赛轮轮胎专题报告：边际改善已至，2022重回快车道

1 在国际化的道路上发足狂奔

2021 年原材料价格波动的影响对各家轮胎企业是公平的，但海运的影响对各家是不同的，因为各家公司的收入分布不同。赛轮轮胎的收入分布更符合全球轮胎需求分布，海外收入占公司收入的 70%以上；玲珑轮胎更偏好国内市场，国内收入占公司收入的 70%以上。今年海运运费暴涨，对海外收入占比高的公司利润侵蚀大。

海运由二季度开始紧张，出现一柜难求，影响轮胎公司出货。海运运费从二季度开始升温，之后令人瞠目结舌的高运价贯穿整个三季度。然而以海外收入为主的赛轮轮胎三季度收入却比二季度略微增长，超过了玲珑轮胎三季度收入，玲珑轮胎三季度收入出现环比下滑。赛轮轮胎的三季度利润也与二季度持平，超过了玲珑轮胎三季度利润，玲珑轮胎三季度利润环比大幅下滑。

即便在海运前所未有的困境下，以海外市场为主的轮胎企业业绩仍非常坚挺；以国内市场为主的企业，即便与海运困境无关，却避不开国内市场过度竞争的影响。国际大牌轮胎企业渗透到全球每个市场，而中国上百家轮胎企业中能有力参与欧美市场竞争的企业数量不多，但却都能参与国内市场竞争。因此，相比之下，有能力出海的企业在海外市场面临较国内市场有序的竞争。米其林是法国轮胎公司、全球最大的轮胎公司，但若米其林以法国市场为主则根本不可能有今天的江湖地位。

赛轮轮胎的国际化做得好，已经不是停留在由中国出口，而是将海外市场、海外生产布局做得更好。

公司近三年的高速增长，越南工厂功不可没。2018 年以来公司业绩进入高速增长阶段，净利润从 2018 年的 6.57 亿元增长到 2020 年的 15.2 亿元，复合增长率为 52.15%。公司业绩高速增长的原因在于越南工厂产量处于爬坡期，利润率水平维持高位，利润贡献占比逐年升高。越南一期二期全钢胎从 80 万条/年扩产到 2020 年的 160 万条/年，并且工厂运行稳定开工率逐年升高，产量逐渐增长。2018 年-2021H1 赛轮越南子公司净利润分别为 5.1 亿元、9.5 亿元、13.59 亿元、5.1 亿元，贡献总利润的 78.3%、79.9%、89.3%、72.1%。越南工厂的利润率对比国内工厂一直处于高位，在 2019-2020 年维持在 24%以上，其核心原因在于越南工厂出口欧美的轮胎税率较低。

我们认为，未来 3年，随着公司产能，尤其是海外产能的持续投产，如果没有疫情或者运费等因素的影响，公司利润有望保持持续高速增长。

从公司的未来产能增长来看：

海外产能方面，2021 年 1 月公司公告了越南三期项目，越南三期将设计年产半钢子午胎300万条/年、全钢子午胎100万条/年及5万吨非公路轮胎，3月公告了柬埔寨项目，并在 6 月进行增资将设计产能扩建到 900 万条/年半钢子午胎。根据公司目前的可研计划，越南 3 期和柬埔寨项目建设周期 24 个月，预计 2022 年底将能投产，但从公司历年工厂的实际投产情况来看，我们认为公司柬埔寨工厂和越南三期有望在 2021 年底投产，2022 年开始正式贡献产量。

同时，公司越南一期二期产能通过技改今年有望新增 200 万条半钢胎产能，越南合资工厂（ACTR）合资全钢胎工厂今年满产达到 240 万条/年，2022 年有望通过技改新增有进一步提升。（报告来源：未来智库）

国内产能方面，沈阳智能工厂 330 万条/年的全钢胎项目今年有望投产，2022 年实现满产，2022 年东营 700 万条半钢胎项目有望建成投产，潍坊技改项目 120 万条全钢胎、600 万条半钢胎将建成投产。

回顾中国轮胎海外建厂的历史，也是与欧美关税壁垒政策赛跑的历史，为了抢占欧美这个全球最大的轮胎市场，赛轮以前瞻性的眼光在第一轮双反中跑赢，在第二轮的双反中，公司也已经先一步占据了低税率产能的优势。2015 年欧洲对中国轮胎企业实行双反政策，中国企业出口面对高税率导致出口占比大幅下滑，不少企业开始出国外建厂，选址集中在泰国和越南，其中选择泰国的轮胎公司较多，比如玲珑（2014年）、森麒麟（2015 年）和中策，赛轮在 2012年看准趋势选择越南建厂，越南一期在所有出海的企业中率先投产，成功的规避了双反的风险，抓住了海外市场的机遇，开始了第一轮的快速成长。

2020 年 5 月，美国开始了对韩国、泰国、越南和中国台湾地区的双反调查，2021 年 5月双反税率正式落地，针对泰国反倾销税率为 14.62%-21.09%，韩国反倾销税率为14.72%-27.05%，中国台湾地区 20.04%-101.84%，越南地区的反倾销税率为 0%-22.27%，（赛轮越南公司反倾销税率为 0%，反补贴税率为 6.23%），随着美国对东南亚双反调查税率落地，从地区角度来看，中国企业集中建厂的泰国税率显著高于赛轮海外工厂所在的越南，而从越南的轮胎内部来看，赛轮越南也是此轮双反调查中税率最低的企业。越南成为了出口美国市场的成本洼地。

在第二轮双反的压力下，多家国内龙头轮胎公司选择建立第二海外工厂，玲珑轮胎选在塞尔维亚，森麒麟选在西班牙，通用选在柬埔寨，赛轮也在 2021 年初公告第二海外工厂，选在柬埔寨建厂。公司之所以选择柬埔寨，一方面是因为柬埔寨出口美国试产更没有双反税率，另一方面也是因为柬埔寨工厂离公司的越南工厂距离非常近，方便公司进行协同管理和建设。从投产日期看，赛轮这一轮建厂依然领先行业其他公司，2021 年末柬埔寨工厂有望投产，成为中国轮胎企业中首先投产第二海外工厂的企业，同时，2021 年底越南三期工厂也有望投产，公司有望抓住低税率优势进一步提升海外市占率，保持持续的快速增长。

随着新建产能的投产，在未来五年，公司将迎来产量的持续增长，为公司业绩提供支撑。具体来看：

2022 年，公司国内的产量增长来自于沈阳智能工厂项目（全钢）和潍坊技改项目（半钢+全钢），以及小部分的青岛项目开工率提升，预计增加产量全钢234万条，半钢570万条 ，海外产量增长主要来自于越南三期（半钢+全钢）和柬埔寨项目（半钢）的新建产能，以及越南一期开工率的提升，预计将增加产量全钢 61 万条，半钢 518 万条。

2023 年，公司国内产量增长主要来自于东营项目（半钢）和潍坊技改项目（半钢+全钢）产量爬升，预计将增加产量全钢 48 万条，半钢 510 万条；海外产量增长主要来自于越南三期（半钢+全钢）和柬埔寨项目（半钢）的产量爬升，预计将增加产量全钢 33 万条，半钢710 万条。

2 在基础研究的方向上不辍耕耘

中国轮胎如果能做到国际一线轮胎产品八成的水平，是不可能有其八成的价格的。因为消费品的提质和提价不是线性关系。

近五年中，中国轮胎行业龙头崛起，开始有实力投入研发，但即便到今天，大部分轮胎企业的研发费用实际是用作产品开发，而投身到轮胎基础科学研究的企业凤毛麟角。轮胎中这种级别的研究就像创新药的研究，需要耐住十年的寂寞，能够坚持不辍耕耘。然而这条看似缓慢的路径，却是唯一正确的路径。中国轮胎企业应该正视跟百年国际一流企业产品的差距，不要过早的迷失于营销，而要将精力投入到提升自己产品的硬实力中去。轮胎是消费品，但轮胎是考究性能的硬核消费品，因为司机、乘客是将生命托付给滚动的轮胎的。产品实力提升，品牌水到渠成。

在传统轮胎材料之外，公司与国内科研人员联合开发了“液体黄金”轮胎材料，目前已经投产试推广，定位高端领域，有望成为公司新的业绩推动力。轮胎生产分为：密炼、挤出、压延、成形和硫化 5 个主要步骤。密炼过程的配方决定了轮胎基础材料的基本性能，成形过程中的结构决定了轮胎差异化的性能，都具有较高的技术壁垒。

公司“液体黄金”材料是采用“化学炼胶”的高性能橡胶新型材料 EVEC。传统的轮胎制造采用固体材料混炼的方法，将天然橡胶、合成橡胶、炭黑、助剂进行混合，机械推动的物理混合能耗很高，也很难将得到很均匀的分散性，因此填料分子和填料分子间的作用力无法最大化。

公司发明了湿法混炼橡胶的技术，在合成橡胶烯烃液相聚合的阶段加入白炭黑，在液相状态下能够混合的更加快速和均匀，单位质量的白炭黑在橡胶中的比表面积比传统物理炼胶提高 3 倍。这样得到的橡胶材料，白炭黑和橡胶的分子间作用力提升，能够降低滚动阻力，同时还能保障橡胶的耐磨性。

公司对液体黄金材料的应用进行了重点研究，开发出新一代轮胎产品“液体黄金”轮胎。这种轮胎打破了轮胎生产中的魔鬼三角，即滚动阻力、耐磨性能、抗湿滑性能三者不能同时满足，“液体黄金”轮胎相比普通轮胎在这三种性能上均有明显提升。

除了能够克服轮胎的魔鬼三角以外，轮胎从生产到使用的全过程能够显著降低能耗，减少碳排放。在使用过程中，液体黄金轮胎能够通过降低自身滚动阻力，大幅减少汽车在行驶过程中的燃油消耗，公司在日本的测试结果显示，S880 轮胎在节油性能上优于日本一线品牌 8%，轿车测评中，装有液体黄金轮胎行驶 15 万公里，可节油约 810 升，CO₂排放减少约 2 吨，较传统绿色轮胎降低 6.8%；载重卡车测评中，对比市面上普通轮胎（滚阻 D 级），按22条液体黄金轮胎计，行驶40万公里，可节油约2.46万升，CO₂排放减少约65.48吨。另外由于不采用传统物理机械混合的方法，生产能耗上也有明显降低。

另一个值得指出的点在于这种材料是全由我国科研人员研发的1998 年以前王梦蛟教授在卡博特工作时曾经进行过天然胶和炭黑湿法混炼的研究，2012 年退休后在公司实控人袁仲雪搭建的国橡中心、怡维怡橡胶研究院平台进行了合成橡胶和填料连续液相混合的第一个实验，并申请了专利，2016 年王梦蛟在欧洲轮胎学术会议上展示了湿法混炼胶的雏形，得到了学界、产业界的极高评价和高度关注，2019 年液体黄金乘用车轮胎开始为多家汽车主机厂供货，评价数据显示耐磨性提升 40%以上、滚动阻力降低 30%以上，疫情之后在 2020 年的 6 月 9 日，益凯新材料湿法混炼胶 30 万吨项目建设正式启动，2021 年赛轮的液体黄金轮胎产品公开亮相展示。“液体黄金”轮胎已经进入了试产评测阶段，公司首先在卡客车领域合作，用产品质量吸引 B 端用户，与三一重工合作的“江山环游记”项目中使用液体黄金轮胎，受到重卡司机的一致好评。

我们认为，随着液体黄金轮胎产品的性能得到市场认可，其定价水平相较于普通产品更高，公司液体黄金轮胎定价较普通轮胎高 25%左右，毛利率有望提升。后续有进一步提价的空间。随着公司液体黄金轮胎产品在卡车胎领域的突破，后期有望进一步进入乘用车领域，定位高端乘用车轮胎市场。

我们认为，在轮胎的生产制造中，材料技术是最核心、也是最难突破的技术，公司始终秉持着“做一条好轮胎”的理念，持续提高产品性能，随着公司产品性能的提升，公司的品牌价值也有望进一步提高，品牌溢价提升，未来有望从国内轮胎龙头跻身国际轮胎龙头，在品牌角度也跻身国际一线行列。（报告来源：未来智库）

3 边际改善已至，2022重回快车道

2021 年三季度，公司实现营业收入 45.93亿元，同比增长 5.21%，实现归母净利润 2.99 亿元，同比下降 44.49%，环比基本持平，2021 年前三季度共实现营业收入 132.45 亿元，同比增长 18.65%，共实现归母净利润 10.02 亿元，同比下降 14.58%。尽管轮胎行业在 2、3季度受到海运、原材料和疫情等各方面的影响，但公司营业收入仍然保持持续增长，继续提升在全球轮胎市场的份额

公司净利润从二季度开始受到行业各方面压力影响呈现略微下滑状态，利润率也有所下降。二季度净利润同比下降 15.6%，环比下降 23.7%，三季度同比下降 44.8%，环比基本持平。公司净利润率二季度为 6.8%，同比下降 3.4 个百分点，三季度为 6.7%，在 3 季度由于越南疫情导致的开工率下降情况下与 2 季度持平。

按业务拆分，三季度公司自产自销轮胎产品板块共生产轮胎 957.79 万条，共销售 1083.45万条，共实现收入 41.43 亿元，合轮胎单价为 382.4 元/条；轮胎贸易板块共实现收入 2.64亿元。受原材料价格波动、产品结构因素影响，三季度轮胎单价同比增长 15.12%，环比增长 7.40%，原材料方面价格总体同比增长 21.98%，环比下降 8.37%。公司在原材料价格环比下降的情况下，仍然实现了产品价格的整体提升，我们预计随着运费改善，公司 4 季度将显著受益于产品价格提升。

2、3 季度我国轮胎行业整体承压，公司利润率水平下滑，主要有几方面的因素，一方面，海运费高涨、货柜紧张拖累了轮胎行业的出口，尤其是从公司角度来看，公司的收入中，约 70%为出口业务，在出口受限的情况下，公司的销售受到一定程度的影响；一方面，是成本端，天然橡胶价格同比上涨，其他大宗商品价格也整体呈现出上涨的趋势，而轮胎作为消费品，涨价频率和周期显著低于大宗商品，这也短期影响了企业的利润率。

除了行业方面的因素，3 季度随着越南疫情的反弹，越南政府加强防疫措施也影响了公司越南工厂的开工率，而越南工厂是公司利润的主要来源，这也对公司造成了一定的压力。

首先是海运费。受全球航运持续拥堵影响，海运费自 2020 年 Q3 开始持续涨价，上海出口集装箱运价指数（SCFI）持续爬升，2021Q2-3SCFI 指数的同比涨幅在 2 倍以上。由于轮胎的单集装箱产值相对较低，运费占比更大，海运费大幅上涨一方面给公司出厂价造成了一定压力，另一方面集装箱紧缺也对公司的出口量造成了一定的影响。

在成本端，天然橡胶价格在 2021 年一季度迎来快速的上涨，2021Q1 平均价格达到12209.44 元/吨，为 2019 年以来的单季度最高平均价格，二三季度价格开始回归，Q2 平均价格为 12085.71 元/吨，2021Q3 平均价格为 11884.24 元/吨，但相比 2020 年之前的价格仍然偏高。另一种重要原材料炭黑的价格也处于高位，炭黑价格在 2021Q1 平均价格达到7996.33元/吨，相比2020Q1上涨54.7%，2019Q1上涨23.5%，二三季度仍维持高位。轮胎企业原材料库存在 1 个季度左右，因此二三季度逐渐消化价格高点的库存造成成本偏高。根据公司 2021三季报，公司的天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体价格同比增长 21.98%，环比下降 8.37%。

在行业因素以外，公司的开工率也受到了越南疫情的影响。2021 年 5 月越南新冠病例急速新增，最高时单日确诊病例超过 16000 人，越南政府对新冠病毒实行强管控政策，2021 年5 月爆发时越南政府实行了封锁政策，封锁政策影响员工返厂，公司开工率受到影响。

但自 4 季度以来，压制公司的因素已经出现了边际改善的拐点。首先海运费方面，SFIC 指数走势趋向平缓并有下降趋势，看单条航线，从东亚到欧洲及欧洲到东亚航线从 9 月份最高点的 14703 美元/集装箱下降到了 14255 美元/集装箱，东亚与美西间航线价格从 9 月份20586 美元/集装箱下降到了 10 月末 16884 美元/集装箱，东亚美东航线航线价格基本持平。总体来讲公司从东亚发出的货物运费基本呈现边际下降趋势，四季度及明年海运费有望下降。

其次轮胎原材料的成本提升逐渐传导到轮胎价格上，从 9月份开始越来越多的轮胎公司发布涨价通知，公司产品涨价已经在三季度有所显现，2021 年第三季度公司轮胎产品的价格同比增长 15.12%，环比增长7.40%。

除了行业层面的边际改善，越南疫情状况也有好转，公司越南开工率恢复到 100%。越南疫情从 8 月高点日新增 10000 例以上下降到 10 月份日新增 3000 例左右，政府也放宽了对人员流动性的管理。政策从 8 月份开始从逐渐放宽，隔离从 14 天下降到 7 天，10 月 1 日开始，越南取消了封锁措施，允许办公场所、工厂园区、出口加工区等地恢复流动性，10

月 4 日开始疫情较轻的地区航班恢复正常，10 月 12 日取消了乘坐国内航班抵达的乘客强制性集中隔离要求，乘客只需要在家中隔离 7-14 天并且接种疫苗。随着交通管制的放开，公司销售通畅，开工率恢复明显。

2021 年遇到的原料波动、海运紧张、疫情反复等特殊困难均在消褪，年底柬埔寨工厂又投产在即。2022 年开始，赛轮轮胎将重回收入和利润增长快车道。液体黄金轮胎若从 2022年开始快速渗透市场，则更加锦上添花，业绩和估值水平更上一层楼。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）