交通运输行业2022年投资策略：珍惜快递变局，博弈流量复苏

1.2021年交运行业回顾

2021年初截至12月1日申万交运指数下跌3.32%，跑赢沪深300指数约3.96个百分点。

2021年初截至12月1日交运子行业中航运、公交、航空运输与物流板块表现为上涨，涨幅分别为16.0%,6.0%,5.7%,4.4% ；高速公路、港口、铁路运输、机场等子行业表现为下跌。

不考虑2021年上市次新股，期间板块内涨幅最大的为传化智联（+101%）、恒通股份（+75%）；跌幅最大的为新宁物流(-46%）、上海机场（-42%）。

横向看：交运行业PE(TTM)为14倍，在申万行业中处于低位水平。

从子行业来看，机场（488倍）的市盈率最高，航运（6倍）和高速公路（10倍）的市盈率最低。

截至2021年Q3，交运行业上市公司实现主营业务收入29,013亿（同比+52%）和利润总额1987亿（同比+332%）。

在美国商品消费高增长及港口拥堵带来的供给瓶颈下，2021年交运行业最亮明星中远海控Q3录得单季度304亿利润，截至2021年Q3海控贡献了板块几乎50%的盈利，周期天王属性尽显。电商快递板块在Q2政策见底→Q3单价见底，主要快递上市公司的市值变化反映了基本面的触底反弹。上机年初重签的流量恢复/封顶租金协议预示着进出境口岸的免税议价权衰落，上机也成为跌幅最大的“白马”品种。航空业在2023年前确定性亏损，上市航司成为国际航线放开预期/疫情特效药进展的博弈品种。

2.2022年行业投资策略

快递：珍惜行业拐点的业绩修复机会

宏观经济承压，快递仍中高速增长

1）整体看，消费数据波动增长。2021年1-10月社零总额35.8万亿元（同比+14.9%），实物商品网上零售额8.5万亿元（同比+14.6%），实物商品网购渗透率23.7%，考虑到2020年疫情导致的高基数，2021年网购渗透率依然在中高位 。

2）边际看，宏观经济阶段性波动明显。 2021年10月，网上零售额9937.2亿元，同比增长8.7%，全国社会消费品零售总额实现4.1万亿元，同比增长4.9%，实物商品网购渗透率为23.7%。

3）快递业务量维持中高速增长：整体看，2021年1-10月实现快递件量867.2亿件，同比增长34.7%，主要系2020年上半年疫情导致低基数增长；边际看，2021年10月，实现快递件量99.5亿件，同比增长20.8%。

价格战受政策抑制，新进入者或进入产能投放瓶颈，市占率侵蚀速度放缓。中通快递电商件龙头地位维持；韵达快递市占率稳步提升；圆通提升速度快于中通和韵达；受高基数影响，顺丰快递量增速提升放缓 。

行业价格战缓和，主要产粮区快递单价环比转正，行业整合加速

1）全国快递单价同比降幅环比收窄，义乌地区快递单价同环比正增长。

2）韵达ASP同比降幅持续收窄。

3）行业整合加速：百世集出售快递子公司，整体看行业整合加速，供给预期中期放缓。

重塑资本亿元，龙头资本开支投入增速略降，中通资本开支投入增速下降

21Q2中通资本开支为22.3亿元，同比下降1.1%。

21Q3韵达25.5亿元，同比上升40.5%，圆通18.2亿元，同比上升4.6%，申通5.1亿元，同比下降55.1%。

成本端，2021H1中通快递单票成本0.82元，同比下降0.14元（-14.3%）。

韵达2021H1快递单票成本为1.92元，快递单票成本为同比下降0.27元（-12.2%）。

圆通2021H1公司单票快递成本为2.10元，同比下降4.1%。

2021H1，申通单票成本为2.47元（-10.5%）。

公司同比降幅收窄，价格战改善，盈利情况修复

1）公司角度看，2021年前10月韵达ASP为2.10元/票（-6.3%），申通ASP 2.16元/票（-8.1%），圆通 ASP2.20元/票（-2.7%），反应了价格战期间的价值损毁，但降幅收窄，价格战持续改善。

2）边际看，10月韵达/圆通/申通ASP同比分别为-0.5%/+6.8%/-6.2%；同政策底出现前，4月相应的数据分别为-4.7%/-8.3%/ -16.5%，同比降幅均收窄，圆通出现正增长，韵达7月ASP数据也显示正增长，价格战缓和持续兑现。

3）派费上涨有助于减缓快递企业进行恶性价格战的意愿，叠加行业本身规模效益带来的成本持续降低，(预计成本降低 6-10%，综合看中通、韵达、圆通可比口径下成本降幅在 0.05-0.11 元/票)，未来龙头利润修复将更加明显。

极兔进入阶段性增速放缓状态，收购百世整合情况仍待验证。

极兔在经历四个季度的爆发式增长后阶段性放缓上量速度以巩固和优化网络。2020年年初，极兔起网以来开始爆发式增长，截至2021年1月，极兔在全球拥有超过240个大型转运中心、600组智能分拣设备、8000辆自有车辆，同时还运营超过23000个网点，员工数量近35万人。

极兔2021年双十一实现日均单量2000万件，同时，快递行业集中度CR8自2020年2月起下降，直至2021年3月回升，可以判断系是极兔速递依靠挤压其他同行市场份额成功站上快递业务前八强，6月起CR8逐步企稳，受政策压制，极兔持续扩张动能或不足。我们认为极兔早期依赖非专营网店扩张的形式将无法持续，行业底色依然是运营功力的比拼而非资本投入的胆量，阶段性产能扩张的放缓有利于行业盈利修复。

2021年10月，极兔以68亿元收购百世，后续加盟网络整合仍待验证。

极兔收购百世，加盟制快递行业并购，整合情况待验证。

极兔收购百世事件，对于极兔本身，可以定性为扩张动能不足的破局之法。自2021年4月，政策出手压制价格战，单纯靠价格抢量拓展业务的方式不再有效，依赖“OV”系专营店铺加盟制网络的方式也遭遇瓶颈。

加盟制快递直接的合并，对于合并双方或将“1+1<2”。加盟制快递的合并实际等于末端网络的合并，以及地区加盟商的整合。两张独立的加盟商网络合并势必造成一定程度上产能的出清（淘汰部分加盟商和网点），以及部分快递件量的溢出。

高管理难度导致极兔收购后管理情况不明确。众所周知，快递行业对于管理能力的要求极高，极兔以来强信心“OV”系加盟商的管理策略获奖无法复制到针对百世快递的管理上，未来百世快递网络在极兔管理下的稳定性依旧待验证。

未来极兔依旧会增加资本开支。行业龙头公司中，多采用自建中转中心以及干线运输车队自有化的方式管控成本，百世的快递网络中，转运中心多为租赁，未来极兔依旧需要加大在转运过程中产能的投入。

航空：短期博弈疫情，中期供需向上

当前行业仍处于消化冗余运力阶段

1）客座率82%以下，量价关系不明确，82%以上行业高景气度区间，客收水平随客座率提升加速上行。

2）航空业目前处于产能过剩区间，当需求增速高于供给增速，行业表观供给收缩，行业利润水平得到有效支撑。（报告来源：未来智库）

内线需求恢复较好，但受疫情影响波动较大。

1）内线客运/周转量在5、6、7月已经超越20/19年同期水平，8、9月受疫情影响需求快速下滑。10月底到11月，疫情反弹，航空复苏再次中断。

2）国际线继续停摆，21年前十个月日均实际执飞量仅相当于19年水平的4-5%。

民营航司复苏接近19年同期。

21年前十个月，三大航累计ASK/RPK分别是19年同期的61%/52%；春秋航空累计ASK/RPK分别是19年同期的99%/91%。

客座率波动向上，疫情冲击边际递减

21年Q1受就地过年以及华北疫情影响，航空恢复中止；Q2，清明与劳动节假期出游人次增加，客座率恢复到接近20年9、10月水平（78%）；8、9月局部地区散发疫情与极端天气再次冲击航空需求，10月之后逐渐恢复，10月底甘肃疫情冲击再度影响航空客运，11月以来局部疫情再度反复。但疫情冲击造成的需求低点在逐步抬升，冲击之后的恢复周期逐渐变短：疫情冲击边际递减。

航空中期供给增速确定性下降，“十四五”期间行业机队增速低于6%

1）作为中国民航机队组成核心的三大航（占比近60%），已经放缓了未来三年机队引进节奏。

2）2021年前十个月上市五大航司年化机队增速为2.05%。

22年民航供需出现向上拐点，供需关系反转支撑23年利润拐点

1）在22年底国际线逐步开放的假设下，22年全年供需剪刀差有望实现向上拐点；23年出行继续修复，供需剪刀差快速放大。

2）供给刚性&需求恢复韧性→供需剪刀差扩大→更高的利润弹性。

民航供需差波动放大，对应高业绩弹性

以14~18年阶段国航业绩对供需差弹性为参考标准，在23年布油中枢为60美元的假设基础上（与17~18持平），经测算23年扣汇净利率可达10.6%。

机场：看好离岛免税机场国际客流不到疫情前的3%，机场流量恢复尚待时日

1）2021年前十个月，北京/上海/广州/海口机场吞吐量分别恢复到19年同期的35%/45%/57%/75%。

2）2021年前十个月，上海机场与北京首都机场国际吞吐量相当于19年的2.5%/1.3%。

机场免税议价能力在流量格局重塑背景下向长期均衡价值回归

1）免税渠道竞争格局深刻变化，离岛超越口岸成为最大免税渠道：机场口岸渠道店销售额占比从19年60%降低到21年上半年不到20%，离岛免税占比从19年22%提升到21年74%。

2）长期看，在外部（离岛免税高增长）与内部（国际流量恢复周期长）因素共同作用下，机场口岸议价能力将向均值回归。

海南免税处于由政策红利释放推动的景气上升期

1）自2011年3月海南免税正式落地至今，销售额从9.9亿元到2020年275亿元，十年CAGR为45%。

2）2021年前三季度海南离岛免税销售额达417亿元，同比增长118%。

预计到2025年，海南免税达到2500亿元规模。

1）渗透率：迪拜机场免税渗透率50%全球最高，济州岛免税渗透率35-40%，基于中性假设，我们预计2025年海南免税渗透率超过15%。

2）客单价：随着消费水平提升，免税品供应能力提升，重奢品牌入驻，未来客单价有持续上升空间，但保守起见未将政策可能进一步放宽限额考虑在内，2020-2025年复合增长率13%。

3）海南接待游客量：以过夜游客数量计算，海南省有关旅游产业的十四五规划目标提及，2025年实现接待旅客数量超过1.1亿人次，2030年超过1.6亿人次。

3.2022年重点投资标的分析

韵达股份

投资逻辑：

1）韵达系加盟制电商快递龙二，聚焦主业战略定力强。公司管理团队稳定、精细化管理水平突出，价量策略锚定龙一降低潜在管理风险，在行业修复阶段利润弹性最大。

2）Q3扣非净利3.2亿元，同比上升6.7%，实现正增长。10月ASP环比提升0.09元，价量策略稳定，利润修复可期。

圆通速递

投资逻辑：

1）圆通2019年以来补足资产短板及数字化改革成果显著，成本、服务和管理水平提升明显，加盟商管控能力增强；公司21Q3单票营业成本2.44元（同比+0.8%），单票毛利0.17元（同比-15%），毛利率6.5%（同比-1.2pp，环比+0.5pp），环比看毛利率上升，环比业绩改善显著。

2）件量增速恢复，10月市占率提高至15.8%，ASP同比提升6.8%，环比提升0.44%。总裁增持彰显公司长期发展的信心。

中通快递

投资逻辑：

1）中通系加盟制电商快递绝对龙头，拥有行业最高的件量规模/干线资产/单件盈利，且“同享共建”文化下孕育出强大且平衡的加盟商网络，产能及现金储备充裕。

2）2021Q3市占率环比提升至20.8%，成本管控显著，可比口径下下降4.5%，显示出龙头的经营统治力。

顺丰控股

投资逻辑：

1）顺丰所处的综合物流赛道未来十年将迎来大融合时代，时效-经济、高端-中低端、快递-快运-供应链融合竞争趋势明确，顺丰具备明确的先发优势、建立了极高的资产/品牌壁垒。

2）时效件增速随宏观经济小周期回落压制了公司利润基本盘，同时叠加网络升级及新业务拓展的投入期带来阶段性的利润低点。即成熟业务利润周期低点叠加新业务投入周期高点，使得当期利润表不能真实反应公司在业务经营拓展方面的成果，但我们认为行业的需求旺盛且顺丰长期竞争壁垒、成长空间并未受损，公司件量/利润将迎来逐季修复，具备优秀的中长期投资价值。

春秋航空

投资逻辑：

1）供给端，“十四五”期间主力航司机队增速低于6%、行业供需格局有望改善。

2）22冬春换季春秋航空时刻增速24%高于行业7%的平均增速：我们看好优秀的民营航司在疫情期间的资源与规模扩张在出行恢复常态之时转化为经营业绩，在民航经营承压之际公司依然实现单季度盈利，验证周期穿越的能力。

3）疫苗加强针开始推进，特效药研制进度加快，国际线有于22年Q3逐步放开的预期。

美兰空港

投资逻辑：

1）在股东风险得到释放的背景下公司治理水平将迎来提升，估值将修复至行业平均水平。

2）依仗内循环、对国际流量低依赖的离岛免税高速成长将创造免税商、渠道业主做大做强的双赢格局。

3）在海南免税业黄金十年的历史进程中，作为海南空港门户的美兰机场将由非航业务主导公司业绩增长，业绩周期性弱化、成长属性与确定性进一步提升，踏上核心空港枢纽的价值回归之路。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）