恒生电子研究报告：领军金融IT赛道，创新能力凸显

1 领军金融IT赛道

1.1 积极转型升级，灵活调整战略

老牌金融 IT 企业，业内知名。公司成立于 1995 年，2003 年 12 月在上交所主板成功挂牌 上市，总部位于浙江杭州，致力于为证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等 机构或个人提供金融全领域 IT 解决方案以及金融科技创新服务。公司发展至今 20 余年，屡获 殊荣，被 IDC 评为证券业软件、银行中间业务软件供应商第一名；2021 年在行业权威榜单 IDC FINTECH 100 中处于第 38 位，排名整体呈上升趋势。

中国信通院将金融领域的科技应用发展分为三个阶段：第一阶段（2013 年之前）为金融电 子化阶段，着重于 IT 技术的后台应用；第二阶段（2013 年至 2017 年）为互联网金融阶段，聚 焦于前端服务渠道的互联网化；第三阶段（2017 年至今）为金融科技阶段，强调业务前、中、 后台的全流程前沿技术应用变革。

积极转型升级，前瞻把控时机。顺应金融科技应用发展的三个阶段，公司的发展历程也可 大致分为三个阶段：第一阶段为 1995 年至 2008 年，公司不断推出核心交易系统等 IT 软硬件实 现办公电子化，提升业务处理效率，打造用户基本盘；第二阶段为 2009 年至 2014 年，公司成 立互联网业务部，开始推进网络化转型，迅速抢占市场；第三阶段为 2015 年至今，以恒生金融 云诞生为标志，公司利用云计算、大数据、人工智能、区块链等前沿技术，赋能金融行业进行 全方位数字化创新升级。总的来看，公司开启每个改革阶段的时机均早于行业，且每一次转型 升级都成功地将业绩和市值推向新的高度，表明公司对行业发展具有一定的敏锐性和前瞻性。

蚂蚁集团入主，股权结构清晰，控股股东稳定。2014 年 4 月阿里巴巴创始人马云通过浙江 融信收购恒生集团 100%的股份间接控股公司，2015 年 6 月蚂蚁集团购得浙江融信 100%的股权， 成为公司的实际控股股东，马云为实际控制人。根据 2021H1 数据，蚂蚁集团控股公司 20.72% 的股份，其余十大股东可分为创始人股东和机构投资者两类，公司股权结构较为清晰，多年来 未发生重大改变。蚂蚁集团在公司金融科技阶段起步时入主，符合公司战略发展需求，带来技 术与资源的双重支持。

战略调整灵活且及时，中台战略为中长期发展奠基。为应对后金融科技时代的挑战，2018年公司及时明晰思路，正式推行“Online”核心战略，全面升级公司的运营能力、技术架构和 思维模式，为未来金融全面智能化发展奠基。2019 年，配合基本成熟的“Online”架构，公司 启动新一轮战略迭代，提出“6 纵 6 横”（即“6+6”），为客户提供基于微服务架构的一站式 解决方案，支持金融机构对业务流程、产品资源乃至经营模式进行重构。至此，大中台战略起 步，公司的业务模式由“项目制+产品化”正式开始向平台化过渡。2020 年，公司基本完成了 中台技术改造，在“6+6 Online”的基础上进一步补充一体化和数智化战略，并持续践行客户第 一、质量第一、技术领先、国际化与并购、双一流企业等战略目标。

值得注意的是，由于 2019 年的战略更新，旧的业务结构也被相应拆分重塑为六大新业务板 块：1）大零售 IT 业务，包含证券经纪 IT 和财富管理 IT 业务；2）大资管 IT 业务，包含资产 管理 IT 和机构服务 IT 业务；3）银行与产业 IT 业务，包含银行 IT 以及产业和供应链金融 IT 业务；4）数据风险与基础设施 IT 业务，主要服务于各类金融机构的 IT 部门、风险管理部门、 合规管理部门、地方交易所等；5）互联网创新业务，包含云计算、人工智能、区块链等前沿技 术；6）非金融业务。优化业务版图有助于明晰各 BU 业务范畴，厘清冗余交叉部分，加快端对 端的业务处理速度，符合公司产品化、平台化的特征。

1.2 业绩平稳回升，财务基本面稳健

自 2016 年触底后，公司业绩整体上重回增长态势。由于金融市场监管趋势加严，市场“牛 转熊”走向低迷，公司业绩在 2016 年严重下滑。此后，公司于内部降本增效、夯实自身产品和 运营实力，于外部顺应环境发展、享受政策红利释放，公司营业收入和扣非净利润平稳回升，

2016-2020 年公司营业收入 CAGR 为 17.76%，扣非净利润 CAGR 为 42.50%。 新冠疫情和会计准则调整导致 2020 年表观业绩不及预期，预计 2021 年全年营收稳中有增， 扣非净利润承压。2020 年公司实现营业收入 41.73 亿元，同比增长 7.77%，实现扣非净利润 7.34 亿元，同比减少 17.56%，表观业绩远不及预期。2021 前三季度公司实现营业收入 31.21 亿元， 同比增长 33.48%，基本已恢复至疫情前水平。

考虑到在新冠疫情方面，公司抗压能力强，2020 年疫情期间大力优化网络办公与经营条件， 促进数字化运营效率升级，伴随疫情逐步常态化的趋势与社会防控体系的成熟，未来公司受到 疫情的负面影响将逐步减弱；在会计准则方面，2020 年公司对自行开发研制和定制的软件产品 的收入确认准则，从原来的完工百分比法调整为在客户取得相关商品控制权时点确认收入，公 司部分业绩的确认将缓释至 2021 年，导致 2020 年营收基数较低；同时结合公司营业收入呈明 显季节性的特点（软件公司在年底有望迎来项目完工确认的高峰），我们对 2021 全年营收增长 呈乐观态度。

历史上费用端管控良好，盈利能力行业居前。公司期间费用管控得当，销售费用率、管理 费用率（包含研发费用）逐年下降，2020 年分别达到 8.48%、48.78%，较上期分别减少 15.45、 4.07 个百分点。其中，销售费用率的骤降主要归因于公司执行新会计准则，将合同履约义务相 关的项目实施及维护服务人员费用归入合同履约成本，大幅降低了销售费用。 会计准则的改变也将公司常年高居于 95%以上的毛利率拉低至 77.09%，但公司毛利率仍然 高于同业竞争者，并远超行业平均水准。公司的销售净利率、ROA 等其它盈利指标整体呈上升 趋势，即使 2020 年有所下滑，但仍大幅领先于行业。（报告来源：未来智库）

产业链地位强势，现金流充沛。公司预收项目金额逐年走高，占营业收入的比重多年来维 持在 40%上下。2020 年预收项目较上年实现了翻倍增长，预收项目占营业收入的比重大幅上升 至 74.49%。公司的应收项目金额以及应收项目占总营收的比重均呈“U”型增长趋势。由于公 司在新收入准则下按单个履约合同确认应收帐款，2020 年公司应收项目占营业收入的比重大幅 上升至 12.54%，但在竞争者间仍处于较低水平。

高预收与低应收侧面揭示了公司在产业链中处 于强势地位，技术和产品的议价能力强，对甲方的话语权较大，由此带来充沛的现金流。 近五年来公司的现金收入比率（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）和净利润现金 含量（经营活动产生的现金流量净额/归母净利润）基本稳定在 100%以上，表明公司的盈利质 量高，回款能力强，财务压力较小。

1.3 研发投入绝对领先，注重人才团队建设

研发投入绝对领先。近五年来公司的研发支出整体呈上升趋势，投入金额远超同业竞争者， 处于绝对领先地位；从研发支出占营业收入比例来看，公司研发支出占比逐年下降至 2020 年的 35.85%，但该比例仍领先于金证股份、顶点软件等大部分同业竞争者，且超过行业数据的两倍 以上。高研发促使公司的产品技术不断更新迭代，成为业内标杆，护城河也随之加宽加深。

研发人员数量攀升，高度重视人才资源。人才储备是软件公司生命力的保证和竞争力的内 核。近五年来公司研发人员数量攀升，2020 年研发人员数量增长尤为显著；因公司同步扩招其 他工种，研发人员占比从高点跌落，但总体上仍波动在 60%的行业高水平线上下。

公司“以人组织体系不断完善，人效凸显。公司自 2017 年起践行以恒生研究院、研发中心、业务部门 平台研发为核心的三级研发架构体系，分别负责前沿技术和创新应用的研究、技术平台和底层 平台、金融行业大中台和整体解决方案，环环相扣，互为支撑。2020 年，大中台战略和相关中 台产品（如 JRES3.0）的完善减小了公司业务从开始到落地过程中的不必要内耗。2021 年，公 司改进现有的运营管理体系，引入 IPD 并更新了 LTC 体系流程，以保证业务运营高质高效。综 上，公司的人力投入回报率（ROP）自 2017 年起回升，体现了公司对研发支出的管理和投产能 力，也侧面反应了人才团队建设能力和组织运转效率。

1.4 投资并购多点布局，登高望远迈向国际

产品线众多，通过并购与投资积极进行全领域布局。公司的 6 大业务板块全面覆盖了证券、 基金、银行、信托、期货、保险、私募、交易所、金控等 9 大行业，共推出 12 大王牌品牌，产 品矩阵日趋完善，核心产品包括经纪业务平台 UF 系列（UF3.0）、资产管理系统 O 系列（O45）、 财富管理 TA 系列（TA5.0）、估值系列（估值 6.0）等。产品线全面扩张一方面来自于公司内 部研发实力的支持，另一方面，强大的资金实力使公司倾向于通过并购和投资等方式补足薄弱 环节，在短时间内确立新业务的技术领先地位，形成战略协同，利于未来的全领域布局。

扬帆出海，坚定落实国际化战略。随着中国金融市场对外开放程度不断加深以及国内金融 机构出海需求日趋迫切，公司逐步曝露在国外先进金融科技公司的竞争压力之下。从营收数据 来看，公司境外收入整体呈上升趋势，2019 年来已超过 2 亿元，但占比仅为 6%左右。公司海 外创收能力较弱，国际化征程处于起步阶段。 为应对未来挑战，公司坚持落实“引进来”、“走出去”、“买下来”的国际化步骤，即 通过并购、投资、战略合作等方式联结国外先进金融科技公司，引进国外先进技术和产品并进 行本土化改造，将业务扩展到国际资本市场，同时，将已有优势产品推广到发展中国家（以香 港为基点辐射东南亚地区）。

2 金融 IT 市场边际不断延伸

2.1 证券 IT

2.1.1 整体投入水平较差，发展极度不均

证券 IT 建设关注度上升，总投入逐年增长。监管层自 2017 年起首度将信息建设相关情况 纳入证券公司经营业绩排名考评，后又陆续出台《证券基金经营机构信息技术管理办法》、《金 融科技（FinTech）发展规划（2019-2021 年）》等配套文件，鼓励券商在金融科技领域大力创 新，全行业基本形成金融数字化转型发展的共识。近年来证券行业信息技术投入不断增长，2020 年达 262.87 亿元，同比增长 28.22%，投入力度有所改善，2020 年投入力度达 7.47%。

2017 年至 2020 年证券行业在信息技术领域累计投入达 813.29 亿元，2017-2020 年的 CAGR 为 18%。 证券行业 IT 投入总额仍处于较低水平。与其他金融细分领域相比，2020 年证券行业信息 技术投入总额低于保险行业，而且不到银行业信息技术投入水平的 1/7。与国际同行相比差距则 更为显著，2020 年摩根大通、花旗集团的信息技术投入达 713 亿元、509 亿元，分别是同期整 个证券行业信息技术投入的 2.71 倍、1.94 倍。

证券行业 IT 投入两极分化，内部发展不均衡。从投入额来看，2020 年证券行业参与排名 的 102 家券商的信息技术投入额平均数为 2.58 亿元，位于平均数以上的券商仅有 23 家；信息 技术投入榜单 TOP 10 券商的总投入占比高达 42.06%，其中仅有前四名券商华泰证券、国泰君 安、中信证券、招商证券的信息技术投入额超过 10 亿元；中小型券商的信息技术投入严重不足， 行业内超过四成券商投入额在 1 亿元以下，其中还有 14 家投入额低于 5000 万元。 头部券商更具资金实力，在投入额上占绝对优势，而中型券商重视金融科技带来的转型机 会，因此投入力度更大。2020 年国内券商信息技术投入力度超 5%的有 22 家；其中仅有东方财 富、平安证券、中泰证券、华泰证券 4 家的投入力度超过 10%。

金融科技投入较少。多数券商的信息技术投入总额较小，一般用于补足信息化短板，部分 券商的投入甚至仅能覆盖正常的运维成本，对涉及前沿技术的金融科技投入严重不足。据艾瑞 咨询测算，2020 年证券行业金融科技资金投入占全行业技术资金投入的比例为 2.87%，存在较 大增长空间。

人才稀缺，薪酬激励不足。除资金投入不足外，金融科技人才稀缺也是券商 IT 行业乃至整 个金融 IT 行业共同的痛点。据中证协统计，2019 年，国际同行仅高盛一家拥有工程师背景的 员工数量已超过了 9000 人，占同期我国证券行业 IT 人员总数的六成以上。截至 2020 年末，证 券行业 IT 人员总计 17434 人，相较于前几年，人才资源困窘的境地有所改善，但也仅占行业注 册人员总数的 5%，行业数字化人才仍处于紧缺态势。

人才供应不足的原因，一方面在于证券行业“重业务、轻技术”的现象长期存在，信息技 术部门一般被定位为后台技术支持部门或成本中心，仅提供基础的运维技术支持，导致业内多 数券商仍处于“信息线上化”、“业务线上化”的数字化建设初级阶段，难以开始真正的数智 化转型。另一方面，证券行业难以找到“金融+科技”复合背景或符合特定需求（如云计算、 AI 开发等）的人才，加之管理模式落后、培育机制不健全、薪酬激励不足。据中证协统计，2019 年度我国证券行业信息技术人才人均薪酬约占高盛、腾讯人均薪酬的 20%、52%。此外，近年 来全球各行业数字化转型进程提速，进一步放大了信息技术人才市场供需失衡的影响。

2.1.2 寡头恒强，市场格局稳固

券商核心业务系统的来源可分为外购和自研两大类。外购指的是直接采购传统金融 IT 企 业、互联网金融 IT 企业等第三方的产品和服务，是国内金融机构的传统做法，虽然极大地降低 了人力物力成本，但缺乏对核心技术的掌控，受制于供应商，难以及时满足自身个性化、定制 化的要求。自研是指自建 IT 团队，自主开发业务系统，在稳定性、及时性、创新性、个性化等 方面更具优势，但对资金、人才和技术等实力要求较高。2019 年国内 Top10 券商平均金融科技 自研比例为 36%，相较于国外偏低。

券商自研对公司的“威胁度”尚低，传统金融 IT 供应商粘性强。部署新系统耗时耗力， 且证券公司业务人员对旧的业务系统已产生依赖，重新适应新系统的学习成本较高。此外，由 于交易的不可间断性，多数券商不会轻易引入新的交易系统，避免遇到 BUG 影响业务正常运 行。在证券行业信息技术投入不足、头尾分布不均、技术人才稀缺的情况下，券商更关注短期的成本效益和现有业务的稳定性，普遍缺乏自研系统的动力。因此，绝大多数券商（特别是中 小型券商）仍将沿用外购方式，且很少更换 IT 供应商。公司在证券 IT 市场的龙头优势将延续。（报告来源：未来智库）

传统金融 IT 企业与互联网公司在合作中竞争。互联网企业及其旗下金融科技公司具有数 据和技术上的双重优势，多数传统金融 IT 企业强化与互联网企业的合作，借助其经过验证的云 计算、大数据、人工智能和区块链等前沿技术，完善自身的业务生态布局。与此同时，考虑到 完全自主研发难度大，部分中大型券商也开始与互联网企业合作，利用互联网企业的技术架构 和资源打造符合自身禀赋的业务系统及产品应用，升级内部技术实力。现阶段，公司推行JRES3.0 和 LightDB 等中间件满足客户部分自研需求，未来随着大中台战略的深化，公司的竞争压力会 更多地来自于互联网企业及头部金融机构的科技部或科技子公司，竞争模式将从产品竞争转变 为底层技术输出竞争。

2.2 银行和保险 IT

2.2.1 银行 IT 建设水平仍待提升，市场竞争激烈

银行 IT 是发展迅猛的蓝海市场。金融 IT 可分为证券 IT、基金 IT、银行 IT 和保险 IT 等， 其中银行业作为金融业的主要组成部分，在推动数字化转型方面走在前列。2020 年中国银行业 整体 IT 投资规模达 1906 亿元，较 2019 年增长 44%。国有六大行中有四家金融科技投入已超过 150 亿元，增长速度较快，但从金融科技投入占总营收的比例来看，国内多数银行处在 2%-5% 的低水平区间，未来仍存在巨额的提升空间。

银行 IT 市场格局分散，公司借由理财和资管领域的技术优势切入。相较于证券 IT，银行 IT 市场格局尤为分散，龙头中电金信的市占率不超过 6%。公司整体竞争力较弱，但在财富管 理、资产管理领域具有垄断性优势，公司的银行综合理财系统市占率在 70%左右，BTA 系统在 银行理财子中的市占率达到 90%以上，资产配置系统、估值系统、私行与财富管理解决方案、 投顾解决方案等均得到了银行客户的高度认可。

资管新规框架下要求银行实行净值化管理，拉动了银行理财/资管产品线的系统改造以及银 行理财子公司系统建设的需求。目前，国有 6 大行及 12 家股份行已全面布局理财子公司，中外 合资机构、城商行、农商行等玩家也陆续进场。银行理财子的持续落地将帮助公司在银行理财/ 资管领域完成头部客户卡位，为后续进一步辐射至其它银行 IT 细分领域作铺垫。

2.2.2 保险 IT 景气度持续上升

我国保险业发展仍不成熟，持续带动保险 IT 需求增长。近年来中国保险业已从高速转向 高质发展，根据中国保监会数据，2020 年中国保费收入达 45257 亿元，较 2019 年增长 6%，在 疫情的影响下仍显韧劲。我国保险市场规模排名全球第二，但保险密度、保险深度、保险资产 占金融总资产比例等指标与发达国家相比依然有较大差距，需要借助金融科技加速保险业务的 发展与创新，从前端线上化深入至后端赋能。

2020 年中国保险业 IT 解决方案市场规模达到 121.4 亿元，2016-2020 年的 CAGR 为 22.9%，增势显著。 保险 IT 行业高度集中。中科软市占率高达 60.2%，是保险 IT 行业绝对的龙头，第二大参 与者易保网络市占率为 35%，余下 4.8%的市场被各厂商瓜分。公司在保险 IT 领域盈利规模尚小，主要为保险公司提供面向资产管理业务的投资一体化解决方案。2021 年公司收购保泰科技 布局保险核心业务领域，未来随着保险业数智化改革深入，公司保险 IT 市场份额有望水涨船高。

2.3 金融 IT 伴生资本市场，长短期驱动力充足

相较于国外，中国资本市场发展尚不成熟，仍有巨大的提升空间，是金融 IT 行业天花板 不断抬升的长期逻辑。以证券市场为例，截至 2021 年 10 月 29 日，我国 A 股总市值为 14.30 万亿美元，仅相当于全部上市美股（不含 OTC）总市值 69.24 万亿美元的 21%。从证券化率的 角度看，我国证券化率总体呈现“曲折爬坡”的缓速增长态势，2018 年我国证券化率为 46.48%， 而同期美国证券化率为 148.51%，是中国的 3 倍以上。证券化率和公司营收增速高度相关，未 来伴随市场成熟化及金融科技赋能程度加深，下游客户 IT 支出能力及意愿将不断提升，从而带 动金融 IT 公司业绩增长。

资本市场改革创新加速，政策变化红利是短期驱动力。我国经济正处于转型升级的关键时 期，金融供给侧改革持续深化，重大政策出台愈加密集，“对内改革创新、对外加速开放”将 成为资本市场未来很长一段时间的主旋律。每一次的政策变动都将导致交易市场、交易规则、 交易产品、机构客户等方面的变化，从而产生相应的 IT 改造或建设需求，为金融 IT 公司贡献 新的盈利增长点。

近期需重点关注的政策主要分为以下五个方面： 第一，交易市场变化：深市主板与中小板合并、北交所成立 深市主板与中小板于 2021 年 4 月 6 日正式合并，未来深市将形成以主板、创业板为主体的市场格局，公司的风险管理系统、风险监控系统、净资本管理系统、证券 APP 和 PC 等需要针 对资讯数据接口、计算口径和逻辑、行情市场分类等进行调整和改造。

第二，交易规则变化：新债系统建设、全面注册制及交易规则修订等预期 2021 年 4 月 30 日，上交所起草了《上海证券交易所债券交易规则》及有关债券交易参与 人管理、债券交易机制创新、优化通用质押式回购制度、完善债券做市业务等方面的配套适用 指引。目前，上交所新债券交易系统的开发有序推进，正式上线时间待定。公司针对此次上交 所新债券交易系统提供投资交易系统 O32、绩效评估与风险管理系统、估值系统、量化策略系 统等相应解决方案。

第三，交易产品变化：公募 REITs、资产管理产品相关会计处理 2020 年 4 月 30 日，《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作 的通知》发布。2021 年 5 月 17 日，第一批 9 家公募 REITs 正式获批。针对全新的基金品种， 券商、基金、保险等资产管理机构均有增加相应交易模块建设的需求。

第四，机构客户变化：公募基金投顾试点、券商资管子、银行理财子、金控持续落地 2019 年 10 月 25 日，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作 的通知》，公募基金投资顾问业务试点正式启动，目前近 60 家机构获得试点资格，公司可为其 提供支持全业务模式的公募基金投顾整体方案。2020 年 7 月 31 日，证监会放宽“一参一控” 限制，允许同一主体同时控制一家基金公司和一家公募持牌机构，部分券商开始筹备设立资管 子公司申请公募牌照，券商资管子的设立掀起一轮小高潮。

第五，对外开放：外资机构进入、跨境理财通 2019 年 7 月 20 日，《关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措》正式发布，中国资本 市场对外开放进程加速，持续吸引外资机构进入，给金融科技行业带来新客户。目前，公司已 为野村证券、金圆统一、星展证券、大和证券、贝莱德、富达基金、路博迈等证券基金机构提 供了一体化解决方案；为德意志银行提供托管业务解决方案。

3 金融创新方兴未艾

金融上云，互联网创新业务增长潜力持续释放。公司的互联网创新业务核心产品为一站式 云服务解决方案、 IaaS+PaaS+SaaS 层云计算服务，主要功能为基于云的投资交易、估值、托 管清算、投资监督、信息披露、绩效评估及风险管理、算法交易等。

2021 前三季度公司的互联 网创新业务实现营收 5.23 亿元，较去年同期增长 30.06%。 据 IDC 统计，2019-2023 年中国金融云解决方案市场复合增长率为 40.2%，2023 年市场规 模预期达到 35.9 亿美元。金融机构在保障传统 IT 架构稳定运行的基础上，开始逐步加大云化 转型的力度。我们认为随着金融上云进程的加速以及其他前沿技术赋能程度的加深，金融科技 改革重点从“How to buy”逐步深入到“What to buy”以及“Auto buy”，互联网创新业务的增 长潜力将持续释放。（报告来源：未来智库）

中台是孵化创新的土壤，持续关注公司大中台战略的推行。中台是沟通前台与后台的桥梁， 负责协调前台需求日益增加与后台技术响应较慢之间的矛盾，加快组织运转效率，快速响应用 户需求，利于业务创新。根据中国信通院数据，打造中台能力已成为我国金融行业共识，2020 年半数金融机构正在考虑建设中台，90%的金融机构认为未来两至三年会建设中台。中台一般 可分为业务中台、数据中台和技术中台三个层面。

业务中台的价值在于将各个项目中共通的业务进行下沉，形成多个通用的服务平台，打通 数据壁垒，让业务联动成为可能。公司的业务中台 XONE 已形成 7 大业务中心（用户中心、客 户中心、权益中心、产品中心、通知中心、员工中心、认证中心）和能力开放平台，通过沉淀 前端业务的共性，提供开箱即用的可复用服务能力，满足客户全渠道流程统一、资源服务共享、 数据融合创新的需求，为业务快速创新赋能。

推进大中台战略的意义有三重，需持续关注。第一，对内，业务、数据、技术的标准化、 模块化及通用化加强了业务运转各环节的互联互通，帮助公司降本增效。第二，对外，公司新 产品基本都在 JRES3.0 的架构上开发完成，客户也可通过年费模式直接订阅中台产品以实现部 分个性化“自研”需求。这是公司中台产品对外输出的两种方式，未来有助于形成“恒生技术 生态”，奠定公司的龙头优势。第三，JRES3.0 为分布式服务开发平台，并逐步融合了大数据、 人工智能、区块链等组件功能，倒逼公司及客户加速金融创新进程。

4 盈利预测

综合以上分析，我们对公司未来三年业绩预测做出关键假设。

（1）业务假设： 大零售 IT 业务和大资管 IT 业务：大零售 IT 业务和大资管 IT 业务是公司业绩的基本盘 和优势赛道，包含证券经纪 IT、财富管理 IT、资产管理 IT 与机构服务 IT 四个方面。在金融供 给侧改革的大背景下，预计资本市场政策落地将愈加密集，从而带来大量的此两板块所涉及的 系统改造及建设需求；鉴于大客户卡位优势和行业领先的技术实力，预计公司 UF3.0、O45 等 新产品的推广及新机构客户的获取较为顺利。综上，预计此两板块仍将保持较高的增长速度。

银行与产业 IT 业务：此板块银行 IT 的核心业务为交易金融、票据业务和中间业务，不 包括银行理财子公司及银行资管部门的相关业务。公司在银行 IT 领域竞争力较弱，但其市场份 额有望逐步随着银行 IT 市场景气度的上升而水涨船高。产业 IT 业务方面，随着钢铁、能源、

农业、商贸等传统行业数字化转型加速，公司的产业金融一体化方案有望持续落地。综上，预 计此板块营收将稳步增长。 数据风险与基础设施 IT 业务：由于监管趋严，下游对监管数据报送、数据中心管理、 数据风险控制、反洗钱等合规风控需求提升；公司数据中台与广州安正融合效应持续释放，新 产品一体化数据平台 HDP 稳步推广。

在金融基础设施方面，2021 年公司成功承建全国碳交易、 注册登记、结算三大系统，在碳交易市场奠定领先地位，但值得注意的是，金融基础设施的承 建所带来的增量较不稳定。综合考虑，我们预计 2021 年此板块将高速增长，2021 年后增速将 放缓。 互联网创新业务：后金融科技时代已至，以前沿技术为核心的互联网创新业务迎来高速 发展窗口期，预计未来将逐步成为公司业绩增长的新一轮发力点。 非金融业务：预计将基本维持稳定。

（2）毛利率假设：公司是证券 IT 市场的绝对龙头，产品化率高，研发能力领先，对甲方 的议价能力较强；历史上毛利率长期维持稳定（2020 年因会计准则改变才导致毛利率大幅下 滑）；2020 年公司内部已基本完成中台改造，实现降本增效。因此预计各业务条线毛利率将稳 中有升。

（3）费用假设：过去几年公司销售费用率呈明显的下降趋势，同时考虑到公司在优势领域 市占率较高，收入增长更多地来源于已覆盖客户的 IT 系统更新改造需求的增长，因此预计未来 收入增速将快于销售费用率增速，销售费用率将小幅下降，2021-2023 年销售费用率分别为 8.00%/7.50%/7.30%。

公司过去三年管理费用率较为稳定；2021 年员工持股计划费用开始摊销，预计 2021-2023 年股份支付费用分别为 1.83/1.62/0.63 亿元，由此预计 2021-2023 年管理费用率分别为 15.42%/13.96%/12.10%。 2020 年疫情期间公司研发人员的招聘和薪酬上涨均受限，2021 年才重新放开，因此预计 2021 年后研发费用率有所上涨，2021-2023 年研发费用率分别为 36.00%/36.30%/36.50%。

按照上述关键假设条件进行预测，我们得到公司 2021-2023 年营业总收入分别为 53.48/65.83/79.42 亿元，归母净利润分别为 14.99/18.29/22.67 亿元，EPS 分别为 1.03/1.25/1.55 元，当前股价对应 P/E 为 55.71/45.68/36.85 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）