一、公司概况：聚酯行业领军者，民营炼化风向标
发展历史
荣盛石化股份有限公司由浙江荣盛控股集团有限公司控股，集团前身益农网络化纤厂成立于 1989 年，多年深耕于化纤行业，并于 1995 年改为荣盛纺织有限公司。荣盛石化系荣盛控股与自然人李水 荣、李永庆、李国庆、许月娟、倪信才和赵关龙在荣盛化纤集团有限公司基础上发起设立的股份有 限公司。公司股票于 2010 年 11 月 2 日在深圳证券交易所挂牌交易。
主营业务
荣盛石化主营业务包括各类石化及化纤产品的研发、生产和销售，主要包括烯烃及其下游、芳烃及 其下游、汽油、柴油、煤油、精对苯二甲酸（PTA）、聚酯（PET）切片、聚酯（PET）瓶片、涤纶 预取向丝（POY）、涤纶全牵引丝（FDY）和涤纶加弹丝（DTY）等三十多类产品，是国内拥有“原 油—芳烃（PX）、烯烃—PTA、MEG—聚酯—纺丝、薄膜、瓶片”完整一体化产业链的上市公司之一。
公司主要产业布局可以分为三个板块。第一部分是行业中下游的聚酯（PET）制造板块，PET 产品也 可分为化纤、瓶片和薄膜三类，主要由母公司、全资子公司荣翔化纤、盛元化纤、聚兴化纤生产涤 纶长丝，海南逸盛、逸盛大化生产聚酯切片瓶片，永盛科技生产聚酯薄膜。第二部分是行业中上游 PX-PTA 制造板块，主要由中金石化及逸盛子公司进行生产销售。第三部分是炼化一体化项目，由公 司控股子公司浙江石油化工有限公司（以下简称“浙石化”）投资建设，二期装置也已经于 2020 年 11 月投入运行。浙石化炼化一体化产品包括成品油产品及化工产品两大类，也为公司打通了从最上 游的原油开始直至化纤产品、聚酯瓶片薄膜产品及树脂橡胶产品的流程。
财务分析
根据公司公告，2020 年公司营业收入 1072.65 亿元，归母净利润 73.09 亿元，分别同比增长 30.0%、231%。 2020 年归母净利润大幅提升主要是因为公司投资的浙石化项目一期投产带来的收益增加。
公司产品的毛利率历史波动较大，其中历史最高毛利率来自芳烃产品，但随着其市场供应逐渐增加， 基本面宽松，芳烃毛利率从 15 年峰值的 36.17%下降到 2019 年的 11.22%。由于 2020 年浙石化投产， 公司业务重新进行分类。原中金石化的芳烃类产品合并浙石化化工品均归为了化工类。整体上看， 公司 2020 年薄膜产品毛利率最高，达 30.42%，其次为化工及炼油产品，即浙石化和中金石化产品， 毛利率均在 25%以上。
公司 ROE 从 2011 年开始下降，14 年到达低谷-5.29%，从 2015 年开始回升，2020 年公司 ROE 为 19.8%。公司在 2011 年到 2016 年的主要收入来源为 PTA 及聚酯产品，而 2015 年以来公司 PTA 年收入占比逐 渐下降，16 年后芳烃及其他主营业务的收入占比逐渐增多。而 2019 年底浙石化投产后，可以看出 2020 年公司的收入及毛利产品结构发生了较大的变化。
股权结构
公司第一大股东为浙江荣盛控股集团有限公司持股 61.19%，实控人为李水荣先生。公司主营业务包 括炼化、PTA、聚酯和橡胶树脂（预计 2021 年投产），分属在不同的子公司进行经营。其控股子公 司包括浙江盛元化纤有限公司、香港盛晖有限公司、宁波逸盛化学有限公司、大连逸盛投资有限公 司、逸盛大化石化有限公司、香港逸盛大化有限公司、大连荣新成贸易有限公司、大连凯创贸易有 限公司、宁波中金石化有限公司、荣翔（上海）化工有限公司、荣翔化纤有限公司、舟山市鱼山石 化工程有限公司、浙江石化（新加坡）私人有限公司、浙江荣通化纤新材料有限公司、宁波泥螺山 新能源有限公司、浙江永盛科技有限公司、浙江聚兴化纤有限公司、浙石化金塘物流有限公司、浙 江自贸区荣新贸易有限公司。
公司重要的合营或联营公司包括浙江逸盛石化有限公司、海南逸盛石化有限公司、宁波恒逸贸易有 限公司、浙江逸盛新材料有限公司、浙江德荣化工有限公司等。
行业特点
公司主营业务跨越石油化工行业、化学纤维制造业及化学制品业，同时兼备与大宗商品原油高度相 关和与终端消费高度相关的特殊性。成本端受到油价影响较大，而需求端则与民生、消费密不可分。 作为制造业的中游环节，产品价格的组成主要是由原材料成本加上加工利润构成，因此石油化工行 业产品价格与原油价格的相关性非常高，尤其是当出现“黑天鹅”事件油价波动幅度较大时。由相 关性计算可知，芳烃化工品和乙二醇与布伦特原油的价格相关系数均在 0.8 以上。
民营大炼化与国营炼化各有利弊
民营大炼化初显优势
民营炼化技术发展，效率优先
未来石油需求的重心将由燃料逐渐转向化工。根据中国石化新闻办消息，2021 年 4 月 26 日，中国石化所属石油化工科学研究院自主研发的原油催化裂解技术在扬州石化成功进行工 业试验，直接将原油转化为轻质烯烃和芳烃等化学品。该技术主要通过催化裂解进行。原油切割为 轻、重馏分后，分别进行催化裂解生产低碳烯烃，采用一套催化裂解装置的双提升管反应器来实施， 两个提升管分别进轻、重馏分油，分别给予最适宜的操作参数最大化生产低碳烯烃，该成果也受到 了近期市场的广泛关注。
早期的炼化一体化注重炼油产率，仅有 5%-10%的原油转化为基本石化原料。而中等水平的炼化一体 化能够将 10%-25%的原油转化为基本石化原料。沙特阿美新一代一体化技术的进展能够将原 油直接送到加氢裂化装置，重质组分也将在深度催化裂化装置进行烯烃最大化生产，最终将能够实 现接近 50%的化学品转化率，其成本能够比石脑油裂解低 200 美元/吨。目前沙特阿美与西比埃和雪 佛龙鲁姆斯全球公司合作的升级版加氢裂化技术能够将原油直接生产化工产品的转化率提高至 70-80%。这已经是全球各大石油炼化龙头企业目前争相研发的主要方向。
2020 年中国千万吨级炼厂（包括建设中）共有 30 家，炼化一体化炼厂依然不足。虽然原油加工量大， 但行业开工率明显低于世界平均水平。十三五期间通过放开原油使用资质，淘汰了近 1.4 亿吨落后炼 油能力。但目前 200 万吨/年及以下淘汰类炼油能力仍有 2700 万吨/年左右，200-500 万吨/年的中小规 模炼厂能力仍然高达 26%，未来很可能会在十四五期间逐渐淘汰。随着炼化产能逐渐集中，落后产 能的清空，民营大炼化公司有望在行业结构优化的过程中持续受益。
民营大炼化与国营炼化各有利弊
虽然目前我国石化行业仍然以国营集团为主导，但是未来国营三大集团的新增炼油炼化产能有限， 甚至一些中小炼厂可能逐步退出市场。而炼化一体化装置在未来三年仍将继续建成投产。未来其影 响力将逐渐提升。
目前的民营大炼化项目主要是基于大型聚酯企业集团的发展，从下游聚酯产品开始向上游扩展，因 此在装置设计上尽量增加了芳烃和烯烃的收率，工艺核心都是除了常减压装置产生的石脑油外，还 采用加氢裂化，尽可能将重质组分裂化为石脑油及轻组分以增加化工品收率。
根据中国石油和化学工业联合会数据，2018 年民营企业的乙烯产能所占份额仅 9%，随着民营炼化项 目陆续投产，预计到 2025 年该占比可达到 26%；而 PX 的民营企业产能 2018 年占比为 26%左右，2019 年随着浙石化和恒力石化的投产，民营 PX 占比首次超过了 50%。可以看出，PX 作为聚酯上游原材料， 是民营大炼化配套扩产的主要领域。
除此之外，民营大炼化的终端产品也在向高端化和差异化过度。除了集团原有聚酯产品以外，烯烃 和芳烃下游也开始规划工程塑料、橡胶制品、其他化纤产品如尼龙等高附加值的终端产品。
浙石化和上海石化同属华东长江三角洲地区，下游终端产品也同样以塑料制品和合成纤维为主。由 于 2020 年受到原油价格波动影响，上海石化库存损失过大，可比性不强，因此采用 2019 年年报数据 比较。可以看出，与上海石化相比，荣盛石化税金及费用率相对较低。费用中，公司销售费用率与 管理费用率都显著低于上海石化，但是公司研发费用率达 1.83%，上海石化仅 0.09%。
产品结构上，上海石化作为国营炼厂的先进代表，其成品油的占比远远高于浙石化。国营炼厂相对 民营炼厂而言，在成品油的销售上拥有大量的零售渠道，因此二者产品结构的差异也能够发扬各自 的优势。从毛利率可以看出，虽然上海石化近 10 年毛利率波动较大，但整体上其油品的毛利率远高 于化工品毛利率。而荣盛石化 2020 年的利润表数据中，化工品的毛利率 28.69%，略高于油品毛利率 25.62%。公司的化工品分类中包括了浙石化项目的化工产品及中金石化所产芳烃类化工品，其毛利 率远远高于上海石化化工品。由此也可以说明，民营大炼化目前设计多化少油的产品结构不仅符合 市场现状，也能够扬长避短。而在未来的经营上，成品油的销售及调整将可能是重中之重。
浙石化二期建成投产后，将成为国内最大规模的炼厂，其炼油产能在全球也可排进前五。而与传统 炼油厂不同的是，多产化工原料是浙石化项目的重要特点，化工原料收率大约是国内常规炼化项目 的 2-3 倍。
原油下游需求主要分为两大领域，分别是成品油类和化工品类。随着中国经济持续发展，未来原油 需求依然仍存极大的增长空间。
国内成品油市场压力渐增，出口打开新空间
世界成品油需求增速可能放缓
未来十几年，世界成品油需求增速可能放缓。根据中国石油和化学工业联合会统计及预测，全球成 品油需求将在 2025 年达到峰值。其中，北美及欧洲地区可能更早开始出现成品油需求的下滑；而亚 太地区仍将保持比较显著的增长，不过 2020-2030 年增速将显著低于前十年。
由于成品油价格重心和趋势主要是由其原材料成本原油价格决定，因此通常成品油的裂解价差（即 成品油与原油的加工价差）才可以反映出成品油自身的供求关系。新加坡是亚洲成品油价格的定价 中心，从新加坡汽柴油裂解价差来看，汽油需求的恢复节奏较柴油需求恢复更早，但并未出现爆发 式增长或者高于疫情前的水平，当前亚洲市场整体成品油需求基本上与疫情前相当，仍处于近 5 年 历史偏弱水平。美国情况与亚洲类似。美国汽油恢复较柴油更早，当前成品油的裂解价差几乎已经 回到了疫情前的水平。相比之下欧洲市场的柴油需求最为疲软，虽然 4 月后开始出现恢复，但依然 与疫情前水平有较大差距，这可能与欧洲当前疫情多次反弹有关。未来仍然需要警惕印度疫情以及 是否有可能出现更多变异病毒而导致的疫情再次变化。
中国炼厂一次加工产能近五年增长迅速，虽然柴油产量自 2017 年开始下滑，但是汽油和航煤产量仍 在逐渐增加。成品油总产量近年来变化不大，而下游总需求量自 2017 年达到峰值后开始出现小幅下 滑，趋势主要受到柴油消费的影响。
从下游消费结构上看，汽油车对汽油的消费支撑目前依然相对稳固，虽然增速有所放缓，但依然逐 渐增长。柴油和煤油的需求结构上，工业用与其他行业用占比逐渐降低，目前交通运输行业是柴油 和煤油最重要的下游需求，占比逐年增长。因此，未来中国的成品油市场主要仍然由交通运输行业 需求决定。
在国内的成品油需求增速放缓，而整个亚太地区成品油需求仍然有望保持较高增速的情况下，未来 成品油市场出口的份额可能会继续增加。
浙石化成品油出口政策优势明显
2015 年 11 月，商务部、国家发改委、海关总署联合下发《关于暂时允许符合条件的炼油企业开展进 口原油加工复出口成品油业务有关问题的通知》，符合申请条件的炼油企业可以申请成品油出口配 额。2020 年成品油出口配额总量为 5900 万吨，分为一般贸易配额和来料加工配额。
2020 年 3 月 26 日国务院发布《支持中国（浙江）自由贸易试验区油气全产业链开放发展若干措施的 批复》，提出支持浙江自贸试验区适度开展成品油出口业务，允许浙江自贸试验区内现有符合条件 的炼化一体化企业开展副产的成品油非国营贸易出口先行先试，酌情按年度安排出口数量。2020 年 7 月 7 日商务部批复，赋予浙石化成品油非国营贸易出口资格。
成品油在国内征收除了增值税以外还有固定额度的消费税，现行制度下汽油消费税为 1.52 元/升，柴 油消费税为 1.2 元/升，燃料油消费税为 1218 元/吨。消费税相比其他税费不同之处在于并不是根据产 品价格一定比例征收的，而是不论产品价格高低，收取固定的税收费用。因此，当成品油价格上下 浮动时，消费税所占比例将有所不同，且在绝大部分成品油价格波动范围内其比例都比较高。
因此，即使不考虑进出口其他政策性限制，仅在价格上，成品油的国内市场实际上和海外市场形成 了天然的割裂。国内市场中，税费成为各家炼厂都最为关注的核心问题。当成品油利润压缩而税费 过高，除了国营炼厂外，民营炼厂的成品油生产及销售计划很大程度上与税率更为相关，而非市场 格局。
目前国内成品油出口退税的配额则相当于给予炼厂冲出国内竞争环境将销售市场扩展至全球的机 会。2020 年 7 月，商务部下发批复，赋予浙石化成品油非国营贸易出口资格，浙石化成为继 2016 年 取消民营出口资格以后，首家获得成品油出口资质的民营炼厂。2020 年 12 月浙石化首批成品油完成 了出口。
浙石化低硫燃料油优势
随着 IMO2020 限硫令的实施，全球航运市场进入低硫时代。中国的保税船燃需求自 2016 年以来逐年 增加，在 2020 年以前一直依赖进口。一方面国内船燃市场与保税船燃市场的燃料油品种略有不同， 另一方面，与汽柴油相似，高昂的消费税使得保税区内外完全是两个分离的市场。因此，国内的国 际航运船加油市场发展相对缓慢。在 2020 年之前，舟山相对新加坡市场存在较高升水，通常超过 20 美元/吨（进口价差），因此虽然舟山及上海港长居全球港口吞吐量前三名，但其船加油市场却与之 并不匹配。随着限硫令的实施，全球船加油市场出现颠覆性的变化，不论是生产商、贸易商、调油 商及管道、仓储都需要经过调整。
2020 年 4 月，商务部下达了 2020 年第一批低硫船用燃料油出口配额。首批配额包括：中石化 429 万 吨，中石油 295 万吨，中海油 90 万吨，中化 90 万吨，浙石化 100 万吨。
基于浙石化位于舟山的地理位置以及舟山海投的参股，在 2020 年第一次公布低硫燃料油出口退税的 配额时，浙石化作为唯一的民营炼厂获得了资质及配额。2020 年当原油价格低位运行，成品油价格 低而消费税压力巨大时，浙石化通过多生产低硫燃料油少生产汽油获得了超额的收益。
目前浙石化依然是仅有的获得成品油及低硫燃料油出口退税资质的民营炼厂，对于国内相对复杂的 成品油市场而言，浙石化的优势不言而喻。
浙石化地理优势
浙石化位于舟山岛上，毗邻上海及宁波，上海港及舟山港是全球货物吞吐量最高的两个港口。舟山 港作为全年无冰冻深水良港，能够停泊 30 万吨 VLCC 油轮，其保税区主要功能定位为大宗商品（煤 炭、矿石、油品和液体化工品等）的中转、储运，对于炼化一体化炼厂的发展给予了极大的帮助。
因此，舟山保税区不仅作为成品油、原油的储运基地，也是船用燃料油的重要加注港口，是目前中 国致力于抢夺原油燃料油定价权、人民币计价、船用油加注等政策方向的核心地区。舟山港的发展 不仅承载着中国大宗贸易的需求，也是中国“走出去，引进来”的政策需求。
在此背景下，浙石化不论在进口原料还是出口成品上，都拥有得天独厚的地理优势。不仅如此，聚酯产业链的核心圈聚集在华东地区，浙石化与荣盛其他子公司——中金石化、浙江逸 盛以及下游聚酯企业的物流成本大幅压缩。华东地区也同样是其他化工品及成品油的重要消费市场。
中国乙烯缺口仍然较大，浙石化二期新增高附加值产品
“十四五”期间石油化工行业的发展要点主要集中于整合炼油产能、优化烯烃产能和提高 PX 进口替 代能力上。未来五年全球乙烯、丙烯及 PX 的新增产能主要集中在中国，乙烯新增中中国占全球接近 一半，而丙烯和 PX 的新增产能中中国的占比分别达到了 66%和 63%。
目前国内聚乙烯、PX、乙二醇及苯乙烯依然存在供需缺口，需要通过进口才能满足国内消费。其中 聚乙烯的进口依赖度依然较高。而乙二醇虽然产能/消费比不低，但 2020 年实际上平均进口依存度依 然达到 53.8%。主要是因为进口乙二醇生产成本偏低，而在低油价水平下国内煤制乙二醇失去竞争优 势，2020 年开工率处于低位。
根据中国石油和化学工业联合会分析，2020 年世界乙烯产能达到 1.95 亿吨/年，需求 1.67 亿吨/年；而 2025 年预计世界乙烯能力将达到 2.36 亿吨/年，需求 2.03 亿吨/年。2020-2025 年乙烯生产和需求的增速 均为 4%左右。中国乙烯行业已经连续多年产量全球第二，当量消费全球第一。
乙烯作为中间产物，目前下游最主要的产品依然是聚乙烯，其次乙二醇、环氧乙烷和苯乙烯均占据 一定的需求份额。而其中国内缺口较大的仍然是聚乙烯和乙二醇。
不同生产路线的乙烯成本差距较大，且一些高端化终端产品技术门槛较高，因此未来市场空间依然 很大。由于中国“多煤少油少气”的自然环境，在高油价时期发展出煤制烯烃（CTO）及甲醇制烯 烃（MTO）生产技术，但主流生产路线依然是蒸汽裂解。2021 年新增乙烯产能或将超过 1100 万吨， 蒸汽裂解路线占比达到 95%。近几年油价水平下煤制路线竞争力低，因此新增并不多。但值得关注 的是近年来蒸汽裂解原料呈现轻质化趋势，2021 年将有 3 套乙烷裂解装置集中投产，包括一套卫星 石化的 125 万吨产能，原料来自美国；和两套中石油 60 万吨示范项目，将直接使用中石油的伴生气 作为原料。
未来国内乙烯市场仍然存在较大的空间，即使大量新产能投放，到 2025 年预计自给率仍然只能达到 70%左右。产品结构可能存在分化，截至 2025 年，丙烯及对二甲苯的主要新增产能来自中国，但美 国及亚洲其他国家依然有相对较多的乙烯产能投产。烯烃市场整体来看依然存在较大的缺口，未来 除了进口替代的需求之外，民营大炼化新产能项目平均生产成本比传统炼厂低 20%-40%，因此抢占 出口市场也可能是未来的新增空间之一。美国柏克德石化公司根据中东炼厂情况进行估算，对于尼 尔森系数复杂的大炼化装置，组成包括炼油、PX、聚乙烯和聚丙烯的投资回收期仅 3.9 年，而传统炼 油厂投资回收期需要 5 年。
浙石化一二期项目共约 800 万吨乙烯原料，包括 280 万吨/年乙烯装置以及下游配套的不同产品；另 外一期项目中已经投产 400 万吨/年对二甲苯以及 150 万吨/年纯苯/苯乙烯，其产能规模占据国内领先 地位，与公司石化-化纤产业链形成上下游协同关系，增加公司盈利能力。
浙石化二期产品
浙石化二期项目目前仍然在建设和逐步投产过程中，在当前“碳中和”和炼化项目批复收紧的大背 景下，浙石化的体量及规模已经远超同行。二期项目建成后，每年将有超过 40 万吨裂解 C5、40 万 吨裂解 C9 副产资源，其富含异戊二烯、环戊二烯、间戊二烯等，浙石化通过对德荣化工增资，将建 设用于配套的乙烯裂解副产品综合利用项目，转化为一系列高附加值的衍生品。
随着美国页岩气技术及全球轻质化趋势发展，裂解 C5 及 C9 的资源预计将会越来越少。其主要产品 用途包括涂料、油漆、异戊橡胶、树脂等各行各业，而华东及华南均为主要的消费市场。
除此之外，丁二烯下游配套产品还包括 ABS、BR、SBS、SSBR 等各种橡胶制品，作为下游终端产品 的扩展。产业结构向消费端后移和精细化能够帮助公司更好地调整生产，获得持续的盈利。产品结 构越是单一的大宗商品越是容易受到价格周期的波动影响。而浙石化二期均投产完成后，一方面接 近终端的高附加值产品价格弹性较低，另一方面更多维更复杂的产品结构也给予公司更大的调整空 间。
聚酯产业周期轮动，PX 及长丝盈利好转
公司从产业链中下游涤纶长丝起家，逐渐向上游延伸，目前共有聚酯长丝、瓶片及薄膜产能 450 万 吨/年，其中包括控股公司的长丝 145 万吨/年产能、瓶片 60 万吨/年产能及薄膜 45 万吨/年产能和参股 公司的瓶片 200 万吨/年产能。PTA 板块公司控股产能共 600 万吨/年，目前参股公司产能共 750 万吨/ 年，另外参股 50%的逸盛新材料仍有 660 万吨/年新产能在建，预计今年二三季度将分别投产。
聚酯产业链上芳烃环节一直是公司的优势所在，包括中金石化的 160 万吨/年 PX 以及浙石化一期已投 产的 400 万吨/年 PX 和建设中的二期 400 万吨/年 PX 产能。
PX 周期触底反弹
荣盛石化除了大炼化浙石化新增的 PX 产能之外，其控股子公司中金石化也是国内 PX 主流生产企业 之一，芳烃产业链始终是公司的优势之一。
PX 自从 2019 年产能快速扩张后，加工价差便逐渐下滑，进入下行周期。2020 年在疫情影响下，产业 链利润大幅压缩，PX 价差创下新低，大部分装置陷入了亏损困局。不过 2020-2021 年 PX 下游 PTA 新 增产能增速将上行，而 PX 新增放缓，PX 的供求关系有望改善。
PX 装置开停车成本高昂，因此即使在 2020 年石脑油-PX 价差 200 美元/吨以下维持较长时间，像 PTA 或乙二醇等其他大宗商品开工率很快下降以减少供应稳定价格的情况也较为少见。而相对的，一旦 做出关停装置的决定，有可能该 PX 装置将不得不退出市场，尤其是现金流不够充裕的民营工厂。因 此，PX 的价差对其供应调整的弹性相对较低，同样和其他的大宗商品相比，它的产能结构调整周期 可能也会加快。
目前国内新增的 PX 单套产能都较大，具有规模效应，尤其是大炼化的装置中，能耗低，上下游配套， 接近消费中心区域，其竞争力较海外有显著优势。目前中国进口的 PX 主要来自于日韩，占目前进口 量超过 60%。在 RCEP 达成之前，国内 PX 除了物流运费（100-200 元/吨）还有 2%关税成本优势。另 外，日韩台装置相对较老，装置产能偏小，60 万吨/年以下的装置不具有规模效应，未来可能将被逐 渐挤出市场，根据石化联合会统计，这部分产能预计达到 900 万吨左右。
从 2020 年以来进口量的变化可以看出，日本和韩国的进口量已经出现显著降低，而中东地区在成本 优势下其进口量开始出现了增长。文莱的 PX 来自恒逸石化的炼化项目，未来大概率将维持其进口量。总的来说，PX 的当量需求实际上依然持续高于国内的产能，未来进口替代和成本优势将成为行业的 发展主线。
由于 PX 买卖双方集中度都较高，属寡头竞争格局，因此交易中以长约为主，贸易量较少，且集中在 大玩家中，几乎没有中小贸易商参与，从而形成了由固定的买卖方 bid-offer 所达成的 PX 的亚洲合同 价（ACP）。ACP 是亚洲的 PX 基准倡导价格，主要形式是在长约中约定价格公式和升贴水，实际执 行价格月度商议，因此在每月月底将会进行下个月 ACP 价格的协商。当 PX 及 PTA 市场供需偏紧买卖 双方都对利润满意时，锁定成本获得稳定收益是彼此共识，ACP 的达成率通常较高。而从 2019 年 4 月至 2020 年 12 月，仅 2019 年 8 月达成过一次亚洲合同价（ACP），即在 PX 处于亏损状态下，买卖 双方对利润分配出现分歧，ACP 谈判破裂，甚至一度名存实亡。
然而从 2021 年 2 月及 3 月，PX 的 ACP 价格重新达成，PX 加工价差显著回升，产业链上利润重新分 配。ACP 价格的重新达成也反映出 PX 及 PTA 厂商再次回到了想要锁定价格获得稳定收益的共识，PX 可能已经度过至暗时刻，将从周期底部开始向上回暖。
PTA 扩产高峰即将到来，仍有落后产能可淘汰
PTA 自 2017 年年底以来，产量逐年增加。2020-2021 年更是扩产高峰，PTA 在 2020 年大幅累库，即使 期货交割库作为蓄水池作用已经以期货仓单的形式帮助储蓄了最多高达 200 万吨的库存（2021 年一 季度），但 PTA 的社会库存较 2020 年初依然将近翻了一倍。在供过于求的压力下，PTA 加工价差从 2020 年下半年开始走弱，在 2021 年一季度达到了历史最低水平。
逸盛新材料的 PTA 新产能投产后，与中金石化产生协同效应，在运输成本和公用工程上都有所节省， 在当前行业大扩产而利润压缩的大背景下，公司有望依然立于不败之地，挤出其他落后产能巩固龙 头地位。
由于 PTA 新投产能较多，且新技术规模大、能耗低，成本上相比老旧装置有显著优势，因此未来落 后产能的淘汰和退出将是市场主要的关注点。实际上，2021 年一季度在 PTA 加工价差维持在 400 元/ 吨以下时，不仅部分老旧偏小的装置已经停车，主流工厂的负荷也有所下降。PTA 装置开停车调整 负荷相对 PX 比较灵活，且每年的检修也是必要的。
根据部分 PTA 工厂介绍，目前主流技术的现金流成本大约在 450-550 元/吨，比较早期技术的老旧装 置成本可能高于 700 元/吨，而最新技术的现金流成本仅 300 元/吨左右。因此随着持续的供过于求和 累库，在较低的加工价差水平下，新装置的成本优势将十分明显。未来随着老旧产能及没有上下游 配套的产能逐渐被淘汰，PTA 市场的供需格局或将有望好转。
聚酯现金流有望回暖
聚酯市场产品主要可以分为长丝、短纤、瓶片和薄膜四大类。长丝占比最大，超过一半；其次是瓶 片和短纤。截止到 2020 年底，国内聚酯产能 6462.5 万吨，较 2019 年的增速上涨了两个百分点，且已 经基本上接近了 2018 年的产能增速水平。
从分布地上来看，江苏和浙江是目前国内聚酯的主要生产地，截至 2020 年底，产能合计达 4991 万吨， 占比超过国内的 77%。因此华东地区是聚酯产业链上下游的主要集中地。2018 年-2020 年聚酯产能增速都远超过下游加弹经编的产能增速，从 2018 年开始聚酯的现金流利润从 顶部下滑，而 2021 年可能有所好转。且随着上游 PTA 及乙二醇的供应增加，2021 年开始出现了一定 程度的利润转移，涤纶长丝的加工利润当前基本回到了历史偏高水平。
公司成本优势及多种聚酯产品布局
除了浙石化之外，荣盛石化在其传统的聚酯行业也拥有独特的优势。当前国内 PX 行业 CR5 集中度达 到 71.37%，而荣盛子公司中金石化及浙石化合计共 560 万吨/年产能，为国内产能第一，占全国 21% 市场份额。不仅如此，除了大炼化的芳烃之外，中金石化采用燃料油作为生产原料，与石脑油相比 也存在成本优势。
逸盛新材料的 PTA 新产能投产后，与中金石化产生协同效应，在运输成本和公用工程上都有所节省， 在当前行业大扩产而利润压缩的大背景下，公司有望依然立于不败之地，挤出其他落后产能巩固龙 头地位。
PTA 行业是众所周知的寡头竞争格局，CR5 集中度为 61.13%，荣盛持股 50%的逸盛 PTA 产能目前仍然 占据行业市场份额第一，随着逸盛新材料两期两套 330 万吨/年装置投产，将更加巩固其 PTA 行业第 一的位置。
聚酯下游布局——瓶片/薄膜
虽然聚酯行业市场份额占比最大的是涤纶长丝，但近来年瓶片市场的增长也不容小觑。瓶片的生产 商及下游需求方都是寡头市场格局，瓶片的 CR5 集中度达到 77.56%，逸盛同样是市场份额占比第一。 瓶片市场以长约为主，需求稳定增长，下游对接饮料、包装行业，偏消费品，对大宗商品的价格弹 性并不敏感，因此对于原材料自制无需外采的企业而言，瓶片行业的盈利相对比较稳定。随着不断 扩产，公司近年来站稳了行业领先的地位。
目前瓶片下游需求增长最快的是片材及其他行业，2020 年软饮料的需求占比达到 70%，而 2021 年一 季度已经降低至 60%左右。片材应用的领域包括生鲜冷链食品包装盒、现场制作饮品杯子杯盖、日 化产品包装、医药包装、电子产品包装等新兴领域，PET 瓶的优势包括其安全性、透明度高、成本 低以及 100%可回收利用。
除了瓶片之外，2020 年底永盛科技新的薄膜 25 万吨产能已经投放，此项目共 2 条生产线，是国内宽 度最大、设备最先进的 BOPET 厚膜生产线，也使得公司薄膜产品的厚度范围覆盖至 5~350um，可以 满足客户一站式采购需求，也标志着永盛科技正式迈向高端差异化产品，目前的产品方向有液晶显 示用光学级 PET 膜、窗膜、太阳能背板膜、离保膜等。高端光学膜当前盈利丰厚。公司薄膜产品在 2018-2019 年毛利率分别为 15.49%及 19.26%，2020 年则达到 30.42%。目前产业链上下都大幅扩产的周期中，预计薄膜的毛利率维持在高水平。
