电子烟行业研究及投资策略：从思摩尔看电子烟黄金时代

传统卷烟销量持续下滑，电子烟成全球烟草市场新增长点。

• 电子烟可分为蒸汽型电子烟和加热卷烟两大类。 根据Frost & Sullivan统计，蒸汽型电子烟市场从14年的124亿美元增长至19年的367亿美元，预期2024年市 场份额将达到1,115亿美元，市占率可达9.3%;加热卷烟19年全球销售额达到171.3亿美元，预计2024年HNB 市场可达到277亿美元，市场空间同样广阔。随着电子烟渗透率不断提升，将成为烟草市场的重要一环。

从思摩尔上市看蒸汽型电子烟产业链，优质产品力构筑护城河:

• 上游主要为电池、芯片等组件，思摩尔通过长期合作打造良好供应体系，并引入亿纬锂能产生协同效 应，同时在上游原料价格下跌背景下，利润率提升空间充分释放。

• 中游制造商通过技术实力打造优质产品，构建竞争壁垒。以思摩尔为例，推出独家FEELM含陶瓷雾化芯 技术，通过高端含陶瓷雾化设备的推出，实现产品矩阵的升级，毛利率自17年的27%提升至19年的44%， 形成护城河。

• 下游渠道为王，销售网络布局助力规模迅速提升。以思摩尔为例，在全球拥有260家分销商，同时与日 本烟草、奥驰亚子公司、英美烟草子公司、悦刻等大客户深入合作，迅速扩张形成规模效应，17-19年 分别实现收入15.7/34.4/76.2亿元，CAGR达到120%;实现净利1.9/7.3/21.7亿元，CAGR达到239%。

加热不燃烧(HNB)产品发展或加速:

• IQOS取得FDA的MRTP认证，或助力HNB产品加速扩张;同时国内中烟公 司旗下四川中烟、云南中烟等纷纷发布HNB产品并开设线下体验店。HNB市场有望加速发展，并带动烟用香精、 烟草薄片需求量迅速增加，驱动华宝国际等相关企业业绩提升。

投资建议（详见报告原文）。

报告节选：

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东吴证券）

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