银轮股份深度解析：热管理龙头再出发

1、 公司概况

公司是深耕热交换器 40 余年，产品和下游不断拓展。公司最早可追溯至 1958 年， 并在 1978 年通过开发冷却器涉足热交换领域。后续通过品类拓展，公司产品涵盖 EGR 冷却器、SCR、汽车热管理等，并实现了下游客户从商用车和工程机械向乘用车的拓 展。

公司管理层有丰富的行业经验。公司总经理夏军等人有丰富的国内外整车企业 和热交换龙头企业的工作经验，对行业的发展认识深刻。

公司股权结构相对分散，公司实际控制人持股 7.23%。公司前十大股东累计持 股 38.99%，其中最大股东为天台银轮实业发展有限公司，持股 10.16%。实际控制 人徐小敏通过间接持股（徐小敏持有天台银轮实业发展有限公司 28.77%股权、宁 波正奇投资管理中心 5%股权）和直接持股的方式共持有公司的 7.23%股权。

公司营收高速增长，国内营收占比约为 77%。公司 2015-2019 年营收 CAGR 为 19.3%。2019 年营收达到 55.2 亿元。其中，国内占比约 77%。由于疫情的影响， Q1 营收下降 8.2%。按地区看，国内营收占比维持在高位，2019 年占比在 77%左右。

热交换器是公司主要业务，和汽车空调一同驱动公司业绩增长。1）从公司营 收组成的角度看，热交换器是公司主要业务，占公司主营业务营收的 75%-83%。2） 从公司营收增长驱动因素的角度看，热交换器对主要业务营收增长的贡献度处于高 位，而汽车空调业务 2019 年开始贡献度提升明显。

公司毛利率稳中有降，2019 年为 24%。按业务看，热交换器毛利率趋势上逐 步下降，带动公司平均毛利率缓慢下降，2019 年热交换器和公司平均毛利率为 24%。 汽车空调毛利率在 27%左右浮动，2019 年约为 30%。分地区来看，国内市场的毛 利率逐步下降，2019 年毛利率为 21%；国外市场较国内高，维持在 34%左右。

公司期间费用率、净利率稳定，期间费用率维持在 17%左右，净利率约为 7%。 主要受销售净利率持续下降的影响，加权平均 ROE 不断下滑，到 2019 年，加权平 均 ROE 降到 8.6%。

公司的经营活动现金流量表现良好。经营活动现金流量净额/净利润多数维持 在 1 以上，仅在 2017、2018 年由于经营性应收项目的减少较多、经营性应付项目 增加较少导致比值较往常低。

公司在产业链地位逐步加强。公司平均应付票据及应付账款增加明显，（（平均 应收票据及应收账款+平均预付款项）（- 平均应付票据及应付账款+平均预收款项）） /营收呈现整体下降的趋势，从 2016 年的 8%下降到 2019 年的 3%，反映出公司在 产业链中的地位在逐步加强。

2、 热管理业务分析

公司是国内热管理龙头，产品覆盖传统燃油车和工程机械的发动机、变速箱等 热管理零部件，同时涉及新能源汽车空调、电池等热管理零部件。短期下游重卡、 工程机械高景气持续，公司配套主流重卡、工程机械客户，享受行业景气红利。且 疫情影响消退，乘用车恢复增长，公司不断突破主流乘用车客户，未来业绩有保障。 中长期，公司将受益于新能源汽车渗透率的提升和单车热管理价值量的增加。

2.1、 汽车、工程机械总需求稳健，新能源乘用车增长迅速

治理超载推动重卡销量需求快速上升，2017-2019 年中、重卡销量在 130 万以 上，其中重卡占比近 90%。2016 年专项治超行动，降低了单车运力上限的 20%左右，进而推动重卡需求快速增长。2017-2019 年，我国中重卡年销量维持 130 万辆 以上，其中重卡占比近 90%。

受益于治超的推广和加严、下游物流行业的稳健增长和基建的加码，我们预计 到 2022 年重卡产销量有望在 130 万辆浮动。1）治超力度推广支撑重卡销量。2019 年 10 月，无锡高架桥侧翻，各省治超力度加大。今年是支线治超政策落地元年， 随着复工复产后各地逐步加强治超力度，有望为短期重卡需求提供有力支撑。2） 基建加码、房地产延期释放促进工程重卡需求。政府工作报告中指出 2020 年新增 专项债增加 1.6万亿元，达到 3.75 万亿元，并提高专项债可用作项目资本金的比例。 基建投资累计同比从 2018 年 8 月开始触底反弹，此后维持在 4%左右。受疫情和水 害的影响，短期经济受到冲击。作为逆周期调节工具，基建有望加码。3）物流平 稳发展保障物流重卡的需求。全国社会物流总额平稳增长，保持在 6%左右。疫情 的冲击影响已快速消退，从 3 月开始全国社会物流总额累计同比跌幅快速收窄，反 映除物流行业强劲发展动力。未来对物流重卡的需求有望驱动销量提升。整体而言， 我们预计到 2022 年重卡产销量有望维持在 130 万辆左右。

工程机械景气度仍在。挖掘机、起重机、装载机销量持续向上，2019 年三者 合计销量约 39.4 万辆，同比+15%。受疫情的影响，2020.1-3 出现销量同比下滑， 从 4 月开始转正。2020H1 挖掘机、起重机、装载机销量合计约为 26.3 万辆，同比 +17%。受益于更新需求、地产和基建不悲观的影响，我们预计 2020-2022 年工程 机械销量整体维持正增长，且增速逐步趋于平稳。

乘用车至暗时刻已过，未来销量稳健恢复。2017 年乘用车销量达到峰值，2474 万辆。随后受购臵税退出等影响，乘用车销量回落，不过依然维持在 2100 万以上 的水平。2020 年受疫情等因素影响，2020H1 乘用车销量同比下降 22%。不过从趋势上看，销量绝对值和同比值在 2 月是低谷。随着各地方政府出台汽车刺激消费政 策，乘用车销量同比从 5 月开始转正。预计今年乘用车销量同比下降，未来有望保 持稳健增长。

我国汽车电动化率不断提升，预计到 2025 年渗透率达到 25%。2013-2019 年 新能源汽车的销量渗透率提升明显，从 2013 年的 0.1%上升到 2019 年的 4.7%。根 据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》（征求意见稿）的规划，2025 年新 能源汽车销量占比达到 25%左右。假设 2025 年国内汽车销量 2800 万辆，新能源汽 车销量将达到 700 万辆，2019-2025 年复合增长率约为 34%。

乘用车是汽车电动化的主要组成部分。从结构上看，新能源汽车销量中乘用车 占比逐步提升，到 2019 年新能源乘用车比例接近 90%。

目前，我国重卡、工程机械电动化较低。以重卡为例，2018、2019 年电动卡 车销量仅为 2771、4446 辆，新能源渗透率分别为 0.2%、0.4%，远低于新能源汽车均值渗透率 4.7%。

推进工程机械和重卡电动化需求迫切。截至 2019 年底，我国工程机械和重卡 保有量近 1500 万台，这两类车辆油耗大，污染重，每年石油消耗量相当于 2 亿辆 小轿车。快速推广工程机械和重卡的电动化，将有效解决污染问题及缓解能源供给 压力。2018 年深圳已开始规划泥头车全面电动化。2020 年 6 月，美国加州空气资 源委员会董事会通过了世界上第一个要求卡车制造商从生产柴油卡车和货车转型 到电动零排放卡车的规定。

电动重卡成本向下。在使用成本方面，根据电池中国的研究指出，燃油重卡百 公里油耗约 40L，约合 240 元，而电动重卡百公里电耗仅 120kWh，约合 180 元， 一万公里节省近 6000 元。首购成本和能量加注方面，电动重卡因动力电池带电量 大，成本要略高于燃油重卡。随着商业模式的创新，如电池租赁、换电模式，电动 重卡的这些劣势正逐渐被抵消。

供给端，龙头企业纷纷布局电动工程机械和重卡。当前渣土运输车和混凝土搅 拌车等城建工程车辆电动化较早。港口、城建、矿山短途等应用场景的工程机械和 矿用卡车等也进入了电动产业化推广前期。国内工程机械龙头三一、徐工、中联重 科等推出的产品进入实际量产运用阶段。

基于上述分析，我们假设

1） 乘用车：2020-2022 年，销量同比分别为-10%、10%和 5%，新能源车渗透 率为 5.3%、7%和 10.0%;

2） 中重卡：2020-2022 年，销量同比分别为 10%、5%和 3%，新能源渗透率 分别为 0.6%、0.9%和 1.5%；

3） 工程机械：2020-2022 年，销量同比分别为 15%、10%和 5%，新能源渗透 率分别为 0.0%、0.1%和 0.5%；

2020-2022 年，乘用车、中重卡、工程机械销量合计分别为 2104、2308 和 2421万辆，同比分别为-9%、10%和 5%。结构上看，新能源渗透率提升，新能源乘用车 增量明显，预计到 2022 年销量将达到 220 万左右。

2.2、 2022 年国内热管理市场近 1000 亿元，新能源乘用车占 15%

电动化提升 1 倍多的单车热管理价值量。空调系统中，传统车通过发动机余热 来提高车内温度，纯电汽车中只能通过 PTC、热泵系统来产热，压缩机也由原来靠 发动机带动的机械压缩机变为自主运转的电动压缩机；相比传统汽车，作为增量零 部件的电池热管理也带动了新增零部件。整体而言，新能源汽车热管理单车价值量 在 8000 元左右，较传统燃油车 3000 多元高出 1.6 倍。

我们假设：

1） 传统燃油动力中的乘用车、中重卡、工程机械热管理单车价值量分别为 3500、7000 和 7000 元，且由于技术相对较为成熟，价格维持不变；

2） 新能源乘用车热管理单车价值量为 7500 元。中重卡、工程机械假设一样， 由于其带电量一般是乘用车的 3 倍左右，我们假设其电池热管理价值是乘 用车的 2.5 倍，空调系统价值量同乘用车，则中重卡和工程机械的热管理 单车价值量为 1.13 万元左右。综合考虑技术的进步和量产规模化等因素， 假设年降在 5%左右。

根据我们的测算，2020-2022 年国内汽车和工程机械热管理市场空间在 830-980 亿元。其中，乘用车是热管理市场的主要领域，市场空间在 710-840 亿元。从结构 上看，新能源带来增量市场空间，尤其是乘用车市场 ，预计到 2022 年新能源乘用 车热管理市场约 141 亿元，约占整个热管理市场的 15%，2019-2022 年 CAGR 达 21%。

新能源汽车快速发展，热管理格局尚处于演化过程中。目前国际 TOP 汽车热 管理公司包括日本电装、韩国汉拿、法雷奥和马勒贝洱，这四家公司占据了 50%以 上的市场份额。传统汽车热管理中，电装、法雷奥、翰昂、马勒等国际巨头寡头垄 断，配套关系比较稳定。新能源汽车热管理作为新生需求，各国际热管理供应商龙 头如法雷奥、德纳等介入早，技术水平突出，不过成本较高，且在国内新能源汽车 快速开发的背景中并不占优。国内厂商如三花智控、银轮等凭借快速响应、成本控 制和地缘优势快速配套国内新能源汽车企业，获得大批量量产的经验。在近年国际 整车厂转向新能源的浪潮中，国内厂商逐步渗透国际整车厂。随着新能源汽车占比 的不断提升，国内热管理厂商有望做大，打破相对稳定的热管理格局。

2.3、 公司热管理多产品全球市占率高，未来乘用车业务迎来放量

公司热管理产品矩阵全面，下游应用领域覆盖广。热管理产品包括 1）传统燃 油车和工程机械中使用的前端冷却模块、中冷器、油冷器、EGR 冷却器等；2）新 能源汽车热管理中使用的前端冷却模块、热泵空调、电池冷却板、电池冷却器等。

公司客户覆盖行业主流厂商。公司汽车及工程机械传统热交换器产销量稳居国 内行业首位，客户涵盖乘用车、商用车和工程机械等主流厂商。公司是康明斯全球 采购理事会成员，卡特彼勒全球热交换器战略供应商，是北汽福田、玉柴、潍柴、 徐工等热交换器战略合作伙伴。乘用车领域，公司还获得了主流车厂的订单，如美 国通用汽车、上汽通用、东风日产、长安汽车和广汽乘用车等。

公司热管理产品向新能源汽车拓展，多个产品在全球具有一定的份额。公司热 管理产品布局全面，除了已有的发动机、变速箱热管理零部件以外，公司已有能力 生产的产品涉及热泵空调系统、电池热管理等，约占新能源汽车热管理价值量的 50%多。根据公司产品介绍明说中披露，公司油冷器年销量在 1000 万套以上，其 中不锈钢油冷器和铝油冷器的全球市占率分别达到 52%和 12%，电池冷却器年销 25 万套，全球市占率约 17%。

未来多产品放量，进一步推动业绩增长。公司已实现配套吉利、长安福特冷却水板，还将向江铃新能源和吉利 PMA-2 平台供应热泵空调。并且公司还将为特斯 拉提供换热模块。我们预计已披露的新能源汽车热管理订单全生命周期的价值量在 40 亿元以上，并从 2020H2 逐步体现在业绩中。随着公司客户不断突破和产品的不 断导入，公司新能源热管理产品销量增速有望进一步提升。

3、 尾气排放业务分析

3.1、 国六标准加严尾气排放标准，部分地区提前实施

为了进一步限制尾气排放，我国计划从 2019 年 7 月开始按照轻型汽车、重型 汽车分步实施国六排放标准。目前，我国多地区已提前实施国六标准。

相较于国五排放标准，国六收紧 33%以上，并新增 PN 指标。在 NOx、PM（颗 粒物质量）等指标限值上，国六要求至少收紧 33%。同时，在国五的排放基础上， 国六还增加了 PN（颗粒物数量）的限值要求。

3.2、 DOC+DPF+SCR 成为柴油车必要的零部件，EGR 是汽油车主要技 术路线之一

国六标准下，DOC+DPF+SCR 成为柴油车必要的零部件，EGR 是汽油车主要 技术路线之一。1）柴油车，国六排放限值大幅趋严，单一尾气处理手段已很难满 足排放需求。根据国内主要厂商的国六排放技术路线来看，DOC+DPF+SCR 综合 使用，再辅以 EGR 或者 ASC 是主流选择。2）汽油车，TWC 是国五标准下汽油车 主要技术路线。国六标准新增了对汽车尾气颗粒物数量（PN）的排放限值要求，加装 GPF 成为国六标准下主流技术。同时，NOx 标准加严将推动 TWC、EGR 渗 透率的提升。

3.3、 尾气处理市场集中度高，国内厂商有较强竞争力

尾气处理市场集中度高，国内厂商具有较强的竞争力。EGR 方面，2018 年 CR4 高达 97%，其中隆盛、博格华纳、皮尔博格和宜宾天瑞达占比分别为 35%、28%、 24%和 10%。2018 年国内 DPF 市场 CR8 约 97%，集中度高，国内厂商如威孚高科、 长城等具有较高的份额。相对于 EGR 和 DPF，SCR 场合较为分散，CR8 约 75%。 其中，庄信、康明斯、凯龙为 TOP3。

3.4、 公司在尾气排放方面布局早，正迎来收获期

EGR 方面，2014 年公司切入康明斯重卡前配市场，2016 年底公司与德国皮尔 博格合资成立皮尔博格银轮，并在 2019 年获得广汽乘用车 4.18 亿元的 EGR 订单， 从 2020 年开始逐步量产。2018 年皮尔博格在 EGR 市场占比达 24%，位列第三， 强大的市场地位有助于公司加快市场渗透。

SCR 方面，2010 年公司研发出 SCR 系统，2016 年与法国佛吉亚合资成立佛吉 亚银轮。根据《中国内燃机工业年鉴》数据，2018 年公司柴油车 SCR 销量约 20 万套，同比增长 66%，在国内柴油车 SCR 市场中大概占有约 5%的份额，位列第七。

DPF 方面，2017 年公司定增 1.2 亿元用于 DPF 国产化建设，达成后年产能约 2.1 万套 DPF 系统、21 万套 DPF 封装单元。公司有望凭借 DFP 的国产化后的价格优势在 DPF 领域占据一席之地。

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