三祥新材研究报告：电熔锆隐形冠军，携手宁德开辟新时代

1. 三祥新材：专注于锆系的老牌公司

1.1. 公司简介

三祥新材股份有限公司是一家专注于锆系制品、铸改新材料，新涉足镁铝合金等工 业新材料的研发、生产和销售的企业。公司创办于 1988 年，1991 年登记成立，位于福 建省寿宁县，于 2016 年 8 月在 A 股主板发行上市，自上市以来公司的经营规模和经营 业务保持着稳步增长。公司在 2021 年上半年实现营业收入为 4.34 亿元，同比增长 26.37%； 归属于上市公司股东的净利润为 4,702.91 万元，同比增长 30.15%，归属于上市公司股 东扣除非经常性损益的净利润为 4,529.52 万元，同比增长 38.67%。

三祥新材逐步涉足锆系全产业链的研究开发，不断增加锆系列产品。为进一步发挥 公司在锆产业链上的现有优势、完善公司产业布局及实现公司发展战略，2018 年公司收 购了下游专业生产工业级海绵锆企业辽宁华锆，公司步入海绵锆领域。2020 年，通过控 股子公司辽宁华祥建设年产 2 万吨氧氯化锆项目，公司进入化学锆领域。此外，公司还 通过参与三祥锆镁投资了锆基液态金属，与自然人石政君合作投资了纳米复合氧化锆项 目。公司已形成了电熔氧化锆、海绵锆和铸改新材料等核心产品协同发展的局面。

1.2. 自供电力，控股、收购新增产线

成立 30 多年来，三祥新材一直坚持节能环保的绿色经营理念，拥有多家参控股公 司；公司设有国家 CNAS 认可实验室、博士后科研工作站、省级企业技术中心、省级氧 化锆材料重点实验室和省级锆材料工程研究中心。 杨梅州电力为全资子公司，成立于 2001 年 4 月 25 日，位于福建省宁德市寿宁县坑 底乡杨梅州村，主营业务为水力发电，是三祥新材的电力来源。

三祥新材料研究院为全资子公司，主营业务为新材料、新技术研究开发等技术服务。 辽宁华锆新材料有限公司为控股子公司，为三祥新材工业级海绵锆产能的主要来源， 已成为国内乃至亚洲最大的工业级海绵锆生产企业之一，一期规划年产能 3,000 吨且已 开始逐步投产。2021 年上半年度辽宁华锆实现营业收入 12,622.47 万元，营业利润 2,837.37 万元。

辽宁华祥新材料有限公司为控股子公司，成立于 2018 年 7 月 13 日，为三祥新材氧 氯化锆产能的主要来源，规划 10 万吨产能，截至 2021 年 11 月，一期 2 万吨在建。 2020 年 8 月，与宁德时代等 4 家公司成立宁德文达镁铝科技有限公司，建设年产 5 万吨的镁铝合金项目。

1.3. 锆系产品毛利高，成本控制能力好

锆系列产品是三祥新材的主要收入来源，业务占比逐年提升，毛利率常年维持在 30% 左右；铸改新材料业务占比约 15%，毛利率高于 15%。其中 2021 年上半年电熔氧化锆 产品实现营业收入 26,527.13 万元，同比增长 10.13%；海锦锆实现营业收入 11,944.13 万 元，同比增长 60.96%；铸改新材料实现营业收 6,167.15 万元，同比增长 32.61%。2017- 2020 年，公司整体毛利率保持在 26%以上，成本控制能力较强。

公司坚持严管产品质量与销售推广相结合。三祥新材已在全国耐火材料、陶瓷色釉 料、核级锆材、先进陶瓷和球墨铸造等下游需求聚集区域设立了多家销售办事处，并对 国内外大客户持续跟踪。除了锁定目标客户与潜在客户外，由于工业新材料行业决定了 产品微量成分差异对下游客户生产使用会有明显影响，三祥新材为配合客户质量控制需 要并提升产品配方有效性，一直坚持采购、生产、销售全过程的质检留样并持续跟踪。 公司实验室于 2009 年起获得中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认可，质量检验 水平及产品品质位居国内同行业前列。（报告来源：未来智库）

2. 锆行业：进口依赖度高，供需不均价格上涨

2.1. 供给端：全球产量紧缩，我国进口依赖度近九成

根据 USGS 统计，2020 年全球锆矿储量约 6400 万吨，主要分布在澳大利亚和南非 地区，占比 67.2%和 10.5%，我国储量 50 万吨，占比仅为 0.79%；2020 年锆矿全球产量 约为 140 万吨，澳大利亚产量 48 万吨，占比 34%，南非产量 32 万吨，占比约 23%，我 国产量仅为 14 万吨，占总供应量约 10%。

全球锆矿产量出现明显下滑。由于全球主要矿山品位下降以及未来部分项目将关停， 以及多方面因素（RBM 所在的南非营商环境恶化，力拓 QMM 环保问题等）影响，全 球锆行业供应量出现明显下滑。2020 年全球锆矿产量为 140 万吨，较 2011 年下滑 22 万 吨。

我国锆英砂供应主要依赖国外进口。我国锆矿储存量较小，下游产业对锆的需求量 大，而国内产量仅 14 万吨，2020 年中国锆矿砂及其精矿进口数量高达 108.22 万吨，消 费缺口全部来自进口。2014 年以来，国内的锆英砂资源几乎已经殆尽，仅海南省有少量 出产（年产量约 1 万吨），锆资源的缺乏使我国需长期依赖进口锆英砂资源，对外依赖 程度接近九成。

2.2. 需求端：传统需求复苏，电子、医疗提供增长新动力

锆制品产业链较为完整。锆矿产出原材料锆英砂，经过烧碱、水洗等处理，生成硅 酸锆和氯氧化锆等初级产品，或者通过电熔法生成杂质较多的电熔氧化锆；继续煅烧、 氯化、还原可制成二氧化锆、工业级海绵锆等产品，再进一步加工成各种锆材；若提纯、 分离技术水平达到一定水准，可以制成核能级海绵锆。

根据产业信息网，2016 年锆的终端应用领域中陶瓷行业需求量占 53%，主要以硅 酸锆的形式被用在陶瓷釉用色料和先进陶瓷中，终端产品包括陶瓷刀具、电子陶瓷、 陶瓷刹车片及生物陶瓷（义齿）等；锆的熔点为 1852℃，耐高温，作为常见的耐火 材料之一，氧化锆被广泛应用于玻璃、钢铁、铸造等高温工业。

后疫情时代下，传统需求底部复苏。陶瓷终端有较大比例流向瓷砖，在后疫情时代 下，陶瓷终端-建筑地产需求处于底部回升的状态；耐火材料方面，粗钢、平板玻璃和水 泥等行业产量表现平稳。

高新产品方面，电子、口腔医疗贡献增长新动力。 1）电子领域方面，5G 手机引领氧化锆需求。5G 时代要求信号传输速度更快，是 4G 的 1~100 倍。5G 通信将采用 3Ghz 以上的频谱，其毫米波的波长更短，与金属背板 相比，陶瓷背板对信号无干扰，且拥有其他材料无可比拟的优越性能，受到手机生产商 的青睐。在所有的陶瓷材料中，氧化锆陶瓷除了具有高强度、高硬度、耐酸碱耐腐蚀及 高化学稳定性等优点，同时具有抗刮耐磨、无信号屏蔽、散热性能优良、外观效果好等特点，因此成为继塑料、金属、玻璃之后一种新型的手机机身材质。截至 2021 年 8 月， 我国 5G 手机出货量累计同比增长 79%；我国 5G 手机普及和替换的浪潮，有望持续拉 升对电容氧化锆背板的需求。

2）氧化锆全瓷牙是最主流的义齿材料。随着生活水平的提高，人们越来越注重生 活细节，越来越追求生活品质。且随着老龄化加剧和消费升级，口腔问题作为最能体现 生活细节的一方面，居民非常关注。由于材料科学技术的发展，陶瓷逐渐从生活日用品 走向更深层次的方面，全瓷牙越来越多的应用于临床，需求量越来越大。其中二氧化锆 （ZrO2）陶瓷以其优异的生物相容性和耐腐蚀性，成为顶尖的全瓷牙冠的制备材料。

2.3. 供需向好，价格走高

2021 年上半年，国内下游需求增加，国际市场锆英砂供应价格上涨，特别是 2021 年 6 月份南非 RBM 宣布停止生产后，进一步推动了锆英砂价格快速上涨，2021 年 6 月 至 11 月价格涨幅已近 40%。

3. 业务多点开花，着力高端新型锆制品

三祥新材主要经营锆系制品及铸改新材料等，其中以锆系制品为主，新材料为辅， 产品主要包括电熔氧化锆、工业级海绵锆、氧氯化锆及纳米氧化锆等。为了形成产业链 与发挥规模成本优势，公司不断扩产，截至 2021 年 6 月 30 日，公司电熔锆年产能为 2.6 万吨，铸改新材料产能 2 万吨，工业级海绵锆 3000 吨（2021 年上半年逐步投产）；纳米 氧化锆一期 1000 吨项目已于 2021 年 1 月投产；氧氯化锆项目一期于 2021 年上半年进 行设备全面调试阶段，调试结束即可按计划投产，2022 年有望开始实现利润贡献。

3.1. 电熔锆遥遥领先，海绵锆成为新增长点

三祥新材电熔氧化锆与海绵锆业务规模位居国内同行业前列。截至 2021 年上半年 末，公司电熔氧化锆实际产能可达 2.6 万吨；其海绵锆产能主要来自于控股子公司辽宁 华锆（65%），辽宁华锆是国内工业级海绵锆最大的供应商之一，一期规划年产能 3000吨且 2021 年上半年已开始逐步投产，二期规划 2000 吨。

三祥新材电熔锆技术水平高，下游耐火耐磨材料需求好。电熔氧化锆属于新型无机 非金属材料，三祥新材拥有普通电熔氧化锆、高纯电熔氧化锆、稳定电熔氧化锆、特种 电熔氧化锆等。三祥新材的电熔锆品位可至 99.8%，技术水平为世界最先进。根据中国 耐火材料行业协会的数据，2018 年我国耐火材料年增长率由负转正，耐火材料需求逐步 回暖，2020 年耐火材料产量 2477.99 万吨，同比增长 1.94%；耐磨材料产量保持持续增 长，根据观研天下，2020 年耐磨材料产量 506.5 万吨，同比增长 3.18%。

三祥新材的优势之一为海绵锆生产原料自给自足。海绵锆生产原料为电熔锆，工业 级海绵锆因其超强的耐酸耐碱、耐高温耐腐蚀等特殊优异性能，被主要用于化工、航空 航天、冶金电子、合金添加剂、耐腐蚀设备、吸气剂等领域，其中超过一半应用于化工 领域的耐酸碱腐蚀设备，随着新材料市场的发展应用，锆的使用领域及用量会不断扩大， 发展前景良好。

3.2. 积极布局氧氯化锆与纳米氧化锆产线

氧氯化锆是一种重要的锆的化工原料，用于制备各类锆盐和锆系列产品。下游应用 领域除了玻璃、涂料、造纸等基础领域外，还包括高端电子陶瓷、传感器、燃料电池电 解质、核电堆芯材料及化工装备材料等高端领域。纳米氧化锆为氧氯化锆的下游产品之 一，是三祥新材对锆领域中下游产品的拓展。纳米氧化锆具有抗热震性强、耐高温、化 学稳定性好、材料复合性突出等特点，不仅应用于结构陶瓷和功能陶瓷领域，也应用于 提高金属材料的表面特性（热传导性、抗热震性、抗高温氧化性等）。（报告来源：未来智库）

纳米氧化锆应用领域广泛，未来增长在于 5G 基站滤波器、手机背板和种植牙等领 域。三祥新材的纳米氧化锆主要用于结构陶瓷（如氧化锆磨介、砂磨机陶瓷配件、陶瓷轴承、手机背板等）、生物陶瓷（如锆义齿及医用生物植入体）、耐高温涂层（如飞机发 动机及燃气轮机热障涂层，使用温度高于 2000℃）及功能陶瓷（如氧传感器及固体燃料 电池膜电极）等领域。

2020 年，三祥新材投资辽宁华祥新材料有限公司建设了年产 10 万吨氧氯化锆项目， 一期 2 万吨正进行设备全面调试阶段，调试结束即可按计划投产；宁德三祥纳米新材料 有限公司为三祥新材纳米氧化锆的产能来源，公司高纯纳米氧化锆 1 月 27 日投产，一 期可实现产能 1000 吨。 先进、环保的技术水平有助于三祥新材实现可持续的高利润。

氧氯化锆作为化学氧 化锆主要原料，其传统“碱熔法”工艺长期存在环保问题，污染治理成本高，备受环保 部门关注，三祥新材采用的沸腾氯化工艺制备氧氯化锆有效解决了环保“三废”问题； 根据市场均价，不同品质的纳米氧化锆单价在 10-100 万元/吨不等，三祥新材的纳米氧 化锆产业布局有望实现超高毛利率。

3.3. 锆业务优势：产业链、成本、技术齐发力

经过多年发展，公司已在锆系制品上形成良好的协同关系，形成了以电熔氧化锆和 化学锆为中心的两条产业链。在电熔氧化锆业务中，全资子公司杨梅州电力建设水电站， 提供上游能源支持；下游依靠子公司辽宁华锆生产海绵锆，主要原材料自给自足，形成 了良好的协同和一体化效应。在化学锆领域，公司的氧氯化锆项目正在推进中，同时为 了更好拓宽高附加产品，投资的氧氯化锆的下游产业纳米氧化锆已顺利投产。 电力自供且单耗降低使得三祥新材具有优于行业的成本优势。公司位于福建省小水 电十强县的寿宁县，水电资源丰富，能够充分保障公司电力供应，具有发展电炉熔炼产业的区域成本优势。

全资子公司杨梅州电力从事水力发电业务，供应电量能够满足生产 的大部分需求，进一步增强了其成本优势。除此之外，三祥新材一直坚持节能环保的绿 色经营理念。自 2002 年开始使用袋式除尘等环保设备以来，生产中形成的烟尘回收率 超过 99%。2010-2020 年，三祥新材累计进行了多次生产工艺改进，有效提升了物料利 用效率并显著地降低了单位产品电耗水平，逐渐形成了同行业领先的生产成本优势。

30 多年深耕，技术研发实力不断增强。根据公司招股说明书，2006 年公司生产的 电熔氧化锆品位即可至 99.8%，纯度达到世界领先水平；公司自主研发的“一步法熔炼二 氧化锆颗粒技术”、“节能单炉法熔炼稳定型氧化锆”、“特种电熔氧化锆生产技术”等多项 技术，主要指标达到国际先进水平，综合技术实力位居国内同行业前列；根据 2021 年 半年报，公司拥有 141 项发明专利和实用新型专利，其中多项专利技术实现了产业化成 果转化，同时公司参与完成了行业、国家部分锆系产品标准的起草或修订工作。

3.4. 铸改新材料：铸件需求拉升

铸改新材料属于三祥新材传统业务之一，2018-2020 年占营业收入在 15%左右，为 公司提供稳定的业务支撑。2021 年上半年公司铸改新材料实现营业收入 6,167.15 万元， 同比增长 32.61%，下游主要受到铸管价格上升导致的家电核心铸件行业、风电铸件行业 拉升，弥补缺芯片导致的汽车行业需求下滑；下半年随着芯片缺口缩小，汽车行业需求 将恢复，铸改新材料业务或进一步改善。

包芯线是一种用钢带包裹粉状添加剂制成的线状混合材料，主要应用在炼钢或铸造 行业，使用喂丝设备（钢包喂丝：喂丝机向钢包内喂入用铁皮包裹的脱氧、脱硫及微调 成分的粉剂，或直接喂入铝线、碳线等对钢水进行深脱硫、钙处理以及微调钢中碳和铝 等成分的方法）将包芯线送到钢液或铸铁液中，起到脱氧、脱硫、微合金化、球化及孕 育等作用。公司主要产品有：球化包芯线、孕育包芯线、蠕化包芯线、硅钙包芯线等。

球化剂是一种在球墨铸铁生产中能促使石墨从片状转化为球状析出的添加剂，它可 促进铸件石墨基体球状化，促使石墨球生成或增加，以达到改善铸件机械性能，增加铸 铁的塑性和韧性，提高球墨铸铁力学性能和使用性能。 孕育剂（接种剂）是一种具有细化晶粒，改善力学性能和加工性能的添加剂。它可 改善石墨形态及分布状况，增加共晶团数量，减缓球化衰退，并能防止或消除铸件白口 倾向，减少断面敏感性。在球化处理后的铁水中加入孕育剂，可以增加石墨球数，消除 渗碳体，改善塑性和韧性。

4. 联手宁德时代，引领镁铝合金浪潮

三祥新材拟与宁德时代、万顺集团等公司共同投资镁铝合金项目，项目致力于轻量 化精密压铸件的研制和生产，主要应用于汽车零部件、通讯基站、新能源、建筑、军工、 电动工具等领域，前期布局镁合金建筑模板领域，同时推广镁合金动力电池包外壳。 本次合作项目的产品为镁铝合金，属于镁合金，密度比铝合金轻 33%，比钢材轻 77%，是工业金属结构材料中最轻的材料之一。镁合金具有良好的阻尼减振性能，对于 振动的噪声能大幅降低并吸收冲击能量，同时还具有良好的散热性、抗电磁干扰性以及 优异的铸造性能和加工性能，回收再生利用性良好，在汽车、航空航天、电子通信领域 拥有广泛的应用前景，市场前景良好。

4.1. 项目投资细节

2020 年 8 月 26 日，三祥新材拟与宁德时代、万顺集团、隽达投资、银泰投资共同 投资镁铝合金项目。本次镁铝合金项目的实施主体暂定名为宁德文达镁铝科技有限公司 （简称“文达镁铝”），注册资本为 30,000 万元，宁德时代、万顺集团、三祥新材、隽达 投资、银泰投资按 25%：17%：35%：9%：14%的比例共同投资镁铝合金项目。三祥新 材负责目标公司项目建设所需各类环评、安评等及项目许可或备案工作，并负责协调项 目在当地落地实施；隽达投资及银泰投资负责目标公司的技术导入。

4.2. 布局建筑模板与动力电池包外壳，镁铝前景广阔

项目前期布局镁合金建筑模板领域，同时推广镁合金动力电池包外壳。 建筑模板是一种临时性支护结构，按设计要求制作，使混凝土结构、构件按规定的 位置、几何尺寸成形，保持其正确位置，并承受建筑模板自重及作用在其上的外部荷载。 根据材料可分为木建筑模板、钢建筑模板、铝合金建筑模板、镁合金建筑模板等。（报告来源：未来智库）

国内市场金属模板的主导是铝合金模板，但是铝合金的特性导致铝合金材料模板耐 酸不耐碱。而镁合金建筑模板使用周期长、刚度强、重量轻、耐碱腐蚀、质量更轻、可 回收，能有效节约临时堆场和施工时间，减少建筑垃圾，改善施工条件，降低成本。简 而言之，镁合金模板，除了拥有铝合金模板的优势外，对于碱性物质具有较强的耐腐蚀 性，可以很好地弥补铝合金模板的缺陷。

电动化已成为全球汽车发展的主要趋势，以纯电动车、混合动力车为主的新能源汽 车销量将持续保持较高的增长速度。动力电池系统壳体作为新能源动力系统带来的新部 件，为汽车零部件行业带来了新的市场增量，其市场规模将获得快速提升 动力电池系统（动力电池 PACK，电池包）是为新能源汽车提供驱动电能的核心能 量源，是新能源汽车最关键的零部件之一。

动力电池系统壳体（电池壳）作为电池模块 的承载体，对电池模块的稳定工作和安全防护起着关键作用，除保证强度、刚度和碰撞 安全性要求以外，还能满足电气设备外壳 IP67 防护等级设计要求。在动力电池系统中， 电池壳占系统总重量约 20-30%，因此在保证电池系统功能安全和车辆整体安全的前提 下，电池壳的轻量化已经成为电池系统主要改进目标之一。

4.3. 镁铝合金有望大幅推进汽车轻量化趋势

汽车轻量化，是指在保证汽车的强度和安全性能的前提下，从结构、材料、工艺等 方面实现对汽车整体的减重，从而提高汽车的动力性，完成汽车向“低能耗”、“低排放” 的转变。据《汽车车身轻量化的研究和应用现状》等论文测试研究，在 NEDC 综合工 况法下，整车减重 100kg 将节油 0.39L/(100km)，可减少 CO2 排放 8~11 g/(100 km)；汽 车每减重 10%，其燃油经济性可提高 2%～4%，CO2 排放量减少 0.09g/km。

同时汽车轻 量化可降低动力和动力传动系统的负荷，提高汽车行驶平稳性和舒适性，使汽车在较低 牵引负荷的状态下即可表现出同样或更好的性能，根据美国铝业协会测试，车重每减轻 25%，就能够使汽车加速到 96.56km/h 的时间从原来的 10s 减少到 6s。

轻质新材料的应用是汽车实现轻量化的关键。用于汽车轻量化的新材料主要分为非 金属材料和金属材料。非金属材料主要为工程塑料、碳纤维复合材料；金属材料主要为 高强钢、铝合金、镁合金等，其中铝合金是仅次于用钢量的较为成熟的汽车轻量化材料。

镁铝合金是以镁为基础，铝为添加材料的镁合金，用镁锭和铝锭在保护气体中高温熔融而成。相同体积下镁合金的质量比铝合金少 1/3，是铁的 1/4，比强度（比强度越高， 达到相应强度所用的材料质量越轻）优于铝合金和钢，是更为理想的轻量化材料；但从 高温疲劳性与抗蠕变性能上看，铝合金优于镁合金。镁铝合金综合发挥了镁铝的优势。

1） 镁铝合金密度更小；

2） 抗震：在弹性范围内，镁合金受到冲击载荷时，吸收的能量比铝合金件大一半， 镁铝合金具有良好的抗震减噪性能。

3） 比强度较高：虽然镁铝合金比工业塑料重，但单位重量的强度和弹性率较高， 比强度优于铝合金和钢，在同样强度零部件的情况下，镁铝合金比工业塑料更 薄更轻。

4） 再生性：镁铝合金可以在不降低其机械性能的情况下回收再生，工程塑料等轻 量化新材料再生时会降低其机械性能。

5） 延伸率较高：延伸率为最大拉力下的伸长率，铝合金延伸率约为 3%~6%，镁合 金延伸率为 8%~15%。

镁合金有望替代铝合金成为汽车轻量化的趋势。当前铝合金为最主流的轻量化材料， 挤压型材拼焊构成的框架能够提供足够的刚度和强度，铝板冲压件作为盖板与框架结合 对电池系统进行密封。混动版 Cadillac CT6 和 Audi Q7 e-tron 均采用了铝合金壳体；特 斯拉 Model S、Model X、Model 3 电池壳均采用铝合金挤压型材和铝板焊接结构。

5. 盈利预测

我们盈利预测基于以下假设： 1） 公司氧氯化锆、纳米氧化锆项目规划产能顺利投达产，且订单情况良好。 2） 锆与镁铝合金行业下游需求旺盛，带动相关产品价格上涨。 3） 公司产品内容不断拓宽，在锆系产品及镁铝合金项目上更加深入。

我们预计，2021-2023 年，公司营收分别为 10.00/14.50/19.00 亿元，增速分别为 36.4%/45.0%/31.0%。我们预计公司 2021-2023 年归母净利分别为 0.93/1.83/2.64 亿元， 对应增速分别为 43.7%/96.8%/44.0%；对应 PE 分别为 49x/25x/17x。此处选取东方锆业、 金钼股份两家同样以稀有小金属为主业的上市公司进行比较，三祥新材 2022-2023 年估 值低于可比公司均值。考虑公司所处新材料行业需求增长，公司锆系产品量价齐升，与 宁德时代共同投资的镁铝合金项目有望年底建成投产，盈利有望增加。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）