食品饮料板块三季报总结：龙头稳健，分化凸显

1.板块整体保持平稳增长，白酒优于大众品

2021Q3 食品饮料收入/利润整体均保持正增长，大众品利润端继续承压。 2021Q1-3 食品饮料板块收入 7415 亿元、同比+12%，净利润 1275 亿元、 同比+12%，收入增速同比+5pct、净利润增速同比+0.3pct。其中 2021Q3 单季度食品饮料板块收入 2406 亿元、同比+6%，净利润 381 亿元、同比 +4%，单 Q3 收入增速同比下降 6pct、环比下降 1pct，净利润增速同比 下降 16pct、环比提升 1.5pct。

细分来看，白酒增速高于大众品。2021Q3 单季度一线白酒持续稳健，次高端持续较快增长，白酒整体收入同比 +15%、利润+16%，Q3 收入和利润增速环比有所放缓主要是受到 2020 年季度间基数差异影响；大众品收入同比+3%、利润同比-13%，仍受到 较高基数、成本较大幅度上涨、大众消费复苏缓慢等因素影响，利润端 承压较为明显。

2.子板块：分化明显，龙头确定性凸显

2.1. 白酒：龙头稳健，成长为王

白酒板块三季报双位数增长，其中高端稳健、次高端成长持续凸显。

2021Q1-Q3 白酒收入+20%、利润+19%，其中 Q3 单季度收入同比+15%、 利润+16%，Q3 板块降速运行，相比 2021H1 下半年基数有所上升。板 块内部保持结构化运行趋势，高端整体保持平稳，次高端仍具有较强成 长性，地产酒整体环比进入改善阶段且分化明显，一线白酒（茅五泸洋， 下同）2021Q1-Q3 收入+14%、利润+13%，收入、净利润分别占白酒板 块 70%、83%，其中 Q3 单季度收入+12%、利润+11%，业绩相对平稳， 利润增速低于收入增速主要系洋河 Q3 利润拖累（主要系权益投资导致 公允价值波动），其中贵州茅台收入+10%、利润+12%整体平稳，五粮液 收入+11%、利润+12%略低于预期，泸州老窖收入+21%、利润+28%为 高档中弹性最佳，洋河股份收入+21% 、扣非+22.95%。

二线白酒 2021Q1-Q3 收入 34%、利润 65%，其中 Q3 收入+25%、利润+45%，基 数提升下环比减速，但仍保持较高增长，其中酒鬼酒收入+129%、利润 +43%保持高增，山西汾酒收入+48%、利润+53%，舍得收入+65%、净 利+60%，地产酒中徽酒黑马迎驾收入+27%、利润+86%起势明显。

毛利率保持上行，一线白酒稳定，二三线白酒结构升级拉动明显。 2021Q1-Q3 板块毛利率同比+1.1pct 至 78.3%，一线白酒表现相对稳定， 毛利率同比+0.4pct 至 83.6%，二三线白酒毛利率同比+4.9pct 至 65.7%， 延续改善趋势。2021Q3 板块毛利率同比+1.4pct 至 80.1%，其中一线白 酒毛利率同比+0.7pct 至 84.8%，二三线白酒毛利率同比+4.8pct 至 68.8%， 主要系产品结构升级拉动毛利率上行，其中迎驾洞藏产品发力结构升级 带动毛利率提升幅度最大，Q3 毛利率同比+10.49pct 至 73.4%创历史新 高，汾酒产品结构上行带动 Q3 毛利率同比+3.11pct 至 76.2%。

板块盈利能力较稳定，二三线净利率提振明显。2021 前三季度白酒板块 净利率同比下降 0.1pct 至 36.1%，主要系一线白酒期间净利率承压对板 块有所拖累，前三季度一线白酒净利率同比下降 0.6pct 至 42.4%，而二 三线白酒受益于需求回暖及结构提升带来的毛利改善，前三季度净利率 同比提升 4pct 至 21.2%。2021Q3 板块净利率整体抬升 0.1pct 至 34.9%， 其中一线白酒净利率同比回落 0.3pct 至 40.9%，二三线白酒净利率同比 提升 2.9pct 至 20.6%，对板块盈利能力贡献较大。

白酒板块期间费用率均有下降，二三线白酒费率降幅明显。受益于宏观 经济修复及疫情影响边际弱化，白酒行业需求向好，行业整体费用支出 呈下降趋势，其中 2021 前三季度板块整体、一线白酒、二三线白酒期间费用率分别下降 0.7pct、0.7pct、1.9pct，其中，销售费用率同比下降 0.3pct、0.4pct、1.1pct，管理费用率同比变化-0.2pct、+0.01pct、-0.6pct。 2021Q3一线白酒及二三线白酒期间费用率分别同比下降1.11pct、1.02pct， 主要系期内销售费用率下行。

贵州茅台：延续稳健，长线发展。2021Q1-Q3 营业总收入 770.53 亿元， 含利息收入 24.11 亿元；营业收入 746.42 亿元，同比+11.05%；归母净 利 372.66 亿元，同比+10.17%。Q3 单季度营收同比+9.86%；归母净利 126.12 亿元，同比+12.35%，收入略低于预期，利润符合预期。分产品 看，Q3 单季度茅台酒 220.43 亿元、同比+5.55%，考虑 2020 年发货节奏 快于 2021 年，预计增长主要来自于价格，一方面生肖、精品等非标产 品占比提升，一方面直营保持放量。系列酒 34.8 亿元、同比+48.10%， 延续高增。

分渠道看，Q3 单季度直销 51.8 亿元、同比+57.9%，占比 20.30%。 Q3 销售收现同比+17.09%，快于收入增速，Q3 末预收 102.63 亿元。Q3 毛利率 91.1%、同比-0.22pct，主因系列酒高增产品结构变化；税金及附 加率 14.29%（-2.1pct）、销售费用率 2.4%（-0.16pct）、管理费用率 7.39% （+0.75pct），最终净利率 47.9%（+1.01pct）。渠道反馈散瓶批价保持 2800 元左右，整箱批价有所松动，主要系近期非标产品取消开箱。新董事长 上任后持续释放积极改革预期，长期产品结构、渠道结构持续优化，高 质量发展行稳致远。

五粮液：低速运行，平稳发展。2021Q1-3实现营收497.21亿、同比+17.01%， 归母净利 173 亿、同比+19.13%；单 Q3 营收 129.7 亿、同比+10.61%， 归母净利 41.27 亿、同比+11.84%，低于市场预期，我们判断主要系一方 面 2020Q3 基数并不低，另一方面中秋国庆双节旺季错位对报表确认节 奏略有影响，当前阶段以稳中求进为发展目标，为长期量价齐升奠定基 础。Q3 毛利率同比+1.6pct 至 76.1%，预计渠道结构（团购占比提升） 与产品结构（非标与经典五粮液等高价产品）均有贡献，预计吨价保持 提升趋势。Q3 费用率保持平稳运行，销售费用率、管理费用率、税金 及附加率分别同比-0.18pct、-0.06pct、+1.17pct，最终 Q3 净利率同比 +0.48pct 至 33.4%。

Q3 销售收现 158.8 亿、同比+59.4%，显著快于收入， 回款彰显积极趋势。根据草根调研，目前全年回款任务基本达成，渠道保持平稳运行，且发货主要以计划外为主，批价基本稳定在 980 元左右， 终端动销反馈积极彰显品牌力和渠道积极性。目前公司产品体系逐步拓 宽，多维竞争力有望逐步构建，基本盘普五巩固量价管控，高端经典五 粮液起步后多次调整，目前价格体系逐步企稳后期待消费者品牌培育效 果逐步凸显，系列酒调整到位后有望进入积极发展阶段。

泸州老窖：延续高盈利，释放强势能。2021Q1-Q3 营收 141.1 亿、同比 +21.65%，归母净利 62.76 亿元、同比+30.32%；Q3 单季营收 47.93 亿、 同比+20.89%，净利 20.49 亿、同比+28.48%，高基数下延续高增，主要 系中高档产品整体发力明显，其中国窖预计 Q3 单季度延续良性增长， 根据草根调研，特曲、窖龄渠道调整及时后动销恢复，Q3 环比改善明 显，预计录得显著高增长。

Q3 低档酒预计压力相对明显，主要系二曲 调整。Q3 单季度净利率同比+2.7pct 至 42%，前三季度净利率均保持 40% 以上优秀水平。Q3 以中高档为主的产品结构下，毛利率同比+0.7pct 至 86.9%；销售费用率同比-1.3pct 至 15.7%，印证老窖已从费用驱动走向势 能释放阶段。截止 9 月底，合同负债 19.05 亿维持高位，国窖在控货挺 价后提前完成全年回款目标，发展势能凸显。渠道反馈目前国窖批价坚 挺，且库存处于低位，华东、华南等新市场保持高成长。产品布局推陈 出新，次高端新品泸州老窖 1952 进一步完善泸州老窖品牌产品布局。 激励绑定核心管理团队有望持续释放管理红利，激励目标锁定长期成长 与盈利能力。

迎驾贡酒：势已起，再腾飞。2021Q1-Q3 实现营收 31.80 亿、同比+42.62%， 归母净利 9.62 亿、同比+80.84%；Q3 单季度营业收入 10.95 亿、同比 +27.00%；归母净利润 3.70 亿、同比+86.23%，在基数不低的情况下仍 取得亮眼增长，业绩大超预期，盈利弹性持续凸显。分产品，Q3 中高 档产品 7.4 亿、同比+44%，预计其中洞藏高增长，一方面洞藏 2020 年 底提价，另一方面预计洞 16、洞 20 等在基数相对较小的情况下延续强 势增长，对盈利能力拉动更为显著。

分区域看，Q3 省内、省外分别同 比+35.8%、16.7%，且 Q3 省内、省外经销商净增 3、2 个，渠道进入动 销起势阶段，增长质量更高且持续性更强。Q3 单季度毛利率同比+1pct 至 73.4%，创历史新高，结构升级释放盈利弹性。销售费用率同比-3.1pct 至 10.8%，主要系央视广告投放减少，且预计年内将保持平稳运行，净 利率同比+10.8pct 至 33.9%。洞藏迎领升级，且洞藏内部产品结构升级 有望进一步释放盈利弹性，渠道势能延续下，省内 100-500 元价格带份 额有望持续提升，结构升级叠加份额提升，业绩与估值有望同步上行。（报告来源：未来智库）

顺鑫农业：白酒平稳运行，期待后续改善。2021Q1-Q3 营收 116.11 亿元、 同比-6.51%，归母净利 3.72 亿元，同比-14.23%；Q3 单季度营收 24.20 亿、同比-16.54%；归母净利-1.04 亿元，同比 2020Q3 略有减亏。主业白 酒预计 Q3 收入持平微增，保持平稳运行趋势，2021 年白酒业务发展重 心在于夯实基础，为长期结构升级做准备，考虑到前期产品提价逐步显 现，预计 Q3 白酒业务毛利率呈回升趋势，释放盈利改善积极信号，后 期结构升级进入收获期后货折投入减少有望拉动白酒盈利能力持续回 升。

肉类业务受猪价影响预计 Q3 收入下滑明显，但仍保持盈利状态， 地产预计对利润仍有较大拖累。公司“五五”战略明确未来发展方向， 聚焦主业深化发展，其中白酒核心在于产品结构升级，通过珍品等核心产品投入积极参与光瓶酒升级浪潮，在全国深度分销基础上长期升级结 构值得期待。地产业务去化信心坚定，对报表拖累有望逐步缩小。

洋河股份：短期业绩承压，改善逻辑依旧。2021Q3 分别实现收入、归 母净利润及扣非净利润 63.99 亿元、15.51 亿元、16.82 亿元，对应同比 变动+16.66%、-13.10%、+22.95%。公司 21Q3 收入增速符合前期预期， 主要系三季度江苏省内疫情点状复发；我们估测 21Q3 海之蓝收入基本 持平，天之蓝收入略有下降，梦之蓝 M3+收入同增 25%以上，梦之蓝 M6+及以上单品收入同增 35%以上，双沟预计期内收入同增 25%以上。

公司期内归母净利润略低于预期，主要系权益投资导致公允价值波动， 但公司 21Q3 扣非净利率符合预期。公司期内抗住疫情压力坚持价格刚 性，叠加产品结构提升，公司 21Q3 毛利率微升；纳入税金及附加等因 素，公司期间费用率整体保持稳定，公司期内扣非净利率仍微升。受疫 情影响，公司期内开票较为保守，叠加期内渠道回款相对积极，期末预 收款处于高位，21Q3 销售收现快于收入增速。外部来看，我们认为 2022 年洋河增长中枢有上行空间：疫情对省内需求压制属一次性冲击。公司 高管变动后改革动能增强，后续非经常损益项波动有望逐步收窄。

山西汾酒：Q3 以稳为主，汾酒后劲十足。公司 2021Q3 分别实现收入、 净利润 51.38 亿元、13.35 亿元，对应同增 47.81%、53.24%。公司 21Q3 收入增速符合预期，结合应收票据及预收款表现看，我们认为汾酒需求 无碍，公司考虑市场秩序稳定等因素，严控配额并收紧针对渠道票据支 持力度；分区域看，21Q3 省内、省外收入环比 21Q2 均回落，河南及山 东市场较为克制。公司期内产品结构上行带动 21Q3 毛利率同比提升； 21Q3 税 金 及 附 加 以 及 所 得 税 占 当 季 收 入 比 重 分 别 同 比 提 升 3.73pct/1.47pct，综合考虑税金项等影响，21Q3 利润增速略低于预期。

21Q3 公司主动严控配额并收紧针对渠道票据支持力度，致使 21Q3 末合 同负债继续提升，21Q3 末达 38.21 亿元，期末应收款项环比回落近 14 亿元。受上述因素驱动，公司 21Q3 销售收现同增 156.84%，显著高于 当季收入增速。汾酒高端占位基本完成，次高端需求无碍，大众价位份 额稳定，当下渠道库存徘徊低位，价盘持续向上，结合账面预收款及应 收款来看，我们认为汾酒业绩潜力充沛，2022Q1 有望继续发力，高增 可期。

古井贡酒：基础扎实、后劲可期。公司 2021Q3 分别实现收入、净利润 30.95 亿元、5.90 亿元，对应同增 21.37%、15.09%。公司 21Q3 收入增 速符合预期，我们推测期内依旧系结构性增长，估测 21Q3 古 5、献礼 收入同比基本持平，我们认为主要受制于省内居民收入修复缓慢及消费 换挡；估测 21Q3 古 8、古 16 收入同增近 50%、近 100%，主要系省内 消费升级叠加次高端需求爆发；估测 21Q3 古 20 收入同增近 70%，主要 系省外市场拓展。公司 21Q3 单季费率提升叠加预付账款抬升等因素， 当季利润增速略低于预期但尚属合理。

尽管产品结构改善，公司期内毛 利率同比Q3仍持平，我们推测主要系21Q3针对古 8以上货折力度较高； 公司期内销售费用率、管理费用率分别同比-1.1pct/+2.29pct，推测管理 费用率提升主要系省外销售队伍扩张。费率上行对单季盈利能力略有拖 累，21Q3 净利率同比下降 1.04pct 至 19.07%。21Q3 年份原浆系列回款 较多，但公司考虑到市场基础对古 8 以上单品发货较为克制，21Q3 末合同负债达 27.93 亿元，处于历史高位。

受上述因素影响，公司 21Q3 销售收现同增 66.28%，远高于收入增速。经过 2021 年上半年省内需求 修复，年份原浆库存良性、价盘向好，古 8 以上单品已成功捕捉省内消 费升级红利，结合当下预收款来看，我们认为公司收入有望维持稳健增 长，古 8 以上高速放量大概率延续。当下公司费用结构侧重次高端价位 单品，且主要花费在品牌及组织建设而非渠道端，我们认为后续费用率 有下行空间，公司利润增速有望提振。

2.2. 啤酒：结构升级持续，吨价继续提升

高端化进程加速，毛利率显著提升。2021Q1-3 啤酒板块（A 股）收入 532 亿元、同比+11%，净利润 58.8 亿元、同比+18%。2021Q3 单季度收 入 185 亿元、同比持平，净利润 22.4 亿元、同比+11%，收入增速环比 下滑 1pct，利润增速环比+19%。收入端受 21Q3 天气、疫情及餐饮恢复 偏弱影响，且同期基数不低；利润端基数效应环比弱化，产品结构升级、 提价对冲成本上涨，表现较为稳健。21Q3 啤酒板块毛利率 46.1%、同比 +2.6pct，主要得益于产品结构持续的高端化升级、整体吨价继续提升。 2021Q3 啤酒板块销售费用率 15.2%、同比+1.3pct，销售投放有所恢复，2021Q3 板块净利率同比+1.2pct 至 12.1%。成本上涨压力下，当前行业 性提价预期强化，我们认为直接提价将对行业短期成本上涨压力有所缓 解，但毛利率逐步提升仍将主要来自结构升级。

青岛啤酒：结构升级持续，提价预期强化。公司 2021Q1-3 营收 267.71 亿元、同比+9.62%，归母净利润 36.11 亿元、同比+21.25%。单 Q3 营收 84.80 亿元、同比-3.01%，归母净利 11.95 亿元、同比+6.43%，扣非净利 10.57 亿元、同比+0.25%。公司 21Q3 收入、利润均符合预期，扣非后净 利润增速略低于扣非前，主因政府补助等非经常性损益项金额同比增加。 Q3 销量下滑，吨价持续提升，销售费用率继续收缩。

21Q3 公司销量 231.3 万千升、同比-8.8%符合预期，主因天气、疫情等影响及餐饮恢复弱于预 期带来行业整体销量下滑；Q3 吨价 3666.2 元、同比+6.3%，结构升级持 续；Q3 毛利率同比略下滑 0.3pct 至 43.7%，主因成本端承压；Q3 销售 费用率同比-0.8pct 至 13.7%，预计系疫情和成本影响下部分渠道营销费 用精简；Q3 净利率同比+1.3pct 至 14.1%。当前行业提价预期强化，根 据渠道调研，我们预计公司逐步贯彻“提价常态化”及“提价方式散、 零、快”的策略。我们认为，提价只是缓解短期成本压力，公司中高档 主力占比有望继续提升，是盈利能力提升的中长期核心驱动。

2.3. 乳制品：毛销差拐点，需求高景气

原奶成本涨幅收缩，竞争格局持续优化。Q3 乳制品板块毛利率同比下 降 2.0pct 至 33.1%，主因原奶价格上涨；但两大龙头乳企得益于上游布 局、通过产品结构升级使得 Q3 综合毛利率提升 0.5-1pct 左右，其 3Q21 原奶成本涨幅在中个位数左右。销售费用率方面，得益于竞争格局持续 优化、终端需求旺盛，常温液奶销售费用率整体收缩，其他新业务赛道 费用投放加大，2021Q1-3 板块平均销售费用率同比下降 2.5pct 至 19.8%， 净利率同比提升 1.1pct 至 7.3%。

3Q21 行业维持高景气，集中度提升新品类发力。Q3 乳制品板块（A 股） 收入 433 亿、同比+9%，净利润 31 亿元、同比+15%。受益于后疫情下 消费者营养补充需求增加，3Q21 液奶行业整体保持中高单位数增长， 同时创新驱动带来子行业的高速发展，奶酪、低温鲜奶等板块保持高双 位数-三位数增长，奶粉则表现出两级分化，龙头奶粉企业 3Q21 仍双位 数增长。在奶源紧张的大背景下，产品结构进一步升级，行业集中度加 速提升。前三季度金典 20%，金典有机 50%，前三季度提升 1.6pct 市占； 前三季度安慕希市占提升1.7pct至65.1%（常温酸单3Q 市占提升1.6pct）； 前三鲜奶增速 200%以上；前三季度奶酪 toC 增速 180%，市占提升 6.9pct。 白奶单 3Q 提升 0.5pct 市占率。

伊利股份：公司前三季度实现收入 846.7 亿元，同比增长 15%，净利润 实现79.4亿元，同比增长32%；单3Q21 收入增速8.5%，利润增速14.6%， 超预期，主因原奶成本涨幅收缩好于预期值。原奶成本节约，竞争格局 优化：我们测算，3Q21 毛利率提升 0.9pct 至 35.6%，预计 3Q21 原奶成 本涨幅已回落至中高单位数，远低于行业奶价涨幅（16%左右），主要得 益于公司完善的供应链及上游布局，前期提价及产品结构升级红利显现。 同时 3Q21 销售费用率收缩 0.5pct 至 20.0%，竞争格局优化趋势延续， 其中常温酸市占达 65.1%。周期共振带来的毛销差拐点已至。

常温液奶 高景气，奶粉高增再发力：我们测算，单 3Q21 液奶增长 2.1%，奶粉增 长 48.2%。低温酸奶虽对液奶形成拖累，常温则保持稳健增长，根据渠 道调研，预计 3Q21 大单品安慕希保持中高单位数增长，金典保持低双 位数增长。产品结构升级显著，前三季度金典有机增速更是超 50%。奶 粉方面，前三季度婴配粉同比 30%以上的增长，其中，金领冠珍护增速 超 40%。我们预计至 2025 年伊利奶粉业务（含外延）有望达到 400 亿， 实现其奶粉行业第一的战略目标。

光明乳业： 3Q21 公司营收 77.9 亿元，同比增长 18.25%，归母净利润 1.8 亿元，同比增长 55.85%。2021 年 1-9 月公司营收 220.6 亿元，同比 增长 17.68%，归母净利润 4.6 亿元，同比增加 3.06%。3Q21 公司毛利率 为 21.2%，同比降低 5.1%。2021 年 1-9 月公司毛利率为 23.1%，同比降低 6.5pct。销售费用率 17.51%，同比降低 4.1pct；管理费用率 3.1%同比 降低 0.4pct;财务费用率 0.31%,同比减少 0.1pct

妙可蓝多：3Q21 公司营收 10.8 亿元，同比增长 35.9%，归母净利润 3151 万元，同比增52.8%。2021年1-9月公司营收31.4亿元，同比增长67.6%， 归母净利润 1.4 亿元，同比增加 171.3 %。奶酪产品销量较上年同期有较 大幅度增加。公司毛利率基本持平，且期间费用率下降，使得净利润较 上年同期增加。2021 年 1-9 月公司毛利率为 37.8%，同比上升 0.2pct。 销售费用率 24.4%，同比降低 3.3pct；管理费用率 8.3%，同比降低 2.1pct。

2.4. 调味品：业绩边际改善，头部企业长期超额收益可期

2021Q3 调味品板块业绩处于改善区间。2021Q1-3 调味品板块实现收入 485.7 亿元，同比+11%，实现归母净利润 75.9 亿元，同比-5%，其中 Q3 单季度实现营收 154 亿元，同比+7%，实现归母净利润 20.34 亿元，同 比-14%，收入/利润环比均有望改善，利润持续下滑主因成本压力凸显（大 豆、包材、青菜头等主要原材料价格均显著上涨）+消费疲软背景下 Q3 主要企业去库存压力大，因此费用投放力度有所加强。

展望 2021Q4， 考虑到渠道库存已经基本处于良性，再加上自上而下提价周期的开启， 伴随着消费力的边际复苏，我们认为 2021Q4 主要调味品企业业绩将延 续边际改善的趋势。中长期看，尽管短期行业经营承压，但是放眼长期 我们认为成本上行压力将加速行业格局分化演变，叠加行业准入门槛的 提升，我们看好市场份额进一步向具备明显竞争优势的龙头集中，因此 头部企业长期超额收益可期。

海天味业：业绩显著改善，经营拐点已至。2021Q3 实现收入 56.62 亿元， 同比+3.11%，实现归母净利润13.55亿元，同比+2.75%，回款同比+11.15%， 高于收入增速，我们判断与 9 月中下旬渠道预期要提价从而加大进货意 愿有关。总体而言，随着渠道库存逐步归于良性、社区团购冲击高峰已 过，公司经营边际改善显著。分产品看，2021Q1-3 以醋为代表的其他品 类则同比+10.56%，呈现较快发展势头；

分区域看，在空白渠道逐步填 补的带动下，中部/西部弱势区域发力推升经营盘。2021Q3毛利率-2.96pct， 主因大豆/豆粕等原材料价格上行+会计准则变化；净利率同比-0.14pct， 从毛销差角度看，2021Q3 公司毛销差同比-0.34pct，在原材料价格上行 的背景下，公司通过提高费用投放效率，有效对冲了毛利率下行的风险。 成本上行的压力叠加行业准入门槛的提高将不断挤压落后产能的生存 空间逼迫其出局，在此背景下，海天味业凭借其覆盖面逐步扩张的渠道 将更加丰富的产品矩阵推向消费者，有望承接被淘汰企业所留下来的需 求，因此中长期我们看好海天味业市占率的加速提升。

中炬高新：业绩不及预期，渠道扩张蓄势未来。2021Q3 实现收入 11 亿 元，同比-13%，实现归母净利润 0.9 亿元，同比-59%，调味品主业收入同 比 -17% ， 分 产 品 看 ， 2021Q1-3 酱 油 / 食 用 油 收 入 分 别 同 比 -15.43%/-23.55%，鸡精鸡粉收入同比+14.15%，主因餐饮的边际复苏带 动需求增加，从经销商数量上看，2021Q1-3 公司经销商净增加 287 家， 其中公司重点发力的外围市场中西部/北部分别净增加 86/157 家。 2021Q3 公司毛利率同比-17.08pct，下滑主因会计政策调整+大豆/包材等 主要原材料价格显著上行；净利率为 8.63pct，同比-9.80pct，主因成本 上行+市场推广费用增加，具体来看，2021Q3 公司毛销差同比-9.73pct。 中长期看：管理效率边际提升带动下，公司成长可期。

2021 年开始随着 股权激励的预期落地以及张卫华总重新回归管理团队，公司管理效率呈 现边际改善趋势，在此基础上公司在战略层面进一步聚焦调味品主业， 在战术端渠道扩张、产品结构丰富、产能扩建及品牌建设齐发力，随着 长板逐渐拉长、短板不断补齐，我们看好公司竞争壁垒的持续提升，最 终实现市场份额的加速收割并不断获取超额利润。

千禾味业：业绩符合预期，2021Q4 业绩显著提振可期。2021Q3 实现营 收 4.70 亿元，同比+11%，实现归母净利润 0.66 亿元，同比-1.2%。总体 来看，在大众消费边际复苏叠加渠道结构持续恢复以及费用投放压力边 际递减的带动下，公司 2021Q3 业绩环比显著改善。2021Q3 公司毛利率 同比-8.95pct，环比-0.93pct，毛利率显著下滑主因：

（1）会计准则调整； （2）大豆、包材等原材料价格显著上行；净利率同比-1.75pct，主因成 本压力以及广告费用投放加大，从毛销差角度看，2021Q3 公司毛销差 同比-4.28pct，销售费用率方面《新相亲大会》冠名费用为增量来源，展 望 2021Q4，考虑到《新相亲大会》节目费用已经全部确认完毕，因此 我们判断 2021Q4 业绩有望环比显著提速。战略清晰，战术激进，公司 成长性可期。聚焦 2021Q4，随着需求端消费力的逐步复苏+渠道结构的 持续优化（2021 年 6 月份开始公司布局起社区团购渠道）+费用投放的 边际收缩，我们判断 2021Q4 公司业绩环比将显著改善。中长期看，基 于公司聚焦于以零添加为代表的高端酱油的差异化战略，同时在战术端 不断发力于渠道/品牌建设，我们看好公司长期的成长性。

涪陵榨菜：收入边际复苏，长期成长可期。2021Q3 实现营收 6.1 亿元，同比+1.3%，实现归母净利润 1.3 亿元，同比-39.1%。总体而言，自上而 下需求边际复苏带动下公司收入边际提振，成本压力凸显+费用投放加 大导致利润显著下滑，公司业绩低于市场预期。2021Q3 毛利率同比 -7.3pct，主因公司开始使用 2021 年新收购高价青菜头；2021Q3 净利率 同比-13.9pct，主因毛利率承压+品牌宣传费投放增加，公司销售费用率 同比+13.85pct，其中品牌宣传费营收占比同比+9.17pct。

收割存量市场 份额+做高行业天花板齐头并进，公司成长性可期。一方面从 2019 年开 始，公司推动渠道下沉，基于日益提升的产品力及品牌力，随着县级市 场经销商逐步融入公司的体系，我们判断在县级市场公司有望持续挤压 竞争对手，从而获取超额收益，另一方面，从 2021 年 7 月份开始，公 司加大电商渠道覆盖力度，要求每个城市必须实现触点，叠加品牌宣传 加大背景下品牌热度的持续提升，我们判断公司有望实现终端消费人群 的扩充，从而做高行业天花板，提供潜在的业绩弹性。（报告来源：未来智库）

2.5. 卤味：展店进度放缓，费用投入加大

卤味整体展店进度趋缓，费用投入加大。3Q21 三家龙头整体展店进度 较 1H21 环比均略有放缓，不过其中绝味、周黑鸭表现相对优异，闭店 率仍保持在较低水平。单店恢复方面，三家龙头存在差距，绝味总体恢 复程度最佳，体现了管理半径、运营能力（包括渠道结构）的差距。3Q21 绝味、煌上煌毛销差均收缩，分别收缩 4.9pct/7.4pct，主因推新折促使得 费用投入加大。3Q21 绝味食品收入/还原后扣非利润总额 16%/持平，煌 上煌收入/净利润增速-8%/-56%。绝味食品得益于投资收益的落地，归母 净利润3Q21实现同比增长88%。周黑鸭得益于管理层红利及模式转型， 21H1 收入同比 60%，利润大幅扭亏实现 2.3 亿净增长。

肉制品吨均利润恢复，屠宰业务减值承压。Q3 单季度双汇发展营收下 滑 16.84%，净利润增速下滑 51.73%。不过，受益于成本端猪价下降， 双汇肉制品利润弹性释放，据测算，Q3 双汇肉制品吨利同比提升近 10% 至 4000 元左右，近历史高点；屠宰业务单 3Q21 资产减值同比增加 8 个亿元。

绝味食品：3Q21 公司实现收入 170.3 亿，同比增长 15.7%，归母净利润 4.6 亿，同比增长 88.2%。若剔除单 3Q21 一次性长期股权投资收益及相 应产生的税收、单季度股权激励费用、非经常性损益科目，同口径下 3Q21 利润总额持平左右，净利润同比增长近 8%左右。3Q21 公司因转让江苏 和府股权/千味央厨上市确认税后投资收益 2.2 亿元。我们认为，投资收 益的落地体现了公司定位及平台价值。单 3Q21 毛利率下降 6.0pct 至 31.6%，一方面，反映公司 7-9 月进行了较多的促销推新、品牌建设等活 动，给予加盟商一定折扣返利支持；一方面，反映鸭副成本上涨压力。

根据公司交流，成本上涨压力总体可控，并非持续性影响。考虑到物流 成本会计方法变更，销售费用率同比下降 1.1pct 至 7.05%，毛销差同比 收缩 4.9pct。根据渠道调研，我们预计截至 9 月底，公司净开门店数超 1000 家，展店节奏 4Q 有望加速，同时考虑到潜在的翻牌机会，预计全年净开店或近 1500 家。根据渠道调研，我们预计公司 3Q21 单店营收整 体恢复至 3Q19 同期 95 成左右，单店营收恢复明显优于同行。

煌上煌：公司营收净利润双下降，公司 3Q21 营收 5.3 亿元，同比下降 7.6%，归母净利润 3361 万元，同比大幅下降 55.6%，低于国泰君安预期， 主因展店不及预期，受疫情反复单店恢复不及预期，以及营销费用超预 算，由于疫情反复冲击导致销售费用同比增长 28.5%。展店不及预期， 单店恢复疲弱：单 3Q 肉制品加工业务同比下降 8.8%，米制品业务同比 增长 10.1%。

根据渠道调研，公司前三季度展店未完成既定目标，我们 预计单 3Q21 净开店 200 家左右，同时受到疫情反复影响，公司高势能 门店、商圈店单店营收形成显著拖累。根据公司交流，我们预计，全年 净开店数大约 1000 家左右（年初计划 1400 家左右）。公司 3Q 毛利率 33.5%，同比下降 3.4pct，主因营收下降以及物流成本会计准则变更调整 （约占营收 1+%）；销售费用率 19.4%，同比增长 4.0pct，主因公司在疫 情影响下营收下降，同时维持年初预算增加市场促销及门店租赁等费用 投入。毛销差收缩 7.4pct。

2.6. 速冻食品：Q3 收入环比改善，盈利承压明显

2021Q3 收入端环比改善，利润下滑压力明显。202Q1-Q3 速冻食品板块 收入 158 亿元、同比+19%，净利 11.46 亿元、同比-10%。其中 Q3 单季 度收入 54 亿元、同比+16%，净利 3.01 亿元、同比-23%，收入端整体增 速环比改善，速冻龙头安井保持高速增长，Q3 同比+35%，餐饮供应链 龙头千味央厨 Q3 同比+32%延续高景气，巴比 BC 两端同比发展 Q3 收 入同比+25%，味知香 Q3 受江苏市场疫情复发收入环比降速至 12%，三 全、惠发、海欣等收入同比基本持平；利润端整体压力较大。除安井外 其余公司 Q3 净利润均录得负增长。

2021Q3 板块盈利能力承压明显，销售费用率延续改善。2021Q3 速冻食 品板块毛利率 20.6%，同比-7.7pct，净利率 5.6%，同比-2.9pct，板块盈 利能力整体承压，但销售费用率延续下降趋势，2021Q3 销售费用率同 比-3.7pct 至 10.1%，管理费用同比+0.6pct 至 5.8%。

安井食品：并表增厚业绩，积极应对成本压力。2021Q1-3 营收 60.96 亿、 同比+35.92%，归母净利 4.9 亿、同比+30.25%。Q3 单季度收入 22.03 亿、 同比+34.92%，归母净利 1.46 亿、同比+22.44%，控股子公司新宏业食 品和 ORIENTAL FOOD EXPRESS LIMITED 分别于 8 月、9 月先后开始 并表，若扣除并购增厚预计 Q3 收入保持稳健增长。Q3 扣非归母净利 0.77 亿元、同比-28.36%，主要系政府补贴税前同比减少 4664 万。Q3 单季度 分产品看，面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品分别同比+24.85%、 11.36%、23.01%、147.22%，其中菜肴制品大幅增长，大单品蛋饺、子 品牌冻品先生等贡献增量，同时新并表的新宏业旗下小龙虾业务正值旺 季表现突出。

Q3 剔除运费调整预计毛利率同比下降 4-5pct，主要系成本 压力较大、促销折扣加大、并表新宏业等原因，公司 9 月初收窄促销力 度，考虑成本压力持续，预计公司将适时进一步提价或减促消化成本压 力。公司通过并购整合实现速冻产业上下游布局，预制菜第二增长动力 凸显，后续新增产能为全国化、多品类业务拓展做支撑，速冻龙头优势有望进一步巩固。

巴比食品：Q3扣非承压，管理组织优化。Q1-3营收9.73亿、同比+48.39%， 归母净利 2.26 亿、同比+119.30%。单 Q3 营收 3.78 亿、同比+25.26%； 归母净利 0.15 亿、同比-68.95%，主要系间接持股东鹏产生公允价值变 动-0.49 亿元，扣除后，Q3 扣非净利润 0.43 亿、同比-5.38%。分渠道看， Q1-Q3 加盟收入同比+46%至 8.04 亿元，Q3 增速降速主要系 2020 年同 期恢复明显，基数效应减弱；

团餐同比+67%至 1.42 亿元，团餐保持高 速增长，占收入比重 14.6%。Q3 毛利率同比-7.8pct 至 24.5%，主要系大 豆油等原材料成本压力较大；销售费用率同比-1.7pct 至 5%，管理费用 率同比+1.2pct 至 7.2%，主要系疫情后补贴减免退坡、人工成本上升等， 最终扣非净利率同比-3.9pct 至 11.3%。公司优化业务组织架构：1）将“华 东团餐事业部”调整为“华东大客户事业部”，强化华东大客户服务， 有望进一步激发团餐业务发展潜力，带动公司高成长；2）将“巴比商 城”调整为“电商经营中心”；3），将“信息管理中心”调整为“数字 化研发中心”，提升信息化建设水平，调整有利于运营效率提升，且授 权经营管理层负责组织架构调整后的具体实施，权限下放后管理效率有 望进一步释放。

味知香：业绩低于预期，期待后续发展。2021Q1-3 营收 5.70 亿、同比 +23.72%，净利润 1.03 亿、同比+9.02%。其中 Q3 单季度营收 2.05 亿、 同比+12.05%，净利润 4115.38 万元、同比-1.44%。收入端环比降速主要 系两方面原因：1）全年新增产能有限，目前产能利用率已处于高位；2） 8 月中下旬无锡、南京等核心市场疫情复发对 C 端农贸市场经营、B 端 餐饮客户需求产生阶段性影响，预计 9 月企稳恢复。

分渠道看，预计 B 端保持良性增长，C 端延续平稳。Q3 毛利率同比-5.1pct 至 26.2%，主要 系：1）履约成本计入营业成本；2）牛肉等原材料成本上涨压力凸显， 但公司已多次小幅调价对抗原材料上涨，若后续原材料价格回落有望保 持调价红利。销售费用率同比+0.92pct 至 6.1%，管理费用率同比+3pct 至 5.8%，Q3 利息收入 655 万元，最终净利率同比-2.7pct 至 20%。公司 预制菜先发优势明显，C 端基本盘保持稳扎稳打，近期首家社区门店于 苏州开业，产品结构将呈现与加盟店不同的模式，目前以自营方式泡模 型，期待后续运营情况。B 端加强大客户拓展与储备，积极与大客户共 同研发，新产能落地后有望释放增长潜力。

2.7. 软饮料：收入端整体稳增，利润持续分化

软饮料收入端整体稳增，利润端分化明显。2021Q1-3 软饮料板块收入 804 亿元、同比+17%，净利润 59 亿元、同比+6%。21Q3 板块收入同比 +10%，净利同比下滑 19%，其中东鹏饮料、承德露露、养元饮品、李 子园等收入端维持较快增长，东鹏饮料、承德露露利润端亦实现 20%以 上增长。2021Q1-3 板块毛利率同比+0.4pct 至 24.9%，净利率同比下降 0.8pct 至 7.4%；单 Q3 毛利率同比下滑 1.0pct 至 23.5%，净利率同比下 降 2.1pct 至 6.1%。

东鹏饮料：华东放量驱动增长，盈利能力维持稳定。2021Q3 实现收入 18.78 亿元，同比+19.30%，实现归母净利润 3.20 亿元，同比+21.87%， 回款同比+24.62%，高于收入增速，Q4 仍有余力。在渠道下沉带动下 2021Q1-3 华东市场收入同比+72%，占比提升 2.2pct，显著驱动增长。 2021Q3 公司毛利率同比-1.22pct，主因：

（1）Q3 加强新品的销售，新品 的毛利率相对较低，从而 Q3 整体毛利率下降；（2）大宗原材料白砂糖 采购价格在 Q3 有所上升；净利率同比+0.36pct，基本维持稳定。差异化 产品逐步流入更广阔的渠道，公司业绩持续增长可期。一方面，在红牛逐步让出渠道空间的背景下，公司持续通过精耕广东大本营以及推进外 围渠道扩张，逐步提高大规格/高性价比的“2-3-4-5”主力产品矩阵的覆 盖率，随着外围市场产能桎梏逐渐摆脱，看好主力产品提供业绩增长的 确定性；另一方面公司 2021 年开始逐步发力中高端市场，中长期看， 随着营销端高举高打带动下品牌力持续提升，我们看好中高端新品逐步 放量从而提供潜在的业绩弹性。

2.8. 食品综合：收入小幅增长，利润持续承压

食品综合板块收入小幅增长、净利润下滑明显。2021Q1-3 食品综合板块 收入 853 亿，同比+9%、增速同比降 3pct，净利润 90 亿元，同比下降 17%、增速同比降 78pct。2021Q3 板块收入同比增长 5%，净利润同比下 滑 20%。板块业绩承压主因同期基数较高、大众消费恢复偏缓、成本压 力较大等，其中百润股份、立高食品等新兴成长赛道公司收入分别同比 增长 31%、34%。

立高食品：冷冻烘焙放量驱动增长，长期成长可期。2021Q3 公司实现 收入 7.10 亿元，同比+33.84%，实现归母净利润 0.61 亿元，同比-26.5%， 回款同比+28.14%，与收入增速基本匹配。分品类看，冷冻烘焙业务实 现收入同比+58.26%，占比同比提升 9.64pct 至 62.46%。盈利能力显著承 压。2021Q3 毛利率同比-9.7pct，主因会计准则调整+油脂等大宗原料价 格上涨+冷冻蛋糕等低毛利品类规模扩大的摊薄作用；净利率同比-7.0pct， 具体看毛销差同比-5.6pct，管理费用率同比+1.8pct，主因公司加强了对 于中高层管理人员的激励力度从而导致超额业绩奖励计提以及股份支 付计提的增长，此举利于长远。

产品/渠道/供应链共振助力立高持续拓 宽护城河。一方面日益齐全的产品矩阵+迎合需求趋势的爆品帮助公司 不断拓展下游客户，从而持续提升渠道力，另一方面随着渠道覆盖面的 逐渐提升公司对于下游需求变化的反应速度逐步加快，配合高效的研发 体系，因此公司有望持续把握住需求的变化推出相应的新品，同时供应 链的完善将助力公司产品/渠道端的优势逐步从区域复制至全国，从而持 续提供业绩增量。

洽洽食品：瓜子、坚果增速环比提振。提价有望改善盈利。公司 21Q3 收入、利润增速符合预期，估测期内瓜子、坚果收入分别同增 9%、25% 以上；国内需求回暖，估测 21Q3 国内收入增速在 12%左右，推测海外 市场当季收入下滑，主要系疫情影响。公司 21Q3 毛销差同比回落 1.98pct至 23.92%，我们推测主要系通胀之下成本上行；综合多因素下，21Q3 净利率同比提升 0.48pct 至 17.78%，盈利能力相对稳定。

21Q3 销售收现 同增 6.22%，略低于收入增速但尚属合理，推测主要系公司考虑渠道回 款意愿，期内预收款并未显著增加所致。提价有望改善盈利，看好坚果、 瓜子业务修复。公司近期发出瓜子提价通知，我们认为瓜子需回暖已是 趋势，提价对瓜子销量影响有限，且提价幅度将盖过成本上行及渠道补 贴费用支出，瓜子条线净利率大概率实现提振。当下伴随疫情扰动弱化 及大众收入改善，我们预计坚果需求也有望继续回暖，坚果业务增速有 望继续修复。

三只松鼠：利润导向延续，全渠道新成长可期。公司 Q3 单季实现营收 18.09 亿元、同比-8.59%，归母净利 0.90 亿元、同比+18.29%，扣非净利 0.89亿元、同比+38.01%。Q3受消费需求整体相对偏弱及渠道调整影响， 公司收入端仍有压力，利润导向下扣非净利保持较高增速，非经常性损 益中政府补助同比减少。公司主品牌延续以利润为战略调整期导向，Q3 继续聚焦坚果缩减 SKU，实现坚果品类收入占比及毛利率提升；单 Q3 小鹿蓝蓝实现营收 1.31 亿元并实现亏损大幅收窄。

单 Q3 来看，公司毛 利率同比下降 1.0pct 至 29.5%，主因包装费用调入成本项；销售费用率 同比-2.8pct 至 19.8%，主因阿里、京东等平台电商推广费用优化；净利 率同比+1.1pct 至 5.0%，盈利能力延续改善趋势。Q3 公司主动放缓开店 速度优化门店，同时分销团队搭建接近完成，截至 Q3 已有优质经销商 230 余家。我们预计公司将加大品牌营销投入，即将到来的双十一及年 货节备货有望提振 Q4 收入端表现。

良品铺子：线上提振明显，持续稳健增长。单 Q3 营收 21.48 亿元、同 比+11.89%，归母净利 1.23 亿、同比+20.01%，扣非净利 0.89 亿元、同 比+11.96%。收入利润延续稳健增长态势。线上增速环比提振，线下尚 在调整恢复。单 Q3 线上销售额同比+18.53%，天猫下滑收窄较为明显、 京东自营及抖音维持较快增长。

线下加盟/直营/团购销售额分别同比 +1.72%/-1.25%/+203.87%，单 Q3 新开门店 193 家、净增 43 家，拓店环 比提速，但主动调整之下闭店仍较多，尚待继续恢复；团购业务持续开 拓、持续亮眼表现。部分运费调入成本导致单 Q3 毛利率同比-8.8pct 至 24.6%，销售费用率同比-8.8pct 至 13.1%，还原后预计同比变动不大，净 利率同比+0.4pct 至 5.7%。公司对传统平台电商持续推进货品和流量结 构调整，成效已开始显现，线下主动优化门店、后续拓店有望逐步提速， 同时积极探索新渠道、新业务，持续稳增可期。

2.9. 葡萄酒：整体呈现缓慢恢复态势

葡萄酒板块 Q3 收入、利润均呈缓慢恢复趋势。2021Q1-3 葡萄酒板块收 入 37 亿元、同比+23%，净利润 4.2 亿元、同比+135%。其中 2021Q3 板 块收入 11 亿元、同比+3%，净利润 0.52 亿元，同比+4%。单 Q3 板块毛 利率同比+2.2pct 至 50.0%，销售/管理费用率分别同比+0.5pct、+0.6pct， 净利率同比持平为 4.9%，

2.10. 黄酒：淡季销售趋稳，利润下滑收窄

黄酒板块收入缓慢恢复，利润下滑幅度环比收窄。2021Q1-3 黄酒板块收 入 23 亿、净利润 2.0 亿，分别同比增长 19%、34%。2021Q3 黄酒板块 收入 7 亿、同比增长 8%、增速环比持平，净利润 0.49 亿、同比下滑 3%， 下滑幅度环比明显收窄。21Q3 黄酒板块毛利率 38.4%，同比下滑 1.4pct； 销售费用率 13.2%，同比-4.0pct，管理费用率 12.5%，同比-0.1pct；净利率 6.7%，同比下降 0.8pct。（报告来源：未来智库）

3.基金持仓：整体重仓比例下降，次高端白酒回升

2021Q3 食品饮料板块获公募基金重仓配置比例环比下降，但仍居第一。 从公募基金重仓股配置比例来看，2021Q3 食品饮料重仓股配置比例回落延续，环比下降 1.04pct 至 8.34%，但横向来看在诸多行业中仍保持在 第一。

21Q3 次高端白酒的公募重仓比例整体环比回升，伊利重仓比例提升较 明显。白酒板块：高端白酒中贵州茅台、五粮液重仓基金数量环比下降， 贵州茅台重仓比例环比稳定，五粮液重仓比例下降，泸州老窖有所提升。

次高端、成长性白酒重仓比例整体环比提升，山西汾酒（不考虑派股影 响）、古井贡酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊、迎驾贡酒的公募重仓比 例均有所提升。乳制品板块：伊利股份重仓比例出现明显提升，蒙牛乳 业、光明乳业、妙可蓝多有所降低。啤酒板块：青岛啤酒、重庆啤酒、 华润啤酒重仓基金数量均有所下降，青啤、重啤重仓比例维持高位。卤 味板块：绝味食品重仓比例略有上升。速冻板块：巴比食品、味知香重 仓比例略有上升，安井食品有所下降。调味品板块：海天味业、恒顺醋 业重仓比例略有提升，中炬高新、涪陵榨菜、千禾味业均有不同程度下 降。其他板块：东鹏饮料获得公募重仓比例提升、立高食品重仓比例下 降。

编辑：999感冒灵