轻工造纸行业投资策略：龙头竞争优势凸显，悲观预期有望逐步修复

1.家具板块：悲观预期或将逐步修复，龙头竞争优势持续凸显

竣工环节表现持续兑现增速良好，地产销售环节增速有所放缓。截至2021年10月商品房住宅销售面积、住宅销售额累计同比增速分别为7.1%、12.7%，环比8-9月有所放缓，受上游地产商影响在短期数据表现方面承压；2021年1-10月房屋竣工面积累计同比增速16.9%，环比8-9月略有放缓，整体表现相对平稳。

上游地产商债务问题导致地产后周期悲观预期持续蔓延，板块整体估值中枢回调明显。

在2018年以来在战略上积极求变且整个体系执行力较高的企业，呈现超越行业的增长，而疫情则凸显了优秀企业以及其整个经销体系抗风险的能力，行业处于加速集中阶段。其中欧派家居在上市定制板块中收入占比约35%，索菲亚、志邦和金牌等公司通过多渠道和多品类布局亦实现远超过行业的增长（2021H1家具制造业营收业务同增29.3%），好莱客的高增长则通过外延式并购实现（21H1外延收入占总营收的28%）。

家具行业出口表现有望随着海运等负面因素改善逐步修复。家具板块海外出口总体呈现小幅的降幅收窄、企稳回升趋势。随着海外疫情、海运及线下消费逐渐恢复正常，我们预计家具行业的海外出口需求将平稳修复。

行业竞争格局在疫情的催化下有望得到进一步优化，市场份额中长期将逐步向龙头集中。在国内外疫情的影响下，部分中小企业由于复工复产压力、现金流中断、客户订单流失等原因逐步退出市场，头部企业凭借较强的抗风险能力、与头部客户合作的稳定性等多方面优势充分抵御外部环境的不利冲击，预计中长期市场份额将进一步向龙头集中。

决定渠道未来发展的关键因素在于与传统渠道合作的深度、布局地产家装等流量入口的前瞻性以及向新领域延展与尝试的灵活性。公司在布局传统家具卖场渠道、寻求与龙头战略合作的同时，积极开拓其他优质流量入口，包括与龙头地产商合作在前端截留精装市场客户，以及积极探索与苏宁等家电专营渠道的跨界合作经营。在地产总体下行的不利影响下，流量的获取能力将成为终端竞争能力的重要考量，凭借多类渠道布局以及流量获取能力，公司将逐步从制造向零售转型，并有望抢占更多市场份额。

多品牌多品类战略积极布局多层次市场。公司在定制的基础上扩充多种配套成品，定制衣柜从培育期进入收获期成为重要增长点，多品牌多品类战略稳步推进。截至2021H1公司整体厨柜、定制衣柜的门店数量分别为1676家、1528家；此外公司通过与全国性家装企业、区域性头部整装企业合作的方式拓展渠道，在满足消费者一站式解决方案需求的同时，提升客单价及企业前端获客能力，中长期有望成为新增长点。

工程业务快速发展，持续拓展品类及优质客户。随着新增订单有效转化、优质地产客户拓展布局以及品类的扩张，工程业务大客户集中度进一步降低，有望延续稳步增长趋势，中长期有望保持良好的增长结构。

造纸板块：木浆系-浆价回落仍处中高位，下游高集中度成品纸盈利

水平更优，废纸系-废纸供给收紧成本有所支撑，需求仍需宏观支持

双控红色预警区域江苏率先拉闸限电，广东错峰轮休，相关区域产能均有不同程度停机，考虑江苏、广东、广西、福建后续的限产可能存在进一步升级的预期，2021Q4 旺季造纸的供给有可能出现大幅收缩，从而对后市纸价上涨及落地形成提振，建议跟踪政策变化以及后续提价的落实情况。

木浆价格： 2020Q4起国内需求恢复、海运费上涨、木浆期货联动、大宗商品普涨等因素带动木浆现货价格冲高，2021Q2开始纸浆价格回归基本面，叠加下游成品纸市场进入需求淡季，纸浆市场成交价倒挂；

新增供给：未来五年国内纸浆新增产能约445万吨，国外新增产能约1424万吨，集中于阔叶浆和化机浆；针叶浆无大规模新增产能，供需格局相对较优；2021下半年巴西、智利阔叶浆产能投放在即，阔叶浆供应压力或持续增加，针叶浆价格保持历史相对中高水平。

文化纸：文化纸价格于2021Q2初开始随着浆价下跌和季节需求淡季而下跌，铜版纸行业集中度较高、双胶纸下游需求较为稳定，党建及教辅教材刚需将支撑文化纸相对平稳，但全球疫情背景下，国内需求恢复优于海外、汇率变动等导致进口纸增加，导致国内文化纸供给端构成出现变动，成品纸价格加速下跌；目前文化纸价格已接近成本线，部分纸企面临亏损；

Q3以来，受教育“双减”政策和进口冲击，文化纸需求压力较大，能耗双控政策影响纸厂产能利用率，纸企停机检修现象较多，下游印厂开工和整体市场交投氛围较为低迷。

白卡纸行业格局整合集中度高，新限塑令有望带动白卡纸需求量增长。APP收购博汇项目完成后合计市占率达到52%，形成绝对行业龙头地位。白卡纸下游需求对接食品、家电、电子、药品等消费领域，具备较强的扩充和刚性需求空间。（报告来源：未来智库）

供给端：2022~2025新增产能约2100万吨，玖龙、理文、福建联盛等行业规模企业均加入白卡纸行业；

2021H1白卡纸价格大幅上涨，3月初和5月价格涨幅和价格绝对值分别达到历年最高值，后续随着浆价回归基本面和季节淡季来临，白卡纸价格有所回落，目前价格和盈利水平相对平稳，行业集中度较高，规模纸企挺价意愿始终较为强烈。

生活用纸：2021年新增产能预计同比增长9%，供过于求格局尚待改善，行业开工率显示或将出现产能过剩；

延续2020年态势，生活用纸市场依旧疲软，多数纸厂发布涨价函，但市场落实情况较差，纸浆出货受限，厂家实单实谈；

相关上市公司高毛利产品占比持续提升，龙头纸企渠道布局加速、产品结构优化持续进行，业绩支撑相对较强；但成品纸终端竞争2021年有所加剧，相关促销让利活动增多，部分影响产品毛利率水平。

包装纸：废纸原材料成本支撑相对较强，终端消费需求复苏增长后有所减弱

供给端：受废纸等原材料成本推动，箱板瓦楞纸价格较同期涨幅约15%~20%；国产成品纸价格上涨，进口瓦楞箱板之优势凸显，进口量在总供应量占比逐年扩大；由于东南亚国家受疫情影响供应链减少，2021上半年瓦楞纸进口量同比下降11%，箱板纸进口量则同比增长11%，原因为牛卡纸主要来自美欧及俄罗斯，优质牛卡原料供应相对充足；

需求端：下游主要品种消费量呈增长态势，但包装纸间接会受出口影响；国内社会零售商品总额整体趋势从后疫情阶段复苏后开始减弱，包装纸终端需求尚未出现显著拉升拐点。

包装纸近两年新增产能布局或有所延后，终端需求表现一般，原材料预计紧平衡。包装纸行业规划新建产能较多，但行情降温、新项目审批严格及企业资金不足的问题，或有部分新增产能不能如期投放，有望短期缓和供应压力，但终端需求表现一般。

废纸零进口，原材料渠道掌控能力将决定未来行业地位。随着外废进口量归零，国内纸厂对废纸采购渠道重新布局规划，龙头公司在生产能力、融资条件、原料获取、库存等方面优势显著，将持续受益于行业集中度提升。

消费轻工：生活用纸消费升级创造新增量，细分领域龙头企业优势凸显

生活用纸及个护消费：消费升级创造行业新增量，渗透率仍存提升空间。我国人均生活用纸消费量仅6.1kg，有较大提升空间。我国人均生活用纸消费量与发达国家相比仍存在较大提升空间，趋势上消费升级和高性价比双向齐驱，城镇化率蕴含消费习惯升级潜力，产品创新推动行业持续发展。生活用纸品类终端消费结构稳中有变，厕用卫生纸消费比例连年下滑，擦拭纸类产品与面巾纸消费比例显著提升。吸收性卫生用品普及程度不断上升，卫生意识增强市场下沉。

女性卫生用品市场：差异化产品迭代加速，高端市场机遇与竞争并存。女性用品逐渐养成消费习惯，进入行业成熟期。消费升级带来女性用品全新消费选择，产品多样化功能化为市场增长提供动力。不同种类女性卫生产品渗透率不同，中高端卫生巾市场成长性更大。

婴儿卫生用品市场：渗透率提升空间仍充足，年轻家长消费观念升级带动规模拓展。国内生育率创历史低点，婴儿纸尿裤渗透率提升空间仍充足。使用频次增加与使用年龄延长、产品消费升级将成为婴儿纸尿裤市场重要增长推力。

成人失禁用品市场：养老护理需求迎来增长，整体发展仍为初期阶段。我国成人纸尿裤主要以满足基本功能、性价比较高的中低档产品为主。成年失禁用品处于导入起步期，社会老龄化趋势扩大市场空间。中低端市场将持续高速增长，中度、轻度患者是后续发力方向。

产品趋势差异化品质化，新零售兴起助力多渠道销售。竞争格局变化显著，产品力+渠道力推动国产品牌崛起。国产化浪潮推动行业发展，产品多元化差异化，不同使用场景满足不同特性，中高端产品成为蓝海。新零售行业大力发展，促进吸收性卫生用品销售增长。

国内卫生巾市场渗透率已经达100%，整合成长期稳定发展刚性市场需求形成。女性适龄向两端延伸，更换频次增加与健护意识助力市场发展。由于生活水平与医疗技术的提高，女性初潮年龄由2010年的13.8岁减至2017年的12.7岁，部分城市女性的更年期延缓至50岁以后，适龄女性人数有增长的趋势，未来市场扩容有望。三四线及农村女性人口对于卫生巾的需求还未完全开发，但随着城镇化的推进与健康护理意识的进一步下沉，我国卫生巾需求量将进一步增长。

国内生育率创历史低点，婴儿纸尿裤渗透率提升空间仍充足。二孩政策放开以来，我国实际新生儿生育率并未达到政策预期，但从结构上看，目前我国婴儿纸尿裤渗透率仍处于快速提升通道，从2009年的26.40%增长至2018年的63.90%，对比美国、日本等发达国家90%以上渗透率，我国婴儿纸尿裤渗透率仍有较大提升空间。分地区来看，一线城市婴儿纸尿裤渗透率可达到70%~80%以上，而三四五线城市及农村等偏远地区的渗透率较低，随着城镇化继续推进、年轻家长成为主流消费群体和品牌生产商的渠道继续下沉，受到经济因素和传统观念制约的消费群体将明显提升，婴儿纸尿裤市场将继续保持较快增速。

我国成人纸尿裤主要以满足基本功能、性价比较高的中低档产品为主。国内的成人失禁用品使用者多为年迈老人，购买者为负担沉重的子女或养老机构，传统观念导致老人对自身的生活品质要求较低，更不愿给子女增加负担，因此成人纸尿裤的消费需求商品弹性更大，此种心态下，市场消费方向仍以满足基本功能、性价比较高的中低档失禁产品为主，也由此导致近几年相关产品平均价格下行明显。

包装印刷及新型烟草：集中度提升支撑龙头长期成长，监管从严优质产业链公司未来可期

包装印刷行业集中度偏低，龙头公司将长期受益于集中度提升。印刷包装行业整体集中度较低，环保政策日益严格、原材料涨价等因素使得包装行业门槛越来越高，同时下游行业高集中度将逐渐传导至上游包装行业，倒逼企业转型升级、包装行业集中度提升。在此过程中，龙头企业将享受行业增长和集中度提升双重红利。

包装印刷行业下游需求与宏观经济联系紧密，国际疫情导致经济波动影响需求端。包装印刷产业下游渗透至国民经济各个领域工商业及快消品等，食品饮料等下游行业涉及可选消费的疫情负面影响会抑制产品需求；海外疫情尚未见到明显拐点，出口需求抑制情况对包装行业造成负面影响。

优先选择需求相对稳定的细分龙头。相较之下，消费升级促使中高端类产品纸包装需求仍维持旺盛，其产品毛利率受到原材料价格影响缓冲垫较强，可保持相对稳定且高于行业平均的盈利水平；此外，各包装龙头公司在持续巩固主业的同时，近几年也持续加大下游客户和产品品类拓展延伸，新业务新动能带来较强的边际贡献。

新型烟草：全球监管从严，优质新型烟草企业乘风破浪未来可期。各国关于新型烟草的监管政策会对相关产品的市场空间和发展走向产生极大影响，国内新型烟草市场潜力巨大，静待监管政策明确。优选与中烟公司合作较为紧密、进行新型烟草产业链布局的传统烟草供应链相关企业，电子烟产业链中拥有较强竞争壁垒的强势供应链企业和部分涉及自有品牌企业。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）