航运业深度报告：干散货运复盘，供需双弱，待时而动

一、行业简介

1.1 产业链：服务于工业原材料加工，钢铁行业相关干散货占比最高

干散货运贸易量随宏观经济增长逐步上升，需求波动与全球经济周期正相关。其中铁矿石和煤炭占比相较粮食不断提升，体现了全球 的工业化进程。即工业发展提供经济增长的主要增量，同时拉动了铁矿石和煤炭的需求，干散货运和经济增长共同是工业化进程的相 关变量。

1.2 运输货物：铁矿石和煤炭运输量大且产销地集中

从铁矿石→煤炭→粮食，运输量占比逐步降低，同时进出口国的集中程度也在不断下滑。因此像铁矿石、部分煤炭这种量大，且运输 点少的商品，更适合用特别大的船型去运。粮食这类运输量少，且运输地点分散的商品，只能用较小的船型运输。

1.3 行业内难以产生头部公司：门槛低、同质化、规模效应弱

干散货运输服务较难差异化且进入门槛低。点对点运输是所有运输方式中，门槛较低且规模效应也较弱的一种运输方式。加上干散货运 输本身要求较少（时效、体验方面），因此船公司之间很难做出差异化。 造成的结果便是行业内难以产生头部公司，长尾分布严重，集中度长期较低没有改善迹象。

类似铁矿石，煤炭和粮食产业链上同样存在大规模集中交易，该模式一定程度上压低了单个船公司谈判的议价权。 煤炭海运贸易上游出口商集中度高，66%的出口量来自印度尼西亚和澳大利亚，且印尼和澳大利亚的煤炭出口企业集中度较高。 下游进口商主要是中国、印度和日本的大型电厂和钢厂。 粮食进出口市场集中度同样很高，四大粮商控制了全球80%的粮食交易。

1.4 商业模式：利润率波动大

从主要干散货公司利润水平可以验证其盈利模式的不稳定性，利润率波动较大，忽高忽低是常态。

1.5 总结：行业周期性较强，成长空间有限

具备强周期行业的主要特点：

需求侧： ① 大宗商品运输需求波动与工业发展进程紧密相关（受影响的点多且难以预测）；

供给侧： ① 服务较难差异化且进入门槛低（点对点运输是运输中门槛最低的一种形式）； ② 集中度低，在产业链中处于较弱势的一环（尤其是铁矿石和煤炭，产业链上都存在话语权极强的参与者）； ③ 短期供给刚性，投产有时滞；（投产期2年，自然退出大致20年）。

商业模式的稳定性和拓展性均不强：

干散货运公司是通过购买&租赁船只获取收入，收入端来看运价是不确定性的主要来源，受供需影响不断波动，成本端船只资产前 期投入大，投产时间长，且存在同质化竞争。因此干散货运的商业模式稳定性不强，即利润水平较难保证，忽高忽低是常态。 而干散货运的拓展性不强体现在，该商业模式扩张只能通过购买更多船只走量，在没有壁垒且跨行业议价权很低的情况下，量和价 互相掣肘，导致整个行业留存的利润难以实现持续增长。

二、历史复盘

2.1 周期：股价波动跟运价周期走势一致

干散货运行业的周期性主要体现为运价周期，其主要上市公司股价的累计涨跌幅与BDI走势高度相关。

2.2 运价：供需周期决定价格走势，金融工具推波助澜

在超长期视角下，干散货运价呈下滑趋势。 因自身议价权较弱，行业在演变中较难享受效率提升带 来的收益，而是不断让渡出去，以量补价。严重的供给收缩会导致运价系统性抬升，历史上仅发生 过两次，既一、二战。未来不出重大意外，较难出现运 价的系统性上涨了。

中短期因供需错配引发的运价波动，也都基本呈现牛短熊长 的特点。 19世纪以来，世界工厂不断从发达国家向发展中国家转 移，转移过程中世界工业化进程不断加深，干散货运的 需求呈长期上涨趋势。 在每一次世界工厂转移点燃大规模工业制造需求的过程 中，运价都会被瞬间形成的供需错配推至高位，而后1-2 年因大量过剩产能的滞后投放而快速下滑，下滑趋势不 断消磨行业投资热情，直至供需差再次反转才能结束。

需求略领先供给增长，干散货运运价能够较为迅速的反应供需增速差的变化。价格完全由供需周期决定，也佐证了干散货运基本是个 完全竞争行业。

世界流动性过剩是从20世纪80年代日本广场协议后的大量放水，以 及里根、撒切尔夫人主张新自由主义，放松监管开始的。 第一阶段：（20世纪80-90年代），流动性只是间接通过大宗商品 价格对干散货运价造成影响； 第二阶段：（2000-2008），中国加入WTO吸引巨量流动性，大量 投资者直接参与到干散货运价金融衍生品的交易中。 第三阶段：次贷危机后，沃尔克规则对金融机构参与衍生品交易进 行了一定的限制。

1985年，第一个货运期货市场成立，BIFFEX是首个以干散运价指数作为标的资产的期货产品。1990s，FFAs出现(对标各条运输线路， 相对BIFFEX更有针对性)。随着2002年4月BIFFEX停止交易，FFAs成为主要关于干散货运价的一种商品远期协议。 这也是干散货相较集运很不同的一点，干散货运价相较集运运价多了一层金融属性，参与者对资本利得的追逐导致运价波动会被一定 程度的放大。

新船/20年二手船的价格比例可以较好反映运输市场的情绪。当新旧船(20年)价格比达到7-9的绝对高位，运价市场往往已经是历 史级别底部。而当该比例往1-2逼近的时候，说明市场可能在逐步陷入不太理性的狂热。（报告来源：未来智库）

三、历史复盘

3.1 供给：新增订单持续下滑，运力整体处于低位

整体来看，当前干散货运总运力降至3.5%处于历史低位。受疫情影响，2020年干散货运船舶刚度过一轮小型拆船高峰，且今年 以来新增订单数量不断下滑，因此未来2-3年运力扩张幅度有限。目前各船型在手订单同样均处于历史低位，整体在手订单占总运力比重达到新低仅有7.06%，与新增订单结合来看，短期内干散 货运力难以扩量。

3.2 需求：铁矿石：中国钢铁行业产能出现下滑

中国钢铁行业贡献了世界铁矿石绝大部分需求和增量。 2020年中国铁矿石进口量占全球铁矿石贸易量的76%； 过去五年中国的粗钢产量年化增速为5.66%，而世界剩余国 家年化增速仅有1.29%。 中国钢材需求因环保和房地产政策出现较大程度下滑，对全球 的铁矿石需求产生显著的负面影响。

近年来中国钢铁行业产能出现大幅下滑。2013年以来国内高炉开工率不断下降，今年10月跌至历史最低水平，仅有53.35%。另外自 2020年以来受双碳相关政策影响，钢铁行业作为能源消耗密集型行业，受限产能越来越高，因而中短期来看钢铁行业产能将持续被压制。中国铁矿石需求低迷的状态不改变，世界铁矿石贸易量很难有明显增长。而受环保和房地产两项长期政策的压制，铁矿石需求较难短 时间看到显著复苏。

“双碳”目标下，能耗双控政策大概率会执行，煤炭作为贡献70%碳排放量的能源材料，在能源消费结构中比例下滑是可以预见的。 作为世界第一大煤炭产出国和消耗国，能耗双控政策限制了中国煤炭进口量的进一步大幅扩张。中国煤炭工业协会在《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》中提出，到“十四五”末国内煤炭产量控制在41亿吨左右， 煤炭消费量控制在42亿吨左右。2021年多措施推动国内煤炭增产增供，预计核增产能约2.2亿吨/年以上。 中国煤炭本身依赖进口较少（进口量占比6%左右）， 在澳煤禁运的背景下，短期中国进口煤炭较难出现大幅增长。

印度同样面临能源结构改革问题，但发展阶段的不同，导致其短期依然不能摆脱对煤电的依赖，且用煤的总量和进口量占比不断上 升。未来随着印度经济的恢复和发展，印度煤炭进口或成为煤炭海运贸易的主要增量。

3.3 总结：供给底部，需求放缓，密切关注供需端的扰动因素

当下大概率是供需紧平衡的临界区域，需求的波动会因为短期供给曲线的陡峭（供给处于地位且短期刚性）和大量流动性在运价端 呈现成倍的放大。 2020年末-2021年初，随着全球经济复苏，铁矿石和煤炭贸易量环比改善，但增长幅度并不大。即便如此，好望角船和巴拿马 船型的运价迅速抬升，好望角船运价在9个月内涨了超过7倍。2021年的上涨在中国能耗双控的政策进程中戛然而止，铁矿石贸易量增速转负，煤炭贸易量增长停滞，此前涨了超过7倍的好望 角船运价在短短一个月内迅速腰斩。极致体现了同时具备高流动性和供需临界点两个条件下的周期股有多么难以把握。

稍长期一点的视角来看（2-3年），接下来行业大概率处于供需两弱的局面。过程中可能会阶段性地发生供需错配引发短期行情， 这需要对需求侧有较为紧密的跟踪和预判。 供给：运力增速处于低位，未来2-3年运力的扩张有限。 需求：煤炭和铁矿石的长期需求趋势向下。短期可能会因特殊气候发生反弹。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）