汽车行业2019年中最新研究报告：整车三化与零部件三化

一、报告摘要

中国汽车行业具有丰富的内涵，行业未来十年将是变革的十年，不论从产品的功能形态还是从行业全球竞争格局来看，都会发生很大的变化。本文梳理了产业的现状，预测了行业未来的种种动向，期望能把握行业未来的投资主线——龙头集中化、新能源化、智能化以及零部件的“三化”趋势。

目前行业压力产生的原因我们认为是三方面。首先是 16 年、17 年的购置税减收政策透支了今年的销量；其次是统计数据上看，人均保有量较低的中西部地区增幅明显放缓，受到三线城市房价上涨影响动能不足；北方经济受投资增速的影响更大，当前去杠杆进程中，北方地区的购买意愿明显下滑，反应到销量上则是北方城市销售及上牌数据同比下滑幅度更大。购置税透支因素明年会缓和，另两个因素我们认为还需要结合宏观环境进行判断。

销量拐点最早于9月出现，集中度持续提高。

19年1-5月汽车行业销量1026.6万辆，同比下降13.0%，延续自 18 年 6 月以来的下滑态势。短期，对行业产销继续维持审慎观点，伴随 7 月 1 日 65%销量地区国六切换，行业批发、零售、库存开始逐步进入恢复向上区间。结合基数效应、行业自身周期，预计销量增速拐点最早于9月显现。

行业趋势仍然是“电动化、智能化、国际化”。

新能源汽车将始终是政策坚持的方向，浪潮加速来袭，自主品牌仍具备先发优势。随着全球汽车巨头加码布局新能源汽车，汽车行业电动化趋势确立无疑，而在电动化浪潮中，中国已经具备较强的先发优势，发展新能源汽车不仅可以摆脱对石油资源的过度依赖，还能实现自主品牌的“换道超车”。新能源战略是国产汽车从做大到做强最关键的一环。政策端来看，补贴退坡边际效应递减，双积分政策保障中长期发展，补贴已经进入倒计时。产品端，过去几年中国新能源汽车市场依靠补贴实现了“粗犷式”发展，但其并不符合政策初衷且难以为继（如 16 年客车骗补、17 年 A00 放量），随着补贴持续退坡和政策明显导向，企业产品思路从“挣补贴的钱”逐渐转向推出好的产品，19 年的看点在于“爆款”车型带动行业销量高速增长，个人消费有望崛起。

国际化的核心在于制造成本优势叠加研发积累。国内的汽车市场是全球最大的单一市场，从生产制造的角度看规模经济将更明显，国产汽车的成本理论上未来在全球最低，而自主品牌在经过 20 多年的积累与沉淀，在某些价格区间范围产品已经具备与合资品牌外资品牌抗衡的能力，特别在新技术（电动化、智能化）应用领域还具有一定的先发优势，未来在全球竞争中应有一席之地。

智能化趋势正在加速，厂商落地预期加强，拥抱万亿级市场。感知层机会在于高精度、高准确度的传感器最终落地。执行层的制动及转向机构仍是当前最有希望的落地点，一来国内有相关的制造基础，二来 ADAS 和新能源的大量推广确保了需求的稳健增长，催化剂在于强制政策落地带来爆发性机会。交互计算层机会在于基于国内迅速迭代的算法技术的智能座舱逐步落地，显著提升车辆的驾驶体验。

零部件行业“高端化、模块化、国际化”。经过逐步升级与不断的学习与投入，国产零部件企业很多开始具备同步开发能力，从简单的制造向高端化进化，提升了毛利率长期保证企业的盈利水平；平台化是未来主机厂通过规模化削减成本的主要手段，平台化的生产将带来模块化的零部件采购，零部件企业有望在这个过程中实现从单一部件到系统化供应的变化，大幅度提升单车价值量；而国际化是建立在国内庞大的市场基础上，国际化也将大幅度打开公司业务的收入空间。

商用车，长期竞争之后行业格局已经优化。

1）客车：国内行业集中度提升，海外市场空间大。国内客车市场行业集中度将持续提高，龙头企业的技术优势和规模优势将愈加明显。在客车新能源化的过程中，国内企业形成了相对优势，国内企业将凭借自身的优势，进一步扩大出口的销量，海外市场空间大，出口的产品利润高，海外市场将为优秀企业提供更大的成长空间。

2）重卡销售结构持续优化，短期整车盈利水平有保证，长期看排放升级 300 万国三重卡三年内将替换完成，行业投资的方向在更高配置、轻量化、大马力车辆，发动机行业的格局更为稳定。

二、行业现状：拐点最早于 9 月出现

（一）行业维持第二增长阶段，差异分化、强者更强

参考美日韩经验数据，千人保有量 140 辆是销量增速中枢分水岭，2017 年我国汽车行业稳步维持第二增长阶段。

2004-2017 是中国汽车工业腾飞的十三年，行业复合增速高达 17.12%，千人保有量由2004 年 20 辆增长至 2017 年底 156 辆。以汽车消费习惯更贴近我国的日韩为例具体分析，日本汽车千人保有量 21-148 辆期间销量 CAGR=22.7%，1969-1973 年千人保有量 148-231 辆，销量 CAGR=6.5%；韩国汽车千人保有量 20-120 辆期间销量CAGR=23.2%，1992-1997 年千人保有量 120-227 辆，销量 CAGR=3.6%。日韩汽车千人保有量由 140 至 230 辆这一阶段耗时 4-5 年，销量增速中枢综合来看约 5%。参考日韩经验，我们认为汽车行业的增长分为三个阶段：

第一阶段：千人保有量由 20 增长至 140，此阶段用时约 10-15 年，复合增速中枢20%；

第二阶段：千人保有量由 140 增长至 250，此阶段用时 5-8 年，复合增速中枢 5%；

第三阶段：千人保有量有 250 增长至 500，此阶段用时 30 年，复合增速中枢 0.5%。

2016 是重要历史分界点，2017-2020 年是保有量快速提升的五年，增速中枢 5%。

从十年以上的行业成长来看，当期处于第二增长阶段的伊始，这五年的增速中枢稳健，行业度过普涨阶段，差异分化、强者更强是主题思路。汽车企业早期通过资质、资本、产能、研发形成的行业壁垒在此阶段不断巩固，行业进入存量竞争、强者更强的阶段，拥有先发优势、产品力上行的“上汽、广汽、吉利”等优秀自主品牌将在新阶段巩固优势，依靠行业及细分行业高速成长起来的二、三线巨头面临不小压力。

（二）乘用车：销售承压较重，拐点最早于9月出现

19 年前4个月乘用车市场整体表现不佳，仅交叉型乘用车同比略有增长，其余车型销量均出现同比双位数下滑现象。

1-4月乘用车销量683万辆，同比下降14.6%。其中轿车销量为330万辆（同比-12.7%），SUV 292 万辆（同比-15.8%），MPV 139 万辆（同比-22.8%），交叉型乘用车 13 万辆（同比+3.4%）。

批发端同比继续下滑、终端促销力度加强促使零售端降幅收窄、政策扰动带来库存承压是 19 年整车行业上半年期间的三大特征。

特征一：延续下降态势，19 年批发端销量持续低迷

18 年7 月以来，批发端销量处于下降通道，同比增速一直为负。进入19 年后，销量仍延续以往下降态势，1-4 月各月度同比增速均处历史低位，累计同比下滑 14.6%。

特征二：受终端促销影响，零售端降幅略有收窄

相较于去年，19 年以来终端促销情况更加火热，1-4 月终端促销平均幅度为 12.9%。由于行业景气度持续低迷，经销商国五库存高企，消费者信心不足，19 年以来各大车企在 18 年已有终端促销的基础上继续降价，以期快速消化已有库存，提振销量。

终端促销带来零售端降幅收窄，呈现向好趋势。以乘用车上险数作为零售端真实购车需求，可知 19 年 3、4 月零售端销量受终端促销影响明显，降幅略有收窄；

特征三：政策扰动带来库存承压，前 4 月库存系数均处历史高位

由于国五国六影响，经销商库存承压，1-4 月库存系数均处历史高位。尽管国六排放标准提前实施，但是不同品牌的汽车生产企业对产品排放升级改造的进展不一，导致国六车型较少；再加上相当一部分消费者出于对国六具体切换政策观望的原因，选择持币待购。因此，综上两方面影响因素叠加，使得经销商库存积压严重，前 4 个月的库存系数均处历史高位。

未来销量展望：预计 19 年 9 月行业销量同比增速出现拐点。国六排放标准政策的实施导致行业供需错配，5-6 月受益终端促销增大，零售端企稳并有望回正；但批发端由于行业库存高企、国五车企停止发货、国六车型铺货视各大主机厂产品储备情况表现不一，批发端预计继续维持双位数下滑。7 月之后，批发、零售数据逐渐同步，结合去年低基数，销量拐点有望最早于 9 月显现。

预测原因一：政策层边际放松，排放升级后行业开始向上。

广深放宽限购规定，重磅新政刺激车市。5 月 28 日，广东省出台九方面 29 条具体措施

激发消费潜力，其中包括提出：

1、逐步放宽广深两地汽车摇号和竞拍指标；

2、珠三角区域内允许互迁，在一定过渡期内用车排放限值可执行国五标准。

国六排放标准 7 月 1 日实施，行业开始向上。目前迫于环保压力，全国已有 21 个省市提前实施国六标准。北上广深和天津五个省市直接跨过国六 a，实行国六 b 排放标准。其余省市则一致从轻型车的国六 a 排放标准起步。对于消费者而言：持币待购，购车需求将于七月国六实施后释放，预计 8 月开始行业销量增速开始显著向上。

预测原因二：19 年 6 月后存在低基数影响，行业拐点有望在四季度出现。

以批发端销量同比增速来看，18 年 6 月开始显著下滑，而后 7 月开始增速由正转负，并且负增长态势一直持续至今，可见 19 年 6 月之后行业销量存在低基数的影响。

行业自身周期恢复，四季度行业景气度有望回升。15-17 年国务院对乘用车进行购置税优惠政策，销量提振明显，同年 9 月乘用车单月增速达到最大，之后开启下行通道。以行业销量 3 年一个小周期来看，本轮行业周期下行已接近底部，拐点有望在 19 年四季度出现。

（三）客车：行业集中度提升，有望率先推广燃料电池技术

国补政策对客车行业依然有较大影响。2019年1~5月，客车销量共计7.5万台（-11.4%），其中座位客车 4 万台（-3.2%），公交车 2.6 万台（-12.1%）。新能源客车累计销售 2.5万台（-6.6%），其中 5 月份销售新能源客车 4498 （-63.3%），主要是因为 2018 年 5月新能源客车大幅冲量，基数较高，导致 2019 年 5 月新能源客车销量下滑较多。2018年，2 月 12 日至 6 月 11 日为过渡期，过渡期上牌的新能源客车对应 2017 年标准补贴的 0.7 倍补贴，2018 年在过渡期截止日前的 4 月和 5 月份客户集中采购。

新能源客车行业集中度不断提升。龙头客车企业的市占率呈上升趋势，从 2016 年到2018 年，宇通客车的市占率从 21.8%提升到 23.8%，2019 年 1~5 月宇通在新能源客车领域的市占率达到了29.5%。未来补贴的技术要求标准更高，新能源客车行业市占率有望进一步提高。

（1）公交车：新能源渗透率提高，保有量仍有提升空间

2019 年 1~5 月，公交车销量为 2.6 万台（-21.1%）,其中新能源公交车 2.1 万台（-13%），渗透率达到了 83.9%。

公交车保有量仍有增长空间，新能源车占比提升。随着经济的发展和政策的支持，近几年公交车保有量不断提升。截止到 2018 年底，公交车保有量为 67.3 万台。我们测算，公交车保有量将达到 70 万辆以上，公交车更新周期大约为 6~8 年，当保有量稳定后，对应每年更新公交车在 9~12 万台之间。由于新增的公交车以新能源为主，公交车的保有量中新能源车型占比不断提升，截止到 2018 年底，纯电动公交占比达到 37.8%，比2017 年提高 11.5 个百分点，混合动力公交车占比 12.9%，与 2017 年基本持平。我们认为，每年新销售的公交车中，新能源的渗透率有望保持在 80%以上，随着补贴逐步减少和补贴标准的提高，新能源公交车的行业集中度有望不断提高。

（2）座位客车：产品结构发生变化，龙头市占率提高

2019 年 1~5 月，座位客车共销售 4 万台（-3.2%），其中大中型座位客车销量为 2 万台（+2%）。

客运班线车连续下滑，旅游与团体通勤用客车市场有增长空间。2018 年，国内大中型座位客车市场中，客运班线车约占 28%，较 2017 年减少 1 个百分点；旅游班线车约占 34%，较 2017 年增加 7 个百分点；团体通勤用车约占 38%，较 2017 年减少 6 个百分点。客运受到高铁、私家车的替代竞争，持续下滑，但下滑幅度收窄。随着国民收入的不断提高，居民旅游意愿日趋增强，全域旅游逐渐盛行，旅游包车及景区观光车市场长期向好，占座位客车的比例持续提升。2018 年团体通勤下滑主要是受新能源补贴政策波动影响，2016 年、2017 年市场需求提前透支，预计未来随着国家城镇化率水平持续提高，城市框架不断拉大以及工厂外迁，团体通勤用车市场需求将稳步增长。

行业承压，龙头市占率提升。虽然大中型座位客车行业承压，但是龙头公司在行业中的市占率持续提升，2018 年宇通在大中型座位客车中的市占率已经达到 45.9%。未来旅游、租赁和团体通勤用车的比重有望持续增加，租赁和团体通勤车更适合使用新能源车，因此新能源在座位客车中的渗透率有望提高。

（3）校车：竞争格局稳定，龙头市占率高

校车市场格局稳定，龙头企业市占率高。校车市场的竞争格局稳定，龙头市场份额极高。目前，宇通在校车领域的市场占有率超过 45%，我们认为未来宇通在该领域的有望继续保持高市场占有率。

（4）卧铺及其他：以小型车为主

卧铺及其他车辆以 7 米以下的小型车为主，19 年 1~5 月共销售 5871 台（-31.5%），目前在该领域市占率较高的企业主要有厦门金龙和宇通。

（四）新能源客车出口有望进入快速增长期

客车新能源化，使国内企业形成相对优势： 在传统客车时代，欧洲企业具备在发动机领域的优势，中国企业难以对其形成相对优势。在新能源客车时代，中国企业走在了世界的前列，形成了自己的相对优势：

第一，在中国政府的支持下，中国推广新能源客车多年，此期间，在客车领域的上下游均培育出了优秀的企业。在研发阶段和推广阶段，有政府的财政补贴支持，企业享受了行业与政策的红利。目前来看，海外企业没有国内这样的补贴环境，新能源车所有的研发和推广成本势必要高于国内企业。

第二，同戴姆勒和大众等企业相比，戴姆勒每年销售客车为 2 万多台，大众销售客车 1万台左右，新能源客车的销量更少。宇通每年销售 6~7 万左右台客车，其中 2 万多台新能源客车，在技术进步和产品升级的过程中，分摊到每台车上的成本是不同的，宇通每台车的成本远低于奔驰和戴姆勒。

第三，国内企业经过多年的运营，以宇通客车为例，目前已经有 9 万台左右新能源客车的保有量，运营经验丰富。

在新能源车领域，国内优秀客车企业已经形成了自己的优势，未来有望借助全球电动化的进程，进一步扩大在欧美等发达国家的市场。2018 年，国内已经向欧洲、南美等地区出口新能源客车，未来新能源客车出口有望进入快速增长期。

（五）燃料电池汽车技术有望率先在客车领域推广

燃料电池是一种非常有前景的能源技术，具备许多优点：燃料电池具备高效率的潜力，由于燃料电池的效率高于内燃机和传统电厂，因此燃料电池可以应用于汽车和分布式发电。燃料电池可以实现零排放，唯一排放的就是未使用的空气和水。燃料电池采用氢作为燃料，采用本地可再生能源电解水或者重组碳氢燃料，可以减少对外国石油的依赖，对国家安全有重要影响。由于以上优点，燃料电池目前已经应用在汽车、叉车、分布式发电、便携式电源备用电源等领域。

燃料电池汽车产业链上游主要由氢能产业组成，包括制氢、储氢、运氢以及加氢站，中游燃料电池动力系统包括了燃料电池堆与辅助系统，下游是燃料电池车。

5.1 国内外企业加码燃料电池车

丰田推出 Mirai，实现商业化量产。1992 年，丰田汽车启动 FCV（Fuel Cell Vehicle）技术开发。在 2013 年东京车展，FCV 概念车首次亮相。2014 年 11 月，丰田汽车公布燃料电池乘用车 Mirai。 Mirai 使用了液态氢作为动力能源，液态氢被储存在位于车身后半部分的高压储氢罐中。Mirai 所使用的聚酰胺联线外加轻质金属的高压储氢罐可以承受 70MPa 压力，并分别置于后轴的前后。Mirai 充氢气燃料仅花费 3 到 5 分钟，

在 JC08 工况下，Mirai 的氢储量可以支持 700 公里续航里程。自 2014 年推出后，丰田Mirai 的销量一路攀升，根据 markline 的统计，2015 年销量为 496 台，2016 年达到 2026台，2017 年达到 2682 台，2018 年达到 2393 台。

本田推出 Clarity，积极发展氢能技术。2015 年，本田推出首款燃料电池汽车 Clarity。2016 年 3 月，Clarity 开始交付，但当时面向的是政府级别的客户。2016 年 12 月，本田首辆氢燃料汽车 2017 款 Clarity，开始交付普通消费者。本田 Clarity 最大功率为 130千瓦，最大扭矩为 300 牛米，小型化燃料电池动力总成与 V6 发动机同等尺寸，全球首次实现装载在发动机舱内，并在全球燃料电池轿车中首次实现了五座大空间；70 兆帕的高压氢气罐，3 分钟即可完成燃料填充，并拥有目前全球零排放车型中最长的 750 公里续航里程。

现代集团推出多款燃料电池车。现代汽车集团对氢燃料电池汽车研发始于 1998 年，是最早在这一领域取得成就的汽车制造商之一。现代在 2000 年 11 月首次推出了圣达菲氢燃料电池车；2006 年独立研发成功途胜氢燃料电池车；2013 年 2 月，第三代车型 ix35 FCEV 首次量产，这也是全球首款量产的燃料电池汽车，售价高达 14.4 万美元(约合当时人民币 85.5 万元)。ix35 FCEV 搭载了一套输出功率 100kW 的燃料电池系统，两个储氢罐，续航里程达 594 公里，最大功率 134Ps(98kW)，最大扭矩 221Nm，最高时速160km/h，完全能够满足日常使用的需求。与普通燃油车型相比，ix35 FCEV 另一大优势是在零下 20°的环境中依然能够正常点火行驶。现代 FCV 还将进军巴士、出租车和共享汽车市场。继 2009 年推出第二代燃料电池巴士之后，现代公司计划于 2020 年推出新一代燃料电池巴士。现代公司在巴黎与蔚山投放 FCV 出租车，目前巴黎拥有 37辆现代 FCV 服务超过 10 万乘客。

本田与通用成立合资公司，共同研发燃料电池。2017 年，通用汽车和本田汽车宣布成立业内首家将氢燃料电池系统投入量产的合资企业，为两家公司未来的产品提供先进的燃料电池系统。合作双方将分摊 8500 万美元（约合人民币 5.84 亿元）的初始成本。按照规划，新公司将于 2020 年前后实现批量化生产，所得燃料电池将被广泛运用于合作双方的新车型。此举可依托规模经济和联合采购合力降低开发和制造成本。

丰田与宝马就共同开发燃料电池车达成了协议。2013 年，丰田就共同开发燃料电池车与德国宝马正式达成了协议。双方将共同展开 4 项开发：①作为燃料电池车基础技术的燃料电池系统；②跑车；③车身轻量化技术；④在性能方面超过目前主流的锂离子电池的蓄电池。尤其是燃料电池系统，被视为取代汽油车的新一代汽车的关键基础技术，也是开发竞争十分激烈的领域。

现代与奥迪合作研发燃料电池技术。现代汽车集团和奥迪宣布，他们已签署了一项多年专利交叉许可协议，涉及燃料电池电动汽车(FCEV)的广泛零部件和技术。根据新的合作伙伴关系，这家全球第五大汽车制造集团和德国高端汽车制造商将共同努力开发燃料电池电动汽车，以引领汽车行业走向更可持续的未来。作为第一步，现代汽车集团将向其合作伙伴提供基于现代在开发 ix35 燃料电池和 NEXO 过程中积累的技术诀窍的零部件。下一步合作的目标是在燃料电池技术上引领行业标准，同时加速 FCEV 的发展，并刺激该技术的创新，为客户提供更先进的移动选择。

上汽荣威领跑燃料电池乘用车，大通推出 FCV80 轻客。在 2017 年 11 月举办的中国国际工业博览会上，上汽集团展示了其氢燃料电池轿车荣威 950 和燃料电池轻型客车大通FCV80。FCV80 的车载储氢罐的氢存储量为 6.2 千克，储氢压力为 35MPa，单次加氢仅需要 3 分钟。而永磁同步电机的最大输出功率为 100 千瓦，峰值扭矩 350 牛米。此外在 40 公里/小时的等速情况下，这款车的续航里程为 438 公里。荣威 950 燃料电池轿车具备“动力电池+燃料电池”双动力源，可实现纯电动、混动和制动能量回收等模式，同时具备外接电源慢充功能，实现了真正意义上的能源多元化。荣威 950 燃料电池轿车最大续驶里程达到 430 公里，能在零下 20℃环境温度下启动（工信部数据，工况法下续航里程 350 公里，运行温度不低于零下 10 度）。

宇通客车持续发展燃料电池客车。宇通在 2016 北京国际道路运输、城市公交车辆及零部件展览会正式推出第三代燃料电池客车 ZK6125FCEVG2。宇通第三代燃料电池客车ZK6125FCEVG2 基于宇通成熟纯电动平台，采用宇通自制控制系统。8 米燃料电池公路客车 ZK6826FCEVQ1 采用第三代电电混合动力系统方案，通过优化控制策略提高燃料电池效率及续驶里程，测试工况下续驶里程超过 400 公里，并采用安全、快速加氢技术，实现 5—10 分钟加氢。宇通的第四代燃料电池产品，将续航里程提升至 800km，并可以低至-20℃正常起动，燃料电池系统寿命长达 10000 小时，整备质量更轻，平均无故障里程将超过 5000 公里。2018 年，宇通销售燃料电池客车 55 台，实现收入 1.77亿元。

潍柴动力与一流企业合作，强势进军燃料电池领域。2017 年 11 月，潍柴动力与博世签署战略合作框架协议，就未来合力打造国际一流的燃料电池技术产业链及双方在智能制造领域的合作进行了框架性约定。2018 年 5 月，潍柴动力与全球先进的固态氧化物燃料电池(SOFC)供应商英国锡里斯动力控股有限公司在山东潍坊签署战略合作协议，潍柴动力投资 4000 余万英镑(约合 3.4 亿人民币)认购锡里斯动力新发行的部分股份，认购完成后持股比例达到 20%，并携手锡里斯动力计划在中国潍坊成立合资公司，在固态氧化物燃料电池领域展开全面合作。2018 年，潍柴认购加拿大巴拉德 19.9%的股份，潍柴与加拿大巴拉德全资子公司共同出资设立合资公司——潍柴巴拉德氢能科技有限公司(下称“潍柴巴拉德”)，公司持股 51%，加拿大巴拉德间接持股 49%。

5.2 国内乘用车与海外差距大，商用车或先推广

国内乘用车商业化发展较慢，部分外资企业发展较快。目前荣威 950 Fuel Cell 累计产量一共在 70 台左右，而丰田 Mirai 在全球累计销量已经达到 7597 台，本田 Clarity 销量为 2441 台。荣威燃料电池乘用车与国外之前商业化燃料电池乘用车之间尚存在巨大差距，近年随着现代 ix35，NEXO、奔驰 B-F-Cell、通用 Equinox 等燃料电池乘用车的涌现，外资车企在燃料电池乘用车领域布局不断加速，未来该领域的竞争可能会更加激烈。

燃料电池商用车技术与国外差距相对较小，国内市场空间具备优势。商用车续航里程要求较高，并且对于加氢站位置要求相对较低，客车车体空间较大，对燃料电池体积要求不高，因此氢气气瓶多为 35 MPa，比较适合燃料电池技术的应用。中国的客车市场空间较大，我国燃料电池商用车，尤其是客车有望首先应用燃料电池车。

（六）重卡：依然是 19H2 持续演绎的行情

6.1 行业现状与预判

5 月销量略超预期，全年销量预计 98 万辆。

19 年至今重卡销量与去年基本持平，5 月重卡行业销量为 10.8 万辆，同比下降 4.7%，环比下降 8.8%。1-5 月累计销量为 55.3 万辆，同比下降 1.3%，5 月销量略超预期。物流重卡销量回暖符合预期，工程重卡销量基于 18 年高基数，同比下滑，全年预期重卡销量在 98 万辆左右，仍处于高景气周期。

（注：中汽协中半挂牵引车属于物流类重卡，重卡非完整车辆主要是工程类重卡，重卡完整项按物流车与工程车比例拆分）

6.2 行业周期性减弱，行业换新窗口

市场细分来看，供需关系已经和上个周期发生了较大的变化。在上一个周期内，透支性需求为主因，随后几年的真实需求被提前消化。如 2010~2011 年的销量得到释放后，2012 年至 2015 年的销量持续低迷，而当前物流车需求在物流总额近三年持续增长的背景下，将会为重卡销量持续提供动力，工程车伴随基建和房地产面积平稳增长进入非透支式增长结构。

重卡销量基本支撑点在于折旧带来的换新需求，内生性周期逻辑在于重卡更新换代，外生性周期逻辑在于宏观经济形势。上一轮重卡销量在 10、11 年时达到顶峰，距今车龄已有 7-8 年，一般重卡使用寿命在 6-7 年，考虑到之前重卡使用率较低寿命延长 1-2 年，2018 年前后的重卡销售正处于换新窗口时期。

短期：当前订单稳健，6 月预计负增长，7 月转正可能性较大

上游基建带动中上游及整个工业的复苏，矿山开采相关的自卸车、大挖、液压支架全面回升。自卸车通常与挖掘机联合作业，两者相关性较强，从过去十年来看，两者销量走势高度吻合，所属行业不同但可相互验证。18 年 6 月广义重卡销量达到 11.2 万辆，为近 10 年同比最高，基于同比高基数，预计 19 年 6 月为负增长，7 月同比基数为 7.5 万辆，转正可能性较大。

中期：检查加严及基建投资带来需求继续释放，物流总需求稳健上涨

基建发力，工程车下半年有确定支撑。6 月 10 日，国务院下发地方政府专项债券发行相关文件，引导地方政府基建投资，其中交通运输和公共服务类将是投资重点。随着基建需求的增强，用于基建工程的重卡尤其自卸车的销量将迎来恢复，且随着公路交通建设的加强，公路运输的竞争力将进一步提升，用于公路运输的重卡销量也将迎来长期收益。

社会物流总需求上涨，物流车需求仍然强劲

16 年 8 月开始实行的新版国标 1589 治超政策力度持续超预期，物流公司为提升竞争力更换高配置、轻量化、大马力车辆，6*2 车主更换 6*4 运力更强车型，以及部分工程车车主采用载重更强的物流车。根据我们测算国标 1589 治超带来的单车运力下降 15%，放大扩散后物流车替换需求约 40-50 万（560 存量×50%→物流重卡×15%-18%运力补差→42-50 万替换需求）。我们调研认为超载、超标现象仍然在很大程度上存在，随着交通部检查进一步加严，有利于物流行业落后运力彻底出清，需求继续释放。

社会物流需求的增长是物流车需求增长的根源。近十年来，公路货运量基本保持年化10%的增速。从 17 年以来，中国物流业增速也同样明显：18 年社会物流总额同比增长12.0%，19 年 1-4 月社会物流总额 88.9 万亿元，同比增长 6.9%，整体集中于国内物流行业，受贸易摩擦影响较小。随着中国物流业进一步发展以及中国智慧物流的构建，物流车销量有较强的增长驱动。今后长期看，物流车的需求还是会稳步提升。

物流车销量增长符合预期，预计随物流需求进一步增长，以及过路费削减，增值税削减等政策优惠，公路货运仍会保持增长趋势。

长期：部分地区国三重卡淘汰加速，重卡销售将迎换车潮

17 年 7 月起国五新规全面实施，所有重卡必须符合国五排放要求方可上牌与过户。而自 2020 年 7 月 1 日起，所有销售和注册登记的轻型汽车应符合国六标准 6a 限值要求。

以目前国内国三重卡存量最高的山东省为例，截至 2018 年底，山东国三重卡运营辆达到 17.2 万辆。在蓝天保卫战中，山东省提前实施国六新标，其中山东济南、日照、烟台、德州自今年 7 月 1 日实施国六标准。此外，河南省、广东省等地区也从今年 7 月 1日起提前实施国六标准，加快国三重卡淘汰。

年中期间，针对重型柴油车的国六标准也已经确定实施，燃气重卡 19 年 7 月 1 日要求实施国六阶段，全部重卡强制要求 2021 年 7 月 1 日起实施国六标准。对应的，至 2021年国三重卡将被淘汰。

6.3 投资角度优选重卡零部件厂商

从投资角度看，建议优先配置潍柴动力、威孚高科这类盈利确定性强的核心零部件厂商。

我们认为重卡行业 19 年销量将基本保持稳定，对于公司来说目前的应对也相应谨慎，不会有 2010 年过度扩产能导致的产能过剩现象，当前在建工程以小技改为主。

市场永远在短命的乐观与不合理的悲观之间摆动，对于重卡这类周期性行业而言尤为突出，悲观预期一旦有所扭转，股价表现将扶摇直上。

从目前股价的估值水平上来看已处历史低位，安全边际充足。随着重卡类零部件的业绩仍然高速成长，优选发动机公司，次选主机。首推潍柴动力、威孚高科这类核心零部件企业，因为商用车整车技术壁垒和差异化小于乘用车，行业下行抵御风险能力较差，业绩弹性与波动将大于销量；相反零部件企业掌握核心技术，弹性和波动会小于销量，且潍柴动力并购 KION 等转型智能物流供应商、威孚高科旗下受益于国六尾气后处理的优势带来业绩预期。

三、电动化：浪潮加速袭来，自主势起

(一) 新能源乘用车：新品节奏布局加快，消费者需求风渐起

1.1 中国成为电动车全球最大市场，行业进入高速成长期

2018 年中国新能源汽车渗透率 4.3%，未来进入渗透率 4%-20%的高速成长期。2018年中国新能源乘用车销量 105 万台（同比+84%），首次突破百万量级，占全球销量比例达到 52%，中国已经成为电动车全球最大市场。从渗透率上来看，中国 2018 年新能源乘用车渗透率为 4.3%，而随着政策支撑和车企纷纷布局，电动化趋势不可逆转，未来行业进入渗透率 5-20%的高速成长期。我们认为，短期遇到的问题（如补贴退坡、电动车燃烧事件）并不能阻碍行业发展的大趋势，电动车相比燃油车优势在于更强的动力系统、集成化程度更高的控制系统和更高的智能化，而随着动力电池技术进步和规模化降成本，电动车续航和成本的短板也在逐渐与燃油车缩小，性价比将进一步提升。

18 年为个人消费崛起元年，19 年补贴大幅退坡后面临考验但仍旧保持乐观。从 19 年1-4 月来看，新能源乘用车销量 34.2 万（累计同比+71.54%），继续保持高速增长，18年由于比亚迪唐 DM、元 EV 等个人消费的“爆款车”出现，我们认为国内电动车市场开启个人消费时代，而 19 年行业将面临一定考验。一方面，19 年补贴大幅度退坡，过渡期后主流纯电动车型实际退坡幅度达到 60-70%，车企面临牺牲盈利 or 性价比降低的两难选择；另一方面，双积分将在 19 年开始考核，车企在双积分压力下不得不加速推出新产品，同时部分领先的自主品牌加速推出新车型从而抢占市场。我们认为，19-20 年行业进入加速竞争期，由于盈利端承压，车企不得不在保证满足消费者需求点的前提下拼成本和品牌力，大部分车企愿意牺牲一定利润抢占市场份额，技术和成本控制优秀的企业或脱颖而出，所以我们判断，虽然行业整体盈利承压，但对销量增速保持乐观，预计可达 40%，全年新能源乘用车销量预计可达 140 万台。我们认为，19 年看点在于：1、豪华品牌电动车开始上量，带动消费者认知和接受度提升；2、在 A0 纯电和 B 级插混出现爆款车的前提下，主战场 A 级电动车是否能出“爆款车”，得到消费者认可，带动行业持续走量。

1.2 分级别：新品布局节奏加快，爆款车成为增长新引擎

我们基于 19 年 4 月市场在售的新能源乘用车型，和 19 年之后即将上市的重点车型，按照价格带分布进行车型竞品分析：

（1）A00-A0 级：牺牲盈利 or 性价比降低？补贴退坡迫使车企做出选择

A00 车型是行业增长初期率先上量车型，17 年、18 年、19 年 Q1 A00 车型销量占比分别为 52%、32%、20%，同时 18 年、19 年 Q1 销量同比增速 12%、-8%，已经处于下滑态势。我们认为，A00 起初在高额补贴下，凭借终端价格的优势，大量渗透低速电动车市场，但在 18 年补贴退坡以后，A00 车型存在产品升级，厂家希望提高续航等性能参数从而获得更高额补贴，导致 A00 市场增长停滞不前，但 A0 级别车型增多带动 A0级别市场快速增长。从在售车型来看，A00 市场放量车型为北汽 EC、长城欧拉 R1 等，A0 市场放量车型为比亚迪元 EV、北汽 EU、长城欧拉 IQ 等，我们判断，A00 市场受补贴退坡影响较大，未来较难有高速增长，而 A0 成为产品升级后的优选，同时保持一定性价比，如爆款车型元 EV 得到个人消费者认可，未来随着车型升级价格小幅增加前提下仍有望保持高销量增长。

牺牲盈利 or 性价比降低？补贴退坡迫使车企做出选择。随着 19 年补贴退坡政策落地，补贴新政对于低续航车型退坡幅度较大，新政中，对于续航 250km 以下车型不给予补贴，续航 250-400km 车型国补金额为 1.8 万元，地补取消，而去年同期续航 300-400km车型国补+地补可以拿到 7.4 万补贴。而 A00 车型由于其车长限制，目前车型续航里程最高为 300km，受影响较大。因而车企只有两个选择：1、通过各个方面降低成本（动力电池、其他成本、减配等）；2、终端变相涨价（直接调高价格 or 通过增配进而涨价），目前来看，长城欧拉全系已经官方涨价几千到 1.5 万不等，而比亚迪采取的策略为增配后涨价，其元 EV535 在续航提升 100km 前提下各配置涨价接近 3 万。我们认为，对于A00 市场有两种购车群体：限购城市代步车需求、三四五线低速电动车替代需求，而终端略微涨价对于一线城市群体其实并不敏感（牌照较贵、油电差价性价比仍在），而对于三四五线低速车替代需求会形成压力（此部分购车群体对价格敏感度较高），故若采取涨价策略对于低速电动车替代市场渗透或造成压力。而对于 A0 级别车型，本身相较于 A00 价位区间更高（8-13 万），性能也更为优异，综合性价比也较为突出，若涨价幅度较低，对终端影响或在可控范围内，但若涨价幅度过高，如突破 13-14 万，接近 A级主流电动车的定价范围（15-18 万），恐对品牌销量造成一定影响。

（2）A 级：密集投放新车型，多款车型具备“爆款”潜质

A 级车缺乏爆款车型，19 年有望填补空白，成为行业增长新引擎。18 年爆款车型主要集中在 A0 纯电和 B 级插混车，基于现有 12-25 万区间 A 级车分析，目前走量车型为比亚迪 e5、吉利帝豪 EV、长安逸动 EV、上汽荣威 ei5，都主要用于网约车，并不能反映消费者自发需求，我们认为 A 级车目前缺乏爆款车主要因本身此价位车型竞争激烈，消费者选择更多，电动车性价比优势暂且难以凸显，同时也因企业刚开始布局，新车型选择并不太多，但随着车企布局重心上移，19 年新能源车主战场将转移到 A 级车，自主多款新车型有望成为“爆款车”，从而成为行业增长新引擎。

自主品牌布局加速，多款车型具备爆款潜质。从 19 年上市新车型来看，此级别受关注度较高的车型为吉利几何 A、广汽 Aion S/Aion LX、比亚迪秦 pro/全新一代宋。吉利几何 A 于 4 月 11 日在新加坡上市，是基于吉利新能源 GE 平台打造，整体造型“科技、极简、前卫”的主基调，性能上，提供 NEDC 续航 410/500km 两个版本，搭载 L2 plus 层级的智能驾驶辅助系统，补贴后售价 15-19 万，目前在手订单 2.7 万台。而广汽 Aion 系列也是基于全新 GEP 平台打造，乘员舱空间出色，NEDC 续航为 510 公里，百公里耗电量仅为 11.5 kWh/100km，目前在手订单突破 2.3 万台。

合资品牌加速布局，但综合性能、性价比不算突出。19 年合资品牌均纷纷开始推出电动车型，如别克 VELITE6、大众朗逸纯电，但通过性能参数、续航里程、智驾系统、价格等方面对比，均与自主品牌新车型有不小差距，尤其在续航里程方面，两款合资车型均为 300km，而自主品牌 A 级纯电新车型续航均超过 400km，仍一些差距。同时，我们认为，合资品牌在电动车布局晚于自主品牌，合资品牌会考虑推出电动新车型的性价比（是否能够盈利），而当前市场中新能源汽车仍有补贴依赖现象，由于三电成本仍有下降空间及动力电池能量密度进一步提升空间，未来电动车经济性会逐步体现，故合资品牌的布局短期相对保守，重点为满足双积分要求，但在 2020 年以后将是发力期。

（3）B 级及豪华车：新车型加速布局，带动消费者认知改观

豪华车加速布局，带动消费者认知改观。在 25 万以上 B 级车型中，销量靠前车型有比亚迪唐 DM、帕萨特 PHEV、宝马 5 系插混、唐 EV、途观 L 插混，其中唐为自主爆款车型，而途观 L 插混、帕萨特插混较燃油车在智能化方面配置增加较少，多为限购城市上牌优选。而 19 年新车型中，豪华品牌 ABB 加速布局，奔驰 EQC、宝马 IX3 和奥迪e-tron 在 19 年车展中均亮相，同时奔驰 EQC、奥迪 e-tron 均将在 19 年下半年量产，我们认为，随着豪华品牌电动车开始量产，将带动消费者对电动车认知改观，行业迎来加速成长期。

自主品牌高端电动车中，荣威 MARVEL X pro和比亚迪唐EV 基本代表了自主最高水平，唐 EV 在今年 3 月上市，上市首月销量达到 1500 台，定价为补贴后 26-36 万，综合续航里程超过 500km，高性能版本百公里加速达到 4.4s，整体性能优秀。而荣威去年新上市车型 marvel X 也获得了较高关注，但去年上市版本由于续航较低（300km），轴距较低空间较小，后续销量持续下滑，而今年荣威推出衍生车型 MARVEL X pro，整车轴距加长，续航里程获得获得提升，并且主打 L3 智能驾驶辅助系统，在补足短板的同时主打优秀的智能网联化系统，后续上市销量值得期待。豪华品牌方面，BBA 均在车展亮相了纯电 SUV 新车型，分别为奔驰 EQC、宝马 IX3 和奥迪 e-tron，新车亮相吸引众多人气，三款车型从综合性能、续航到智驾辅助系统均为行业主流先进水平，上市后销量值得期待。同时，凭借良好的品牌背书效应，豪华品牌在电动车上的加速布局，能够充分带动消费者对电动车的认知改观，充分加速推动行业发展。

（二）全球化分析：自主先发优势明显，德系最为激进

各大集团纷纷加速电动化布局，电动化进程或将提速。随着特斯拉“从 0 到 1”的示范效应和中国新能源汽车市场的快速崛起，全球各大集团纷纷开启电动化战略。通过梳理，国际车企主要集中在 16-18 年开始新能源汽车战略布局，总结来看：自主品牌起步较早具备一定先发优势，德系品牌次之，并且战略计划最为激进，日系新能源路线技术储备较多，从燃料电池转向布局电动车，美系、韩系实际布局节奏较慢。

德系：德系在电动化战略中布局较早，其中大众集团最为激进，大众在 16 年发布 2025战略，2025年至少推出30款纯电动车，年销量达到200-300万台，销量占比25%-30%，在 18 年底提出 2020 年中国新能源汽车达到 10 款，国产 30 万辆，以及 2025 年在中国产量达到 100 万台，19 年 3 月，大众再次升级原定战略，预计未来 10 年推出纯电动车从 50 款升级至 70 款，预计纯电动平台全生命周期量产总量从 1500 万提升至 2200万辆，且未来大众的新能源汽车都将基于 MEB 平台打造。除大众以外，另外两家德系豪华品牌宝马和戴勒姆也陆续在 16 年推出电动车战略，宝马计划计划 2025 年前推出25 款新能源车，12 款纯电动，目前宝马 5 系插电混动去年已经上市，月销量在 2000台水平，未来新车型将逐步推出，奔驰戴姆勒则计划在 2022 年前推出 10 款基于电动平台打造的纯电动汽车，19 年下半年奔驰纯电动车型车型 EQC 即将上市。总体来看，德系品牌电动化布局较为激进，凭借其品牌良好的口碑和客户群体积淀，未来在中国市场有望持续放量。

美系：在全球电动化趋势之下，美系品牌也推出自己的电动化战略，福特在 16 年 4 月宣称在 2020 年新能源车车销量占全球比例 10-25%，以插混和混动技术为主，通用则在 17 年 9 月公布电动化路径，2023 年前至少推出 20 款纯电动车型。但从目前进度和整体产品规划来看，美系品牌在纯电动路线和规划上相对布局较慢。

日系：丰田和本田早期均将研发重点放在混合动力和燃料电池车上，多年来凭借自身雄厚实力在混动车市场上占据了绝对优势，但随着中国新能源汽车市场快速崛起，也开始将战略中心向纯电动汽车转移，我们认为虽然丰田本田等品牌纯电动车型规划布局节奏较晚，但凭借日本企业在动力电池和燃料电池领域的技术积淀，未来竞争实力仍不容小觑。

韩系：现代-起亚在华燃油车市场经历了 17-18 年的“滑铁卢”后，在新能源车市场也开始发力，计划在 2020 年之前推出 26 款新能源汽车，同时韩系企业也在动力电池有较强的技术实力，未来在新能源市场有望“扳回一城”。

自主：受益中国政府“弯道超车”的初衷和早几年政府补贴的大力支持，自主品牌在电动化趋势中已经具备一定领先优势，目前自主品牌中比亚迪、上汽、吉利、广汽具备较强的技术实力，动力电池企业宁德时代、比亚迪也已经具备了与国际巨头 PK 的实力，未来在电动化浪潮的趋势中有望持续保持竞争力。

各大集团纷纷斥巨资投建电动化专属平台彰显电动化决心。目前市场在售绝大部分新能源汽车都为燃油车平台共线生产，初期共线生产的优势为节约前期成本，但劣势为燃油车结构与电动车电动车差异较大，基于燃油车平台进行改进无法得到最优解。而如特斯拉、日产等企业较早构建了专属平台生产，但车型款数和规模有限，而随着大众、奔驰、宝马加入战局，它们均推出了电动化专属平台，并且制定了最为详细的新车型规划，彰显了其对于汽车电动化的决心和信心。分谱系来看：

德系：平台化建设较为激进，大众、宝马与戴姆勒均推出了电动汽车专属的纯电动平台，并基于此打造了众多车型（大众 I.D.系列、宝马 i 系列以及戴姆勒 EQ 系列）。

美系：电动平台布局较为缓慢。除了特斯拉一直专注于高端电动车的研发与生产，基于纯电动平台陆续推出 Model S/X、Model 3 及 Model Y 以外，仅有通用和法拉第未来研发了电动车专属平台，但基于此打造的车型还比较有限。

日韩系：由于此前坚持氢燃料电池汽车，因此在纯电动平台方面布局节奏较慢，仅有日产曾为其 Leaf 车型建造过专属电动平台，但国际主流动力电池厂商均分布在日韩，其在动力电池领域的实力不容小觑。

自主：自主企业在电动车布局较早，但初期均为与燃油车平台贡献生产，目前电动车专属平台目前有吉利、广汽等开始投产。

大众 MEB 平台为目前规划最为详细也是最大的纯电动平台，未来最有可能取得成功。大众 MEB 平台是世界上第一个专为生产大批量电动车而设计的纯电动车平台。动力电池方面，MEB 平台动力电池包采用铝制材料外壳，内部可采用方形和软包两种模组，其中软包模组来自 LG 化学，方形模组来自三星。热管理系统集成在电池包的底部，通过监控每个模组的电压电流以及电池平衡，来确保电池处于最佳性能，延长使用寿命。MEB 平台电池支持 100kW 和 125kW 两种充电功率，并且支持无线感应充电。高性能模式下，可在 15-30 分钟内充满 80%电量，用户体验与汽油车十分接近。此外，通过配置不同容量的电池，基于 MEB 平台的电动车最大续航里数可达到 550 公里，电池成本有望降到 100 欧元/kWh（785 元/kWh）以下，可解决用户的里程焦虑。安装位置方面，MEB 平台电池包通过螺栓连接到底部平台版面上，便于工厂制造及保养维修。电池包位于前后桥之间，实现了载荷均匀分布，也使车辆具有较长的轴距以及较短的前后悬，扩大了驾驶室空间。置于车底的电池布局同时提升了坐姿。

动力传动方面，MEB 平台配备一前一后两台永磁电机，支持后驱以及前驱。单速变速箱与电机被整合为一个零件单元，整体采用液冷方式冷却。通过改变变速箱的传动比以及不同的电机控制软件可实现不同动力的输出，具体情况视车辆设计及类型而定。

由于采用模块化设计，MEB 平台具有优异的兼容性。该平台可通过改变轴距、轮距以及座椅布局来提升扩展性，生产不同尺寸的新能源汽车，覆盖从小型车到中型车的产品线。我们相信该纯电动车平台可帮助大众缩短新能源汽车的研发、制造和上市周期，降低生产成本，进而使大众率先推出多款高性价比的新能源车型，抢占市场份额。目前大众集团已经基于 MEB 平台推出了四款 I.D.系列概念车型，今后还将利用该平台生产旗下保时捷、奥迪等高端产品的纯电动车车型。大众计划到 2025 年将总计推出 80 余款新能源汽车，其中大部分将基于 MEB 平台打造。

值得一提的是，为了有效推进其“Roadmap E”战略，大众集团已为 MEB 平台开启了全球采购，目前宁德时代、华域麦格纳、奥特佳、三花智控、中鼎股份、均胜电子等多家优质零部件企业已获得 MEB 平台订单，中国零部件企业将迎来历史新机遇。

四、智能化：智能驾驭进展加速，拥抱万亿级市场

（一）政策推动及车企规划

汽车智能化不同于新能源化，本质上是人们对汽车的更高品质的追求。汽车发展的历史本质上就是对汽车动力性、舒适性、安全性追求的历史，智能化明确地带来舒适性和安全性的提升，因而需求是自发产生的。汽车行业自发需求的力量是巨大的，尤其是当前汽车动力性和空间差距已经逐步减少的背景下，购买者考察谈论更多的是科技配置即智能化水平。可以预见未来 ADAS 会成为人们口中津津乐道的“自动变速器”、“缸内直喷”而成为标配。

2018 年 1 月，国家发改委公布《智能汽车创新发展战略》（征求意见稿），计划到 2020 年智能汽车新车占比达到 50%，中高级别智能汽车实现市场化应用。在这一计划公布后，国内智能驾驶试验场地、车联网及智能驾驶企业雨后春笋般迅速成长。

当前的政策属于温和培育阶段，政策在智能化中起到摸着石头过河的作用。16-18 年国家出台了多部针对智能驾驶的指导意见和技术标准，规范相关标准体系为技术创新和管理铺平了道路，而技术标准会参考各环节龙头企业的指标，建议关注智能驾驶各环节的龙头企业。表 2 罗列了各车企的推广进度，可见 2021 年前基本都计划有 L4 级别的量产车上路。

对于国内厂商，智能化产品触手可得。由于国内的电动化进程加速，智能驾驶技术在网络层、通信层有比较多的机会，主机厂敢于去尝试。汽车电子在国内厂商的推进加速，目前 L1、L2 级别的配置国内已经下降到 10 万级别的车型，可见国内厂商推广的决心。

（二）智能驾驶的投资机会

从智能化的推进节奏角度看投资机会，我们认为应该分三个阶段。

第一阶段 2019-2020 年，中短期更应关注智能化自下而上的机会，标的集中在基础硬件的提供商。当前 ADAS 产品安装比例和价值量确定性提升，对应的产品需求能够保持快速的增长，同时对应标的在下一轮无人驾驶阶段也会具有较大先机。

第二阶段 2021-2025 年，开始看自上而下的投资机会，时点上来看我们认为此阶段是ADAS 强制普及的节点。短期无人驾驶受制于政策、伦理、技术等问题无法实现盈利能力，而彼时无人驾驶已有了低端智能化作为硬件和软件支撑，政府个人的接受度提升，打破常规限制才是高等级智能化成为驾驶安全的最终落脚点的时间契机。当前来看已经逐步进入这一阶段，华为、中国移动、阿里、腾讯、百度等都在积极布局第二阶段。

第三阶段 2025 年后，自动驾驶开始在特定场景中实现，基础建设落地，单车价值量提升，智能驾驶实现万亿市场的投资机会。

具体来看，自动驾驶的产业链是极为丰富的，我们把产业链分成三个部分，基础硬件、基础软件和应用集成三个方面。当前国内投资的落地点在于以下几个层面。传感层机会在于高精度、高准确度的传感器最终落地，单个车型的传感器价值量不断提升。计算层在于基于国内迅速迭代的算法技术的智能座舱逐步落地，显著提升车辆的驾驶体验。执行层也是一个比较确定的落地点，一来国内有相关的制造基础，二来 ADAS 和新能源的大量推广确保了业绩稳健增长，催化剂在于政策最终落地会带来爆发性机会。网络层、通信层方面，云、管、端的三层架构已经逐步明确，运营商、设备商和主机厂是投资机会。芯片层在于开发更为适用于智能驾驶的芯片，包括图像识别、高速计算和数据传输等各个方面的应用。最后则是电动化这一层，新能源车更加有利于智能设备的安装和推广。

以一台车的自动驾驶产品价值量在 10000 元（L3 水平）进行测算，全世界一年销量一亿台车，即自动驾驶产品在 L3 阶段（有条件的自动驾驶阶段）即可实现万亿级别的市场容量，预计这一阶段的全面普及会在 2025 年前实现，随后行业进入 L4 高度自动驾驶阶段。

五、零部件：高端化、模块化、国际化

（一）高端化：从制造到设计

中国汽车零部件企业的 R&D 投入在过去几年中增速相当可观，以两家龙头华域汽车和福耀玻璃为例，华域汽车 12-16 年研发费用复合增速达 23%，其中 16 年进一步加速，研发费用当年增长 59%，研发人员数量增长 141%；福耀玻璃 12-16 年研发费用复合增速达32%。通常研发费用/营业收入这一比重大于4%即可认为企业研发投入力度强，星宇股份、中鼎股份、拓普集团、等细分市场龙头过去五年均保持 4%以上的高研发支出比例。

零部件龙头技术进步显著，已有实力进行 A 点同步研发。

依靠前期技术投入的累积效应，零部件龙头进入技术收获期，研发成果显著，产品走向高端化，如星宇股份成功研发 ADB、AFS 智能车灯。国内零部件企业技术提升明显，并受到国际车企的认可，越来越多的国内零部件企业获得全球知名厂商如大众、通用的定点项目，代表着中国零部件企业已有实力进行全球同步研发，逐渐由微笑曲线下方的制造业向左上方的研发升级，未来附加价值有望大幅增长。

从 B 点代工到 A 点同步设计的零部件公司产业链地位升级，议价能力强，产品价格与毛利率显著提升，主机厂给予的成长空间更大；而在共同设计的公司中，自身研发实力突出，拥有先进技术与完整工艺，则生产成本更低、产品质量更优，在客户资源与市场开拓上优势明显，核心竞争力更强。总的来说，共同设计并具有核心技术的零部件企业在“微笑曲线”上附加价值更高，投资价值凸显。

（二）模块化：整车平台化要求零部件集成化

2.1 整车平台化：降低采购成本，缩短生命周期

汽车平台是指一个平台同时承载不同车型的开发生产，平台里共用着汽车基础的部分如底盘、车身结构等等，也有个性化的部分比如内饰、轴距等等，以此调整“模板”研发打造出不同车型。

整车平台一：大众 MQB 平台

MQB 是大众汽车 2012 年开始使用的横置发动机平台，是全球首个汽车模块化平台。MQB 平台横跨 A00、A0、A 到 B 四个级别，将取代目前的 PQ25、PQ35 和 PQ46 平台，实现其旗下大众、奥迪、保时捷几个品牌不同车型之间零部件的共享，将降低 20%单车成本及投资成本，工程化时间缩短 30%，单一生产线每小时产量 30~60 辆。

MQB 平台的特点有：1. 模块高度兼容，可延伸性极强。可以将 MQB 平台看成一个骨架，其发动机模块位置、底盘的后桥接口、地板焊点等都是标准化的，发动机和变速箱种类减少了 88%，而前悬、前轮距、后轮距、轴距、后悬等均可调整，内饰通过“即插即用”的模块化设计达到不同风格车型设计。2.集成化、轻量化将进一步提高，车辆的整体重量将下降 40～60kg，燃油节约约 25%。2017 年推出的大众 POLO、西雅特 Ibiza（Arona）、全新大众 CC、上汽大众 Teramont都基于该平台搭建。

2.2 平台化对于零部件的机遇：模块化能力增强

零部件沟通成本更低，车型推出更快。

对于整车厂而言，平台化模块化的生产变革产生的优点是，对于同平台的车型，小幅改动即可推出新车型，新车型的推出速度更快，缩短车型的生产周期。如大众 MEB 平台使新车型研发复杂性大大降低，创造环节缩短了 11 个月，为人诟病的跨国车企响应度问题有望得以解决。大众旗下另一平台 MEB 可以实现灵活定制车型，以 I.D.家族车型为例，通过 7 个步骤，可以根据纯电动、行驶里程或性能等使用需求，对娱乐系统、感应式充电或者全景天窗等配置要求，定制出个性化的两厢车、SUV 或者轿车，使得未来大众电动车将拥有更高的性价比和更大的空间。同时，降低了一款车失败的概率，使得前期研发设计壁垒更高，催生强者恒强。MQB 平台研发的前四年便投入了超 600 亿美元（约 4000 亿人民币），开发了专配 MQB 平台的 EA288 柴油机和 EA211、EA888两大系列汽油发动机，技术上为了适配各种车型还作出了变速器位置、发动机角度、驱动轴标准化等等兼容方面的改动。

平台衍生能力强，车型采购转为平台采购。平台化、模块化必将成为趋势。1.降低单一车型生产成本。平台化将会实现 70%左右的零用件通用，采购资源的整合，降低成本。上汽 A 架构平台的成功研发，将使上汽自主品牌的赢亏平衡点将从现在的 30 万辆提前到 20 万辆。2.未来汽车平台将走向一个更少更精的方向。2020 年，全球前九大车企将从2010年的175个平台的基础上削减 1/3。通用汽车也宣布2018年前从 2010 年的 30 个削减到 14 个，每年可省成本约 10 亿美元。由此带来的零部件平台化采购对那些进入平台化供应链的企业必将是极大利好，通过平台化采购可以降低研发、生产成本，提高企业利润，加强与整车厂的平台化合作。

零部件兼容性增加，成本优势显现。

随着各个整车厂车企的平台化的推进，不同车型间的零部件的通用性和兼容性将大大提高，以大众 MQB 平台为例，零部件的通用率将最终会达到 70%~80%，这将对零部件采购产生规模效应。同时，全新的平台将会促进整车厂零部件采购体系的开放，随着国内汽车工业的成熟化，汽车零部件厂商的产品质量得到进一步提高，同时，国内零部件厂商借助成本优势，更容易进入整车厂平台的采购体系中。

单车价值量高，模块化趋势更强。

对于一辆汽车的成本而言，发动机和变速箱是单车价值量最高的汽车零部件，其次是座椅，车灯，轮胎等其他零部件。汽车平台化之后，新的生产标准和采购政策将会为更多优秀的汽车零部件生产企业提供机会。伴随汽车电动化和智能化趋势的到来，会有更多智能化的汽车零部件加入到汽车产品的供应中去，包括新能源电池、电机、电控、毫米波雷达、车载传感器、EPS、TPMS、EVP 等，因此，单车价值量提高。在这方面，国内部分零部件厂商早有布局，相比传统汽车领域关键零部件与国际竞争对手产品的鸿沟差别，新能源和智能化零部件的研发生产水平差距较小，具有一定的市场优势。

（三）国际化：零部件率先走向全球市场

汽车是重资产行业，受规模经济影响显著。中国已超越美国、欧洲成为全球最大汽车消费市场，中国的零部件产业配套成本全球最低。同时，各大主机厂纷纷放开零部件采购体系，通过成本品质竞标，“中国制造”具备优势。我们认为，相较于整车出口，零部件全球化更为迅速。

逻辑一：中国是全球最大汽车市场，受规模经济影响，中国制造成本全球最低。中国汽车销量在 2009 年超过美国、2012 年超过欧洲，成为全球最大汽车销量市场。汽车行业规模经济显著，对于整车而言，仅制造环节而言，一般产能利用率达到约 50%以上才可实现盈亏平衡，全产业链环节而言，伴随产量增大，零部件配套体系价格更优、平台化优势更为显著；对于零部件企业，前期设备厂房投入大、模具夹具均需要通过稳定的配套关系得以维系。

逻辑二：迫于成本压力，传统封闭的汽车产业配套关系正在被打破，中国零部件凭借成本优势、响应速度、品质提升正在走向全球。

早期，日美德系主机厂原有的零部件配套较为固定，大部分的核心零部件由整车厂自主生产，外包生产的零部件采购体系也较为封闭。德系主机厂主要供应商为博世、大陆、采埃孚，美系主机厂主要供应商为李尔、江森、德尔福，日系主机厂主要供应商为电装、日立、爱信，三系主机厂配套体系固定，所需零部件大多由主机厂所在国家的零部件生产巨头供应。

迫于成本压力，主机厂逐步放开全球采购。整车价格年均下降 5%左右是趋势，面对全球稳态汽车市场，主机厂之间竞争更为激烈，更高的配置、更快的代际更迭，这都建立在成本的控制上，因此平台化、打破原有封闭的汽车供应体系成为必须选择。如下是大众 MQB 平台的供应配套关系，除却博世、大陆、采埃孚等传统核心零部件配套商，中国本土零部件车企越来越多。

六、投资策略：略

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（报告来源：招商证券；分析师：汪刘胜/寸思敏/马良旭/杨献宇/李懿洋）

编辑：沃巴查芒