建材行业研究及投资策略：岁末冬寒储于物，华韶气阳待春发

一、复盘：新能源+类个股及涨价周期品表现较好

（一）建筑：碳中和为最大主线，多个子板块获超额收益

建筑行业涨幅居中，多个子板块获超额收益。年初至今（截至 11 月 5 日），上证指数上 涨 0.5%至 3492 点，建筑行业跑赢大盘 3.1 个百分点，在申万各行业中涨跌幅位列第 11 位。建筑子行业方面，过半数子行业年初至今涨幅超 10%，其中水利工程上涨 45%、化 学工程上涨 44%、钢结构上涨 40%，居涨幅前三位，三个子板块权重最高的个股分别为 中国电建（权重 82%）、中国化学（权重 52%）、鸿路钢构（权重 29%）；而装修装饰、 城轨建设、铁路建设、园林工程较年初有所下跌，其中装修和园林受地产影响较大。

碳中和主线逐步清晰， 6 月以后水利工程、钢结构持续走高。我们以行业指数与上证指 数差值反映板块相对市场的涨跌情况，可以看到，2 月中旬至 3 月中旬，建筑板块曾出 现过短暂的超额收益，估值修复下，各子行业均有不同幅度的上涨，之后走势均偏弱。6 月份之后，碳中和相关利好政策相继出台，水利工程和钢结构两个板块持续走高，水利 工程从不到 2000 点左右最高涨至近 2900 点，钢结构由 3400 点左右最高涨至近 4300 点。

新能源+类个股表现优异。个股方面，建筑行业年初至今涨幅居前的大多与抽水蓄能、电 网建设、分布式光伏、绿电运营或矿产资源相关，碳中和为最大主线，跌幅较多的个股 多隶属于装修装饰行业，受地产三道红线以及资金面等多方面因素影响，2021 年很多装 修企业订单、业绩均有下滑，尽管去年疫情之下基数已经较低，但行业整体并未出现明 显改善。（报告来源：未来智库）

（二）建材：涨跌各半，耐火材料、玻璃、玻纤涨幅较大

年初至今，建材行业下跌 30%，跑输大盘近 11 个点。子行业中，耐火材料、玻璃、玻 纤各上涨 43.4%、28.1%、22.7%，水泥、管材、其他建材各下跌 18.2%、12.0%、10.8%。 整体走势来看，建材板块上半年走势较好，玻璃、消费建材等子行业带动整体板块上涨； 9 月之后，部分地产企业资金问题导致地产链建材出现明显调整；水泥板块上半年因需 求疲软、成本压力持续调整，三季度则受益于限产影响，呈现急涨走势，后因为业绩弹 性不足回调明显。

二、装配式趋势不改，产业链格局各异

（一）十三五回顾：全国装配式发展略超预期

装配式建筑超额完成十三五目标。2020 年全国新开工装配式建筑面积为 6.3 亿平，同比 +50.7%，较 2019 年提速 5 个百分点，占新建建筑面积比例约 20.5%，同比提升 7 个百分 点，超额完成《“十三五”装配式建筑行动方案》中“到 2020 年达到 15%以上”的工作 目标，近 4 年 CAGR 高达 53%。分结构类型看，PC、PS 平衡发展，钢结构进一步加速， 2020 年新开工混凝土装配式建筑面积 4.3 亿平，钢结构装配式 1.9 亿平，同比各增长 59.3%、 46%，与过去几年相比，钢结构提速明显，新开工钢结构住宅面积同比+33%至 1206 万 平，但渗透率依然较低，估计不到 1%。装配式装修方面，2020 年全国装配化装修面积 同比+58.7%至 7188 万平，但占装配式建筑面积比例仅 11.4%，占新建建筑面积比例约 2.4%。

用工难用工贵等问题在建筑业中愈加突出。传统建筑业属于劳动密集型行业，对人工依 赖性较高。2020 年全国农民工月均工资为 4699 元，同比增长 2.89%，虽然增速放缓，但 已经连续 4 年增速高于全国均值，即与全国农民工的平均月工资差距进一步拉大，2020 年该差距已扩大至 627 元/月，相当于较全国均值高出 15%。但持续上涨的工资却并没有 吸引到更多人加入这一行业。2020 年全国农民工数量首次出现了负增长，且建筑业农民 工占比再次降低（老龄化问题也更加严重），与此同时，全国的新建建筑面积仍在保持 增长，我们认为全行业的用工难用工贵问题仍在加剧。在这样的趋势下，我们预计传统 建筑行业的成本仍将保持上行趋势。

装配式建筑可显著降低用工量。根据住建部 2016 年发布的《装配式建筑工程消耗量定额 （征求意见稿）》，装配式混凝土高层住宅的单方用工量为 2.24~2.88 工日，PC 率越高， 用工量越低，钢结构高层住宅的单方用工量为 1.6 工日，我们假设传统建筑的单方用工 量为 3 工日，则装配式混凝土（PC 率为 40%）较传统建筑可节省约 15%的用工量，钢 结构可节省约 47%的用工量。

（二）细分产业链跟踪：PC 行业供大于求，继续推荐钢结构与装配式装修

1、PC 行业：行业供大于求，价格战仍在持续

PC 构件价格战激烈，供给端改善或为企业未来发展关键。2021 年年初 CCPA 预制混凝 土构件分会发布了《2020 年度预制混凝土构件行业发展报告》，报告介绍了 PC 构件行 业及企业的发展情况，并指出了行业存在的问题：

1) 供求失衡，供给端或将收紧：2020 年全国新增预制工厂近 200 家，已建成的 PC 工 厂超过 2000 家，合计产能约 5000~6000 万立方米，而市场实际需求约 2200 万立方 米，多数地区的供给已可满足未来五年装配式建筑的发展需求；

2) 价格战竞争激烈：根据各地发布的预制构件参考信息，高低之间相差可达 30%，另 外，由于价格竞争激烈，实际价格要比指导价低 20%~30%，许多经营质量较差的厂 基本没有利润空间；

3) 产品标准化程度较低，除京沪外其他地区仍以叠合板、楼梯等水平构件为主，市政 类预制构件的标准化程度更高，产品质量也更好；

4) 产业链配套尚不完善：成熟的产业工人短缺，工程规划设计不合理，软硬件建设尚 未完成以及企业经营管理经验不足等问题造成工程实际实施时成本高、效率低、质 量差。

制造成本决定盈利水平，拿单能力构成核心壁垒。PC 构件价格透明，在原材料价格不出 现大幅波动的情况下，一般是由当地的供需情况形成一个区域性的价格水平，各家工厂 差异不大，盈利的核心主要在制造端。我们认为制造端的利润空间主要是受规模效应、 管理及生产体系、拿单能力等几个因素影响，央企和地方国企在延伸 PC 业务时具有天 然的优势。

1) 规模效应：主要体现在原材料的采购和存储、模具等制造费用的摊薄；

2) 管理及生产体系：数字化生产系统的应用可以实时准确地跟踪项目进度，降低摩擦 成本，其数字化水平与公司前期研发投入紧密相关，另外工厂的管理方法以及对人 员的激励也会影响生产效率；

3) 拿单能力：我们认为拿单能力是行业的核心壁垒，订单量会直接影响到产能利用率、 固定资产摊薄、人工成本、费用等一系列对盈利影响较大的指标，同时订单量的增 长也会对企业的发展形成良性循环，如扩大规模效应，加快技术迭代，以及增强对 产业链上下游的议价权。 我们以 2020 年为基数，假设未来 5 年新建建筑面积的增速为 4-6%，装配式建筑的渗透 率为 30%~40%，PC 结构在装配式建筑中的占比与近两年水平基本持平，则 2021-2025 年 PC 装配式建筑面积的复合增速约 11%~20%；若 PC 装配式建筑在新增装配式建筑中 占比降至 55%，则 5 年复合增速约 7%~16%。

2、钢结构：需求景气度维持高位，龙头市占率有望再提升

钢价波动下行业或将加速出清，龙头市占率有望再提升。钢结构全行业近 5 年的产量增 速均在 8%~12%之间，产值增速随钢价变化波动略大一些，行业平稳的需求增速导致新 进参与者相对较少，格局也较为稳定。钢结构企业可大致分为两类，一类是以鸿路钢构 为代表的加工制造企业，一类是以东南网架、精工钢构为代表的工程企业。制造企业利 润空间小，对成本管控要求极高。我们以鸿路钢构为例，其 2020 年净利率为 5.94%，仅 做制造业务对于企业的采购、管理、生产、销售等多个环节都提出了较高的要求，在今 年钢材价格剧烈波动的情况下，小企业的生存空间或进一步被压缩。工程企业中，精工 钢构和东南网架近两年的业绩增速和订单增速明显高于行业水平，我们认为主要系两家 公司最早进行了由分包向总包的转型，但总包业务对企业的品牌、资质、项目经验和资 金实力都提出了更高的要求。2020 年全国钢结构产量超 8000 万吨，但规模最大的制造 企业产量不到 300 万吨，规模最大的工程企业在百万吨左右，行业集中度仍有非常大的 提升空间。

我们测算行业十年复合增速达 9.6%。2020 年 7-8 月，住建部及多部门陆续发布《绿色建 筑创建行动方案》、《钢结构住宅主要构件尺寸指南》、《关于加快新型建筑工业化发 展的若干意见》，并指出将“大力发展钢结构，鼓励医院、学校等公共建筑优先采用钢结 构，积极推进钢结构住宅和农房建设”，政策导向上来看，对钢结构的支持力度进一步加 大，我们认为钢结构未来渗透率有望继续提升，行业有望继续维持较高的景气度。

我们 在此前的报告《装配式产业链研究之钢结构①：如何看行业未来十年的成长空间》中， 曾对钢结构未来十年的增长空间进行了测算，综合考虑工业厂房、超高层、机场航站楼 等传统钢构应用领域以及学校、医院、住宅等新增应用场景下，我们测算 2025 年、2030 年全行业总产量分别有望达到 1.36 亿吨、2.06 亿吨，5 年和 10 年 CAGR 分别为 10.7%、 9.6%，我们认为钢结构学校医院将在 3-5 年内迎来爆发式增长，而住宅市场的逐步打开 将成为行业长期发展的主要驱动，基建领域中，料桥梁钢构为主要增量。

3、装配式装修：短期自上而下动力更强，工业化生产有望颠覆行业格局

装配式装修是装配式建筑评分中的必要一环，政策扶持下，行业有望迎来快速成长期。 2018 年 2 月 1 日起，《装配式建筑评价标准》开始实施，该标准要求，装配式建筑的装 配化率不得低于 50%，即得分不得低于 50 分，其中装修和设备管线的比重约 30%。另外， 各评价项均有最低标准，主体结构部分的评价分值不低于 20 分；围护墙和内隔墙部分 的评价分值不低于 10 分；装配式建筑应采用全装修。相关支持政策方面，主要有四大类： 1）财政奖励或补贴，对于预制率或者装配化率达到一定水平的建筑，给予一定补贴；2） 税收优惠：增值税即征即退或减按 15%的税率征收企业所得税；3）容积率奖励：容积率 差别核算或给予一定水平的容积率奖励，一般不超过 3%；4）用地和金融政策支持。（报告来源：未来智库）

2021 年 4 月，江苏发布《关于推进碳达峰目标下绿色城乡建设的指导意见》，文件指出 “到 2025 年，全省绿色建筑规模总量保持全国最大，装配式建筑占同期新开工建筑面积 比达 50%，装配化装修建筑占同期新开工成品住房面积比达 30%”、“实现新建建筑施 工现场建筑垃圾排放量每万平方米不高于 300 吨”。江苏两地作为全国装配式发展领先 的区域（2020 年新开工装配式建筑比例均超 30%，领先全国超 10 个百分点），此次文 件的出台再次印证了建筑工业化的必然趋势以及行业中长期优异的成长性，另外，江苏 省首次将装修部分与主体结构部分拆分开，分别制定发展目标，装配式装修有望在十四 五期间驶入快车道。

传统建筑装饰行业格局分散，装配式装修的出现有望颠覆竞争格局，提高行业集中度。 建筑装饰行业是建筑业重要的支柱性产业之一，2017 年全国建筑装饰行业总产值为 3.94 万亿，同比+7.65%，其中公装（含幕墙）占比 51.52%，家装占比 48.48%。我们按近两 年 5%的复合增速保守估算，则 2019 年全行业产值约 4.34 万亿，但行业 CR5 仍不足 2%。 我们认为导致行业格局分散主要由两个原因：1）业主追求个性化，传统装饰业难以形成 标准化的生产和施工；2）高度依赖人工，装饰行业成本主要分为材料、人工、费用三部 分，其中人工成本的占比约 30%~40%，对于人工的高依赖导致产品过于同质化，很难形 成品牌壁垒，同时也难以实现品质把控。我们认为装配式装修的出现有望颠覆这一竞争 格局。首先从生产端来看，装配式装修更强调规模化、工业化、标准化，降低了对人工 的依赖，易于企业进行扩张，并形成规模效应；其次，装配式装修的技术壁垒高于传统 装饰行业，目前尚未形成大规模的推广，地产和政府在选择施工方时会更加注重品牌效 应及品牌企业的质量保障，强化了品牌壁垒。

三、乘“双碳”目标之风，BIPV 拥抱千亿市场

（一）分布式光伏与建筑结合的两种主要模式－BIPV 与 BAPV 太阳能光电建筑指将光伏发电与建筑物相结合，于建筑物结构外围铺设光伏器件，从而 产生电力。该类建筑分为两种模式：①BAPV（Building attached photovoltaics），即光 伏系统直接覆盖于建筑物表面，系统与建筑物功能不发生冲突，不破坏或削弱原有建筑 物的功能，也称为“安装型”太阳能光伏建筑；②BIPV（Building integrated photovoltaics）， 即建筑材料与光伏器件相结成，用光伏器件直接代替建筑材料，系统作为建筑物外部结 构的一部分，既具有发电功能，又具有建筑构件和建筑材料的功能，也称为“构件型”和“建 材型”太阳能光伏建筑。

BAPV 与 BIPV 均为分布式电站的分支。光伏电站可分为集中式电站和分布式电站，其 中，分布式又有工商业用与户用之分。根据中国可再生能源学会光伏专业委员会，分布 式光伏系统的适用场合可分为三类：①各类建筑物和公共建筑；②偏远农牧区、海岛等 少电无电地区；③荒山荒坡、农业大棚或鱼塘禽舍等无电力消费的设施建设。与建筑相 结合的分布式光伏系统当中，可分为附着于建筑物上的光伏系统 BAPV 和与建筑物融为 一体的 BIPV。

（二）BIPV 降耗功能符合绿色建筑发展

1、建筑全过程降耗潜力巨大，BIPV 于运维阶段提供清洁能源

建筑全过程包括建筑材料生产运输、建筑施工、建筑运行以及建筑拆除，其中，建筑施 工与拆除环节可以合并为建筑施工阶段。建筑全过程能耗即建材生产阶段、建筑运行阶 段和建筑施工阶段能耗之和。

2018 年全国建筑全过程能耗总量为 21.47 亿 tce，占全国能源消费总量 46.5%。分阶段看， 建材生产和建筑运行阶段能耗最大，分别占全国能源消费总量 23.8%、21.7%。建筑的运 行能耗主要是建筑使用方的日常用能，如采暖、空调、照明等，而采取自发自用模式的 BIPV 项目能够在该阶段提供清洁能源，达到建筑降耗目的。如苏州保时得中国总部的 BIPV 系统年发电 42 万度，为大楼提供 23%的电能消耗；上海 ZHA 摩天大楼 BIPV 提供 建筑使用过程中的能源生产，从而将能耗降低 25%。

2、BIPV 有望持续受益于绿色建筑激励政策

绿色建筑持续推进，获认证产品将被政府项目优先选用。绿色建筑指在全寿命期内节约 资源、保护环境、减少污染，为人们提供健康、适用、高效的使用空间，最大限度实现人与自然和谐共生的高质量建筑。2016 年，中共中央、国务院发布《关于进一步加强城 市规划建设管理工作的若干意见》，提出要推广绿色建筑和建材，支持和鼓励各地结合 资产其后特点推广应用太阳能发电等新能源技术。2019 年，住建部发布新版《绿色建筑 评价标准》，主要评价体系由安全耐久、健康舒适、生活便利、资源节约、环境宜居等 方面组成，评分项满分值分别为 100、100、100、200、100，另外，控制项基础分值及 加分项分值分别为 400、100，总得分按照所有分值相加除以 10 来计算，当总得分分别 达到 60 分、70 分、85 分，绿色建筑等级分别为一星级、二星级、三星级。

在资源节约 项目中，若建筑由可再生能源提供电量比例超过 4%，则能够在评分项中获得 10 分。2019 年，市场监管总局、住建部、工信部发布《关于印发绿色建材产品认证实施方案的通知》， 提出在政府投资工程、重点工程、市政公用工程、绿色建筑和生态城区、装配式建筑等 项目中率先采用绿色建材。BIPV 项目作为绿色建筑绿色建材的重要实现方式，有望持续 受益于政策的推进。

2022 年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到 70%，通过光伏建筑一体化开发等方式大 力发展绿色建筑和建筑节能。2020 年，住建部等 7 部委发布《关于印发绿色建筑创建行 动方案的通知》，以 2022 年新建绿色建筑占比 70%为目标，推动星级绿色建筑持续增加， 引导政府投资工程率先采用绿色建材，逐步提高城镇新建建筑中绿色建材应用比例。2021 年 5 月，住建部等 15 部门发布《关于加强县城绿色低碳建设的意见》，要求大力发展绿 色建筑和建筑节能，通过提升新建厂房、公共建筑等屋顶光伏比例和实施光伏建筑一体 化开发等方式，降低传统化石能源在建筑用能中的比例。

（三）从屋顶分布式光伏整县推进看市场空间

2021 年 6 月 20 日，国家能源局综合司发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏 开发试点方案的通知》，要求申报县 7 月 15 日前报送。《通知》指出，开展整县推进屋 顶分布式光伏建设，有利于整合资源实现集约开发，有利于削减电力尖峰负荷，有利于 节约优化配电网投资，有利于引导居民绿色能源消费，是实现“碳达峰、碳中和”与乡 村振兴两大国家重大战略的重要措施。

整县推进《通知》明确各类型建筑屋顶可安装光伏发电比例，推动屋顶分布式光伏科学 发展。申报试点条件包括具有比较丰富的屋顶资源，有较高的可发利用积极性，有较好 的电力消纳能力，有实力推进试点项目建设。党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电 比例不低于 50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低 于 40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%；农村居民屋顶总面积 可安装光伏发电比例不低于 20%。

本轮整县推进屋顶分布式光伏开发有望带来超 5000 亿元市场规模。根据国家能源局，全 国 31 个省市自治区共报送整县推进屋顶分布式光伏试点县 676 个，全部列为整县屋顶分 布式光伏开发试点。其中，根据北极星太阳能光伏网，河南上报 66 个县，拟建设规模约 15.00GW；湖北 67 个县提交试点方案，总装机容量 14.96GW；甘肃上报 46 个县，总装 机容量 3.09GW；河北冀南上报 18 个县，总规模 1.64GW；山西首批推进 26 个县，规模 总计 1.10GW；其他如山东冠县、浙江浦江县等 19 个县市合计开发规模约 8.97GW。以 上试点县合计 242 个，开发规模 44.76GW，以全国 676 个试点县测算，本轮整县推进有 望带动 125GW 的屋顶分布式装机，按照屋顶工商业 BAPV 和 BIPV 均价 4.31 元/W 成 本测算，对应 5386 亿元市场规模。（报告来源：未来智库）

四、地产链：预计 22 年开工逐步改善、竣工前弱后强，关注玻璃和消费建材景气度提振

（一）政策展望：预计需求端政策放松空间有限，供给端保持结构性宽松

政策面来看，展望 2022 年，我们认为需求端政策不具备较大放松空间，供给端保持结构 性宽松，融资端持续边际改善。

销售端：伴随基数逐步抬高、房产税试点政策落地预期对行业整体需求的压缩以及 行业信用风险下购房信心有所受损，预计 21H1 销售增速将持续回落，但 21H2 有望 改善。

拿地端：受行业降杠杆影响以及房企权益拿地金额不得超过权益销售金额 40%的刚 性限制，将对后续新开工、开发投资形成持续压制。并且销售增速预期下行也将对 回款形成一定拖累，进一步加剧房企资金紧张。虽然目前融资端有所放松，但在销 售增速下行、回款紧张延续下，预计 21H1 拿地、开工、开发投资均仍存一定压力。

库存端：目前行业仍处于低库存周期，虽然融资新规的初衷是降低行业风险，但与 之伴随的是行业、企业降杠杆，这必然会导致行业库存降低。综合来看，预计本轮 加库存周期进一步延长，并且加库存过程较为纠结。在行业低库存、需求只是延后 并非消失下，全国整体来看房价下行空间不大，这也意味着需求端的政策压力难以 全面放松。

（二）行业展望：预计 20 年开工-2.5%、施工+4.1%、土地购置费+9.0%、竣工-2.2%、投 资+6.7%

1）开工展望：土地成交走弱对后续开工形成拖累，但预计 22 年将逐步改善

从拿地到新开工的关系来看，一般新开工滞后于拿地 6 个月左右，考虑到限价、资金收 紧等因素，当期开工不仅要追朔到 6 个月之前的拿地，更可能要追朔到 12 个月之前的拿 地，拿地到开工的传导关系，用移动平均数据来表现更为恰当。2020Q4、2121Q1-Q3 住 宅类土地成交面积同比分别-10.8%、-8.7%、-13.3%、-50.8%，土地成交明显走弱，并且 在 21Q3 呈现加速下行势态，土地市场成交低迷势必影响到后续的开工、推盘的弹性较 弱。

具体开工节奏方面，考虑到经济不确定性增加下保投资诉求增强、低库存下强调扩大一 二线城市土地供给、第二批集中供地规则调整、开发贷边际放松以及按揭款发放速度明显加快有利销售回款改善，预计将推动后续拿地或呈低位修复趋势。预计 22 新开工面积 同步修复，预计 22 年 Q1-Q4 分别同比-9.0%、-5.0%、+0.0%、+2.0%。，对应 2021 年 新开工面积同比-2.6%。

2）竣工展望：预计 21Q4 竣工同比继续回落，22 年竣工呈现前低后高走势

竣工进度放缓只会导致竣工延后，并不会消失，并且三条红线下，房企通过加快竣工结 转增厚净资产以达到降杠杆目的的诉求增强，2020Q4 开始地产竣工数据开始明显回升。 同时，考虑到 2017-2020 年，并且预计 2021 年，行业销售规模持续保持在 17 亿方水平， 预计将推动 2022-2024 年竣工持续处于景气周期，并带动建筑竣工产业链需求的增长。

从竣工节奏来看，伴随 2021Q4 基数走高以及地产行业资金链紧张对竣工形成一定拖累， 预计 2021Q4 竣工增速有所回落。展望 2022 年，考虑到 2020H1 新开工大幅走弱对竣工 的传导、恒大等民营房企资金链问题有望逐步解决以及 22 年基数前高后低，综合导致 2022 年竣工呈现出上半年较弱、下半年走强的格局，并预计竣工增速拐点大概率出现在 2022Q2 末。我们预计 2021、2022 年商品房竣工面积分别为 10.5 亿方、10.8 亿方，分别 同比+15.0%、+3.1%。

3）投资展望：预计 22 年开工-2.6%、施工+3.2%、投资+5.7%

新开工方面，考虑到拿地到开工传导关系的延长，估算 22 年新开工同比-2.6%； 施工投 资方面，综合考虑到开工持续较弱、销售市场低迷对开复工均形成一定压力、资金紧张 下房企自身推盘销售的意愿扔强，预计 2022 年施工面积同比+3.2%；由于施工投资占比 71%，预计可以拉动 22 年投资 4.1pct，综合考虑土地投资和施工投资影响，预计 2021、 2022 年房地产投资分别同比+6.1%、+5.7%。

（三）玻璃板块静待资金压力缓解提振需求，超龄窑炉冷修带来供给减量

需求传导不顺引致旺季不旺，静待资金压力提振缓解需求。2021 年前三季度，玻璃走出 热火行情。在需求端地产竣工推动下，浮法玻璃价格从年初的 2200 元/吨快速上涨，接 连创历史新高，至 9 月已达到 3100 元/吨。下游刚需叠加中间环节囤货双重需求拉动， 厂商库存也处在下降通道，5 月时，全国重点省份库存合计 1500 万重箱，为历史最低位 置，此后在雨季影响下略有回升，但整体也出低位。三季度末开始行情突变，受下游地 产资金压力影响，下游竣工需求放缓，中间环节的深加工和贸易商接单意愿下降、囤货 动机减弱，需求传导也出现不顺畅的情况。

需求端表现出刚需下滑和囤货需求的双杀。 我们认为，需求制约因素消除的根源在于地产终端资金压力缓解。刚需角度来看，竣工 需求并非消失而是延后，终端资金压力边际改善后，积压的竣工有望出现反弹，带动玻 璃刚需回暖；而中游深加工和贸易商环节在今年三四季度，受回款不畅、资金压力影响， 库存较低，在下游刚需回暖、回款改善情况下，或将重新开启备货。

有效供给增长有限，四季度已出现环比下降，供给缩减趋势预计延续。新增产能被严格 限制的背景下，现有产线的停产冷修和复产为影响行业有效供给的主要矛盾。上半年在 行业景气度带动下，企业加快复产投产的意愿较强，超龄产线也存在延后停产的情况， 在产产能增长的高峰在二季度。二季度单季度，11 条产线点火复产，9 条产线进入冷修 停产，产能净增幅 2.19%。供给端集中释放后，2021 年截至 10 月末，浮法玻璃在产日熔 量 175425t/d，相比年初净增加不到 3%，供给增量十分有限。进入四季度，行业利润缩 减背景下，超龄产线冷修意愿增强，10 月冷修 2 条产线，复产点火 1 条，行业供给年内 首次净缩减。展望后续，利润保持合理中枢位置，超龄窑炉预计陆续冷修，供给缩减趋 势预计延续。

超龄产线产能占比 10%，在产产能有望环比缩减。我们通过梳理行业潜在停产和复产产 线，对 2022 年供给变动做简单判断。在行业未进入全面亏损的状态下，集中大面积冷修 为小概率事件。所以供给端的减量，预计以运营时间 10 年以上的超龄窑炉为主，合计 31 条产线、18850t/d，占现有在产产能的 10%以上。供给端增量，为处在冷修中存在复 产可能的产线，合计 29 条、16160t/d。若假设上述产线全部停产/复产，供给端将净缩减 2690t/d，缩减幅度约 1.5%。节奏上来看，玻璃行情一般以上半年为淡季、下班年为旺季， 企业倾向于上半年冷修，而非下半年的旺季。因此我们预计明年上半年，为行业供给缩 减的高峰期，在产产能或将环比缩减。叠加需求端复苏，整体供需得到提振，玻璃景气 行情有望到来。

（四）消费建材受益竣工复苏，龙头抗风险能力强，行业集中度有望提升

静待竣工需求复苏，产业链上游龙头有望凭借抗周期能力强者恒强。正如上面所说的， 地产竣工仅仅是延后而不是消失，预计将 2022-2024 年竣工持续处于景气周期，并带动 建筑竣工产业链需求的增长，推动消费建材的需求景气度复苏。另一方面，地产资金收 紧后，对于地产产业链上游企业来说，或将面临业务增速放缓以及现金流压力。在此背 景下，大部分消费建材龙头公司均已走过十年以上的发展历程，完成了业务发展“从 0 到 1”的积累过程，经历过完整行业周期波动，其抗风险、抗周期能力更强，未来有望 强者恒强，市占率持续提升。

五、困境反转：出口改善、原材料成本下降，关注业绩预期改善标的

（一）海运费有望筑顶，外需景气度仍在，关注高出口占比、海外订单高增公司

海运费有望筑顶，高运费回落对于出口负面影响减弱。今年海运费维持在较高水平，大 幅上涨的运费，增加出口业务占比较高企业的成本；同时提高了进口方的产品价格，打 压了需求。海运需求端来看，经过 2020 年疫情冲击后，各主要经济体逐步复苏，各国出 口量有所回升，我国国内的出口体量也在快速增长，海运需求进一步扩大。需求端提升 的同时，今年突发事件造成原有航线秩序打乱，供给端受限将海运费推至新高：

3 月 21 日，中国台湾长荣海运集团的超大型集装箱运输船在苏伊士运河搁浅，致使航道 的双向堵塞，此次堵塞持续了约 7 天的时间；

5 月 21 日，深圳盐田港工作人员核酸呈阳性造成封港，作业泊位由 20 个减至 5 个， 吞吐量下降至平时的 30%，直至 6 月 24 日盐田的国际集装箱码头操作才全面恢复。（报告来源：未来智库）

运力供需两端的合力下，运价指数大幅上涨，中国出口集装箱运价指数（CCFI）自 2020 年 6 月开始快速上涨，CCFI 综合指数在 2020 年航班年、2020 年下半年、2021 年上半年 三个半年度区间内涨幅分别为-6.2%、97%和 56%，累计上涨 189%。其中 2020 年 12 月 单月涨幅为 38%。截至 2021 年三季度末，CCFI 综合指数较年初上涨 84%，较 2020 年初 上涨 259%。波罗的海货柜运价指数（FBX）同样呈现快速上涨趋势。进入 2021 年下半 年后，运价指数维持高位涨势放缓，阶段性出现小幅回落迹象。后续航运压力或边际缓 解，运价对出口的负面影响作用趋弱。

高出口占比公司利润率短期受损，后期盈利预期改善。从海外业务占比较高的几家建材 公司单季度毛利率来看，确有受到运价提升的影响。在 2020 年执行新会计准则后，运费 从费用调整至成本，因此需要承担运费的公司，2020 年后毛利率相比之前均有不同程度 下降，但海象新材、四通股份、先锋新材、赛特新材等公司 2020 年后单季度毛利率环比 仍处下降趋势。其中以海外业务占比 99%的海象新材最为明显，反映了海运费的大幅提 升对于出口型公司盈利能力的短期压制，后续运费若有下调，出口型公司盈利存在改善 预期。

玻纤出口反应外需景气度提升趋势，出口业务起量可期。外需景气度来看，欧美发达国 家等贸易伙伴景气度维持高位，发达国家疫苗接种率较高，未来若有疫情反复，影响有 限，对外需形成支撑。从玻纤及制品的出口情况来看外需的景气度，低基数下高增长、 相比 2019 年增长有限，但是增速环比正在改善趋势之中。2020 年 4 月开始，受到海外 疫情的影响，玻纤及制品的出口额持续回落。直至 2021 年 4 月起，在海外疫情缓解的情 况下，玻纤出口额开始回暖，同比增速持续为正，下半年开启大幅增长。2021 年 4-9 月 玻纤及制品出口额分别同比增长
8.76%/42.94%/63.68%/30.01%/47.11%/37.26%若相比于 2019 年，整体增速有限，但可以乐观的是，进入 8 月，出口额相比于 2019 年也有明显 增长。外需景气度处在提升趋势之中，未来出口业务起量可期。

关注海外业务占比高、在手海外订单高增的重点企业。明年在运力压力环节、运费下调、 出口景气度提升的情况下，应优选海外业务占比高、在手海外订单高增的企业。从海外 业务占比来看，2020 年海外收入占比超过 15%的建筑建材公司 30 家左右，其中海象新 材几乎所有收入均来自海外，海外收入占比持续保持在 99%以上；四通股份、先锋新材、 北方国际、赛特新材等公司海外业务占比也较高。从建筑公司的订单情况来看，中工国 际和中材国际两家 2021 年前三季度的海外合同均有翻倍以上的增长，分别增长 127%、 154%。

（二）多数大宗品价格回调，成本压力缓解品种盈利有望修复

大宗品价格涨势明显，建材公司盈利能力承压。年初以来大宗原材料价格持续上行，9 月能耗双控和拉闸限电的影响也逐步扩散，上游高能耗企业的产量，进一步助推原材料 价格攀升。大幅上涨的大宗商品价格，对于建筑建材公司来说带来不小的成本压力，影 响业绩释放。我们梳理几大类建筑建材公司的原材料涨价幅度，品种包括玻璃的原材料 和燃料纯碱、天然气、水泥的原燃料煤炭、涂料的原材料钛白粉、防水卷材的原材料沥 青、钢结构的钢铁、管材的 PVC。

纯碱在上述大宗品中年初至今涨价幅度最大，截至 2021 年 10 月底重质纯碱现货价 为 3767 元/吨，年内涨价幅度 138%，同比去年上涨 69%。但由于下游玻璃涨价同样 猛烈，且节奏上比纯碱提前，玻璃企业今年前三季度毛利率并未被原材料压制，四 季度预计成本压力将有所显现。

动力煤为年初涨幅第二的大宗品，10 月底现货价 1202 元/吨，年内涨幅 74%，同比 涨幅 109%。作为水泥的主要成本，煤炭占水泥成本的四成左右，大幅上涨的动力煤 价格直接影响水泥企业盈利能力。

防水涂料的主要原材料沥青和钛白粉年初至今分别上涨 44%和 26%，同比分别上涨 54%和 37%。沥青在防水卷材成本中占比接近三成，导致防水企业毛利率同比均有 10pct 左右的下滑。钛白粉由于成本占比并不高，对于盈利能力的影响有限，涂料企 业毛利率下降更多是市场策略的影响。

PVC 年初至今上涨 37%，同比涨 40%。对于管材公司的盈利影响在三季度体现明显， 永高股份单三季度毛利率同比降低 11pct。

螺纹钢上涨幅度 15%，在原材料中涨幅居后，对于钢结构公司盈利影响也较为有限。

整体来看，受原材料成本压制影响较明显的是水泥、防水和管材行业，玻璃行业预计在 玻璃价格高位回落之后，成本压力也将显现。10 月以来，政策积极推进保供，原材料价 格近期有所调整，我们认为应关注成本压力缓解的建材品种。

多数大宗品价格筑顶阶段，关注成本压力缓解品种的盈利修复。经过上半年猛烈上涨后， 多数大宗品价格进入筑顶阶段，部分已出现明显回落。具体来看，沥青、钛白粉、重碱 和环氧乙烷的价格在三季度维持高位震荡态势，部分品种略有小幅回落；金属铝、螺纹 钢和 PVC 的价格已出现明显回调。原材料价格的趋稳和回调，建材公司成本压力有望缓 解，重点关注盈利能力存在修复预期的细分赛道。另外，C 端业务占比高的公司，可以 通过提价向下游传导成本压力，而在原材料降价时，其 C 端价格相对具备刚性，业绩弹 性突显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）