恒生电子深度解析：金融IT龙头步入创新新纪元

报告综述：

1、国内金融市场IT龙头，既稳且快20年:恒生电子深耕金融IT领域超过20年，目前是证券、基金领域的绝对IT龙头，自2003年上市以来保持高增长，近五年营收CAGR 超过20%，净利润CAGR超过30%，毛利率基本保持在95%以上，为典型成长大白马。

2、三阶段成长驱动力分析，平台化转型打开空间:公司发展历程可一分为三，第一阶段是2003-2007年(项目型公司)，较优的技术基础迎合“大集中”需求带动营收 快速增长，同时奠定交易系统卡位优势;第二阶段是2008-2017年(产品型公司)，成长驱动力为产品化带来的毛利率上行，同时券商交易领域的UF系列大规模迭代、 资管投资领域的 O系列加速渗透驱动业绩兑现;第三阶段是2018年至今(平台型公司)，前沿技术孕育的平台化业务模式或将成为新的增长引擎 ，蚂蚁金服入主后，金 融云业务加速落地打开广阔成长空间。

3、“高研发 → 高市占率 → 高定价 → 高毛利”正循环模式:公司研发投入极高(占收比超过40%)，由此产生了卓越的技术能力与产品体系，而公司之所以能有如此 投入，原因在于其凭借已经占据的高市占率，结合行业高置换成本、高准入门槛的特性，利用强大的定价权将高昂成本转嫁给下游客户，从而获得了稳定、优质的活跃 现金流以支撑高研发投入策略。正反馈循环不断强化，形成公司核心竞争力。

4、强者恒强，绝对龙头仍有巨大成长空间:长周期来看，我国证券、基金市场仍处发展初期，市场扩张红利将持续释放，而近年资本市场改革新政频出(资管新规、科 创板、沪伦通)，公司坐拥高市占率与强护城河，增量业务不断落地。不仅如此，在新一阶段的平台化/云化战略中，公司旗下云毅、云英等SaaS公司有望落地云平台运 营模式，复制北美巨头SEI发展路径，打开泛资管行业巨大市场。

5、盈利预测与投资建议:预计2020-2022年营收分别增长29.4%/30.0%/33.4%，其中2020/2021年增速较我们此前预期分别上调2.4/7.5个pct，主要原因系2019年报 重新划分业务结构带来更乐观的业务预期;预计2020-2022年净利润分别增长1.6%/36.8%/39.9%，其中2020/2021年增速较我们此前的预期分别下调9.1pct/上调20pct，主要原因是公司在2019年实施新金融工具会计准则，同时处置部分交易性金融资产，利润集中释放造成超预期高基数。预计2020-2022年归母净利润分别为 14.4/19.7/27.5亿元，对应EPS分别为1.79/2.45/3.43元。坚定看好强者恒强+创新催化逻辑，维持“买入”评级。

报告节选：

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华西证券）

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