区块链专题报告：全美第一大加密货币综合金融服务商深度解析

1. Coinbase：合规为本，全美第一大加密货币综合金融服务商

Coinbase 创立于 2012 年，是目前美国最大的加密货币综合金融服务商。Coinbase 是加密 货币基础设施和技术的领先服务商。截至 2021 年 3 月 31 日，Coinbase 拥有 100 多个国家 的超过 5600 万经验证用户，包括 8000 多家机构用户和 134000 个生态合作伙伴，平台上的 资产总额为 2230 亿美元，占加密货币资产总市值的 11.3%。

1.1. 成立于加密货币迅速发展之际，伴随行业规范逐步壮大

基于区块链的加密货币兴起，Coinbase 应运而生。2008 年 11 月，化名中本聪的人士发表 了《比特币：一种点对点式的电子现金系统》，构建了基于区块链的去中心化数字货币算法 框架；两个月后，比特币创始区块诞生，自此加密货币得到了迅速的发展，从而对流动性也 提出了更高要求。因此，从 2010 年起，加密货币交易平台陆续上线；2012 年，秉承着‚任 何人应能随时随地安全的支出和收取比特币‛的理念，Coinbase 正式成立。

Coinbase 经历多轮融资，2021 年 4 月在纳斯达克 DPO 上市。2012 年公司成立之初便获 得旧金山 YC 孵化器等机构的 60 万种子轮融资。随后公司开启了顺风顺水的融资之路，2013 获得高盛、USV、Ribbit Capital 和 A16Z 等知名风投合计 3110 万美元的融资。2015 年 Coinbase 的 C 轮融资高达 7500 万美元，这是区块链企业第一次获得巨额融资，估值达 到 4 亿美元。2017 年 Coinbase 融资超过 1 亿美元，估值 16 亿美元。2018 年 E 轮融资 3 亿美元，此使估值已达 80 亿美元，较 2015 年翻 20 倍。2012 至 2018 年，Coinbase 合计 融资 5.3 亿美元。2021 年 Coinbase 在纳斯达克 DPO 上市，按上市参考价 250 美元计算， 公司市值达 653 亿美元。

起步于加密货币交易，不断扩大业务范围。2012 年 10 月，Coinbase 上线了通过银行转账 买卖比特币的服务；2016 年 7 月，Coinbase 上线以太币交易，这是 Coinbase 继比特币后 上线的第二个交易币种，此后，Coinbase 又陆续上线了莱特币，比特币现金等多个币种。 2018 年 12 月，随着支持交易的币种的增加，Coinbase 推出 Coinbase Convert 功能，允许 投资者进行币币交易。目前 Coinbase 已整合 15 条区块链协议，并支持超过 90 种加密货币 的存管或交易。

1.2. 创始人及大股东技术背景深厚，掌握主要投票权

四大股东技术背景深厚，多为硅谷顶尖风险投资者或相关技术人员。联合创始人 Brain Armstrong 曾获得莱斯大学计算机科学硕士学位，在 2012 年建立 Coinbase 之前曾作为 Airbnb 的产品经理。另一位联合创始人 Fred Ehrsam 则获得了杜克大学计算机科学学士学位， 曾为高盛交易员。董事会成员 Marc Andreessen 是网景浏览器的开发者，也是顶尖风险投资 A16Z 的联合创始人，于 2013 年 12 月开始投资 Coinbase，并在之后继续扩大对于区块链 领域的投资。董事会成员 Fred Wilson 是硅谷顶尖风险投资 USV 的联合创始人，自 2003 年创建以来，大量投资于互联网初创企业，并于 2013 年 5 月开始投资 Coinbase。

Coinbase 高管与董事会拥有过半投票权，创始人为最大股东。招股说明书显示，截至 2021/3/15，联合创始人、CEO Brain Armstrong 拥有所有股东中最高的投票权，达 21.5%， 联合创始人兼董事会成员 Frederick Ernest Ehrsam III 拥有 8.9%的投票权，董事会成员 Marc Andreessen、与 Fred Wilson 分别拥有 14.1%与 8.1%的投票权，为最大的四位股东，所占 有的总投票权超过了 50%。所有高管与董事会成员拥有的投票权总数达 53.5%。

双重股权结构及 DPO 上市保证了管理层的投票权集中度。公司将普通股分为 A 类股与 B 类 股两类，A 类股每股对应一份投票权，B 类股每股对应 20 份投票权，且 B 类股可以随时转 换为 A 类股，B 类股股东如果售出 B 类股，需要先将 B 类股转化为 A 类股再售出，从而降 低了大股东因售出股票使得投票权被稀释的程度。另外本次公司采取 DPO 上市募资，通过 DPO 出售的股票只流向少数倾向长期投资的投资者。

1.3. 商业模式以交易为主，订阅和服务为辅，重点服务三大客群

Coinbase 一方面作为中间商，为交易的买卖双方提供撮合的‚交易‛服务，另一方面还承 担了传统券商、银行、做市商等的角色，为客户提供托管、存币、借款等等增值服务。三大 客群形成飞轮效应。

Coinbase 为零售、机构、生态系统合作伙伴提供强大的产品以及服务，主要分为‚交易‛ 和‚订阅与服务‛两类。Coinbase 使其客户能够安全方便地访问和交易加密资产，包括投 资、消费、付款和收款、托管、存币、质押、借贷、分发、构建、支付。Coinbase 在此过 程中收取一定的交易费或订阅和服务费，成为公司主要的收入来源。除了交易费及订阅和服 务费外，其他收入来源包括通过将客户存放的法币存入银行获得的利息收入、为满足客户购 买需求的加密货币出售收入、持有现金及等价物的利息收入等等。

零售、机构、生态系统合作伙伴逐步形成飞轮效应。截至 2020 年底，Coinbase 拥有 100 多个国家的 4300 万零售用户、7000 家机构用户和 115000 个生态合作伙伴。三类客户齐聚 形成了强大的飞轮效应。基于平台的安全、信任以及便捷性，Coinbase 的零售和机构用户 在 Coinbase 储存资产并提供流动性，促使平台扩大加密货币的深度和广度，并推出吸引新 鲜客户的创新产品及服务。同时 Coinbase 的规模和领先地位能够使得生态系统合作伙伴与 平台内的零售与机构客户建立联系，进一步提升平台的价值。

（一）交易

在交易服务中，Coinbase 主要扮演了‚撮合‛的角色，具体提供包含促成法币、币币交易 的投资服务、加密货币兑换成法币的消费服务、加密货币之间转账的付款与收款服务。交易 目前是 Coinbase 主要的收入来源。

交易费贡献 86%营收，业绩连创新高。从收入规模来看，Coinbase 2019/2020/2021Q1 分 别实现总收入 5/13/18 亿元，其中交易费 5/11/15 亿美元、订阅和服务费 0.2/0.4/1 亿美元。 从收入贡献度来看，2019/2020/2021Q1 交易费收入贡献分别为 87%/86%/86%，订阅和服 务费收入贡献度 4%/4%/3%。

交易费收入与加密货币市场行情高度相关。Coinbase 交易费与交易额直接挂钩，同时可以 观察到在加密货币价格上涨和波动性较高的时期，平台拥有更高的交易额。2020/2021Q1 Coinbase 交易费收入分别同比+137%/796%，主要源于加密货币行情火热，比特币为代表 的典型加密资产价格不断突破，带动平台交易量同比大幅提升，2020/2021Q1 平台交易量分 别同比增长 142%/1022%至 890/3340 亿美元。

（二）订阅和服务

在订阅和服务中，Coinbase 承担了传统券商、银行、做市商等的角色，为客户提供托管、 存币、质押、借贷、分发、构建、支付等等服务。Coinbase 通过订阅和服务完善了加密货 币生态体系的构建，增强自身市场竞争力，另一方面也希望通过这部分业务收入熨平市场波 动对业绩的影响。

订阅和服务费收入受平台资产规模影响。平台内资产规模反映了用户的信任以及货币化的机 会。当客户使用平台产品时，平台上资产产生的费用被记录为订阅和服务费。2020/2021Q1 Coinbase 订阅和服务费收入分别同比+126%/695%，同期平台内资产规模大增至 900/2230 亿美元，市占率约为 11.5%/11.2%（2018/2019 年为 5.7%/8.9%）。

平台上资产的价值由三个因素驱动——价格、数量和客户在平台上持有的加密资产类型。未 来伴随 Coinbase 提供的产品、服务、支持资产的丰富化，平台资产有望稳步提升，带动订 阅和服务费收入，从而降低公司业绩与加密资产市场的相关性。

(三)其他

其他收入来源包括通过将客户存放的法币存入银行获得的利息收入、为满足客户购买需求的 加密货币出售收入、持有现金及等价物的利息收入等等。2019/2020/2021Q1 其他收入规模 0.5/1.4/2.0 亿美元，营收贡献度分别为 10%/11%/11%。

1.4. 拥抱监管，合规稳健经营，赢得机构客户青睐

不同的客户群体对加密货币交易所有不同的关注点。零售客户群体主要关注交易以及使用便 捷性。机构或者企业客户则认为安全和信任是最关键的因素。Coinbase 一直以来谨慎选择 平台内上线的加密货币资产类型，重视合规及业务牌照，以良好的口碑和声誉深受机构投资 者信赖。另外，Coinbase 在一季度业绩会上表明计划增加营销费用支出来吸引更多投资者， 并促进其转化为交易的活跃用户，预计未来公司的机构、零售用户也将进一步拓展。

（一）拥抱监管，合规为本

Coinbase 一直走在合法合规路上，积极获取相关牌照。Coinbase 重视其商业模式的合规性， 在合规性上进行了大量的布局和投资。2015 年 1 月，Coinbase 推出了美国第一家合规比特 币交易所；2017 年 1 月，Coinbase 从纽约州金融服务处获得比特币的交易许可 BitLicense， 3 月又获得了以太币和莱特币的交易许可。截至目前，Coinbase 几乎在美国的所有州获得了 从事货币传输和加密货币业务的许可，并且继续在国际上其他国家寻求许可。同时公司超过 15%的全职员工致力于法律、合规、财务和安全工作。

Coinbase 相当重视与政府部门的合作，2018 年 2 月，Coinbase 向美国国税局提供了 13000 余名在一年内交易额度超过 20000 美元的交易者的个人信息；2020 年，Coinbase 分别与美 国国税局、美国缉毒局和美国特勤局达成协议，为这些政府机构提供区块链分析工具。

Coinbase 的安全性突出，是美国最受信任的交易所之一。Coinbase 通过将其加密资产存储 在冷存储中并为其平台上资产的购买保险，为其客户的资金提供多层保护。Coinbase 还开 创了管理私有密钥的行业领先标准，并使用复杂的网络安全技术(如多方计算)来保护用户的 加密资产。此外，还使用机器学习来主动识别和防止潜在的黑客攻击。因此，Coinbase 平 台上从未发生过黑客攻击事件。

Coinbase 力求获得监管以及政府部门的认可，其合规以及安全性是持续经营盈利的核心影 响因素，也是 Coinbase 优于同业的核心优势所在。目前各国对加密货币相关企业的监管日 趋严格，我们认为 Coinbase 在合规领域的先发布局将成为其关键的市场竞争力。Coinbase 在同业中的市场份额提升迅速。2019 年初，Coinbase 的交易量占美国主流中心化交易所的 10%左右，而后市场份额持续提升，2020 年最高达到 37%，2021 年 5 月突破 40%，排名 全美第一。

（二）对于加密货币资产设臵严苛的准入门槛，赢得市场口碑

Coinbase 对平台上的加密货币资产设臵了严苛的准入门槛。早期 Coinbase 平台上仅有比特币、以太坊和莱特币等主流加密货币，而后尽管币种有所扩大，但 Coinbase 坚持精选合 规币种，谨慎上架新币，对于一些在监管存在不合规的币种（如 XRP 遭到 SEC 指控）， Coinbase 选择停止其在平台上的交易。

平台资产以比特币、以太坊为主，占比八成左右。目前 Coinbase 支持超过 90 种加密货币的 存管或交易。从资产组成来看，2019/2020 年，平台中比特币的占比分别为 70%/70%,以太 坊的占比分别为 9%/13%，两者合计占平台总资产的 80%左右，其他加密资产占比分别为 15%/13%，另有法币占平台资产的 6%/4%。

（三）合规稳健经营，深受机构客户信赖

Coinbase 的合规及安全性使其成为海外机构拥抱加密货币的首选交易平台。一方面 Coinbase 具备完备的业务生态圈，能为机构客户提供其所需的各项加密货币业务服务。另 一方面，机构客户相较零售客户更在乎交易平台的安全性及合规性，Coinbase 在这方面具 备独特优势。Coinbase 表示很多更大、更保守的机构投资者正在首次使用 Coinbase 进行配 臵，其客户名单中增加了大学捐赠基金、传统的多策略对冲基金、风投和大型家族办公室等 等传统机构客户。

Coinbase 平台机构客户交易量占比超过六成。从平台交易量来看，机构客户的交易占比逐 年提升， 2018/2019/2020/2021Q1 Coinbase 平台中的机构客户交易占比分别为 28%/57%/62%/64%。我们认为机构客户交易量占比的提升一方面体现了加密货币市场中机 构客户的持续流入，另一方面也体现了 Coinbase 对于机构客户的强大吸引力。

2. 海外加密货币交易生态发展现状

2.1. 海外加密货币交易所生态，从 CEX 到 DEX，再到金融机构

2.1.1. 竞争格局：CEX 规模最大，DEX 逐步崛起，金融机构加速入场

随着加密货币的发展，加密货币的交易方式也愈发成熟，目前加密货币交易生态主要包含中 心化交易所 CEX、去中心化交易所 DEX 以及金融机构三类。不同理念、不同目标的投资者 可以在不同的交易所进行交易，不同类型的交易所能够适应不同投资者的投资需求。

1）CEX（Centralized exchange）,即中心化交易所，是目前加密货币领域规模与影响力最 大的金融机构。CEX 扮演了传统交易所、银行、基金公司等的角色，帮助买家和卖家持有资金、进行交易、提供安全性和监控。CEX 目前占据了大部分加密货币的交易量，提供了良好 的流动性，同时是是场内交易中法币出入场的主要渠道。目前除 Coinbase 外，知名的大型 CEX 还包括币安、火币、OKEx 三大全球型交易所、韩日地区的 BitFlyer，Bithumb 以及欧 洲的 Bitstamp 等。目前 CEX 仍是市场上最为主流的加密货币交易平台，主流 CEX 对加密 货币的价格有着较高的影响力。

2）DEX（Decentralized Exchange）,即去中心化交易所，是公链上为币币交易服务的 DEFI 项目，也是目前 DEFI 项目中规模最大的项目类别之一。DEX 通过自动做市商（AMM）自动 完成交易人与流动性池内资产的互换，实现币币交易。DEX 支持匿名交易，不需要第三方储 存和干预资金，投资者始终保持对私钥的控制，使得交易过程可信度更高；此外金融业务无 需金融中介的参与，带来更低的资金成本。

3）以海外移动交易巨头为代表的金融机构也逐步开启提供加密货币交易服务，如 PayPal、 Square、Robinhood，不同于 CEX 与 DEX 两种交易所，这些金融账户在加入加密货币领域 之前本身拥有着巨大的用户群体，使得用户会对这些平台产生天然的信任感。随着投资者对 加密货币交易兴趣的日益浓厚，金融机构为用户提供加密货币的交易已经成为了趋势。

2.1.2. 发展历程：技术革新促使 DEX 打破了 CEX 的垄断，市场需求扩大带动金融机构入场

加密货币发展初期，金融业务基本被 CEX 所垄断。在加密货币发展初期，用户对加密货币 的应用需求基本仅限于交易，这使得 CEX 可以凭借其撮合交易的职能建立起庞大的用户群 体。此后加密货币共识逐步扩大，用户也逐渐拥有了应用加密货币进行借贷、理财等金融业 务的需求，适时去中心化应用场景尚未得到建立与推广，CEX 得以垄断。

区块链技术不断发展，DEX 快速崛起。2014 年第一个 DEFI 项目 Maker 成立，宣告了去中 心化应用场景的建立。此后以以太坊公链为代表的区块链网络迅速发展，支撑起了大量极客 的创新，使得能满足用户业务需求的 DAPP 不断在各大区块链上得以建立。特别是在流动性 做市制度与平台权证治理制度问世之后，流动性聚合器、保险平台等多种应用陆续上线，迅 速扩大了 DEFI 生态的业务范围。新的应用以相对较低的资金成本与创新的业务模式，吸引着用户的参与，DEX 也逐渐威胁着 CEX 的垄断地位。

激增的蓝海市场引得传统金融机构入场。刺激经济的需求迫使美元大量增发，带来了较高的 通胀预期，这驱使着市场开始寻找优质的抗通胀资产，而以比特币为代表的加密货币资产由 于数量固定的特性得到了市场的关注，海外投资者对加密货币交易兴趣提升，促使金融机构 为加密货币提供服务。

现有格局，2020 年交易量大幅增长，CEX 占主导，DEX 快速增长。2020 年，前九大 CEX 和 DEX 的总交易量增长了 4,030 亿美元，增⻓了 307%，达到 5,340 亿美元的高位,其中 CEX+93%，DEX 则完成了史诗级别、17989%的指数增长。目前 DEX 交易量仍落后于 CEX， 前九大 DEX 的交易量占前九大 DEX、CEX 交易量之和的比例，从年初的 0.15%快速上升到 9 月的 10.75%，随后在 12 月份又跌落至 5.53%。移动交易平台目前尚处起步阶段，规模相 对较小。

2.1.3. 特点比较：去中心化、门槛、创新与效率、安全、合规的背离

海外加密货币交易领域经过十余年的沉淀与发展，已经逐步建立起从 DEX 到 CEX 再到金融 的一套生态体系。各渠道拥有不同的特定，从 DEX 到 CEX，再到金融机构，在去中心化程 度、资产控制力、交易门槛、以及对创新的催化能力上，呈逐渐下降的态势，而在交易效率、 业务合规性以及资产安全性上，呈逐渐上升的态势。

1）去中心化程度：DEX>CEX>金融机构。在 DEX 上，交易完全由算法驱动，交易者全程控 制私钥，无需将加密货币交于任何第三方机构，基本上实现了完全的去中心化；CEX 在交易 时需将交易资产交由交易所代管，总体来说去中心化水平较低。而在金融机构中，用户资产 全部于交易平台保存，例如目前 PayPal 并未正式开放提币业务，去中心化水平较低。

2）对资产的控制程度：DEX>CEX>金融机构。去中心化程度极大程度的影响着用户对资产 的控制力，DEX 全程掌握私钥；CEX 交易虽然需要将交易资产交由交易所代管，但用户仍 有权使用私人钱包与交易所钱包进行交互，可以在交易完成后将资产转入私人钱包中；而根 据目前 PayPal 的规定，用户暂时无法掌握其加密货币的私钥，用户对于加密资产控制力低 于平台本身。

3）交易门槛：DEX>CEX>金融机构。DEX 上的交易全程由用户独立掌握私钥，且不支持法 币与加密货币之间的交易，因此 DEX 的交易需要交易者拥有加密货币钱包与一定量的加密 货币资产；CEX 支持法币与加密货币的交易，且不需钱包接入，大大降低了交易的门槛；而 在金融机构，用户甚至不需要对加密货币领域有任何了解，基本上实现了交易的最低门槛。

4）催化创新能力：DEX>CEX>金融机构。DEFI 生态的项目会通过权证来激励用户共同建设 项目，这使得 DEX 在为权证提供流动性的同时也在间接激励用户参与项目的建设，DEX 也 因此带动了一大批极具创新的商业项目的产生。对于 CEX，全球型交易所受监管程度较低， 且用户的重合率高，竞争激烈，这使得其进行业务创新的动力更足。地区型交易所用户基数 较为固定，所受监管程度高，对创新的需求相对较低。而金融机构的加密货币业务还处于发展初期，相对更加谨慎、保守，创新能力较弱。

5）交易效率：DEX区块链技术与去中心化带来的是对资产的控制力，但 却牺牲了交易的效率。总体来说，在公链上生存的 DEX 由于区块链技术的局限，交易成功 率较低，结算时间较长；CEX 中心化程度较高，使其在效率上存在优势；金融机构的加密货 币交易不涉及不同钱包内资产的交互，因此交易效率更高。

6）业务合规性：DEXDEX 作为一个完全去中心化的新型生态，目前尚未 受到有效的监管，任何人均可参与生态的建设与运营；CEX 受到政府监管，但各国监管力度 并不统一，目前来看，Coinbase 等地区型交易所的业务合规性与所受监管力度要高于全球 型交易所；金融机构涉及的用户群体更大，对业务合规性的要求以及所受监管的力度也就更 高。

7）资产安全性：DEX尽管在 DEX 上交易时用户对资产有绝对的控制力， 但 DEFI 生态仍然是一个缺乏监管的生态，短期内在创新的同时也涌现了大量的欺诈事件； CEX 受到一定的监管，但平台资产数量较大，也容易成为黑客攻击的目标，再加上交易所业 务不透明，体量较小，恶性事件频发，使得交易者往往需要承担较高的平台运营风险；金融 机构业务透明度更高，运营策略相对保守，能有效的降低用户需要承担的平台运营风险。

2.2. CEX 交易所：去中心化世界的中间商

2.2.1. 发展历程：诞生于加密货币交易刚需，合规考核升级

诞生于比特币问世后的交易需要，伴随市场的发展不断壮大。继 2008 年 10 月发布比特币白 皮书、2009 年 1 月发布创世区块之后，除了采矿，当时获得比特币的唯一方法是在论坛上 进行交易，交易的完成需要对交易对方非常信任。在这样的背景下，2010 年第一家 CEX MT.Gox 诞生。而后加密货币市场高速发展，币种不断扩容，交易需求进一步放大，Coinbase、 火币、OKex 也陆续成立。2021 年，Coinbase 登陆纳斯达克上市。

CEX 自成立以来便持续遭受黑客攻击事件。由于 CEX 普遍采取采用第三方中心托管方式， 当用户把资产充进交易所时，账户上的资产托管在交易所，黑客攻击难度系数小，因此自 CEX 创立以来就不断遭受黑客攻击。2014 年著名的门头沟事件发生，MT.Gox 宣传 75 万比 特币被盗，这一事件也直接导致了 MT.Gox 的破产。在此之后，CEX 不断提升进化其技术优 势和安全措施，但黑客攻击事件仍屡见不鲜。

合规监管升级，DEX 高速发展加入竞争。2018 年前后，全球监管机构也开始加强了对加密 货币市场的监管。如在美国，加密货币交易所必须在 SEC 注册或获取牌照。与此伴随 DEFI 基础设施的建设完备，DEX 开始高速发展。CEX 步入了更为成熟、合规、创新的发展时期。

2.2.2. 竞争格局：全球交易所“一超”，区域交易所“多强”

目前 CEX 呈现以币安为首的“一超多强”竞争格局。加密货币交易领域的知名全球型交易 所包括币安（Binance),火币(Huobi)与 OKEx 等，这一类交易所并不专注于特定群体的服务， 其业务面向海外各个国家和地区的用户。其中币安无论在交易量，业务范围或是用户数量上 都具有一定优势，是目前公认的第一大加密货币交易所。从市场份额来看，2020 年 12 月币 安的交易量占前九 CEX 之和的 45%，较 1 月的 29%提升了 16 个百分点，市场份额增长迅 速，遥遥领先。同期 OKEx、火币的市场份额则分别下降了 14%、7%，Coinbase 从 5%提 升至 9%。

区域型交易所拥抱合规，打击洗钱等违法行为。现有主流区域型交易所包括专注于北美地区 的 Coinbase，Kraken，日本的 BitFlyer，韩国的 Bithumb 以及欧洲市场的 Bitstamp 等。由 于其目标用户较为集中，因此成为了各国对加密货币进行监管的主战场，这使得地区型交易 所往往更加重视业务的合规程度，在交易时会对用户的身份进行严格的认证，以杜绝洗钱行 为。

2.2.3. 业务范围：从交易所职能拓展至传统金融领域

大型 CEX 不局限于交易所职能，业务面逐步拓展至传统金融领域。以 Coinbase 为代表的地 区型交易所正在逐步的扩大自身业务范围，目前各地区型交易所除了开展交易业务外，还同 时在开展借贷以及 Visa 卡支付业务，可谓同时承担了传统金融领域中交易所与银行两方面的 职能。而主要的全球化交易所则更进一步，除地区型交易所能承担的职能外，还为其用户提 供加密货币理财服务，并凭借其技术优势与用户基础，独立构建 DEFI 生态，意在共分 DEFI 蛋糕。

全球型交易所支持币种数量显著多于地区型交易所。各中心化交易所所支持的币种数量基本 与其所受监管程度呈负向关系，全球型交易所所受监管力度较小，可以支持更多币种。反之， 合规性较强的地区交易所，其受到的监管压力较大，对币种的审核要求更高，致使支持的币 种数量较少，其中 Coinbase 凭借其体量优势，可以支撑起更多币种的流动性，在合规性交 易所中处于较为领先的地位。

Coinbase 区域业务领先，全球扩张相对谨慎。从支持业务的种类来看，Coinbase 基本上涵 盖了目前地区型交易所可以支持的所有业务，在所有地区型交易所中处在领先位臵；从支持 币种数量来看，Coinbase 支持的币种数量仍然优于大部分的地区型交易所。因此，在地区 型交易所内部，Coinbase 的业务范围处于领先位臵。但这样的领先并不足以与全球型交易 所的业务范围相抗衡，由于全球型交易所受到的监管力度较弱，其业务扩展的速度相对较快， 致使其业务范围的广度要显著高于所有的地区型交易所。

2.3. DEX 交易所：DEFI 生态的发动机

2.3.1. DEFI 生态：智能合约扮演金融中介角色

DEFI（Decentralized finance）,即去中心化金融，是一种基于区块链的金融模式，该模式 旨在借助智能合约摆脱对传统金融中介机构的依赖。智能合约是一种以信息化方式传播、验 证或执行合同的计算机协议，在业务过程中，智能合约将扮演传统金融机构的角色，由底层 算法引导，自动完成业务。

DEFI 项目自 2020 年以来取得迅猛发展。自 2020 年流动性挖矿机制上线以来，DEFI 生态 实现了突飞猛进的发展。截至 2021 年 5 月 1 日,DEFI 总 TVL（锁池金额）达 689 亿美元， 较 2020 年年初上涨 139 倍，总锁池 ETH 数量达 109 万枚，较 2020 年年初上涨 5 倍。用户 数量达 210 万人，较 2020 年年初上涨 23 倍。

2.3.2. DEFI 的崛起：底层技术完善，以太坊公链蓬勃发展

区块链底层技术不断完善，加密货币应用场景呼之欲出。一直以来，技术条件都是限制加密 货币共识扩大的最重要的障碍。比特币公链的 TPS 仅有 7，区块产生速度控制在 10min/个， 即每秒能处理的业务只有 7 笔，每十分钟才能进行一次交易确认，以比特币公链的计算能力 支撑一个生态的运作不切实际。但以太坊的诞生改变了形式，优质的技术团队、明确的规划 以及庞大的野心预示着以太坊将成为支撑去中心化系统运作的超级计算机，也因此，以太坊 支撑起了大量极客建立去中心化应用场景的信心。伴随着以以太坊为代表的公链的建立与发展，DEFI 生态也逐步走向完善。

DEFI 目前的迅猛发展无法避免原有问题，流动性挖矿催化创新，风险事件不断。DEFI 系统 缺乏监管，不受约束，这就注定了在 DEFI 生态中的项目质量必定是良莠不齐的，生态中自 然不乏创新，但也少不了欺诈。2020 年 9 月，EOS 链上项目翡翠在建立流动性池吸引流动 性挖矿后将池内资产全部转移至私人账户，成为在流动性挖矿上线后第一例欺诈事件。除了 欺诈，黑客攻击安全漏洞不断发生，大量用户资产被盗。总的来说，DEFI 生态的新一轮迅 猛发展并不能完全规避欺诈等恶性问题，在目前迅猛发展的过程中已经出现了上一轮市场乱 象的影子。

2.3.3. DEX，DEFI 生态的重要组成

DEX（Decentralized Exchange）,即去中心化交易所，是公链上为币币交易服务的 DEFI 项目，也是目前 DEFI 项目中规模最大的项目类别之一。截止 2021 年 5 月 1 日，总锁池 ETH 数量达 300 万，锁池总资产价值达 220 亿美元，约占 DEFI 项目锁池资产比例的 32%，仅次 于借贷项目。其中 Uniswap 为目前以太坊链上规模最大的 DEX 项目，锁池总资产价值达 61 亿美元，市场占有率达 27.86%。

得益于流动性挖矿与权证治理机制，DEX 近一年得到飞速发展。流动性挖矿与权证治理机制 的普及带来了项目与权证数量的激增，各项目方通过赋予治理权，回购等手段赋予权证价值， 大量存在内含价值的权证进入市场，从而导致了对权证之间进行交换需求的上升。但审核机 制的存在限制这些新权证登录 CEX 的速度，再辅之以对 CEX 的不信任，最终使得 DEFI 生 态的参与者更倾向于应用 DEX 进行交易，DEX 交易量迅速上升。

3. 海外加密货币交易生态发展趋势

3.1. 加密货币共识扩大，海外零售与机构投资者持续入场

新冠疫情致使美元增发严重，海外通胀预期加剧。新冠疫情的爆发使美联储一改 2018 年以 来的紧缩货币政策，以宽松的货币政策刺激经济。目前，美国国会已经批准的四轮财政刺激， 规模分别为 2.2 万亿、4800 亿、9000 亿和 1.9 万亿美元，合计约 5.5 万亿美元(远高于金融 危机时期两轮刺激合计 9550 亿美元)。货币供应量陡增，致使通胀预期加剧，使得部分海外 机构更加重视资产贬值可能。

海外上市公司与大型机构抗通胀需求日益提升，开始为比特币提供敞口。在通胀预期持续加 剧的大背景下，已建立起一定共识的比特币开始得到了机构投资者的注视，机构投资者关注 其算法开源，数额固定的属性，与不断增发的美元相比，能有效地抵抗通胀。因此，海外部 分大型企业与机构投资者逐渐开始为以比特币为代表的加密货币提供敞口。

加密货币领域机构投资者队伍的壮大将是对以 Coinbase 为代表的地区型交易所的利好。目 前传统机构投资者参与加密货币投资仍须经由中心化交易所实现，其投资受监管程度较高， 一般仅限于对比特币等主流币种的现货或 ETF 投资，并且极注重资产的安全性，这使得目前 主流全球型交易所实现的各种创新型业务无法对其产生吸引力，而专注于合规度建设与存管 安全性建设的 Coinbase 将更受机构投资者的青睐。

疫情导致的失业与通胀预期也迫使大量海外民众寻找其他致富手段，加密货币价格巨额涨幅激发零售用户投机欲望。新冠疫情大背景下，失业率与通胀预期持续走高，对于普通民众而 言，其积累的资产数量贬值速度加快，未来收益预期降低，迫使其寻找新的致富手段。恰逢 此时机构投资者的入场与 DEFI 的崛起带动了加密货币领域的新一轮‘牛市’，使得零售用 户对加密货币的关注度持续上升，截至 2021 年 5 月 1 日，Reddit 上加密货币的订阅人数达 到 239.9 万，相比年初上涨了 104.7%。在 2021 年以来，在 Bithumb、Upbit、Korbit 和 Coinone 四家韩国交易所注册人数总和达 250 万人，约占韩国人口总数的 4.8%；Coinbase 验证用户 人数上涨 1300 万，相较 2020 年年底上涨 30%。

加密货币的日益热度，进一步拉动海外零售用户的入场意愿。相比于零售投资者而言，机构 投资者拥有更高的社会影响力，因此机构投资者的入场与炒作行为能更大程度的带动对加密 货币领域关注度的提升，进而带动更多零售用户入场。2021 年 2 月 8 日，特斯拉宣布购买 15 亿美元的比特币，并表示将在未来推行比特币购车服务，该消息使得大量投机者加速入场， 比特币公链的新增地址数在两天内上涨约 12 万个，上涨幅度达到了 23.5%。

零售用户将根据投资理念逐渐分流，趋向采用不同的手段进行加密货币交易。零售用户群体 进入加密货币领域投资首先需要通过法币购买一定数量的加密货币，因此其入场仅能通过中 心化交易所以及金融机构完成。一般而言，入场的零售用户根据投资理念的差异可分为两类：

第一类是有意参与区块链生态以及除交易以外其他业务的投资者，中心化交易所能够凭借其 业务范围优势以及支持币种数量优势对其产生独特的吸引力。

第二类则是在投资风格上趋于 稳健保守，或是在该领域了解不深的投资者，对他们而言，全球性中心化交易所大量的业务 种类并不能对其产生吸引力，相反他们更加看重交易平台的可信度，这使得他们更倾向于选 择金融机构或是以 Coinbase 为代表的地区性交易所作为主要的入场渠道。

零售与机构用户对于加密货币兴趣显著提升，加密货币生态圈关注度走高，带动了加密货币 投资与投机需求的激增，加密货币交易市场空间未来有望进一步扩大。

3.2. 蓝海市场叠加共识扩大，推动金融机构进场

海外传统金融机构开始关注加密货币领域的业务空间，提供加密货币相关服务。机构的不断 入场进一步扩大了对加密货币的共识，驱使海外传统金融机构开始重新审视加密货币。主流 加密货币共识的扩大驱使海外金融机构加大对加密货币领域的重视，而这大概率又将进一步 扩大对加密货币的共识范围。

以灰度为代表的信托产品提供方开始为机构投资者提供合规安全的投资渠道。对于部分机构 投资者来说，投资意愿的增高并不能直接带来敞口的增大，其投资还需受到客观条件的限制。 机构投资者受监管程度更高，金额更大，更容易成为黑客入侵的目标，这使得部分技术能力 不足，受监管程度更高的机构投资者必须选择合规性与安全性更高的投资与存管方式。以灰 度为代表的资产管理机构看到了商机，灰度信托在获得向投资者募集资金的许可后再与专业 的加密货币存管方（Coinbase）进行合作，确保了投资的合规性与安全性。欧科云链数据显 示，目前灰度信托已持有超过 65 万枚 BTC 与 300 万枚 ETH，总持仓资产价值超过 300 亿 美元。

加密货币 ETF 登场，进一步满足机构投资者的合规与安全要求。2021 年 2 月，首支加密货币 ETF 上线多伦多交易所，发行仅一周，该基金所持比特币的规模已经超过了 1 万枚。此 后的两个月内，多支比特币与以太坊 ETF 陆续上线加拿大。加密货币 ETF 凭借其高度的合 规与安全性，将为大量投资受限的海外机构投资者提供对加密货币领域投资的有效渠道，进 而带动更多的海外机构投资者实现对加密货币领域的投资。

3.3. 区块链底层技术与 DEFI 生态不断完善，带动交易需求提升

链间链上同时竞争，共同催化发展与创新。自 2020 年流动性挖矿问世以来，DEFI 生态得到 了迅速的发展与扩张，究其原因，是加密货币领域剧烈竞争催化带来不断涌现的创新。目前 来看，这样的竞争主要在两个方向进行：

1）链间方向：多链并起，共分 DEFI 蛋糕；

2）链上方向：业务模式迅速更新，项目之间优胜劣汰。

链间上，多链并起，新链以特有优势挑战以太坊的主导地位。尽管以太坊仍然是 DEFI 领域 毋庸臵疑的主导平台，但其目前并没有支撑一个庞大的金融系统的能力，效率的低下导致了 成本的增高，使得以太坊在 GAS 费用以及网络拥挤程度上屡屡遭受诟病，极大地限制了新 用户参与 DEFI 生态。这使得其他公链看到了挑战以太坊主导地位的机遇，比如可以实现跨 链功能的 BSC 与波卡链，以及主打低成本高性能的 Solana 链等。

链间竞争催化区块链技术的完善，助力 DEFI 生态扩张。其他公链的快速兴起与扩张威胁着 以太坊的主导地位，为了应对目前的竞争格局，以太坊寻求技术升级以改善其固有问题。在 以太坊的发展规划中，通过 Layer2 方案降低 GAS 费和网络拥挤程度已经提上日程，在日后 的升级中还会进一步进行以太坊 2.0 的建设，实现网络分片，极大增加算力，并实现 POW 到 POS 共识机制的转变。同时，为了更好的与以太坊竞争，其他公链也在不断升级，寻求 技术完善。区块链技术的不断完善一方面会降低资本门槛，吸引更多用户参与生态建设；另 一方面也将为日后更多的创新奠定底层基础。

链上来看，DEFI 项目优胜劣汰成为主流趋势。纵观 DEFI 生态的发展过程，虽然不乏少量空 气项目确能红极一时，但最终存活下来的龙头项目无一不是得益于其对业务机制的创新。比 如说，Compound 的迅速崛起源于流动性挖矿的发明；Uniswap 能站稳 DEX 首位的原因是 其对 AMM 算法的构建；Sushiswap 的能迅速窃取 Uniswap 的流动性在于其对流动性提供者 激励制度的创新。DEFI 生态源于创新，也只能在创新驱动下才能发展，这就势必导致项目 之间的优胜劣汰，优质的项目将占据更大的市场，而跟不上创新潮流的项目只能接受其市场 份额被侵略的现实，甚至被逐出生态。以以太坊的借贷三巨头为例，在发明流动性挖矿之后， Compound 成功侵蚀了 Maker 的巨额市场份额，一跃成为借贷领域的霸主，而 Aave 在更新 V2 以及引入流动性挖矿之后又夺取了大量的市场份额。

项目的优胜劣汰将最终使得 DEFI 链上生态得到完善与扩张。DEFI 生态‚自然选择‛的权力 在用户手中，能够生存并迅速发展的项目必须是得到用户认可的，能满足用户需求的项目， 就好比 Yearn 的崛起源于其满足了用户使用加密货币资产再投资的需求，Nexus Mutual 能够发展迅速的原因在于其能帮助用户转移因算法漏洞而导致的损失。正因此，项目的不断优 胜劣汰将更好的满足用户的需求，整个 DEFI 生态将逐渐得到完善与扩大，随之而来的将是 对 DEFI 整体认可度以及用户数量进一步的提升。

DEFI 生态与区块链技术的潜在应用价值获得了资本市场的认可，VC 等机构的投资参与投资 助力 DEFI 生态建设。以 A16z、USV、Coinbase Ventures 为代表的多家风险投资机构看到 了 DEFI 生态的潜力，并且进行了对 Uniswap，Compound 等优质 DEFI 项目千万美元级别 的早期投资。

区块链技术与 DEFI 生态的完善过程将带来对 DEX 交易需求的进一步扩大。一方面，DEFI 生态的完善将带动用户数量将不断上升。目前限制 DEFI 生态发展的最重要因素在于公链性 能的缺陷，一旦公链性能可以在未来中得到完善，DEFI 生态就能够更好的满足用户的需求， 在用户的需求得到满足的过程中又会吸引新的用户参与 DEFI 生态，而 DEFI 用户数量的增 加将很大程度上带动 DEX 用户的增长。另一方面，项目的优胜劣汰将驱动对权证交换的需 求。

无论是新项目的崛起还是旧项目的淘汰，在项目的优胜劣汰中，用户对于项目的共识必 定会产生变化。用户对于创新能力高的项目将会产生更高的认可度，从而带动对项目权证更 高的需求；反之，对于行将就木的项目，用户只会在远离项目的同时抛售手中的项目权证。 对项目认可度的变化所造成的结果将是对权证交换需求的扩大，而在 DEFI 这个充斥着去中 心化理念的生态中，DEX 将是用户进行相关交易的首选。

报告链接：区块链专题报告：全美第一大加密货币综合金融服务商深度解析

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