银行业2021年四季度投资策略：配置正当时

一、宏观政策强调跨周期调节，“财政进，货币稳”

（一）政策强化跨周期调节，推升稳增长预期

受疫情反复、汛情及能耗管控影响，8月供需两端延续回落，除出口外的多数经济指 标继续放缓，经济下行压力加大。展望下一阶段，随着全球产能逐步恢复，出口对经 济支撑度边际回落，同时对制造业投资形成一定拖累，地产管控趋势性影响仍在延 续，地方债务压力下基建投资预计温和增长，消费受收入和杠杆约束难以快速修复， 同时局部疫情扰动仍具有不确定性。整体来看，国内经济运行和恢复呈现不稳固、 不均衡态势，经济下行压力显现。

政策层面更加强调跨周期调节，稳增长、稳物价，平衡好经济运行的周期性波动与 结构性问题。7月30日，政治局会议提出“要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政 策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合 理区间”，8月以来，中央多次发声，针对经济运行新情况，加强跨周期调节。

后续政策组合维持“财政进，货币稳”格局，货币政策保持松紧适度，当前通胀压 力仍基本可控，继续加码宽松概率较低；积极财政政策发力空间较大，支撑基建投 资发挥托底经济作用，“宽财政”效果或在今年底明年初显现。

（二）“宽财政”必要性上升，托底经济稳增长

2021年上半年广义财政力度明显下降，前7个月政府债券发行速度较慢，较2020年 同期明显少增，“财政后置”特征明显，这与疫情后经济高增长、防风险任务重要性 提升等因素有关。

“财政后置”与跨周期调节诉求吻合，财政托底经济稳增长的重要性凸显。7月30日 政治局会议明确提出，要合理把握地方债发行节奏，尽早形成实物工作量。地方债 发行提速对于相关项目配套信贷需求起到了积极带动作用，但实质需求将会是逐步 释放的过程，从发债到实际贷款投放落地会经历一定的时间差。整体来看，8月地方 债发行加速的趋势已经得到印证，财政支出继续温和提速，四季度广义财政周期重 回扩张，基建投资温和反弹，并且持续对今年末明年初信贷需求形成一定支撑，“宽 财政”效果逐渐显现。

（三）货币政策以稳为主，四季度后期终端利率恢复上行趋势

随着财政和信用政策逐渐发力见效，阶段性货币政策仍将以稳为主，继续加码宽松 概率较低。央行短期将更加关注价格趋势，长期关注宏观债务风险，货币政策仍维 持的是中性维稳态度。预计当前低位超储率能维持到年底，10月降准概率在下降， 明年1月降准概率在提升。银行间流动性整体偏中性，银行间利率震荡或可能上行。

经济复苏总体不差，目前实体融资需求仍在，8月政府债券发行加速，预计11、12月 基建相关需求改善，四季度后期终端利率恢复上行趋势。

（四）社融增速阶段性见底，预计四季度开始回升，年末增速回升至 11%

由于前期财政偏紧、地产城投严监管、消费恢复不佳，经济内生信用需求惯性收缩， 经济预期较差，金融数据总量和结构不佳一定程度上是财政金融政策跨周期调节的 应然结果。

当前，信用、监管、财政的政策底大概率已经过去，往后宽财政和宽信用政策逐渐发 力，信贷增速将逐渐企稳，政府债发行和财政存款投放将推动社融、货币增速企稳。 目前社融增速阶段性见底，预计四季度开始回升，2021年末增速回升至11%。

二、板块业绩确定性强，预计全年盈利增速 8%左右

展望2021年全年，考虑到信贷需求对财政的滞后性，预计生息资产增速将在Q4回升； 需求改善将带动终端利率上行，存款利率定价改革有助于引导存款成本下降，息差 预计在Q4企稳；中收有望保持较好增长叠加其他非息回暖，非息仍将保持较快增长； 局部领域潜在风险不改资产质量继续向好的趋势，支撑不良生成和信用成本下行。 考虑到基数抬升，我们预计2021年全年36家A股上市银行合计归母净利润增速将达 到8%左右的新高。

（一）规模：Q4 增速有望重拾扩张趋势

2020Q4至2021Q2上市银行生息资产同比增速持续回落，主要是逆周期政策减弱和 高基数的叠加影响。2021Q3以来，受国内疫情反复、汛情冲击以及严监管政策下地 产、基建不断走弱等因素影响，内需放缓迹象明显。年内来看，随着财政政策发力托 底经济增长，信贷需求改善可期，地方债发行加速也将对金融投资增长形成支撑。 考虑到信贷需求对财政的滞后性，我们预计需求在2021Q4后期企稳回升，同时 2020Q3规模增速仍然较高，综合而言，预计上市银行规模增速在Q3末达到阶段性 低点，Q4有望重拾扩张趋势。

（二）息差：预计在 Q4 企稳

2021年上半年上市银行息差走势呈现出“Q1下行压力最大，Q2边际缓解”的特征。 Q1息差压力相对较大主要原因是部分存量贷款集中重定价导致资产收益率下行较 多，不过受益于负债结构阶段性优化和存款成本率下行，息差降幅好于预期；进入 Q2重定价效应基本消化完毕，但新投放资产定价继续低位运行，整体资产收益率修 复缓慢，负债成本率总体保持低位稳定，息差环比微降1BP。

趋势上看，随着宽财政发力，需求改善将带动终端利率上行，存款利率定价改革有 助于引导存款成本下降，息差预计在Q4企稳。具体来看：（1）资产端，核心影响因 素在于新发贷款价格何时企稳回升。2021年上半年实际贷款利率持续下降， 6月贷 款加权平均利率、一般贷款加权平均利率均下降至有统计以来新低，企业贷款加权 平均利率也处于历史较低水平，在此背景下，考虑到短期内LPR调降概率低，因此我 们预计新发放贷款价格的底部或已出现，不过拐点趋势还需观察需求改善情况，大 概率在四季度后期能够看到需求改善带来的资产收益率上行。（2）负债端，银行间 流动性偏中性，主动性负债成本上行压力有限，同时考虑到自律机制调整存款定价 方式和利率上限，有利于引导长期存款利率下降，综合来看整体负债成本上升压力不大。个股表现预计分化，存款基础好的银行负债成本继续上行的概率不大，预计 保持相对稳定，其他类型银行负债成本可能面临易上难下的局面，上升的幅度取决 于各家银行的负债结构。

（三）非息：仍将保持较快增长

中收有望保持较好增长。主要驱动包括：（1）上年手续费及佣金收入增长受疫情、 减费让利等因素影响较为明显，低基数效应在今年下半年仍有延续；（2）6月以来 新发基金市场不断回暖，银行代理业务、结算清算业务、托管业务收入有望保持较 快增长；（3）消费回升的总体势头没有改变，有助于推动信用卡业务收入和借记卡 结算收入增长企稳回升；（4）银行理财调整期已经进入尾声，客户对净值化产品接 受程度不断上升，理财业务收入有望逐步提升。

高基数效应消退，其他非息回暖。其他非息收入主要反映利率变化对银行公允价值 计量金融资产的估值变动，与10Y国债收益率相关性较大。2021年上半年，高基数 效应消退叠加市场利率波动债券估值回升，上市银行其他非息同比增速已经转正。 往后看，2020年4月开始10年期国债收益率大幅上行，Q4才有所回落，当前无风险 利率预计保持在区间震荡或可能上行，利率环境对其他非息收入整体呈正贡献，但 考虑到部分银行规模有所缩减，全年来看增速大概率继续回暖。

（四）资产质量：整体向好的趋势不改

局部领域存量风险出清对银行资产质量影响有限。年初至今，个别大户风险陆续暴 露，持续引发市场对于银行业存量资产质量的担忧。对此，我们的观点是，今年前8 个月，社融增速总体处于筑底过程中，流动性环境收敛叠加房地产等部分领域融资 政策收紧，导致个别高负债、“造血”能力弱的企业信用风险暴露，这是政策逐步退 潮阶段的正常现象。而且据我们测算目前出现困难的企业（例如华融、恒大等）整体 债务规模虽然较大，但实际上银行表内贷款和表外负债牵涉的规模均较小，总体影响有限，可能在一定程度上制约银行资产质量改善的空间、加剧银行个体之间的分 化，但不足以改变银行资产质量整体继续改善的态势。

极端情况下，若恒大表内借款全部下迁为不良，预计银行行业不良贷款率水平将介 于2020Q3-Q4之间，低于疫情后的峰值，对银行行业冲击有限，可能存在个别中小 银行风险敞口较大。以上是最为悲观的假设，实际情况或好于此，主要原因是：（1） 部分银行借款由恒大的物业及设备、土地使用权、投资物业、开发中物业、持作出售 竣工物业、银行现金及公司内若干附属公司的股本权益作出抵押，对风险有一定的 缓释作用；（2）2020年8月“三道红线”以来，恒大事件持续发酵了约一年，且今 年以来房企违约频发，在此背景下，预计银行已充分预估并做好准备，总体风险可 控。总的来看，表内借款对银行体系的冲击有限，此外，表外负债（P2P、关联交易） 风险总量虽然难以预估，但预计银行牵涉规模有限。

由于恒大开发项目分散化程度高，不同区域存量货值处置进展、回收效率存在差异， 需要关注各地方政策对恒大债务偿付的处置态度，后续处置周期或相对漫长。

实体部门ROIC上行趋势仍在，银行不良生成有望继续放缓。从历史经验来看，经济、 财政周期是实体部门ROIC周期底层驱动因素，领先于银行不良生成变化。年内来看， 随着财政支出加快托底经济，实体部门盈利有望进一步修复，加之货币环境以稳为 主，实体部门融资环境边际改善，实体部门信用风险暴露将逐步下降，银行体系不 良生成也将随之放缓。

所以不论是局部领域存量风险出清影响有限，还是不良生成趋势向好，再或者是银 行自身利润增速回升使得处置不良的资源更为充足，我们都有理由对后续银行业资 产质量走势保持乐观。在整体资产质量向好态势仍将延续的背景下，2021年拨备计 提力度和信用成本预计不会高于2020年，这对后续银行业绩向好趋势形成支撑。

银行个体之间由于资源配置结构的差异化，资产质量也将分化：零售贷款占比高的 大中型银行资产质量预计相对更稳；所处地区财政实力弱且广义政信占比高、房地 产贷款占比高、非标资产占比高的三大类银行，资产质量压力相对较大。

三、投资分析：配置正当时

重申低波动银行资产压仓石价值。年内来看，随着财政支出加快，考虑到当前银行 板块估值和仓位处于底部区间，同时业绩确定性较强，配置价值凸显，继续看好银 行股既有绝对又有相对收益。

核心判断：

（1）四季度社融增速企稳回升，宽财政宽信用政策逐渐发力，市场行情有望回归均 衡，银行板块关注度有望提升。 （2）银行板块业绩确定性较高，高拨备、低基数保证今年业绩不差，同时隐含经济 复苏推动息差扩张的看涨期权。 （3）市场对恒大债务风险的担忧基本已经price-in，板块估值大幅调整，但事实上恒 大事件对银行资产质量影响有限。 （4）银行报表业绩有滞后性，经济才是银行业景气度和行情的领先指标，随着宽财 政托底经济稳增长，银行股行情启动可期。

个股分化预计加剧，息差有望率先改善、资产质量和拨备水平较优的银行业绩确定 性强且弹性更大。看好：

（1）前期超跌估值回落的龙头银行，中长期发展确定性强，如招商银行（飞轮效应 加速价值成长）、兴业银行（管理层不确定性消除，商投行战略渐入佳境）、宁波银行（基本面优秀，配股落地在即）。

（2）业绩高增估值低的高性价比特色银行，如邮储银行（新任行长赋能，新零售转 型加速）、杭州银行（转股价下修提高转股预期，新五年规划再发力）、南京银行 （大零售+交易银行，基本面与估值修复共振）。

四、风险提示

疫情持续时间超预期，宏观经济下行，导致融资需求大幅下滑、息差快速收窄、资产 质量压力显著上升。 政策调控力度超预期，利率大幅波动，导致流动性风险超预期上升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）