万华化学413页深度研究报告：重新认识万华化学

（报告出品方/作者：华安证券，刘万鹏）

核心观点：

核心观点:万华是时间的朋友，经历三次跃迁，成就全球化工行业标杆

万华化学上市以来共经历三次跃迁：

• 第一次是2001-2009年:万华MDI产品全球市占率从2.3% 提升至9%，突破海外技术垄断，伴随国内市场迅速崛起

• 第二次是2010-2015年:万华MDI产品全球市占率上升至 25%成为全球龙头，开启自主创新和引领全球之路，凭 借显著的成本和质量优势抢占市场第一话语权;

• 第三次是2016-2020年:在聚氨酯领域，通过创新、收 购、控股等方式，构筑MDI技术万里长城。通过扩能和 降本增效进一步提升市场话语权。通过开发新应用场景 不断突破市场天花板，为领跑铺平道路，并逐渐从单纯 的产品供应商转变为产品+服务的解决方案供应商; 在石化领域，布局PDH和大乙烯一期基础原料产业链， 打造新材料成本端优势，夯实汽车大战略原料基础，助 力聚氨酯协同发展，厚积薄发; 在新材料领域，万华已逐步打造成中国化工行业人才高 地，在卓越管理制度和前瞻研发投入下充分发挥人才优势，打造难以撼动的系统创新和高效服务体系，在全球范围内攻城略地。

万华是中国化工行业人才高地，卓越制度和充沛资金是人尽其才的保障

• 中国化工企业过去的成功很大程 度上得益于“高效劳动力”。但随着中国 化工产值占全球总产值超40%，以及中国加 入全球碳中和大阵营，未来中国化工企业 的发展将取决于创新。而中国多年普及高 等教育为中国创新培养了“高效创新力”。

• 万华毋庸置疑已成为中国化工行业人才高 地。不论高端科研人员数量、人均创收、 人均薪酬，还是人均发明专利数都遥遥领 先。万华的边界也不再局限在产业链延伸 的边界，而是人才的边界。

• 更重要的是经历20多年管理制度沉淀，公 司已形成一套卓越的管理制度，配合充足 的资金支持，万华已打造难以撼动的系统 创新和高效服务体系。

“生产一体化”打造不可撼动之低成本，在全球市场攻城略地

万华在多个产品上都具备显著的成本优势。

• 本质原因有二:1)以MDI为例，万 华掌握全球最先进的制备工艺，单套装置的 产能可以做到110万吨/年，相比竞对的40万 吨/年大幅度领先，带来明显的折旧、能耗 原料单耗优势。2)万华的竞对均为海外公 司，相比具备很低的投资强度优势。相比海 外产能，中国产能具备低廉的制造业生态优 势。相比国内合资产能，万华具备园区综合 利用优势(自备能源;自备设计、施工、采 购等;煤化工配套;芳香烃产业链配套;光 气配套;石化产业链配套;下游多产品协 同)。

• 成本优势决定竞争格局:1)万华通过收购 控股等方式严控技术扩散;2)不惧科思创 或陶氏在中国市场打价格战，并有望通过扩 能把战场转移至海外;3)不断优化经销市 场，开发丰富的直销新领域，并逐渐形成产 品+服务的解决方案供应商市场角色。

“技术一体化”打造系统性创新体系，为可持续成长注入动力

• 我们理解万华化学的发展脉络有两条根 基:一是万华是全球化工高端人才集结 地，这代表了万华的能力;二是万华秉 承通过化学让人类生活更加美好的使命 这代表了万华的初心。

• 评价公司创新力不能只看专利数量，我 们将专利技术分为基础技术、过程技术 应用技术，公司覆盖专利技术类型越均 衡，一体化程度越高，系统创新能力越 强。万华已形成完善“技术一体化”， 如同生产一体化，铸造高壁垒。

• 万华将继续坚持以客户需求为先导，以 技术创新为核心，以人才为根本，以卓 越运营为坚实基础，以优良文化为有力 保障，以资本运作为辅助手段，围绕高 技术、高附加值的化工新材料领域实施 一体化、相关多元化(市场、技术)、 精细化和低成本的发展战略，成为引领 全球的化工巨头。

海外竞争对手的市值不是终点，而是起点

• 据我们华安化工测算，在万华烟台50万吨扩能 以及大乙烯一期等项目投产后，万华2021年的 “安全盈利”相较2020年的提升了40%。意味 着万华的安全市值也大幅提升了40%，再上一 个台阶。

• 我们根据万华全部规划项目预测2025年，万华 净利润有望实现400亿元，其中单一产品占比 有望进一步下降。在此，万华有望成为全球最 赚钱的综合性化工龙头。

• 我们不认为海外化工竞对的市值是万华的天花 板。1)中国有无法替代的制造业环境，可以 提供无法超越的低投资强度和低劳动力成本优 势，中国化工企业的单位盈利能力远超海外。 2)中国正从“高效劳动力”向“高效创新力 过度，未来中国化工企业的创新能力也在加速 成长。3)过去海外企业估值和市值天花板恰 反映中国化工企业竞争优势。我们已经看到部 分化工子行业公司市值远超海外竞对的范例， 我们认为这不会成为孤立事件。

报告解析：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）