2022年制冷压缩机行业发展及前景分析 逐步打造制冷压缩机零部件多元业务矩阵

1 、长期经营优良稳定，逐步打造制冷压缩机多元业务矩阵

公司为国内制冷压缩机热保护器、起动器龙头。星帅尔最早成立于1997年11月，前身“星帅尔有限”在设立时名称为“杭州帅宝电器有限公司”，系由杭州富阳电子集团公司下属杭州继电器厂通过股份制改造设立的有限公司，从事保护器、起动器等压缩机零部件研发、生产和销售。2015~16年，公司新增全资子公司华锦电子及欧博电子，正式切入密封接线柱领域。2017年4月，星帅尔于A股首次公开发行股票上市。

成立以来，公司始终扎根冰箱与冷柜等领域的压缩机关键零部件的研发、生产和销售，以热保护器、起动器为核心，产品覆盖国内外主要压缩机生产厂家，包括钱江系、华意系、东贝系公司、美芝系公司等，为国内知名制冷压缩机零部件供应商。

上市之后，在保持传统业务优势的同时，公司陆续收购、增资新都安电器、浙特电机、富乐新能源等公司，切入温控器、中小型与微特电机、光伏组件领域，逐步打造多元业务矩阵。2021年上半年白电行业相关业务营收5.56亿元，占整体营收比重为75.76%，较去年同期降低约10个点；电机行业营收为0.91亿元，占12.33%，同比增长约1pct；光伏行业收入为0.58亿元，占比7.86%，其他业务占比为4.05%。 

图：公司主营业务营收占比

公司营业收入高速增长，整体规模步入发展快车道。18-20年公司总营收分别达到4.09、7.08、9.27亿元，同比增长15.33%、73.08%、30.89%，归母净利润分别为0.95、1.31、1.08亿元，同比分别+6.72%、+37.71%、-17.79%。今年上半年公司营收为7.34亿元，同比增长76.20%，归母净利润为0.85亿元，同比+60.68%；即使剔除富乐新能源并表影响，上半年公司营收仍同比+62.35%，业绩增速表现十分亮眼。

公司实际控制权集中，股权结构稳定。星帅尔实际控制人为楼月根、楼勇伟父子，根据公司2021年三季报，二人直接持有公司30.41%、2.52%股权，且通过福鼎星帅尔投资有限公司间接持有8.11%的上市公司股权，合计持股比例约41%。公司上市之后前十大股东及持有股票数量变化较小，股权结构十分稳定。 

2 、深耕制冷压缩机部件领域，细分行业龙头地位稳固

公司深耕热保护器、起动器和组合式继电器的研发、生产与销售，在细分领域具有显著的技术和市场优势，龙头地位稳固，业绩增长稳健。2017~2020年，公司保护器、起动器+密封接线柱产品CAGR复合增长率为11.1%；21年上半年营收共计3.46亿元，占总收入比重为37.4%，为公司多年稳健发展的中流砥柱，并在过去几年内一直保持稳定增长。

组合式热保护器、扁形保护器和超低耗能起动器是公司优势产品：

1） 热保护器

热保护器主要作用是为制冷压缩机提供电动机的过流、过温保护，通常被串联在压缩机回路中，当回路中运转的电流或温度超过规定标准值时，热保护器中的热敏元件（双金属片）将变形和翻转，切断电路，从而起到防止电动机因温度过高或电流过大而烧毁的作用。

公司生产的热保护器产品不但具有体积小、重量轻、反应灵敏等特点，可以满足当下压缩机小型化、轻量化、低能耗的趋势和要求，同时具备安全防爆优势，已认证通过IEC/EN 60079-15：2010防爆标准，可有效解决部分环保制冷剂易燃易爆的缺点，使用更加稳定流畅。

2） 起动器

起动器主要用于帮助压缩机完成起动工作。压缩机在起动时通常需要较大的电流和转矩，而起动后正常运转时需要的电流和转矩会大幅下降，因此，为了节省能耗，起动器通过给压缩机的电动机加上一组辅助线圈，并在起动或运行时连通或切断辅助线圈，即可有效控制不同状态下压缩机的电流和转矩。PTC类起动器没有触点，不会产生火花，具有结构简单、可靠性较高等特点。公司自主研发超低功耗PTC起动器，功耗低于0.4W，具有显著节能优势，并且能使正常工作时起动芯片不发热，大幅延长使用寿命。

3） 组合式起动热保护器

组合式起动热保护器是通过工艺技术将起动器和热保护器组合起来，不仅能够有效缩小产品占用空间，还可以在组合式继电器上增加多个接线端，连接压缩机内外部不同功能部件电路，保障压缩机的工作安全。

此外，星帅尔全资子公司华锦电子主营业务包含制冷压缩机密封接线柱，终端产品主要包括家用冰箱、空调、商用冷柜、电动汽车空调等。密封接线柱主要用于实现压缩机内外电源线的连接、绝缘和密封等功能，具有气密性高、绝缘度强、耐腐蚀性强和安全性高等优势。

公司客户涵盖国内外知名压缩机厂商，产品销路稳定畅通。公司的直接下游主要客户涵盖国内外大多数知名压缩机生产厂家，包括华意系、东贝系、美的系公司、钱江公司、江苏白雪、四川丹甫、LG电子、尼得科电机、恩布拉科等。其终端下游行业客户则包含为海尔、海信、美的、美菱、奥马、惠而浦、西门子、夏普、伊莱克斯、三星、LG电子等国内和国际知名企业，深得客户信赖。 

目前国内下游制冷压缩机产业格局较为成熟稳定，市场集中度较高。这使得上游配件厂商具有较为稳定的市场，业务体量和集中度也随着主要客户的发展而上升。目前，下游知名客户多集中于泛长三角地区，而公司及子公司位于江浙等交通便利之处，具有优良的区位优势，可满足客户零库存管理、即时补货，采购周期短等条件。

零部件供应商由于与客户深入“绑定”的行业特殊性，对于主要大客户的依赖程度通常较高，而公司却没有对单一客户产生依赖。2020年前五大客户合计销售金额虽占总营收比例的64.5%，但订单分布较为均衡，单一客户占比较低，不存在订单高度集中的情况。 

目前公司在热保护器和起动器行业内的主要竞争对手包括森萨塔科技、天银机电、广州森宝，星帅尔与以上三家公司占据了国内冰箱、冷柜等压缩机热保护器、起动器市场的大部分份额，而公司在密封接线柱行业内的主要竞争者有艾默生富塞、三环集团。从2017年公司招股书披露来看，公司在热保护器、起动器和密封接线柱全球市场占有率分别达到25.16%、25.12%和26.70%。 

公司保护器和起动器的毛利率长期稳定，盈利能力显著好于主要竞争对手。由于公司主要竞争对手之一天银机电从2014年起不披露细分产品的毛利率，我们可大致以星帅尔热保护器起动器+密封接线柱整体毛利率与天银冰箱压缩机配套产品整体毛利率进行对比，星帅尔在制冷压缩机零部件主营业务盈利能力上优于竞争对手。

星帅尔作为行业龙头，其规模效应优势显著。和天银热保护器、起动器产品毛利率的直接对比来看，公司同样较天银机电具有更亮眼的盈利表现。2014年星帅尔起动器产量约为天银机电的1.5倍，生产规模效应使得相对固定的生产成本被摊薄。参考历史产能数据，公司每年一直保持较为平稳的增产速度，持续放大自身规模优势。

公司在自动化程度上走在同行业前列，自上市之后与相关设备厂商合作改造建设了自动化生产线，目前自动化水平已显著提高。例如，对于热保护器的核心部件“双金属片”的冲压成型，公司目前采用的相关设备在制作工艺和精度上达到业内领先水平。 

3 、制冷压缩机零部件产业链延伸，电机、温控器、光通信组件等业务步入正轨

（一）浙特电机：发力新能源车、电梯等新领域

公司全资子公司浙特电机为国家级高新技术企业，拥有国家级电机实验室、省级高新技术企业研究开发中心、国际先进的电机生产专用设备和检测设备等，生产产品包括中小型电机、风力发电机、清洗泵电机、微特电机系列产品，其中中小型和微型电机产品主要涵盖电梯门电机、新能源汽车驱动电机、新能源汽车空调压缩机电机、家用、商用空调压缩机交流电机、冰箱压缩机交流和无刷直流电机等。终端产品应用于冰箱、空调、电梯、清洗机、新能源汽车、厨余粉碎机、水泵等领域。

目前下游客户包括上海海立电器、上海海立新能源、上海江菱机电、绿田机械、威特电梯部件、永大（电梯）中国等，相关产品在市场和技术研发方面均建立了一定的竞争优势。2020年电机产品营收达到3.80亿元，占上市公司收入比重为41.03%，较19年明显上升。若除去白电相关电机产品，其余产品营收占上市公司总收入12.33%。

浙特电机具有较强的技术创新和产品研发能力，积极布局新能源汽车电机领域。浙特电机成立院士专家工作站，开展永磁电机、电机与控制器结合等新产品、新领域的研究和技术合作，多次获得省市级荣誉，例如被评为“浙江省博士后工作站”、 “工业亩均效益领跑者企业”，YMZT851系列车用涡旋式压缩机永磁同步电机被评为浙江省制造精品，新能源汽车用超高效多级冷却电机及系统开发被评为浙江省重点技术创新项目。目前公司已获得电机设计、工艺等方面的相关发明专利，并已开始实现专利技术产业化应用，产品质量及先进技术受到客户的一致好评。

近年来公司积极在新能源汽车用电机产品方面布局，我们预计新能源车用空调收入占比已超过公司整体电机收入五成以上。在国家及地方政府配套政策的支持下，目前我国新能源汽车已实现产业化和规模化的飞跃式发展，整体产业由“培育期”进入“成长期”。

图：浙特电机业务矩阵

（二）温度控制器

公司控股子公司新都安专业从事于温度控制器的研发、生产和销售，主营产品为KSD系列突跳式温控器（双金属片突跳式温控器），将定温后的双金属片作为热敏感反应组件，从而起到控制电路的作用。公司生产温控器主要应用于变压器、微波炉、饮水机、咖啡机、热水器、吸尘器等小家电领域，目前公司主要客户包含美的、格兰仕、苏泊尔、利仁、科沃斯、方太、松下、夏普、惠而浦、三星、LG等公司。 

2020年公司温控器产品贡献销售额为8563.08万元，较去年同期增长25%，占公司总营收比重为9.24%。毛利率方面，温控器产品在过去几年起伏不大，盈利能力较为平稳。

由于温度控制器是很多小家电的必备零部件之一，因此温控器市场景气度很大程度上将与终端小家电市场共振。对标发达国家，目前我国长尾小家电保有量仍处于较低水平，未来成长空间较为广阔。以温控器主要应用产品之一的吸尘器举例，我国吸尘器渗透率目前为33.8%，而欧美、日韩等发达国家吸尘器渗透率都已达到90%以上。疫情催化下，2020年我国吸尘器市场规模为195.53亿元，同比+31.82%，清洁小家电赛道崛起正当时。其他终端小家电产品例如微波炉和饮水机市场规模同样在稳步提升中。

（三）光通信、光传感组件

华锦电子在2015年正式成为星帅尔全资子公司，当时主营业务仅为密封接线柱，而光通信、传感器组件是近年来华锦电子在新兴领域的研发投入与市场布局。光通信、传感器组件的用途是与专用芯片封装，通过光电转换能起到信号放大与滤波作用，广泛应用于通讯信号的发射与接收装置，其终端产品品类十分丰富，涵盖儿童玩具、照明、开关、消磁电路、限流元件、ETC、GPS、微波通讯等等。目前华锦电子就已光通信、光传感器组件与厦门三优光电、海宁光通电子科技、福州中科光芯科技等客户建立了良好的沟通、供货等关系。

光通信、光传感器组件业务对星帅尔整体集团营收的贡献还比较小，2020年全年、2021年上半年占比分别为1.22%、1.08%，但规模增长速度非常迅猛，2020年全年、2021年上半年营收分别为1132、790万元，同比增长1761.93%、60.38%。光通信、光传感器组件终端市场空间广阔，期待未来业务加速放量成为公司营收稳定贡献点。 

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