持续放松国内发债的要求，从 而导致 84 年后，日本企业债市场的快速扩容。

3、大型企业金融脱媒，金融机构丧失优质客户，转而将信贷资金投向低质的中小企业， 乃至房地产、股市，推高资产价格，刺激经济泡沫。随着日本企业债市场扩容，高资质 的大型企业转向债券融资，日本国内银行被迫提高风险偏好，增加对小企业以及房地产 行业的投、融资。尤其是在交叉持股的背景下，股市持续上涨给企业和金融机构带来极 高的收益，企业之间通过股票投机买卖美化利润，进一步刺激股价。主银行助长了企业参与房地产投资、设备投资和股票投资。

极度宽松的融资环境，强化了日本全民加杠杆、投机的动力，最终鼓吹起惊天的资产泡 沫。日经指数四年翻三倍，日本股市用疯狂形容毫不为过。日经 225 从 1985 年 13000 点急剧上扬，即使在 1987 年美股金融危机的冲击下，日本股市短时间内完成调整后继 续向上，于 1989 年 12 月 29 日达到股市繁荣顶点 38915.87 点，股市四年翻了三倍。日 本上市公司股票市值占 GDP 的比重从 1984 年 49%，跃升至 1989 年 140%。市值远超 GDP 的股市泡沫化极为严重。

最终，日本资产泡沫在剧烈的去杠杆中破灭，日本股市断崖下滑。80 年代末，日本政府 逐渐意识到泡沫的风险，从 1989 年 5 月开始连续五次上调贴现率。然而，过于激进的 加息政策带来流动性紧缩危机，股市断崖下滑。尽管从 1990 年 7 月开始，央行结束加 息进程，至 1992 年 7 月连续 5 次下调贴现率至 3.25%。但未能改变流动性下滑态势， 1991 年末 M2 增速已经由 1990 年初 13%滑落至 2%，1992 年下半年开始 M2 增速连续 5 个月负增长。

此外，日本股市特有的交叉持股与“四社寡占体制”，带来的垄断的金融市场和畸形的投 资者结构，也强化了市场在繁荣时演变为疯狂、在系统性风险冲击下暴露出脆弱的强周 期性，加剧了 90 年代日本资产泡沫破灭的破坏性。

三、90 年中国台湾股市泡沫破灭：经济增长乏力、货币紧缩、 海外冲击

1990 年，台湾股市从 12495 点的罕见高点跌落，“股疯”以大崩盘收场。1989 年 1 月起，台湾股指发力上扬，从 1989 年 1 月的 4873 点持续震荡走高，一时间市场乐观情 绪弥漫，点位预期直指 15000 点，但完全脱实向虚的行情演绎注定难以维系，伴随 1990 年爆发的海湾战争爆发，台湾 80 年代的“股疯”以 12495 点的罕见高点告终，史无前 例的超级股市泡沫破裂，并以创纪录的速度大跌，此后 7 个多月跌落一万余点，到 1990 年 10 月 1 日，跌至 2485 点的谷底，累计跌幅逼近 80%。

台湾股市崩盘，是基本面恶化、流动性收紧以及海外风险冲击等多重因素共同作用下的 结果。

基本面上，60-80 年代中期台湾工业化进程迅速推进、实体经济腾飞，但随着工业化迈 向成熟期、汇率改制影响出口，80 年代后期台湾本土经济增长逐渐乏力。

60-70 年代台湾步入工业起飞阶段，实体经济跃居亚洲“四小龙”。进入 60 年代后，由 于岛内市场总需求有限，前期不断积累的农产品和轻工业产能逐渐饱和，在这种背景下， 台湾开始寻求模式转型，实施以出口导向为主的发展政策。而上个世纪 60 年代，恰逢 全球经济战后共振繁荣期，一方面外部需求不断扩张，另一方面，西方发达经济体开始 了全球性产业链配臵，这使得台湾经济迅速融入世界发展大潮。凭借外部需求和加工贸 易的繁荣，60-70 年代中国台湾步入工业起飞阶段，与中国香港、韩国和新加坡并称亚 洲“四小龙”。

随后，工业化进程迅速推进，实体经济腾飞助力“虚拟”市场繁荣。70 年代末至 80 年 代初期，中国台湾经济迎来工业化转型的重要窗口，为应对石油危机爆发和外围需求的 放缓，台湾当局出台了第 6 期四年经济建设计划，台湾地区经济发展模式由前期工业园 加工贸易为主，转向重化工业，包括电力、交通、钢铁、船舶、石化等资本及技术密集 型产业。其中，最著名的即蒋经国提出的“十大建设计划”，包括中山高速公路、核能发 电厂、高雄造船及石油化工等重化工建设。同时，台湾经济在 80 年代也拉开了自由化、 国际化和制度化改革的序幕。1955-1984 年 30 年间，台湾 GDP 年均增速中枢基本保持 在 15%左右，为之后的经济转型和“虚拟”市场繁荣都打牢了基础。

但 80 年代，工业化迈向成熟期、汇率改制影响出口，台湾本土经济增长逐渐乏力。一 方面，80 年代台湾工业化逐步迈向成熟期，经济增速出现内生性放缓，整个 80 年代台 湾经济增长中枢由 70 年代的 11%降至 7.6%，80 年代中后期到 90 年代又进一步降至 5%；另一方面，80 年代末，台湾当局放弃盯住美元汇率制度，并向浮动汇率转变，1990 年新台币兑美元汇率已由 1985 年的 39.86 变为 27.16，相对美元升值 46.76%，汇率的 大幅升值严重影响了岛内出口竞争力，出口对经济拉动疲软。

流动性上，原本的货币宽松为市场提供了充裕的流动性，直至 1989 年利率自由化改革 下利率水平攀升对估值泡沫产生冲击。

70-80 年代，货币宽松利率下行持续提供充裕流动性。70-80 年代台湾基础货币大规模 投放，除少数特殊年份外，台湾 M2 增速都在 20%以上。大规模的货币投放之下，台湾 物价并没有大幅攀升，一定程度上得益于该阶段实体经济需求依旧处在高速增长区间， 吸引了部分新增货币；同时伴随汇改，利率政策也朝着市场化方向迈进，高储蓄率叠加 利率下行，银行体系流动性溢出，充裕的流动性环境也为此后的资产价格抬升埋下了伏 笔，过剩的岛内流动性涌入地产和风险资产。

80 年代是台湾货币制度改革的重要转型期，利率自由化改革的推行带来利率攀升，冲 击估值泡沫。1980 年台湾当局引入货币市场利率，但官方为了降低资本成本、促进投资， 持续人为压低利率。这种政府的干预行为不可避免的造成了资本配臵的扭曲，由于利率 过低，导致大量民间储蓄不情愿流入正规金融体系，也导致正规的信用体系无法满足过 高的资金需求，只能将稀缺资本给予相对低效的公营企业（类似国企），造成资源配臵扭 曲。80 年代后期，台湾学界和官方都意识到利率管制的负面影响，并于 1989 年正式推 行利率自由化改革，货币市场和政策利率随即攀升，台湾金融业拆借利率自 1987 年初 的 3.78%一路震荡上扬至 1990 年初的 10.68%，而利率水平走高对资产估值泡沫形成直 接冲击，加剧了股市的调整压力。

估值上，台湾股市从长期的震荡调整走向“疯牛”，估值严重泡沫化。

受制于外围冲击和金融改革滞后，70 年代至 80 年代初台湾股市长期震荡调整。1973 年，第一次石油危机爆发，为应对股市下挫，台湾监管部门曾出台《授信机构办理证券 融资融券业务暂行办法》，即单向融资、禁止融券，也被称为“跛足信用交易制度”，但 最终并未能挽救此次系统性冲击引发的股市下跌。经历了两年的震荡调整，1976 年台湾 当局货币市场化开始运行，允许其交易利率不受央行管制，同时台湾经济同比增速短期 内实现高速增长，这也推动了台湾股指在 1977 年迎来一段短期的修复行情，但之后又 再度步入横盘震荡模式。纵观 70 年代后期至 80 年代初，虽然实体经济进入飞速发展期， 但由于金融体系发展落后，资本市场效率低下，叠加全球经济萧条和外部冲击的影响，台湾股市呈长期震荡调整走势。

直至 80 年代中后期，台湾开始迎来“疯牛”。从 1985 年到 1990 年，岛内开户数由 40 万户爆增到 503 万户，平均以每年翻一番的速度增加。1987 年开始，信用交易中融资 融券余额大幅抬升，交易热情空前高涨，推动股市起飞，同年台湾通过了“证券交易法 修正案”，全面开放证券商设立的限制，并打破经纪、自营的分业限制，截至 1989 年底， 经核准开业的证券商由原先的 20 家激增到 373 家，场内交易人数与证券商爆发式增长， 台湾股市流动性引来巨大的增量成长。1990 年 1 月台股总市值由 1985 年 7 月的 3046 亿元新台币增至 77121 亿元新台币，股市成交额由 1985 年 7 月的 118 亿元新台币增至 1989 年 8 月的 32988 亿新台币，增幅均创历史纪录，并斩获当年全球股市排名的第 3 名，仅次于东京和纽约股市。

民众热情推动股市脱实向虚，80 年代后期估值严重泡沫化。整个 80 年代台湾股市大起 大落的背后，是极大的民众热情与超高的换手率，这使得台湾股市与基本面脱钩，并迅 速走向严重泡沫化。至 80 年代末，台湾市场凭借不足 200 家的上市公司，贡献了超过 东京和纽交所之和的成交规模。若分阶段来看，在牛市初期，股市在出口导向型经济的 推动下稳步上行，确实具备扎实的基本面支撑；但 88 年之后的两波行情中，市场已经 转由资金情绪所主导，1989 年底至 1990 年初，台湾市盈率始终维持在 50 倍以上，峰 值时甚至达到了 70 倍，泡沫化程度十分严重。

如果说岛内基本面、流动性与泡沫为台湾股市的暴跌积聚了内因，那么海外的利空因素 则是压垮台湾股市的“稻草”。

1990 年海外冲击频发，日本泡沫刺破加速台湾股市崩盘。1990 年初日本股市崩盘，拖 累全球股市进入低迷阶段，随后美股也于当年 7 月出现大幅回撤，国际游资在赚取大量 超额利润后撤离台湾，加剧了本土市场的调整压力。同年 8 月海湾战争爆发，原油价格 在 1990 年达到近 5 年的历史高位，制造业成本抬升对低迷的股市雪上加霜。台湾股市 从 1990 年 2 月至 10 月出现史无前例的大崩盘，大盘指数从 12495 点跌去10000 余点。 股市泡沫的大崩盘最终向整个金融市场扩散，房地产价格也应声跌落，很多被股票和土 地套牢的企业营运也陷入困境。

四、2000 年科网泡沫破灭：科技产业盈利存疑、流动性紧缩

2000 年，纳斯达克指数见顶后开始下跌，一场互联网泡沫在纳斯达克的狂跌下化为泡 影。

纳斯达克指数自 3 月 10 日的 5050 点跌至 3 月 15 日的 4580 点。4 月，受多种因素 的影响，纳斯达克指数继续下跌，由 4 月 3 日的 4446 点下跌至 4 月 14 日的 3321 点。 6 月迎来反弹，但反弹时间不长。9 月继续急速下跌，到年底时纳斯达克指数下跌至 2470 点，跌幅达 51%。直到 2002 年 9 月，纳斯达克下跌幅度达到近 80%才企稳。

整体来看，互联网泡沫破灭主要有以下原因：基本面上，美国经历长达 9 年的经济黄金 增长期后，互联网为代表的科技公司盈利持续性开始遭到质疑；流动性上，货币政策逐 渐由宽松转向收紧，跨国资本进一步造成流动性紧缩；估值上，股价的急速上涨和企业 的盈利增速已经脱节，科技股的高估值中充盈了泡沫。

首先，基本面上，互联网为代表的科技产业从快速发展到盈利持续性存疑。

80 年代美国经济转型完成后，90 年代起经济运行处于高增长、低通胀、低失业、低赤 字“三低一高”几乎完美的运行状态，新经济时代成为代名词。美国 GDP 增速自 1991 年起加快，90 年代 GDP 大多时期维持在 4%以上的高增速状态；通胀维持在适当的较低 水平，且呈现出逐渐降低的趋势；失业率和财政赤字自 1992 年开始持续下降，失业率 一直降至 2000 年 4 月的 3.8%最低水平，政府财政赤字 1998 年至 2000 年甚至扭转为 盈余。美国经历了长达 9 年的经济黄金增长期，新经济时代成为这一时期的代名词。

美国政府推出了一系列助推电信计算机产业发展的政策，信息业快速发展。80 年代末， 美国经济增速持续下滑，新上台的克林顿 1993 提出了他的经济振兴计划，提出以强投 资拉动经济。在预见到信息技术会带来巨大的经济效应和生产力的提高，美国政府将信 息技术的发展视为一个新的经济增长点，出台了一系列支持信息产业发展的政策，政策 倾斜使得大量资金和人员流入。信息业快速发展，表现为信息产业增加值在 GDP 中的比 重显著提升。

但 2000 年，互联网为代表的科技公司盈利持续性开始遭到质疑，基本面难以为资本市 场繁荣提供支撑。2000 年 3 月互联网公司披露的一季度财报业绩低于预期，市场开始质 疑高科技公司高增长的持续性和高估值的合理性。

一是互联网等高科技公司加大了企业的设备投资支出以应对“千年虫问题”，这些设 备在解决问题之后的用处不大，相当于一次性支出。

二是 99 年圣诞假期产品销售不佳，暂时性营收下降。同时，《巴伦周刊》刊登《Burning up》通过对 200 多家互联网公司研究，51 家网络公司正面临现金流枯竭，所有公 司撑不过 12 月，亚马逊也不例外。市场开始思考互联网等高科技公司长期盈利增 长的持续性问题。互联网用户的增速开始快速下降，用户数量决定了盈利的上限。 旧有经营模式的盈利增速不可持续，但新的盈利模式又有待开发。靠概念支撑的公 司，泡沫终将破灭。

与此同时，2000 年微软垄断案引发市场恐慌，互联网巨头的不确定性也加速了科网泡沫的破裂。1998 年 10 月 19 日，微软反垄断案正式立案，开始了长达三年的案件处理 期。微软之前一度成为美国市值最大的公司，也正因为它在互联网行业中所占据的领头 羊地位，关于它的垄断案件才影响如此巨大。微软垄断案经过漫长的举证讨论，终于在 2000 年有了判决，但此次判决却是致命的。4 月 3 日，微软公司被判决违反《谢尔曼反 垄断法》，用阻碍竞争的手段维持该公司的垄断地位，并企图垄断浏览器软件市场。6 月 8 日，微软被裁定一分为二。作为互联网行业的领头羊，微软的判决打击了整个行业的 市场情绪，科技巨头的不确定性引发市场恐慌，科网泡沫加速破裂。

流动性上，货币政策由宽松逐渐收紧，跨国资本加剧流动性波动。

90 年代，美联储持续宽松的货币政策为市场提供了充足的流动性。相比于上个年代， 90 年代在经济增速较快的情况下，联邦基金目标利率维持在一个相对较低的水平，国债 收益率处于长期下行趋势中。美联储三次下调基准利率共 75 个基点，利率维持在 4.75 的最低位，这为之后股市的快速上涨提供了充足的流动性。货币供应量充足，M2 同比增 速 1995 年触底后逐渐上升，1997 年下半年至 2000 年互联网泡沫的破灭，M2 增速维持 在 5%以上的高位。

海外市场波动较大，大量资金流向美国。亚洲金融危机导致资本在新兴国家的投资回报 率降低和风险增大，而美国经济表型优异，高科技产业快速发展，资本在退一步悬崖、 进一步桃园的情况下大量涌入美国市场。通过跨国公司的资本流动自 1992 年加速流入 美国市场，从 192 亿美元上升到 2000 年顶点的 3140 亿美元，尤其是亚洲金融危机爆发 之后，资本流入量继续加大。美元指数自 1995 年持续走强，从 82 左右上升到 2000 年 的 110 以上，美元资产吸引力加大。

1999-2000 年，美联储加息限制流动性，跨国资本进一步造成流动性紧缩。为抑制经 济过热和防止通货膨胀的快速增长，美联储自 1999 年中期开始了加息周期。在纳斯达 克指数达到顶点之前，美联储已四次加息，基准利率已由 4.75%上升到 5.75%。但在前 三次加息时，处在泡沫期的市场选择了麻痹性应对，直到第四次加息后，流通性的紧缩 对纳斯达克指数产生了明显的抑制。2000 年 3 月 21 日美联储加息 25BP，5 月 16 日加 息 50BP，1999 年来已加息 6 次。后两次的加息再度限制了流动性，成为纳斯达克指数 下跌的重要影响因素。海外亚洲金融危机造成的影响逐渐消散，新兴经济体的经济情况 已有所回转，之前流入美国的避险资金已开始流出，造成美国市场的流动性进一步紧缩。

估值上，估值从合理水平到泡沫充盈，股价与盈利已经脱节，最终泡沫破裂、股价重挫。

1995 年至 1998 年，互联网等高科技行业估值处于合理水平。我们选取了几家具有代 表性的互联网公司，其净利润实现较为稳定地增长，如微软、思科的净利润增长了 3 倍， 英特尔净利润增长了 2 倍。市场情绪整体上较为理性，对公司的评估更多地基于公司的 基本面，依靠互联网高科技概念上市的公司经不起市场的检验，股价能够稳定增长的大 多是基本面良好的公司。总体来看，股价的变动由企业盈利主导，公司的估值处在合理 的区间。

1999 年，市场对科技股的热情持续走高，市场上的泡沫开始积累。宽松的流动性环境 和科技行业的优异表现激发了市场对科技行业的投资热情，资金选择更多地流入科技行 业。道琼斯指数和标普 500 指数的 PE 已在震荡回调，纳斯达克指数的估值依然上行。 标普信息技术指数估值增长速度开始大于每股收益的变化，估值逐渐脱离企业的基本面。

到 2000 年，股价的急速上涨和企业的盈利增速已经脱节，科技股的高估值中充盈了泡 沫。业绩的大幅提升为股市注入了一支兴奋剂，成为刺激美股指数继续上扬的主要原因。 但是盈利的高增速四季度见顶后，盈利快速下滑。纳斯达克指数的表现却远远比企业业 绩增速突出，快速上涨的股价与企业实际盈利水平脱节，产生的泡沫不断积累与膨胀。 道琼斯指数和标普 500 指数的 PE 在 1999 年 10 月前见顶后就震荡回调，但是纳斯达克 市场的 PE 涨继续上扬，其正数市盈率由 1999 年 9 月的 38 跃升到 2000 年 3 月的 65。9 月微软公司总裁史蒂夫〃鲍威尔指出，包括微软公司在内的科技公司被市场严重高估。

最终，泡沫破灭直接冲击了科网泡沫主角——互联网等高科技公司，高估值带来的高股 价遭受重挫。雅虎股价从 2000 年 3 月最高的 433 美元跌至 2001 年 4 月的 11 美元；思 科股价从 60 美元下跌至 2000 年 10 月的 9 美元；亚马逊从 2000 年 1 月近 70 美元跌至 2001 年 9 月的 6 美元。这些互联网公司的市值在短短的时间内大量蒸发，受到重挫。前 期受资本追捧的 Pet.com 在 2000 年 11 月 7 日宣布倒闭，成为第一家倒闭的上市网站公 司，大量的互联网公司在面临巨额亏损后破产倒闭，只有少数公司坚强地挺过泡沫陷阱。

五、2008 年金融危机：持续加息刺破地产泡沫，打断资产证 券化杠杆链条

世纪初科网泡沫破灭后，随着美国经济逐渐复苏，美股市场在 2002 年 10 月见底后再度 开启牛市。但整体市场风格显著切换，由科技转向金融地产，背后很大程度上，是宽松 货币环境+资产证券化导致的金融脱媒下，美国地产和金融行业的过度繁荣。

本轮地产行业繁荣延续自 90 年代初，背后离不开美国政府政策的支持。早在 1992 年， 国会便通过《联邦住房企业财政安全稳健法案》放松了对房利美和房地美的资本要求， 并将其交由住房和城市发展部(HUD)进行监管。而 HUD 的首要目标即提高住房自有率。 HUD 要求房利美和房地美购买的抵押贷款中，向低收入者发放的占 30%。此后，该比 例经过几次上调，至 2008 年已上升到 56%。此外，2003 年美国政府又出台《美国梦首 付款法》，要求每年为首次购房的低收入家庭提供总计 2 亿美元援助，目标帮助 4 万户 家庭支付首付款和贷款达成手续费。2004 年又出台《零首付法》，将 FHA 保险贷款的最 低首付比例从 3%降至 0。

美国住房自有率从长期以来维持在 64%左右的水平。但在持续不断的住房政策支持下， 94 年后美国住房自有率持续上升，至次贷危机之前已抬升至 69%的历史最高水平。

与此同时，宽松的货币环境也进一步促进了地产的繁荣。9〃11 事件后，美联储持续降 息，释放流动性支撑经济重塑信心。宽松的流动性环境为房地产行业扩张和居民加杠杆 提供了资金基础。

此外，还有一个很重要的点，在于金融自由化、衍生品发展。美国从 80 年代开始的资 本大众化，带来的结果是储蓄资产地位的下降，商业银行所控制的资产在美国金融总资 产中的比例不断下滑。为推动银行业改革，从 1987 年 4 月美联储对《格拉斯—斯蒂格 尔法案》的第 20 条款进行了重新解释开始，美国不断放松对银行业金融管制。最终， 1999 年 11 月 4 日美国参众两院通过《金融服务现代化法案》，废除了《格拉斯—斯蒂 格尔法案》中对禁止会员银行与任何从事有价证券业务的机构进行联营的有关规定，从 法律上打破了各金融机构之间的业务限制，美国金融业现代化混业模式建立。

在一系列金融自由化政策的支持下，美国金融机构的业态、产品复杂度、多样性有了爆 发式的提升。金融创新持续不断，衍生品爆发式增长，并且结构复杂难以监管。在房价 只涨不跌的预期下，金融体系疯狂投资住房抵押贷款相关证券及其衍生品。2002 年至 2007 年，美国抵押贷款相关证券规模由 5.3 万亿美元大幅增长至 9.4 万亿美元。

并且，衍生品发展导致的金融脱媒，还显著阻碍了货币政策的逆调节作用。在 2004 年 美联储美联储收紧货币加息后，美国 M2 仍维持高增，信用市场未出现显著的收紧，进 一步加深了地产市场的过热。

多重因素影响下，美国信用不断向低质市场下沉，次贷规模激增，金融风险持续累积。 参考非机构 RMBS，2002 年至 2006 年，新发行的非机构 RMBS 中，非优先或次级债的 比重由 44%升至 73%，存量中的比重也由 52%升至 66%。

金融地产持续加杠杆带来的风险，最终随着美国进入加息周期而逐渐暴露。在 04 年 7 月至 06 年 6 月美联储连续加息 17 次，提升联邦基金目标利率 425pct 至 5.25%后，“次 贷危机”开始显现，由于房贷利率上升，使得购房者无力支付贷款，房贷违约比率持续 上升，导致以房贷为底层的抵押贷款组合违约增加，资金链断裂后次级抵押贷款机构开 始破产，投资基金被迫关闭，危机逐渐蔓延扩大致使全球主要金融市场出现流动性不足， 最终演化为全球范围的系统性金融危机。受此波及，美国股市出现继大萧条及二战之后 的历史第三大幅度的下跌。

金融危机爆发后，美国政府紧急入场救市。2008 年 9 月 7 日，联邦政府接管房利美和 房地美。9 月 16 日 AIG 被政府接管并获批美国联准会 850 亿美元贷款。9 月 20 日美国 政府向国会提交了高达 7000 亿美元的金融救助计划并最终于 10 月 2 日获得通过。9 月 25 日美国联邦存款保险公司（FDIC）接手美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行。10 月 8 日美联储联合欧央行、英国央行、加拿大央行等全球主要央行同时降息 50bp。10 月 29 日再次降息 50bp，并最终于 12 月 16 日将基准利率调降至 0-0.25%，开启美国长达 7 年之久的“零利率”时代。

最终随着量化宽松落地生效，美股终于 2009 年 3 月见底。事实上，早在 2008 年 9-10 月期间，美联储便已扩表超万亿美元，资产规模实现翻倍。至 11 月 25 日，美联储宣布 将购买规模达 1000 亿美元的政府支持企业（GSE）——房利美、房地美、联邦住房贷款 银行与房地产有关的直接债务，以及由两房、联邦政府国民抵押贷款协会所担保的抵押 贷款支持证券（MBS），规模达 5000 亿美元。美国第一轮 QE 自此启动。此后 12 月和 1 月联储会议均商讨扩大 QE 规模。至 2009 年 3 月 18 日，美联储宣布扩大 QE 规模，增 加购买 7500 亿美元机构 MBS 和 1000 亿美元机构债务，使购买总规模分别扩大至 1.25 万亿美元和 2000 亿美元（后者于 09 年 11 月的联储会议上调降为 1750 亿美元）。此外 美联储还宣布将在之后的 6 个月内购买最多 3000 亿美元规模的长期国债。

而随着美国政府前期的救市措施以及美联储量化宽松逐渐生效，标普 500 指数最终于 2009 年 3 月 9 日见底于 676.53 点。此后，标普 500 指数逐步抬升，美股市场 11 年牛 市拉开序幕。

六、小结及展望：

1、股市泡沫的本质是货币超发。早在 17 世纪的“郁金香泡沫”，便为我们演示过货币 过快增长的后果。其最终破灭更让当时的“海上马车夫”荷兰退出了争霸欧陆的舞台。 无独有偶，300 多年后，无论是 70 年代美股的“漂亮 50 泡沫”，还是 90 年代日本资产 泡沫，抑或是世纪初的“科网泡沫”以及 08 年金融危机前的美股泡沫，背后都是远超 经济发展所需的货币增长，所引发的杠杆水平抬升和资产价格疯狂增值。

2、股市泡沫破灭，基本都伴随经济增长放缓、企业盈利恶化。泡沫之所以被称为泡沫， 本质在于其价格脱离了基本面的支撑。因此，我们看到在“漂亮 50 泡沫”、“科网泡沫” 和 08 年金融危机中，市场的基本面都在恶化。但也有例外，比如 90 年日本资产泡沫， 尽管从 1988 年开始日本经济增速持续放缓，但在泡沫破灭之初日本经济曾一度出现回暖迹象。

3、紧缩货币“刺破脓毒”，是股市泡沫的破灭必要条件。由于股市泡沫的本质是货币超 发，因此货币紧缩也就成为了刺破泡沫的“不二法门”。而由于货币供给=基础货币×货 币乘数，因此历史上货币紧缩导致的泡沫破裂也可分为两类：第一类，就是普遍的减少 基础货币供应，“漂亮 50 泡沫”、“科网泡沫”以及日本股灾都归属于此。第二类，就是 阻断货币派生、降低货币乘数，08 年金融危机就是在美联储持续加息导致地产大量违约、 斩断了高杠杆衍生品派生货币的链条后爆发的。

4、但紧缩的货币政策，并非一定就会导致股市高估值泡沫以灾难式的暴跌收场，关键 在于把握紧缩的力度和节奏。理论上，通过经济增长+缓慢收紧货币政策，以时间换空 间，同样可以实现对估值泡沫的消化。

较为典型的，就是 2014 年-2016 年的美股。08 年金融危机后，美联储直到 2013 年底才 开始收紧货币，且全程保持谨慎、节奏较为缓和：从 2013 年 12 月 19 日宣布缩减 QE， 直到 2014 年 10 月 29 日完全退出 QE。此后，又直到 2015 年底才实施金融危机后的首 次加息。第二次加息又等到 2016 年底才实施。缓和的货币政策收紧，叠加 2013 年后美 国经济脱出金融危机阴云、持续复苏并逐季加速，让美股得以仅通过较小幅度的震荡走 平，度过边际变化最大的美联储货币政策系统性转向的前半程。

因此，展望后续：

首先，当前美国经济仍在持续复苏，且后续仍有较强动力。去年 4 月以来，美国 PMI 指 数持续走高。史无前例的大放水、超低的利率环境，正带来美国房地产市场的火热。与 此同时，包括直接向居民、企业直接发放救助金在内的大规模财政刺激，也导致美国消 费需求快速回暖，甚至超过疫情前水平。今年 1 月，IMF 已将美国 21 年预期增速由 3.1% 上调至 5.1%。后续随着疫苗加速接种、疫情持续改善，美国经济仍将持续复苏。而在 企业盈利端，根据彭博预测，2021 年标普 500 指数 EPS 也将出现 24%左右的修复。

其次，当前美国仍处在货币宽松阶段。并且从美联储的表态来看，未来可能的收紧也将 是有节奏的、温和的过程，而不是急转弯式的收紧。近期，美联储在多个重要场合反复 强调，将继续提供货币政策支持，即便是在看到前景改善的情况下，也将维持债券购买 计划不变。并明确美联储加息条件为失业率降至 4.3%以下、通胀达到 2.0%、通胀预期 超过 2.0%。因此，即便后续随着经济复苏，美联储货币政策出现收紧，节奏也将类似 2013 年到 2016 年，是一个相对缓和的过程。

因此我们认为，当前美股再度进入到通过盈利增长消化高估值的阶段，而非是泡沫破灭。

当然，参照历史，也需要警惕一些“黑天鹅”的出现：首先，若后续美国通胀持续高企， 或导致美联储被迫提前收紧货币，对市场形成冲击。尤其是，当前美国依托大规模放水 和财政刺激，在带动需求增长促进经济复苏的同时，也导致需求增长快于供给修复。供 需上的不平衡或带来通胀上行压力，且若全球地缘政治博弈加剧导致极端的供给冲击、 通胀难以缓解。同时，若未来美国经济复苏放缓，企业盈利不达预期难以消化估值。在 此种极端的情形下，估值和盈利双杀，美股或再次进入危机模式。

编辑：123weilai