恒星科技专题报告：前瞻布局有机硅项目，双轮驱动蓄势待发

 

1、把握新材料发展机遇，实现双主业协同发展

河南恒星科技股份有限公司是一家专注于金属制品类产品的生产制造商，公司 成立初期以生产镀锌钢丝、镀锌钢绞线为主，2003 年拓展子午轮胎用钢帘线， 2016 年通过非公开发行方式进军光伏产业链，建设年产 600 万 KM 超精细金刚线 生产项目；2018 年底公司成立内蒙古恒星化学有限公司，主营有机硅的生产与销 售，该项目计划于 2021 年四季度试产，公司业务将实现二次腾飞。截至目前，多 年的生产经营使得公司积累充足且稳定的上下游商业关系，主营产品均隶属于国家 七大战略性新兴产业新材料领域，具体包括应用于电力电缆的镀锌钢丝、镀锌钢绞 线、应用于高速铁路、高速公路等基础设施建设的预应力钢绞线；应用于汽车领域 的子午轮胎用钢帘线；以及应用于光伏领域的晶体硅片切割用金刚线等。

从国内看，我国正处于战略转型期，对于新材料的战略需求更为突出，为了抓 住新材料产业的机遇，持续增强公司核心竞争力，恒星科技一方面通过持续的研发 投入，推进生产装备技改以及工艺升级，实现产线的快速扩张以及拓宽产品应用领 域。其中，①公司金刚线项目产能预计将从目前 600 万公里扩张到 1600 万公里， 产能规模实现质的飞跃。②公司提前布局有机硅项目，恒星化学“年产 12 万吨高 性能有机硅聚合物项目”于 2018 年年底立项，预计于 2021 年四季度正式试产。 有机硅项目正式达产后，贡献新的利润增长点，同时公司将形成以金属制品和化工 新材料为双主业的发展格局。

2、“现金牛业务”提供公司拓业所需稳定现金流

从产品结构上看，钢帘线以及钢绞线为公司主要的营收以及毛利来源，2020 年，两大业务实现毛利 3.25 亿，受疫情影响虽同比下降 25.90%，但依旧为公司业 务的主要现金流贡献力量，毛利合计占比高达 86.50%。其中，2020 年钢帘线业务 毛利占比为 31.57%，较 2017 年提升 13.61pct；预应力钢绞线以及镀锌钢绞线业 务毛利合计占比为 54.93%，较 2017 年提升 5.77pct。随着公司有机硅项目的逐步 投产，预计 2021 年全年占比将有所降低，但两大业务板块整体毛利水平预计仍会 维持高位，仅 2021 年上半年实现毛利 2.02 亿元，创下历史最好盈利水平，同比大 增 130.32%。

公司主营产品之一钢帘线是子午轮胎的骨架材料，主要原料为盘条，通过对其 进行一定工艺处理，形成具有特殊用途的、规格不同的丝绳。由于采用钢帘线作为 骨架材料的子午轮胎具有使用寿命长、速度快、耐穿刺、弹性好、安全舒适、节约 燃料等优点，因而子午轮胎成为汽车工业和高速公路的伴生物。

汽车外胎通常由胎冠、帘布层、缓冲侧以及胎圈构成，其中，帘布层是外胎的 骨架，用以保持外胎的形状和尺寸。而用于制造骨架的生产材料，传统的斜交胎是 用纤维作为骨架材料，而新型的子午线轮胎则选用钢帘线作为骨架材料。子午线轮 胎又可以分为全钢型和半钢型，全钢结构是将带束层和胎体均采用钢帘线作为骨架 材料，而半钢子午线轮胎仅带束层采用钢帘线、胎体采用纤维作为骨架材料。具体 应用方面，轿车和轻型卡车一般使用半钢子午线轮胎，载重型卡车、工程机械车采 用全钢子午线轮胎。

下游市场需求主要来源于两个方面：

① 新车新增需求（对应配套胎市场）：其中又以新能源汽车为主。根据我们 的测算，2025 年国内传统汽车产量将达到 1305 万辆，2021-2025 年 CARG 为 5%，其中 2025 年国内新能源汽车产量将突破 560 万辆，2021- 2025 年 CARG 为 36%，新能源汽车在政策以及市场的双重支持下实现快 速飞跃，同时，由于新能源汽车对于钢帘线有更高的技术要求，进而促进 钢帘线质和量的稳步提升。

② 旧车更换需求（对应替换胎市场）：我国机动车保有量呈现每年逐年增加 的态势，2020 年，国内汽车保有量超 3 亿辆，同比增 6.95%，其中私人 轿车达到 1.47 亿辆，同比增 7.10%。随着保有规模的不断扩大，即便增速 有所下滑，但依旧为轮胎替换市场以及上游钢帘线生产企业贡献客观的市 场需求空间。

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钢绞线方面，按照用途可以区分为预应力钢绞线、电力用镀锌钢绞线以及不锈 钢绞线，其中，

1）镀锌钢绞线：将多根镀锌钢丝线绞合在一起形成的钢铁制品，公司的镀锌 钢丝、镀锌钢绞线可以直接作为电力电缆的核心骨架材料，直接服务于电力和电网 建设及其改造更新。在最新的“十四五”纲要中，提到了优化国内能源结构、提高 新能源比重，建设智慧电网和超远距离电力输送网等指导意见，随着国家电网建设 力度的不断加大，镀锌钢丝、镀锌钢绞线产品也将迎来新的发展机遇。

2）预应力钢绞线：主要应用于高速公路、铁路等基础设施建设领域。公路桥 梁建设、西部地区基础设施建设等的建设规模的不断扩大，将为预应力钢绞线产品 创造较大的需求空间。铁路方面，根据国家发展改革委、交通运输部、中国铁路总 公司印发《中长期铁路网规划》，到 2020 年，我国铁路网规模达到 15 万公里，其 中高速铁路 3 万公里，覆盖 80%以上的大城市；到 2025 年，铁路网规模达到 17.5 万公里左右，其中高速铁路 3.8 万公里；到 2030 年铁路网规模达到 20 万公里左右， 其中高速铁路 4.5 万公里，基本实现内外互联互通、区际多路畅通、省会高铁连通、 地市快速通达、县域基本覆盖。同时，“一带一路”建设也带动桥梁、隧道和城际 高铁等基础设施建设的发展。随着国内基建的快速发展叠加“一带一路”的持续推 进，公司预应力钢绞线产品也将不断收益，目前预应力钢绞线产品已应用于郑万高 铁、鲁南高铁、合安高铁、银西高铁、太焦高铁等线路，上述高铁线路总里程达到 2452 公里以上。未来，公司将抓紧基建投资机遇，其中，西南地区作为基建投资 的重点区域之一，对于轨道交通、桥梁等需求较为集中，公司计划将该区域作为重 点业务拓展方向之一，扩大市场空间，稳固龙头地位。

3、光伏用晶体硅片切割用金刚线业务产能超翻倍扩张，助力业绩高增

光伏用金刚线需求空间大，新材料切割锦上添花。金刚线由于具备切割效率高、 出片率高一级环节污染小等特点，被广泛应用于太阳能硅片、蓝宝石等新型材料的 切割；进而，材料需求与光伏行业的发展、蓝宝石的应用以及新型材料加工等密切 相关。①光伏方面，根据中国光伏业协会预计，“十四五”期间国内光伏年均新增 装机量或将在 70-90GW 之间，随着光伏装机量的快速增长，金刚线为耗材，以每 GW 装机量对应 25 万公里的金刚线测算，未来金刚线市场需求依旧广阔；②随着 3C 产品性能的快速提升，更多的蓝宝石应用于高端智能手机前后盖板及摄像头镜 片、平板电脑摄像头防护镜片和指纹识别保护镜片等领域，对于产品的精细化切割 有较高的标准，不仅对金刚线的品质提出更高要求，同时也带来较大的市场需求空 间。

看点一：光伏新装机预期提升，金刚线需求市场不断扩容

金刚线主要应用在太阳能硅片以及蓝宝石等的新材料切割，而金刚线市场需求 增长主要依赖于下游光伏新增装机需求。世界各国纷纷提出碳中和目标，加快推进 全球能源结构调整，光伏以及风力发电的能源占比不断提升，光伏新增装机需求超 预 期 增 加 。 我 们 预 期 2021-2025 年 全 球 光 伏 新 增 装 机 量 将 分 别 达 到 165/210/250/295/370GW，年均复合增速为 17.5%。其中，中国方面，十四五规划 期间，光伏新增装机量分别为 58/70/85/104/127GW。假设光伏组件转换效率为 23%，且每生产一片 186 硅片对应消耗金刚线 1.5-2 米，则每 GWh 对应 1.9-2.5 亿 米的金刚线（即 19-25 万公里金刚线），由于全球光伏装机主要集中在国内完成， 我们大致测算 2021 年金刚线需求为 4125 万公里，2025 年将达到 9250 万公里， 实现翻倍增长。为满足快速的需求扩张，公司通过加快推进新产线落地以及技改项 目，降低生产成本并巩固目前市场地位。

看点二：落后产能出清，行业盈利水平显著恢复

2016-2018 年是金刚线渗透率快速提高，产能快速扩充的黄金时期，但经过 2018 年的“531”光伏新政洗礼后，国内光伏行业热潮快速褪去，光伏叠加金刚线 需求遇冷，导致金刚线价格大幅下跌，行业盈利能力显著削弱。公司的金刚线产品 从 2017 年 74.13%的毛利水平锐减至 2018 年的 26.02%，2019 年全年金刚线业务 板块小幅亏损。然而，随着光伏热潮的褪去，光伏投资回归理性，伴随金刚线行业 落后产能持续出清，金刚线行业盈利能力逐渐修复，截至 2021 年上半年，公司金 刚线业务毛利约为 35.12%，修复迹象明显。我们预计随着国内金刚线产品定位高 端化，落后产能的持续出清使得竞争格局更具备可持续性，公司金刚线业务板块的 盈利水平也有望恢复至历史水平。

看点三：远期产能有增量，助力公司业绩稳步增长

公司金刚线原设计年产能为 600 万公里，即单月产能可达到 50 万公里；2021 年 8 月，公司发布“新增建设年产 1000 万公里超精细金刚线改扩建项目”的公告， 主要将通过新购置部分设备并且对现有的设备进行升级改造，年单独新增 1000 万公里，计划金刚线未来整体年产能达到 1600 万公里。该项目预计总投资 22330 万 元，项目建设周期 12 个月。该项目建成以稳固目前公司在金刚线市场地位，并通 过扩大规模优势实现更好的生产效益，预计年新增销售收入 38938.05 万元，年创 利税 17634.16 万元。

公司为行业内首家推进八线机的厂家，掌握了 40-50 微米金刚线从盘条到成品 的全生产链合金工艺技术，行业内唯一拥有全产业链生产技术的金刚线企业，可以 全方位保证产品质量的同时，实现成本的有效控制。下游客户方面，绑定多家大型 硅片生产企业，订单需求饱满。

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4、有机硅项目投产在即，实现二次飞跃

4.1 有机硅是什么？

有机硅定义：有机硅，即有机硅化合物，是指含有 Si-C 键、且至少有一个有 机基是直接与硅原子相连的化合物，习惯上也常将通过氧、硫、氮等使有机基与硅 原子相连接的化合物也当做有机硅化合物。其中，以硅氧键为骨架组成的聚硅氧烷， 是有机硅化合物中位数对多，且研究最深、应用最广泛的一类，约占总用量的 90% 以上。有机硅材料按其形态的不同，可进一步分为硅烷偶联剂、生物活性有机硅、 硅油、高温硫化硅橡胶、液体硅橡胶、硅树脂等。下游消费市场方面，凭借有机硅 独特的结构，兼具无机材料以及有机材料的性能，随着有机硅产品种类的不断增长， 应用领域也随之不断拓展，可广泛应用于航天航空、电子电器、建筑、运输、化工、 纺织、食品、轻工、医疗等多种领域，被称为“科技发展催化剂”和“工业维生 素”。

有机硅单体通过水解、裂解等工序制成以聚硅氧烷（DMC）为代表的有机硅 材料中间体，中间体进一步合成得到硅油、硅橡胶、硅树脂、硅烷偶联剂等四类有 机硅深加工产品。

4.2 本轮有机硅涨价动因何在？

历史价格的回溯：今年 9 月起，有机硅开启了新一轮的涨价周期，根据百川盈 孚最新数据， DMC9 月份销售均价为 4.1 万元/吨，环比增 26.25%，市场关注度持 续提升。区别 2020 年 Q4 的涨价周期，本轮有机硅涨价受到需求旺盛、供给端检 修以及新增投产不及预期，以及原材料涨价抬升生产成本等多方面因素的影响，持 续时间以及涨价幅度都超过过往水平。

推动当前硅价格上涨的主要因素有二：

（一）原料端：金属硅供应紧张，叠加下游需求旺盛，价格持续上行，或长期 影响成本侧。有机硅的生产成本大约 70%为原材料，其中又以金属硅为主。受到 有机硅的硅石资源紧缺以及矿石品质不高，使得硅料产出量减少。叠加近期新疆、 云南等主产区的限电限煤政策以及丰水期结束等供给侧因素影响，金属硅紧缺再次 升级，使得原材料金属硅价格大幅上涨。截至 9 月 27 日，百川盈孚金属硅市场报 价高达 59850 元/吨，创历史新高，单月涨幅达到 140%；9 月金属硅市场均价为 37366 元/吨，环比大幅增加 98.49%。

甲醇与盐酸在上半年都出现不同程度的上升，9 月纯碱与盐酸市场销售均价分 别为 2716 元/吨（环比增 16.61%）、434 元/吨（环比增 2.67%）；但是由于两者在 有机硅的生产成本不足 20%，且本身的涨价幅度较小，因而甲醇与盐酸涨价对于有 机硅的成本影响较小。

（二）需求端：有机硅出口需求增加拉动国内有机硅需求。出口方面，截至 2021 年 7 月，国内有机硅出口量达到 26525.48 吨，同比大增 54.8%，2021 年上 半年有机硅出口延续增长趋势；国内方面，国内有机硅表观需求有支撑。根据百川盈孚数据统计，2021 年 7 月国内有机硅的表观需求量较 6 月略有增加，国内有机 硅消费市场表现强劲，需求量持续增加。

对于有机硅未来的价格判断：综合来看，除有机硅本身供需关系紧张支撑价格 外，原材料金属硅的大幅涨价已成为影响有机硅未来价格走势的关键因素。金属硅 生产具备一定季节性，9 月传统丰水期结束，以及新疆、云南等主产区的限电限煤 政策影响，金属硅生产成本将继续维持高位，因而有机硅价格大概率也难以回落。 此外，目前正是需求旺季，下游厂家备货需求旺盛，近期国内部分有机硅生产企业 检修，多方面因素叠加影响，我们预计短期内有机硅价格将继续维持高位，且不排 除有进一步冲高的可能性。

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4.3 恒星化学有机硅项目投产在即，打开企业盈利空间

公司 2018 年成立内蒙古恒星化学有限公司，主要负责“年产 12 万吨高性能 有机硅聚合物项目”建设，总投资 21 亿，项目占地面积 700 亩，一期占地 500 亩， 二期占地 200 亩（主要考虑下游延伸产品的发展需要而提前准备）。该项目预计于 2021 年年底正式实现试车生产。项目涉及的建设车间包括氯甲烷合成车间、单体 合成车间、单体精馏车间、二甲水裂解车间、硅粉加工车间、含氢硅油车间、硅橡 胶车间、白炭黑车间、公用工程车间等；由于有机硅企业的上下工序联系紧密，从 化工投料、装置消缺到正常运行，12 万吨高性能有机硅产线一次性建设完毕，具 备快速达产的能力。公司有机硅项目主要产品为 DMC、107 胶、110 胶、混炼胶、 含氢硅油、甲基三甲氧、白炭黑等产品。

技术优势：海外有机硅产能逐渐向中国转移趋势明显，我国目前已成为有机硅 的生产和消费大国。2008-2010 年国内有机硅出现快速扩张的趋势，行业产能严重 过剩，随后市场重新开始整合出清，行业生产技术以及企业工艺管理等方面的提升， 国内有机硅产能利用率提升，并进入较为有序的发展阶段。经过国内多年的研发和 生产实践，中国企业目前已积累充足生产设备、工艺以及技术经验，公司具备后发 优势。

成本优势：有机硅生产的成本主要是直接材料成本以及能耗成本，其中直接原 材料包括金属硅、甲醇等；能耗主要为电力和蒸汽等。公司有机硅项目建设地位于 鄂尔多斯市达拉特旗达拉特经济开发区，能耗方面，园区内拥有丰富的水、电以及 蒸汽等传统生产资料；原材料方面，园区内拥有丰富的甲醇和盐酸等有机硅生产所 需的原材料，公司可就近取材，具备较好的原材料成本优势。

运输优势：鄂尔多斯市达拉特旗是包头-西安 210 国道和包神铁路的必经之地， 具备铁路（包神铁路、包东高速公路）、机场（包头机场）以及内陆开放口岸等多 个地理位置优势，因而产品和原料运输可以通过汽车、火车直接输送，交通运输便 捷。

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