计算机软件行业研究及投资策略：数字经济时代，行业迎新机遇

1. 2021 年我国强力推进数字经济，软件的核心地位进一步凸显

1.1. 疫情背景下，行业景气度不降反升

2021 年，国内市场发生了翻天覆地的变化。一份人口普查报告让我们看到了新生人口下 滑和老龄化的危机，并催生出了后续一系列的改革政策；教育、房地产、医疗改革迅猛推出， 并层层深入，改革力度之大令市场始料未及；美国进一步加紧了对华为的打压，华为 B 端业务 缺芯问题凸显，业务重心进一步由硬件向软件转移。

限电、原材料涨价，工业企业难以进行成 本转嫁，呈现出增收不增利的状况；一轮强过一轮的疫情，接连出现的极端天气，让人们意识 到人类的弱小；反垄断法、数据安全法、个人信息保护法接连推出，BAT 为代表的科技巨头需 要重塑业务逻辑和竞争格局，来匹配新的监管要求。 然而，在这样的市场环境下，我们却看到计算机行业逐渐从疫情中走了出来，景气度甚至 超过了疫情前的部分年份。根据工信部数据，2021 年 1-10 月，我国软件业务收入 7.68 万亿元， 同比增长 19.2%，剔除掉疫情影响因素，较 2019 年的两年复合增速 15.4%，已经超过了 2016、 2017、2018、2019 年同期增速的水平。

1.2. 政策高度聚焦数字经济的发展

1.2.1. 3 月：十四五规划全面聚焦数字经济的发展

2021 年 3 月我国出台了最新的十四五规划，数字经济核心产业成为我国科技创新的核心 新增指标。作为经济发展的抓手，我国提出了 20 个“‘十四五’时期经济社会发展主要指标”， 这 20 个指标也将成为我国经济工作开展的主要关注点。在这 20 个指标中，涉及到信息科技发展的“创新驱动”指标，从十三五期间的“研究与试验发展经费投入强度”、“每万人发明专利 拥有量”、“科技进步贡献率”、“互联网普及率”（固定宽带家庭普及率+移动宽带用户普及率） 变为了“全社会研发经费投入增长”、“每万人高价值发明专利拥有量”、“数字经济核心产业增 加值占 GDP 比重”，其中数字经济核心产业作为新增的考核部分是值得重点关注的对象。

1.2.2. 10 月：中央政治局学习聚焦数字经济发展

从 2016 年开始，中央政治局会在 10 月左右的时间举行一次关于科技领域的集体学习，先 后涉及了网络强国、大数据、人工智能、区块链、量子科技、数字经济等内容，已经逐渐将视 野从现存技术拓展到更多前沿的计算方向。同时通过这样集体学习的方式，对技术的发展现状、 前景、趋势有了更加清晰的把握。 从2021年中央政治局的学习内容来看，我们可以清晰地看到我们国家对数字经济的定位： 数字经济影响之深“前所未有”，是“改变全球竞争格局的关键力量”，是具有“统筹中华民族 伟大复兴战略”高度的发展方向，后续我们也会“主动参与国际组织数字经济议题谈判”。（报告来源：未来智库）

1.2.3. 目前已经进入到国家重要五年规划政策集中发布期

在 2021 年我们预计信息科技领域也将要有多项重量级的政策将要出台，主要包括： （1）科技强国行动纲要：这是根据十四五规划将要制定的政策； （2）十四五科技领域的国家专项规划：根据工信部的相关文件，部里面正在积极考虑将 5G、集成电路、生物医药等重点领域纳入“十四五”国家专项规划，进一步引导企业突破核心 技术，有力有效解决“卡脖子”问题。知识产权十四五专项规划已经列为重点专项规划，正在 积极制定中，将于年中经国务院批准后对外发布。 此外，2021Q4-2022Q1 将进入到十四五相关子行业规划政策的集中发布期，对于行业来 说也将释放更多利好因素。

1.3. 软件行业是数据经济领域的领头羊

数字经济已经渗透到了国民经济的各个领域，发挥着帮助经济转型升级的重要作用，同时 在 2020 年疫情的影响下，数字化的发展趋势进一步加快。根据信通院数据，截止 2020 年， 我国数字经济增加值规模达到 39.2 万亿元，占 GDP 比重达到 38.6%。

从信息科技内部来看，“软化”的趋势也在逐步形成。根据工信部数据，软件行业在信息 科技中是仅次于电子信息制造业的第二大行业，2020 年整体收入规模达到了 8.16 万亿。从行 业增速情况来看，目前软件行业增速已经赶超互联网行业，在信息科技产业中实现引领，同时 从历史增速情况来看，行业的增速仍然保持了一个稳定的水平。云计算快速发展的大背景下， 服务器端承载了更多的运算性能，数据的集中和爆发式增长，又进一步推升了系统的智能化水 平。在这一发展趋势下，软件承载了越来越多的工作，并发挥了越来越重要的作用。

1.4. 科技巨头持续加大 B 端业务投入与布局

阿里：受到反垄断法等新的监管政策以及字节跳动停止合作的影响，2020Q4 阿里云增速 和阿里的资本投入都呈现锐减趋势，但是从近期数据来看，阿里再次加大了资本投入的力度， 2021Q3 的资本投入金额达到了历史新高。

字节跳动：早在 2021 年 6 月市场就已经有关于字节跳动要成为阿里云、腾讯云、华为云 之外的“中国第四多云”的传闻。根据 Synergy Research Group 的数据，2021Q2 就新建数 据中心和更新现有数据中心而言，最大的支出者是亚马逊、谷歌和微软，其次是 Facebook、 苹果、阿里巴巴、字节跳动和腾讯，字节跳动位居世界第 7，首次超过腾讯。

运营商：从 2021 年上半年数据来看，移动云 97 亿，同比增长 118%，运营商中增长最快； 天翼云 140 亿元，同比增长 109%，较历年增速明显加快，规模仍然在运营商上排名第一。近年来，运营商早已将云计算作为新兴业务布局，发挥其云网一体的优势，为其政企市场发展提 供强劲动力，成为了 2021 年最值得关注的竞争者。

华为：继 4 月成立“煤炭军团”以后，10 月华为又宣布成立海关和港口军团、智慧公路军 团、数据中心能源军团和智能光伏军团，军团组织由任正非亲自制定并督导，与运营商 BG、 企业 BG、消费者 BG 同属一级部门。军团的成立被业内认为是华为在当下环境下做出的组织 变革，形成 ICT 技术在细分场景整体解决方案的落地。而早在 2019 年我们就看到华为的云计 算业务有明显发力趋势，已经成为国内排名前三的云计算厂商，后续军团业务的发展也将与云 计算业务、欧拉/鸿蒙操作系统等相结合，构建出华为行业终端数字化的完整生态。

2. 2022 年投资策略

2.1. 行业估值数据

2021 年行情来看，截止 11 月 29 日，中信计算机指数下跌 0.03%，跑输大盘 2.61 个百分 点，跑输创业板指数 18.14 个百分点，在 30 个中信一级行业中排名第 17。领涨概念包括人工 智能 21.79%、华为鸿蒙 20.67%、数字货币 20.08%，近 6 成标的仍处于下跌趋势中。计算机 行业从 2020 年 7 月开始步入调整，到 2021 年 3 月见底，但是个股层面很多到了 8 月、10 月 才真正表现出见底迹象。经过近一年的调整，已经有大量的优质标的处于低估的水平。

行业整体估值处于较低水平，低于所有中长期的估值，投资价值凸显。根据 Wind 数据， 11 月 26 日中信计算机行业 TTM 整体法（剔除负值）估值为 51.26 倍，低于创业板 52.93 倍、 高于 A 股 16.52 倍的估值。行业近 1 年、3 年、5 年、10 年的平均估值分别为 54.38 倍、54.14 倍、51.97 倍、54.47 倍，当前估值低于所有中长期均值水平。 我们取行业近 3 年的最低估值（35.02 倍）和最高估值（81.35 倍）作为一个箱体来看， 当前估值向上有 58.71%的上涨空间，向下有 31.68%的调整空间。

2.2. 细分行业数据

从今年软件子行业收入增速来看，电子商务平台领涨，信息安全依然表现突出。 （1）1-10 月电子商务平台服务增速达到 33.1%，在子行业中持续领涨。我们认为行业数 据高景气度的背后是因为反垄断政策推出后，淘宝面临了来自拼多多和京东更加激烈的竞争， 同时疫情也加速了人民购物需求向线上的转移。 （2）IC 设计同比增长 21.8%，较 1-7 月 31.4%的增速回落明显； （3）云计算及大数据服务同比增长 21.6%，虽然增速较快，但是仍然不及整体信息技术 服务 22.7%的增速； （4）工业产品同比增长 20.9%，远超软件产品 15%的增速水平，同时自 1-8 月以来呈现 逐月提升的态势；（5）信息安全行业同比增长 20.3%，虽然增速自 1-4 月见顶后回落，但是表现依然非常 突出。

2.3. 投资分析

在十四五确立了数字中国的发展目标以后，这一年来，产业的数字化进行得如火如荼， 即使在疫情对经济和地方财政的影响下，行业的两年复合增速仍然超过 2016 年以来的同期水 平。在数字经济发展的过程中软化的趋势日益明显，软件的核心地位不断突出。 10 月中央政治局关于数字经济的集体学习中，我们可以清晰地看到高层对数字经济的定 位：数字经济影响之深“前所未有”，是“改变全球竞争格局的关键力量”，是具有“统筹中华 民族伟大复兴战略”高度的发展方向。当前国家对于数字经济重视前所未有，头部科技企业也 在全面向 B 端聚焦。（报告来源：未来智库）

年内《数据安全法》和《个人信息保护法》的正式执行，为如何收集并利 用好数据、保证数据的安全做好了基础准备。2021 年底到 2022 年初各项信息科技领域相关的 十四五规划政策的推出，也将给未来 5 年的行业发展方向一个更为清晰的定位。 目前行业整体估值处于较低水平。中信计算机行业估值为 51.26 倍，位于中长期估值的均 值水平之间。年初至 2021 年 11 月 29 日中信计算机指数下跌 0.03%，跑输大盘 2.61 个百分点， 跑输创业板指数 18.14 个百分点，在 30 个中信一级行业中排名第 17。

领涨概念包括人工智能 21.79%、华为鸿蒙 20.67%、数字货币 20.08%，近 6 成标的仍处于下跌趋势中。计算机行业 从 2020 年 7 月开始步入调整，到 2021 年 3 月见底，但是个股层面很多到了 8 月、10 月才真 正表现出见底迹象，已经有大量的优质标的处于低估的水平。 基于以上的因素，我们从 11 月 5 日开始全面看多计算机行业的投资机会，继续给予行业 强于大市的投资评级，并看好行业的长期发展。由于兼具高景气度支撑和较低的历史估值，我 们认为计算机行业的投资价值凸显，建议积极布局。

3. 子行业的投资逻辑

3.1. 网络安全：政策密集发布利好长期发展，厂商积极加大数据安全领域布局

3.1.1. 2021 年网络安全行业政策密集发布，长期处于高景气赛道中

2021 年，网络安全行业有多个重磅的法律法规推出并实施，包括了《数据安全法》、《个人 信息保护法》、《关键信息基础设施安全保护条例》等等，政策推出的密度前所未有。随着后续 标准、法规、规章的陆续落地，数据安全、关机领域的相关需求也将持续释放。

根据 7 月工信部推出《网络安全产业高质量发展三年行动规划（2021-2023 年）（征求意 见稿）》，提出“2023 年网络安全产业规模超过 2500 亿元，年复合增长率超过 15%”，以及“电 信等重点行业网络安全投入占信息化投入比例达 10%”的规划目标。我们看到国内目前的网络 安全占 IT 投入比例整体处于较低水平，未来网络安全将从满足合规需求走向投入日常运营，同 时随着新技术的推出和数字经济的深入，网络端的安全风险问题将进一步凸显。因而长期来看， 网络安全行业都将处于高景气发展势头中。

3.1.2. 数据安全发展值得长期关注

从政策落地的角度来看，《数据安全法》、《个人信息保护法》推出并实施的同时，网信办也 在 11 月推出了《网络数据安全管理条例（征求意见稿）》，此外行业的规章也在陆续出台，目 前已经落地的包括《汽车数据安全管理若干规定（试行）》、《工业和信息化领域数据安全管理办 法（试行）（征求意见稿）》。由于数据安全的管理需要贴合各个行业数据认定和管理方案，因而 各部门也会根据自身行业特点出台相应的管理要求。此外行业标准也在陆续制定和出台的过程 中，截止 2021 年 7 月中旬，全国信息安全标准化技术委员会已经发布 9 项数据安全国家标准， 同时还有 22 项数据安全标准正在制定中。

政府端：从 2015 年国家大数据战略的推出，到 2018 年机构改革，各省市争相建立大数据 管理局，通过打通部门之间的政务数据，实现数据汇总和信息的综合化应用，提升政府管理能效。从“最多跑一次”、“一网通办”为代表的政务服务改革，到协助地方政府防疫抗疫中提升 管理效能，政府在数据储备、基础设施建设、数据利用方面，已经取得了较多的成效。但是在 数据安全领域的投入、数据等级分类和全生命周期的管理方面还有处于起步阶段，未来有赖于 第三方数据安全厂商提供更多的服务。

互联网企业端：由于涉及了大量的个人信息和数据的归属权问题，互联网企业的数据安全 管理方案还有待进一步明晰。随着后续滴滴、特斯拉的管理方案的落地，两者有望成为行业的 标杆，让市场对合规界限有一个更清楚的认知。

3.1.3. 行业数据及投资分析

2021 年上半年，网络安全行业整体恢复情况良好。根据 IDC 数据，2021 上半年我国网络 安全行业都保持了较好的增速水平，硬件、软件、服务的增速分别为 27%、36.6%、110%。 剔除上一年同期疫情影响的因素，我们看到安全硬件、软件、服务的两年增速分别为 14.0%、 86.1%、40.3%，其中安全软件的景气度最高。

前三季度，综合网络安全上市厂商收入同比增速都高于 30%，除去疫情影响因素，两年收 入同比增速也达到了 30%以上（天融信按照剔除同天科技的口径）。但是另一方面，我们也注 意到行业普遍出现了投入加大的问题，一方面是因为行业政策支持下，上市公司普遍看好行业 的发展，纷纷加大人员的投入；另一方面，多家公司新推出了股权激励计划，加大销售渠道拓 展和研发投入，加大了行业的费用压力。（报告来源：未来智库）

从业绩角度来看，2020Q4 多家上市公司收入增长超预期，近一步加重了 4 季度收入确认 的比例，我们认为这期中包括了 3 方面的原因：（1）2020 年信创元年，订单集中在 4 季度确 认收入；（2）疫情影响下，订单收入完成和确认时点延后；（3）会计准则新规下，部分业务的 收入确认时点从完工比例法变为终验法，确认时点更加集中。从 2021 年来看，信创因素和收 入确认方式因素的影响或仍将持续，因而我们认为行业全年收入的两年增速水平或较前三季度 有进一步的改善，同时 4 季度对全年盈利情况的影响进一步加大。

3.2. 医疗信息化：智慧服务、智慧管理考核提上日程，头部公司优势凸显

3.2.1. 十四五国家关于“三位一体”指标的考核体系出台，对医疗信息化需求形成强支撑

2021 年 10 月，在“三位一体”的智慧医院标准体系建立完成以后，卫健委和中医药管理 局共同出台了《公立医院高质量发展促进行动（2021-2025 年）》，提出了“十四五”对“三位 一体”指标的建设和考核体系，要求：“到 2022 年，全国二级和三级公立医院电子病历应用水 平平均级别分别达到 3 级和 4 级，智慧服务平均级别力争达到 2 级和 3 级，智慧管理平均级别 力争达到 1 级和 2 级，能够支撑线上线下一体化的医疗服务新模式。到 2025 年，建成一批发 挥示范引领作用的智慧医院，线上线下一体化医疗服务模式形成，医疗服务区域均衡性进一步 增强。”这也意味着智慧服务和智慧管理接下来有望进入到新一轮的公立医院考核指标体系， 成为医院建设的硬性指标，对相关方向的信息建设是重大利好。

同时根据我们的调研信息，目前医院需要达到电子病历 5 级才能申请 3 级智慧服务的评级新医保支付模式下电子病历必须要达到 4 级，而截至 2020 年，我国已经达到 5 级电子病历及 以上的厂商 172 家（不含机构撤销或降级的），同时高度集中在经济发达省份。根据卫健委的 数据，截至 2019 年全国电子病历评级平均分 2.08 级，首次智慧服务评级平均分 0.33 级，2020 年整体电子病历勉强达到 3 级，电子病历完成情况不达预期，这意味着十四五期间医院端“三 位一体”的建设还任重道远。

新医保支付模式下电子病历必须要达到 4 级，而截至 2020 年，我国已经达到 5 级电子病历及 以上的厂商 172 家（不含机构撤销或降级的），同时高度集中在经济发达省份。根据卫健委的 数据，截至 2019 年全国电子病历评级平均分 2.08 级，首次智慧服务评级平均分 0.33 级，2020 年整体电子病历勉强达到 3 级，电子病历完成情况不达预期，这意味着十四五期间医院端“三 位一体”的建设还任重道远。

2021 年行业的一个值得关注的状况就是医疗行业开启新基建趋势明显，疫情以后国家发改 委和卫健委开始重新批复对于新医院分院和医院新大楼的建设，这意味着未来几年医院的新基 建也将给行业带来确定性的增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）