2022年投资策略专题报告：转型升级有望带来科创型中小企业牛市

1. 经济背景：疫情之后我国经济将回归“新常态”

1.1 新冠疫情影响逐步消退，我国经济继续切回“新常态”

主要经济体疫情已基本得到控制；预计我国将切回“新常态”路径；“新常态”路径下，我国经济预计将从增量模式转向存量模式，存量经济模式的关键词是创新。

1.2 经济“新常态”要求我国建立新的竞争优势

我国传统优势在不断弱化。我国用工成本等传统优势递减。2012年我国15-59岁劳动年龄人口在相当长时期里第一次出现了绝对下降，我国劳动力成本在加速上升。投资对我国经济的拉动作用也逐步弱化;2012年后我国固定资产投资完成额增速连续下降;疫情过后，资本形成总额对GDP的拉动回归“新常态”。

在新一轮工业革命中，我国逐步积累起“创新应用”优势：第一，我国工程师、企业家数量足够多，人力资本优势逐步显现，创新能力逐渐变强；第二，我国市场纵深广、层次多，消费者需求多元，新应用、新产品更容易在我国快速铺开；第三，我国拥有完整的现代工业体系、配套服务设施，有利于新产品设计的快速投产与应用。

1.3 实现碳达峰、碳中和需要调整能源结构、产业结构

我国人均二氧化碳排放量较低，但是单位GDP二氧化碳排放量仍有较大下降空间；我国需要积极推进能源结构、产业结构调整；产业结构调整：加快发展非资源型的绿色低碳产业，主要是战略新兴产业、高技术制造业、现代服务业；能源结构调整：大力发展新能源，支持绿色低碳技术创新成果转化，持续降低碳排放强度。在产业结构调整与能源结构调整的进程中，创新型中小企业有望持续发挥强链补链的作用。

2. 政策推动：活用资本，加快转型，鼓励创新

2.1 实现共同富裕需要推进产业升级

政策逻辑在于加快发展现代产业体系，推进产业升级，实现共同富裕。实现共同富裕要求我国大力推进科技创新，加快发展现代产业体系；提升科技创新能力、建设制造强国，发展创新型中小企业是重要一环。

2.2 产业升级需要活用资本、鼓励创新

提高直接融资占比、发展创新型中小企业是产业升级的重要一环。我国致力于培育创新型中小企业；创新型中小企业融资难、融资贵，更适合直接融资；就存量融资结构而言，截至2019年底我国直接融资占比36.3%，较发达经济体仍然偏低。推动产业转型升级、提升直接融资占比是一体两面的发展趋势。

2.3 出口结构调整是产业升级的重要组成部分

产业升级的同时，我国持续推进出口结构的调整。“量增”已经不能作为我国外贸高质量增长的最主要动力。作为世界第一大贸易国，我国的传统优势在弱化，加之贸易保护主义扰动、东南亚等国的部分产品竞争力加强；2010年后我国在推动产业升级的同时，也致力于出口结构的优化调整；科技创新、质量提升、品牌塑造将成为我国外贸增长的核心动力；我国一些高技术制造业已初步建立全球竞争优势，例如光伏设备、锂离子电池、特高压、面板。

3. 参考美国，转型升级有望带来科创型中小企业牛市

3.1 美国20世纪70年代推动产业转型升级

20世纪70年代后，多重因素推动美国产业转型升级。20世纪70年代，美国传统工业式微；第一，70年代两次石油危机造成通胀高企，劳动力成本上升；第二，德国、日本等国家的经济竞争力日益提升，抢占美国出口份额；第三，70年代后，微型计算机、无线通信技术（1G）等第三次工业革命的成果开始大规模民用。多重因素作用下，70年代美国产业转型升级加速，以ICT产业为代表的科创企业迎来发展良机。

3.2 纳斯达克的成立开启美国科创类中小企业近十年牛市

产业转型升级背景下，纳斯达克成立，开启科创类中小企业近十年牛市。产业转型升级进程中，美国诞生了一大批中小型科创企业（以“硅谷”为代表）；1971年2月8日，美国全国证券交易商协会为了提供中小企业融资平台创建了纳斯达克（NASDAQ）；1974-1983年，美国科创型中小股票迎来了近十年的长牛。

4. 创新型中小企业的画像预示着“洼地崛起”的可能

4.1 A股专精特新“小巨人”多是中小型制造企业

A股市场的专精特新“小巨人”挂牌公司。工信部认定的三批次共4922家专精特新“小巨人”企业中，有320家公司在A股上市；320家在A股上市的专精特新“小巨人”公司具有以下特征：第一，主要集中在创业板、科创板，大部分市值小于100亿元人民币；第二，绝大部分属于机械、基础化工、电子、电力设备和新能源等制造板块。

4.2 新三板创新型中小企业多属于工业、信息技术行业

新三板的专精特新“小巨人”挂牌公司。在4922家专精特新“小巨人”企业中，有370家在新三板挂牌；北交所将会聚焦于这些专精特新“小巨人”挂牌公司；新三板370家专精特新“小巨人”挂牌公司具有如下特征：第一，集中分布于工业、信息技术等行业，基本都属于北交所未来重点支持的先进制造业和现代服务业等领域；第二，目前市值大多不足10亿元，其中超过180家挂牌公司市值更是不足5亿元，“中小”特征尤为明显。

新三板的精选层：市值大多不足20亿元，主要分布于工业、信息技术等行业。截至10月21日，精选层共有66家挂牌公司，具有有如下特征：第一，66家挂牌公司中，有12家是专精特新“小巨人”企业，值得重点关注；第二，66家挂牌公司集中分布于工业、信息技术行业，整体符合北交所重点支持的先进制造业、现代服务业领域；第三，66家精选层挂牌公司市值规模已经属于新三板头部，但是大多数市值仍不足20亿元。

4.3 创新型中小企业重视研发、盈利能力更强

创新型中小企业：整体市值偏小，估值相对较低、更加重视研发、盈利能力更强、成长速度更快

第一，市值规模（截至10月22日），新三板“小巨人”、精选层、A股小巨人市值中位数分别仅为4.1亿元、15.4亿元、51.2亿元，远低于中证1000。第二，相对估值（截至10月22日），新三板“小巨人”、精选层目前PE（TTM）分别为17.5倍、28.2倍，估值相对偏低。第三，研发费用，A股“小巨人”和新三板“小巨人”研发费用占比明显更高，更加重视研发。（报告来源：未来智库）

5. 我国全球性竞争优势产业多是高端制造业

5.1 我国部分新能源产业在全球具有支配地位

光伏产业链包括上游主辅材、中游制造、逆变器、光伏支架等核心环节，主辅材（硅料、光伏玻璃、胶膜）、中游制造（硅片、电池片、组件）、逆变器等环节竞争格局稳定；国内企业在全球范围享有较大市场份额，多晶硅、硅片、电池片和组件等主要环节2020年平均市占率达70%以上。核心辅料光伏银浆也逐步国产化，市占率从2016年的18%上升至2020年的50%，未来有望持续提升。光伏支架是产业链中较为薄弱的环节，随着光伏平价上网、电价改革，国内跟踪支架市场将对固定支架形成替代趋势，国内领先企业具备爆发潜质。

5.2 我国面板产业链优势越发显著

当前我国主导LCD面板产能，上游原材料国产替代空间广阔

目前我国上游原材料国产化率仍较低，相较于海外厂商差距较大；在中游制造领域，随着产业转移，现阶段全球LCD面板产业主要集中在中国大陆，高世代产线降维打击下韩企逐步退出LCD市场，我国拥有LCD行业绝对话语权，长期格局稳定。

我国京东方、TCL在价格下行周期中逆向投入大量8.5/11代线，凭借成本结构等优势，降代打击韩国并洗出其落后产能；2020年我国面板厂出货份额为54.7%，随着21年国产厂商并购重组落地，市场份额将进一步集中，形成双龙头竞争格局。

OLED领域，根据Omdia数据，我国已成为仅次于韩国的球第二大AMOLED生产基地，并预计将于2024年赶超韩国。

5.3 我国工程机械产品力提升叠加成本优势，造就国际竞争力

随着技术发展，工业自动化应用的行业日益增多，工程机械的发展迅猛。工程器械分为挖掘机械、铲土运输机械、工程起重机械、工业车辆等，其中挖掘机、装载机、起重机为主要设备。

基于产品力的强势提升以及明显的成本优势，中国的机械设备出口额升至全球第一。中国工程机械产业经过多年耕耘，产品力和渠道力已经与国际先进水平不相上下；得益于本土核心零部件供应体系的突破，中国工程机械企业获得了显著的成本优势；根据德国机械设备制造业联合会（VDMA）报告指出，2020年中国以1650亿欧元的出口总额占比15.8%，超越德国，在世界机械设备工程出口额排行榜中跃居榜首。

5.4 我国汽车零部件贯通上下游体现国际竞争力

中国汽车销量蝉联全球第一，2018年起零部件市场规模已突破4万亿；基于大国市场积累规模优势，综合能力带来国际份额增长。

6. 各路资金越发关注创新型中小公司

6.1 北上资金加速流入创新型中小企业及优势制造业

北上资金加速流入“小巨人”代表的创新型中小企业及优势制造业。2021年，北上资金大幅加仓电力设备与新能源、基础化工、计算机、电子、机械等“专精特新”聚焦行业；2021年以来，陆股通持有A股专精特新“小巨人”市值不断提升，其占陆股通持有全部A股市值的比重也加速提升。

6.2 机构投资者越发关注创新型中小公司

在“新常态”下，创新型中小公司将越发受到机构投资者青睐。从公募基金持仓情况来看，A股专精特新“小巨人”的超配比例2021年以来迅速提升，而且仍有较大提升空间；9月份以来，新三板精选层、创新层挂牌公司成交额大幅攀升。2021年以来中小盘风格开始占优，有望持续。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）