物流行业投资策略：快递底部反转高弹性，公路铁路业绩稳健高股息

1.快递物流底部反转高弹性

实体网购表观增速边际趋缓，长期线上化渗透空间依然充足

2021年1-10月，实体网购零售额8.50万亿元，较2020年同期增长14.6%，表观增速边际趋缓；累计实体网购渗透率23.7%，环比提升0.1pts，较2019年同期提升4.2pts。我们以2021年1-10月限额以上社零结构来看，剔除油品、建材、汽车等不可线上化消费品类，其余可线上化品类合计占比56.1%。假设可线上化零售消费品线上消费率长期达到80%，测算实体网购渗透率极限或达44.9%，相较当前仍有21.2pts空间。

料实体网购统计口径导致直播带货增量低估

直播带货市场大且增速高。随着短视频平台布局渗透率及用户认可度提升，预计2020年我国直播电商交易总额1.23万亿元，到2025年进一步增长至6.42万亿元，2020-2025复合增速39.2%，高增长态势进一步延续

国家统计局实体网购统计口径或低估带货形式的增量：对于规模较大的限额以上企业单位及个体经营户（收入2000万元及以上的批发企业、500万元及以上的零售业企业、200万元及以上的住宿和餐饮业企业），实行全额调查；对于规模较小、但有营业执照的限额以上企业单位及个体经营户，通过抽样调查进行统计；对于无营业执照、无法包含在统计名录内的企业，通过大数据挖掘及与有关电商平台合作搜集网购信息。直播带货属于新兴网购营销模式，规模较小的企业及个体户可能因统计偏差及误差等原因未被计入口径。

快递单包裹货值持续下行，带来快递单量相对电商网购GMV超额增长

下沉电商平台国内活跃用户与单客交易额双升。活跃用户方面，拼多多与阿里巴巴差距显著缩小，快手已经在2020财年超越京东；单客交易额方面，拼多多由2017财年577元上升至2020财年2115元，快手由2018财年0.40元上升至2020财年792元。

快递单包裹货值持续下行。我们以累计实体网购零售额除以累计快递单量测算，2017年快递单包裹货值136.82元，2021年前10月单包裹货值98.00元。主要是新兴直播带货电商平台百花齐放，市场逐步下沉，带动单包裹货值下行。

单量相对实体网购超额增长预计持续。2017年快递单量增速与实体网购增速相当，而2021年前10月快递单量增速与实体网购增速差扩大至20.1pts，预计后续单包裹货值持续下降背景下增速差依然维持。

预计未来5年行业快递单量依然维持较快增长

2021年前10月，我国快递单量累计同比增长34.7%，实体网购零售总额累计同比增长14.6%，快递单量增速高出实体网购零售总额增速20.1pts。根据社零总额、实体网购渗透率及快递单包裹货值测算，假设：1）社零总额2021年较2019年增长约9%，自2022年起维持个位数同比增长；2）实体网购渗透率维持年均0.5pts提升；3）快递单包裹货值稳步下降，预计至2025年我国快递单量将突破2200亿件，21E-25E复合增速19.5%。

政策端监管立法强化，龙头加速获取突围优势

政策监管是本次快递景气修复开启的源头驱动，2021年4月《浙江省快递业促进条例（草案）》审议通过，9月底正式通过人大立法，2022年3月起实施。立法加强监管有利于具备成本优势及服务优势的快递龙头在浙江省加速突围，后续或在全国形成示范效应，加速推动行业回归良性发展。

监管引导下恶性低价倾销难以为继，行业单价修复拐点传导已稳健确立

重点产粮区方面，2021年10月，义乌（金华）规模以上快递业务票单价2.94元，同比+0.06元，环比持平。快递主产区监管尤其强化之下，义乌地区快递月度票单价自2020年2月份以来首次实现同比正增长，自2021年7月份以来已累计环比提升0.29元。

电商快递龙头方面：

中通21Q3快递票单价1.17元（不含派费），环比提升0.02元。

韵达10月份快递票单价2.17元（含派费），剔除上年同期派费增值税优惠影响或已实现同比正增，环比提升0.03元，自2021年7月份以来已累计环比提升0.13元。

圆通10月份快递票单价2.29元（含派费），环比提升0.01元，自2021年7月份以来已累计环比提升0.27元。

申通10月份快递票单价2.11元（含派费），环比持平，自2021年7月份以来已累计环比提升0.14元。

判断快递龙头盈利已经触底，未来具备高弹性基础

顺丰21Q3销售毛利率13.5%，环比提升0.7pts，较18Q3下降4.0pts；销售净利率1.8%，环比下降1.6pts，较18Q3下降1.6pts。

中通21Q3销售毛利率21.2%，环比下降1.6pts，较18Q3下降10.1pts；销售净利率15.5%，环比下降1.9pts，较18Q3下降9.5pts。

韵达21Q3销售毛利率7.6%，环比下降1.3pts，较18Q3下降20.2pts；销售净利率3.2%，环比提升1.0pts，较18Q3下降25.6pts。

圆通21Q3销售毛利率6.5%，环比提升0.5pts，较18Q3下降6.6pts；销售净利率3.0%，环比提升0.3pts，较18Q3下降4.0pts。

申通21Q3销售毛利率0.2%，环比下降1.5pts，较18Q3下降15.7pts；销售净利率-1.6%，环比下降0.7pts，较18Q3下降18.3pts。

单票成本压降将成为“单价修复”向“盈利修复”演绎的核心推力

驱动一：单量盘子增长仍在且份额持续向头部集中，规模效应增强。

顺丰及“三通一达”单量合计份额由2015年61.2%上升至2021前三季度72.8%。测算2021全年行业单量突破1000亿件，同比增长30%以上，21E-25E单量复合增速约20%，总量盘子维持相对高增。2021年10月29日，百世宣布向极兔出售国内快递业务，或导致部分单量外溢，进一步促成份额集中。

驱动二：件量全年分布波谷趋平，有助降本增效。

2016年双11期间快递单量峰值较全年日均高出118%，2021年双11期间快递单量较前10月日均高出52%，波峰与均值之间的差距趋于平缓。分布平滑主要源于电商平台节奏和习惯的转变。一方面，电商平台促销模式由单轮向双轮转变；另一方面，实体网购消费逐步常态化。鉴于此前快递公司产能投放大多锚定双11极限高值，我们认为这有利于产能利用效率的优化，从而助力中长期成本端降本增效。（报告来源：未来智库）

驱动三：资本开支已至高位，后续预计回归平稳。

根据中通三季度业绩公告，2021年前三季度公司资本开支70.75亿元，同比增长14.3%，已经进入投资周期尾声，资本开支水平预计将开始持平或下降。各家快递2021年前三季度CAPEX同比增速较2020全年回落。顺丰3Q21资本开支同比增速较2020全年回落2.5pts；中通3Q21资本开支同比增速较2020全年回落61.9pts；韵达3Q21资本开支同比增速较2020全年持平微增1.8pts；圆通3Q21资本开支同比增速较2020全年回落18.0pts；申通3Q21资本开支同比增速较2020全年回落34.3pts。伴随份额座序趋于稳定，我们判断快递龙头或已处于资本开支的阶段性高峰，后续预计回归平稳。

边际修复完成后，方看远期格局稳态红利

参考美国经验，快递行业同样经过价格战达到稳态，龙头合计市占率超75%。美国快递行业于1982-1988年以及1991-1994年分别经历两次价格战，此后份额迅速集中，UPS、FEDEX等龙头主导提价切分格局红利。至2020年，USPS、UPS、FEDEX包裹市占率合计达78%，盈利能力趋于稳定。

我国快递行业已在回归良性价格竞争，后续玩家出清有望带来利润稳态大空间。良性价格竞争基于“单量-单票成本-单价”逻辑推升行业集中度，在规模效应摊薄单件成本的相互正向循环之外，还将带来龙头产品分层定价能力再加强，大格局大空间可期。

大宗供应链方面，关注商业模式改善及成长确定性或超预期的【厦门象屿】

一句话逻辑：大宗供应链龙头，主客观多层次驱动成长价值低估。

公司2021年三季报超预期，前三季度归母净利润16.56亿元已超2020全年，其中21Q3归母净利润5.19亿元，同比大增95.1%。客观上公司商业模式逐步由价差套利转为服务增值，主观上股权激励行权条件指引增速，市场低估公司多维度成长的确定性。安全边际充足，一方面预计2020-2023年归母净利润复合增速对应2021的PEG=0.28<1，另一方面分红比例有望维持50%以上，对应2021年归母净利润股息率达6.2%。

2.公路铁路业绩稳健高股息

高速公路行业对海外经济敏感度较低

高速公路不涉及跨境车辆流通，没有直接相关性。港口吞吐量相较高速货运量也在低位，剔除铁路及管道水运集疏港，公路集疏港货运量占公路货运量比例相对较低。复盘看，从2002年至2017年，上市公司整体利润增速受国内GDP增速变化影响起伏波动剧烈，而高速利润增速表现的相对较稳定。2007至2008年，受经济危机影响，上证指数标的利润增速由57%下降至 -15%，下降72个百分点，但高速板块利润增速仅下降29个百分点；2010至2012年，上证指数标的利润增速下降35个百分点，高速板块利润仅下降24个百分点。高速公路板块业绩不易受经济波动影响，在经济下行期业绩更具稳定性。

高速公路板块分红稳健，高股息绝对收益

客车方面，我国民用汽车拥有量2011-2020年复合增长12.7%至2.73亿辆，带来高速公路车流量的稳健补充；货车方面，我国公路货运量2020年占总货运量比重72.4%，长期维持高位。“贷款投资-建设-经营”的模式决定了高速公路上市公司拥有稳定的经营现金流，2011-2020年SW高速公路II板块经营性净现金流相对营业收入倍数稳定在0.35-0.50之间。基于稳定的现金流，公司能够以高分红积极回报股东。

高速公路车流逐渐恢复，业绩好转进行时

车流方面，根据交通运输部，8月份受国内局部疫情影响，全国高速公路日均流量2865.95万辆，环比7月份下降13.9%，同比2020年下降10.6%，同比2019年下降5.7%。但零星疫情及异常天气仅为短期扰动，整体看今年前三季度高速公路小客车流量同比增长10.8%，两年平均增速在5%以上。

业绩方面，SW高速公路II板块2021年前三季度归母净利润合计217.7亿元，同比+135.4%，较2019年前三季度微增0.4%。其中，单三季度归母净利润同比-18.7%，主要系部分地区疫情反复、异常天气及去年同期高基数所致，较19Q3仍然增长3.3%。

大秦铁路：承诺分红高股息，适合类债配置

多重因素影响导致Q3盈利略低于预期，但Q4有望边际回升。受华北汛情等偶发因素影响，线路运量有所下降，同时铁路线维修成本增加，此外税费端信用减值损失一次性计提，导致21Q3归母净利润27.90亿元，同比下降15.0%。

运量仍有增长空间。根据国家发改委数据，大秦线10月底集中检修提前结束后日均运量保持在130万吨以上，假设大秦线11月及12月日均运量125万吨，则全年运量4.20亿吨，同比增长3.6%。长远看“三层安全垫”仍将带来运量空间。

股息收益脱钩利润，适宜类债配置。公司承诺2020-2022年每股分红0.48元，对应当前股息收益年均可达7.9%，分红脱钩利润确定性较强，高股息具备吸引力。

京沪高铁：关注中长期量价空间带来业绩成长性

短期疫情扰动及异常天气影响21Q3业绩，仍需关注Q4情况。三季度南京等地散发疫情以及发生台风等异常天气影响所致。Q3疫情反复导致公司客流及业绩仍有承压，进入Q4还需关注北京等地疫情防控形势力度的影响。

中长期量价双升带来业绩成长性。运量端，增长将主要来自三个方面：1）长编组复兴号投运；2）发车时刻织密；3）优化本线车跨线车结构。费率端，京沪线票价实行浮动机制，我们判断若在疫情结束后市场需求趋于旺盛的情况下，费率总体将保持向好趋势。

青岛港：北方港口龙头量增价好，看好稳健成长确定性

量增：公司前三季度完成货物吞吐量4.34亿吨，同比增长8.0%；集装箱吞吐量1783万TEU，同比增长11.1%。公司年内持续拓航线、扩舱容、拓中转，推进海铁联运布局，不断发掘新业务增长点，四季度有望延续高增势。

价好：山东港口整合加速，“四步走战略”已完成前三步，区域港口价格竞争持续缓解，叠加航运产业链景气传导，预计费率36端持续改善。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）