数字资产交易2020展望：衍生品爆发，机构跑步入场

1 现货市场由比特币主导

比特币仍然处于领先地位。现货市场方面，2019 年 12 月 31 日，市场上总共有 5017 种加密货币、20328 个交易所，加密货币总市值达到 2069 亿美元，24 小时成交额达到了 761亿美元，而比特币（BTC）作为最重要的加密资产，占到市场总份额的 68.5%。

其中市值位于前五位的分别是比特币（BTC）、以太坊（ETH）、瑞波币（Ripple）、泰达币（USDT）和比特币现金（BCH），而 BTC 在市值（1417 亿美元）以及价格（7811 美元）上较其他数字资产遥遥领先。成交量方面，BTC 的成交量达到了 235 亿美元，略低于USDT（275 亿美元）。

流动性方面，USDT 最佳。市场流动性方面，如果用交易量/流通市值衡量，市值排名前五位的数字货币中，USDT 的流动性最佳，为 5.85，其余依次为 ETH（0.51）、BCH（0.42）、BTC（0.17）、Ripple（0.16）。

几大数字货币在价格走势上趋同。BTC、ETH、Ripple、BCH 在 2019 年全年价格走势基本一致，先增后降。以比特币和以太坊为例，比特币的成交价格在 2019 年 7 月 10 日达到了顶峰 13000 美元，市值也达到了 2331 亿美元，但是在下半年比特币价格则出现了明显的下跌，截止到 12 月 31 日，最低值曾跌至约 6700 美元；而以太坊的价格也是在2019 年 7 月 10 日达到了高峰，为 309.65 美元，随后便一路下跌，最低时已经达到了165 美元，几乎是高峰时的一半。而泰达币（USDT）作为稳定币，锚定美元，价格变动较小，全年都维持在 1 美元附近。

加密资产"马太效应"明显，市场分化严重。从比特币市场占优份额来看，市场分化非常严重，比特币占市场的份额在 2019 年最高时达到了 70%。

1.1 比特币成交量媲美传统交易所

2019 年 12 月 31 日，24 小时内比特币成交量达到了 235 亿美元，相当于同时段上交所的 72%，深交所的 53%，纽交所的 24%，纳斯达克的 32%。

1.2 市值/实际市值（MVRV）：未被明显低估或高估

2019 年年初，MVRV 只有 0.75，比特币被低估，但是随着比特币价格的增加，实际价值一路攀升，在 2019 年比特币价格的最高点 13000 美元时，MVRV 比例达到了 2.57，并未被明显高估。此后虽然比特币价格持续下跌，但是 MVRV 比例也一直维持在 1 以上，2019 年 12 月 30 日的值是 1.31，未被明显高估或低估。

1.3 S2F：稀缺度稳定，预计 2020 年预计或有较大增加

2019 年，比特币的 S2F 值稳定在 30 左右，与其他传统的资产相比，稀缺度方面，黄金（62）>比特币（30）>白银（22）。

1.4 NVT：无明显泡沫

对比 2016 和 2017 比特币价格走势图和 NVT 走势图，当 BTCUSD 持续上升时，NVT 并没有大幅上涨，说明并没有出现大的泡沫，此阶段的牛市才会持续如此长的时间。同理2019 年上半年比特币价格的增加也并未带来 NVT 比例的大幅上升，也说明价格的上升无明显泡沫。

1.5 活跃度：先增后减

2019 年，比特币的活跃度先增后减，整体上和比特币价格的走势类似。

2 比特币期货交易量超过现货，纽交所兄弟公司 Bakkt 终入局

比特币衍生品获得了更多机构投资者的认可。当市场在 2018 年开始低迷时，衍生品交易量开始腾飞，CME 的比特币期货和 Bakkt 的比特币期货等衍生品正在拉动大量需求，并在 2019 年超过了比特币现货交易。如果使用得当，衍生品提供了的对冲交易和管理风险的方法是比特币被更多机构投资者认可的必然选择。

CBOE 退出比特币期货市场。分别在芝加哥期权交易所(CBOE)和芝加哥商品交易所(CME)上市的比特币期货在一年内也经历了大的变革。其中，CME 的"BTC" 期货价格 2019 年7 月达到顶峰（13480 美元），与比特币 2019 年最高价格较为接近（13000 美元）。截止到 2019 年底，该期货价格持续走低，已经接近 6500 美元。而 CBOE 在 3 月时宣布该公司将不再续签美元结算的比特币期货合约，停止 CBOE 期货交易所(CFE)平台上的相应交易市场，最后交易日是 2019 年 6 月 19 日。CME 比特币期货面临的竞争压力减小。

成交额方面，CBOE 比特币期货在 2018 年初刚推出时还可以和 CME 比特币期货平分秋色，但是从那以后 CME 比特币期货就开始甩开 CBOE，在 2019 年 5 月中下旬时，CME比特币期货的成交量达到了九百万美元，而 CBOE 比特期货只有不到一百万美元，两者之间约 10 倍。

CBOE 比特币期货退出可能是因为其自带劣势。除了前文提到的自身体量小之外，金融公链 Drippen 认为投资者参与成本过高也是其难以持续的原因，CBOE 的比特币期货合约单位为 1BTC，仅有 3 个最近月合约，并要求 44%初始保证金；相比之下，CME 的设计则简单很多，也更受投资者青睐，合约以 5 个 BTC 为单位，有 4 个月份合约，初始保证金也只要 35%。

Bakkt 比特币期货上线竞争。但是我们也不必担忧 CME 会一家独大，因为在 2019 年 7月 22 日正式开启 Bakkt 比特币期货产品测试，该产品以实物交割。Bakkt 开启了期货合约"实物交割"的大门，也给正规军入场提供了一条有力途径。然而让很多人大跌眼镜的是，这个众望所归的期货平台，第一天的交易量只有 71 BTC，但是在 2019 年 11 月末 BTC 的下跌行情中，Bakkt 月度期货日成交量却突破 4000 万美元，12 月 18 日，Bakkt成交量达到 4700 万美元的新高，已经接近 CME 等一些头部交易所的真实成交量，远超过第一天推出时的成交量，从月度数据来看成交量增加的趋势更加明显，12 月份成交量超过了 3.5 亿美元。价格方面，Bakkt 期货在 12 月 31 日的价格稳定在 7300 美元/比特币左右。

根据巴比特，在推出可实物交割的 BTC 期货产品之后，Bakkt 又推出了比特币期权和以现金结算的比特币期货合约，该合约于 12 月初在 ICE 新加坡首次亮相，Bakkt 宣布其比特币期权产品完成了首笔大宗交易，期权交易的双方是 Galaxy Digital Trading 和 XBTO。12 月 9 日，预热了一个半月之久的 Bakkt 现金交割比特币期货月度合约正式推出，据官网数据显示，新合约上线首日交易量达到了 1268 份（每份对应一枚比特币）之多，这一成交量表现与该交易所在 9 月初推出的比特币交割合约上线之初的惨淡表现形成了鲜明对比。

3 加密货币基金曲折中发展，各方传统基金入场

2019 年加密货币基金经历了批量的夭折。截至 2019 年 12 月 25 日，全球加密货币市场总市值为 1925.56 亿美元，较 2018 年最高点的 8118 亿美元下跌 76%。随着熊市的持续， Crypto Fund Research 数据显示，2019 年全球有 70 多家加密货币基金倒闭。在数量方面，2019 年的加密货币基金数量已经由 2018 年的 284 下降到了 140，降幅超过 50%。总计 269 笔的风险投资总额已降至 15 亿美元，同比下降约 40%，同时，交易笔数也下降了 60%。

2019 年加密货币基金资产增长比较稳定。资产变化主要源于两个主要因素：加密货币基金的推出和基础资产的增值。因而在上半年基础资产增值明显，外加一些在 2019 年表现比较好的加密货币基金的原因下，虽然 2019 年加密货币基金数量有所下降，但是整体增长比较稳定，而下半年由于基础资产价值下降，因而资产增长速度明显放缓。

绝大多数加密货币基金的资产规模都很小。与传统 VC 比起来绝大多数加密货币基金规模都很小，半数基金管理的资产不足 1000 万美元，但是也有一些像 GrayScale 之类的规模超过 1 亿美元的项目。

但是 Grayscale 等加密货币基金却迅速发展。其中全球规模最大的加密货币投资基金Grayscale 投资的资产出现了由复杂向简单的转变，简单、被动、低成本结构使得单一资产投资工具有所增加，这是美国证券交易委员会 SEC 推迟批准比特币 ETF 的结果。在2019 年第三季度，Grayscale 比特币信托基金经历了该产品 6 年以来历史上最多的季度资金流入(1.711 亿美元)。

除了 Grayscale 之外，还有很多的加密货币基金仍然保持着快速的发展，2019 年十大活跃加密货币基金包括 Digital Currency Group、Coinbase Ventures、Galaxy Digital、NGC、 分布式资本、Pantera Capital、Polychain Capital、Dragonfly Capital、BlockchainCapital 以及 Arrington XRP Capital。

目前全球 TOP10 的加密货币基金中有超过一半都集中在美国。其中 Pantera Capital、Polychain Capital 以及 Arrington XRP Capital 等在 2019 年表现良好的加密基金都集中在美国。

加密货币基金绩效表现也明显优于加密货币，并且和传统基金之间存在差异，加密货币基金存活周期较短，投资组合超越多数加密货币的表现，远超标普 500 的收益率表现，但是规模较小并且经验尚不足。其中 CFR 加密基金指数（ Crypto Fund Research，CFR）通过各种策略跟踪 40 多个加密基金，主要是对冲基金，即使比特币在 2017 年 1 月至2019 年 6 月期间攀升约 1000％，加密基金也增加了超过 1400％，而 S&P500 指数仅仅增加了 35%。在 2018 年，比特币损失了近 75％的价值，然而，CFR 加密基金指数"仅下跌"了 33％。

2019 年各方传统基金巨头也开始入场。其中美国共同基金巨头 Vanguard 与 NasdaqVentures 支持的区块链创始公司 Symbiont 合作，以建立交易平台，据报道，该平台已经正常运行并且完成了首次交易。富达基金旗下加密货币基金也已经开始广泛服务机构客户，吸引大笔资金入驻，未来或将协助各加密货币基金及机构投资者更加安全地存储加密资产。Coinbase2019 年成立 Coinbase Prime，跨足资产管理、风投以及普惠金融，未来或将提供保证金融资服务，已经吸引了 200 亿美元风险基金入场。另外管理资产总额达 51 亿美元两家美国养老基金大举投资 Morgan Creek Digital 设立的一致 4000 万美元的基金，该基金专注于加密资产投资，养老基金风险规避意识强，此次资金注入也代表了保守金融机构开始接受加密资产作为避险对冲的一种方式。

4 数字货币交易所：火币迅速发展，合约竞争进一步升级

火币全球站异军突起，成交量规模远超其他交易所。截止到 2019 年 12 月 31 日，按照 24 小时成交额来看，排名前五位的交易所分别是：火币全球站、OKEX、币安网、Bitget以及 BitMEX，其中火币交易所成交量几乎是第二位 OKEX 成交量 27.02 亿美元的两倍之多。在 2019 年 12月 31 日上交所总成交额达到 327 亿美元，深交所总成交额为 444 亿美元，而同一天数字货币交易所交易额最多的火币全球站日成交额达到了 51.26 亿美元，排名前五位的交易所交易总额达到 118 亿美元，占到上交所总成交额的 37%，深交所总成交额的 27%，和纽交所和纳斯达克相比仍有差距，但是也足以可见数字货币交易所成交额之大。

各大交易所也推出了各类活动和合约，竞争进一步升级。其中 OKEX 总持仓量依旧位列第一， 2018 年 12 月推出永续合约，并进一步扩大至山寨币市场，这也稳住了山寨主流币的期货交易主导地位。2019 年 9 月 11 日，币安双合约正式上线，JEX 平台将以 BinanceJEX 的品牌作为币安的全资子平台继续运行。

交割期货合约成为主流，永续合约逐渐普及。现行市场中，最常见的合约类型包括期货合约、期权合约、永续合约和杠杆交易，根据主流交易所支持的通证衍生品类型与各类衍生产品交易量来看，交割期货合约是现在市场上最主流的通证衍生品；作为自动展期的每日交割合约，永续合约为投资者简化了交易操作，降低了穿仓损失对交易头寸的负面影响，而期权合约和现货杠杆较为小众。

其中 CME 目前只提供 BTC 的期货合约，火币合约及 OKEx 期货合约均覆盖了主要主流通证。具体来看，合约类型上，CME 提供 2 个季月合约（3 月、6 月、9 月、12 月），以及 2 个最新的不是季月合约的连续月度合约，火币合约和 OKEx 提供当周、次周及季度合约。

具体类型合约的成交量上，BitMEX、币安在永续合约上表现更突出，OKEx 和火币全球站在期货上明显占优。比特币永续合约在 BitMEX 交易平台上 24 小时成交量最高，币安次之。而整体交易量最大的火币交易所没有推出永续合约，但是在比特币期货上成交量突出，2020 年 1 月 26 日的 24 小时成交量达到 87 亿美元，接近于 OKEx（90 亿美元）。

火币全球站的交易深度较大，平均点差最小，流动性最佳。交易深度是指订单中均衡价格上下 N%的水平下可交易的数量，其数值越大说明流动性越好。按照二八法则将资产按照市值分为头部（前 20 位）、腰部（20-100 位）和尾部资产（100 位以外），根据CoinGekco 统计的±2%深度的值，Bitfinex 在头部资产的深度最好，这是因为CoinGekco 将 Bitfinex 的 USDT/USD 交易对计入了头部资产组，稳定币的性质导致订单都集中在±2%之间。排除 USDT/USD 交易的影响，交易环境更加接近的币安网、火币全球站以及 OKEx 中，火币全球站的头部资产以及腰部资产的交易深度最大。

点差是买卖报价之差，是衡量流动性的另一个指标，点差越小，说明撮合越容易，流动性越好。火币全球站头部资产的点差仅为 0.18%，超过竞争对手 OKEx 和币安，腰部和尾部资产虽然币安最佳，分别为 0.66%和 0.91%，但是和火币的 0.71%和 1.44%整体接近。综合交易深度和平均点差情况，火币全球站的流动性最佳。

交易费率方面，火币合约交割手续费占优势，低于其他平台。对于普通用户而言，OKEx合约基本费率为挂单 0.02%、吃单 0.05%（其中挂单不是及时成交的委托，吃单是立即成交的委托），火币合约为挂单 0.02%，吃单 0.03%，双边费率低于 OKEx，币安合约挂单费率为 0.075%，吃单费率为 0.1%，可以看出火币合约的交割费率最低。针对普通用户 OKEx 推出了持有 OKB 享受手续费优惠，持仓达到 2000OKB 的情况下，OKEx 平台交割合约挂单及吃单费率分别为 0.015%和 0.03%。在 VIP 用户等级划分方面，OKEx 平台VIP1 要求 30 天交易量大于等于 10000BTC，按 BTC 当前 1 万美元左右的价格计算折合1 亿美元，以美元交易量计，火币合约同等级双边手续费率低于 OKEx VIP1～6 的费率。

5 数字资产交易 2020 年展望

5.1 区块奖励减半，比特币价格或上涨，稀缺度上升

比特币价格或将大幅上涨。2020 年比特币将经历第三个减半之年，在前面两次产量减半都处于牛市中，比特币价格有可能大幅上升，且波动率有所增加。根据比特币总量恒定的特征，根据供需理论，供给数量减半会导致供给曲线向左移动，最终导致比特币价格的上涨。

比特币的稀缺程度或将大幅增加。由于 S2F 在走势上和市值之间存在明显的相关性，2020 年比特币数量减半后，比特币价格或将达到 5 万美元，S2F 也将达到 45 左右，较2019 年有较大增加，此时比特币和黄金的稀缺程度（60）相近，远超白银（22）。

5.2 比特币避险属性或继续凸显

加密资产回归的避险属性凸显。将比特币的价格和传统的资产价格进行对比，比特币对黄金的相关性在持续增加，同时对标普指数的相关性在 2019 年持续下降，甚至为负数，对波动率指数 VIX 的相关性继续上升。这也说明，比特币资产的属性正在逐渐从风险资产向避险资产转变，能够通过投资黄金或者比特币实现对传统风险资产的对冲作用。

5.3 数字资产"马太效应"或持续

2019 年比特币的市场占有份额始终稳定在 60%-75%之间，市场的"马太效应"显著。随着 BTC 相关基础设施（托管、衍生品市场及信托基金）的完善，BTC 或是大多数传统机构进场的首选。因而 2020 年 BTC dominance 或将持续超过 50%，强者恒强的马太效应局面或将持续。

5.4 衍生品交易爆发式增长

2019 年，衍生品交易爆发式增长，Bakkt 入场，另外根据 coingecko 的统计，2019 年 12月 31 日，衍生品市场交易金额达到了 124 亿美元，是 2019 年 1 月的日均成交金额（接近 50 亿美元）的 2 到 3 倍，并且还有不断增加的趋势。随着 OKEx、CME、Bakkt 等交易所即将上线期权交易，预计 2020 年的衍生品交易量将继续爆发式增长。

5.5 机构投资者对加密货币兴趣将继续增加

富达投资（Fidelity investment）2019 年 5 月的一项调查显示，在 441 家美国机构投资者中，有 47%的投资者"认为数字资产是一种创新科技产品"。调查还显示，超过 70%的受访者对数字资产持乐观态度，40%的受访者表示他们对未来投资数字资产持开放态度。

我们预计，伴随着 Facebook 主导的 Libra 和可能采用区块链技术的中国央行数字货币的各项动态，以及 Bakkt、CME 等各持牌交易所衍生品的发展，2020 年，机构投资者对加密货币与数字资产的兴趣将持续增加。

投资建议

从投资角度看，数字资产交易仍是市场关注的重要方向，建议关注嘉楠科技（比特币矿机制造）、火币科技、前进控股集团等相关标的。

（报告来源：国盛证券）

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）