长城汽车专题研究报告：自主龙头领跑智能汽车赛道

一、智能汽车时代，软件能力要求提升、产品迭代加快

智能驾驶、互动、体验需求增加，软件能力要求提升

积累与迭代，从静态到动态。实现整车 OTA 功能后，可以通过系统升级持续地 改进车辆功能，软件一定程度上实现了传统 4S 店的功能，可以持续地为提供车辆交付后的运营和服务。各家企业都开始重点强调数据的积累和功能的迭代， 未来汽车产品将从静态转向动态，在完整的生命周期中不断进行进化，成为一 个动态学习的过程，产品需要具备持续进化的能力。

智能驾驶、互动体验需求增加。随着技术进步，汽车硬件之间的差距在缩小。由于智能化与电动车的天然 贴合性，高端电动车的需求。智能化产生新的产品体验。ADAS、人机互动等 功能。产品定义从燃油车时代的性能、设计、效率向互动性、体验性、自动驾 驶、车联网等方向转变。

软件将成为主机厂重要的收入来源。随着汽车电子化、智能化的程度提升，靠硬件能实现的差异减少，产品的差异主要集中在软件领域。尤其随着 OTA 技术的成熟，将加速这一过程。

主导者软件工程能力要求提升。随着新四化的发展、软件价值的不断提升，对 产业链主导者的软件能力要求提升，而机械开发能力和集成能力弱化。

车企的竞争：“算力代替马力”。软件定义汽车下，产品需要实时、持续进化。 算力不足已经成为智能汽车发展的核心瓶颈。自动驾驶等级每增加一级，算力 需求就有一个数量级的上升。

架构升级，生产效率更高、产品迭代周期加快

新一代电子电气架构生产效率更高。Model 3 车身生产线的自动化程度已达到 95%，涵盖了零部件的传递、装载及焊接等工序。在 Model 3 的基础上，Model Y 持续改进。此外，特斯拉还申请了两条与总装自动化高 度相关的专利，结构电缆和布线系统架构。

智能汽车时代，系统架构升级、产品迭代加快。特斯拉的横空出世加速了行业 电子电气架构的升级，汽车变成可迭代升级的终端。传统燃油车生命周期一般 是 5 年、改换代周期 3 年左右，而电动车迭代周期可缩短至 1 年一次，产品迭 代周期加快。

OTA 功能的成熟将加大软件端的迭代速度。特斯拉已具备整车 OTA 功能。OTA 具备三大基础功能：潜在问题改善、全新功能导入、交互界面、交互优化（主 要是座舱娱乐系统）。

一体压铸硬件标准化程度更高，开发周期缩短。一方面，硬件标准化程度提升 有助于系统架构实现控制。另一方面，随着产品迭代周期加快，生产制造环节 需要缩短开发周期，压铸一体化有望将针对车身、内外饰、电器等专业的外观 类零件的开发流程从 6 个月压缩至 2-3 个月。

主导者需要长期高投入、软硬件整合能力，看好自主崛起

智能汽车时代，供应链更加开放、可扩展性增强。电子电气构架的核心演进逻 辑，就是通过提供开放的、资源充足的硬件平台，使得软件开发更便捷、更高 效。车企将会把更多的硬件话语权释放给供应商，采取模块化供应方式。

电动智能时代，产业链中的主导者需要保持长期高投入、整合供应商资源、强 大的软硬件整合能力。在传统燃油车时代，主机厂在产业链中占据主导地位。 进入电动智能化时代，硬件的差异性缩小，产品属性将由软件主导。供应链分工重新定义，电动智能时代，产业链中的主导者需要保持长期高投入、整合供 应商资源、强大的软硬件整合能力。未来产业链主要玩家有三类，一 类是大众等一线主机厂，一类是博世等一线 tier 1 供应商，另一类是特斯拉、 华为等新玩家。

分产品看：（1）智能座舱：以产品设计为驱动力，但目前同质化现象比较严重， 主要以硬件差异为基础。（2）自动驾驶：以算法与数据的积累为核心驱动力， 可以在技术上形成壁垒，但是需要巨额的研发投入，能否快速落地主要受制于 数字系统架构。（3）数字系统：以架构设计与资源整合为核心驱动力，其包含 了传统意义上的电子电气架构，但需要横向整合多个软硬件架构部门，才能定 义完整的系统架构。

看好自主品牌崛起。一方面，传统主机厂面临转型的挑战，我们认为国内自主 车企相对外资品牌转型包袱小、掣肘少。以电子电气架构为例，长城、比亚迪、 广汽、上汽、吉利、北汽等汽车企业均在研发 CANFD 架构。另一方面，自主 车企具备“华为+宁德时代+核心零部件”的供应链优势，迎来自主崛起的机遇。

二、组织架构调整、加码研发，提升软硬件整合能力

组织架构调整，长城汽车转型全球化科技公司

企业的发展离不开组织架构调整。丰田的“CE”作战单元。在流水线生产的基 础上，1950 年，丰田将 CE 制度引入产品开发流程，即每个车种以主工程师为 中心推进新产品的企划与开发，并通过丰田精益生产方式（TPS）实现产品产 出，丰田 CE 制度堪称福特流水线以来第二次生产方式革命。CE 制度下，开发 主查有对包括开发、造型、生产、甚至供应商的选定在内的整个产品流程有着 绝对的控制权。

从“CE”到“TNGA”，企业的发展离不生产组织变革。随着丰田的迅速发展， 销量和规模的急速攀升，丰田销量达到千万辆级别。CE 制度下的丰田已经累积 了 800 种发动机、100 多个生产平台。从 2008 年开始，丰田整个财年开始出 现销量与盈利严重下滑，CE 制度的弊端逐渐显露。对此，丰田 2010 年正式提 出“TNGA 制度”。NGA 负责车辆核心技术的开发和应用，是自上而下的开发， 而改革后的 CE 制度，则是自下而上的提高每款车型的魅力，从而实现每款车 型的与众不同。

TNGA开发效率更高、产品力更强。TNGA 的零部件共通化程度将由原来的 20% 上升到 30%，最终达到 70%甚至 80%。将全球复杂的独立生产单元按照车型、 产品为主线，分为了小型车公司、中型车公司、大型与商用车公司、雷克萨斯 公司、动力总成公司、先进技术公司以及智能互联公司共七个内部公司，从而在产品研发匹配上能实现高度统一。

长城汽车向全球化科技公司转型。分析当前局势，发布企业组织架构改革方案， 建立全新的现代企业制度，确立向“全球化科技出行公司”转型的战略目标。

企业文化变革。长城汽车公布了全新的使命愿景——“绿智潮玩嗨世界”，以及 全新的核心价值观——“廉信创变共分享”与“每天进步一点点”的企业精神， 这 21 个字共同组成长城汽车全新企业文化。

两个打通，组织作战模式转变。公司提出“两个打通”的变革方向：一是要要 将品牌、商品企划、研发部门打通；二是作战单元的打通。同时加速作战组织 调整。

加码软件投入，打造全栈自研汽车制造商

持续投入研发，加码软件领域布局。长城汽车将持续进行“研发大投入”，未来 五年累计研发投入 1000 亿元，以确保技术领先优势。同时，加大全球化研发 人才引进，到 2023 年，全球研发人员达到 3 万人，其中软件开发人才 1 万人。

长城汽车发布全新的咖啡智驾“331 战略”。即利用三年时间实现用户规模行业 第一、用户体验评价最好、场景功能覆盖最多三个领先，打造智能时代自动驾 驶的领导者。咖啡智能是长城智能化品牌，涵盖智能座舱、智能驾驶、全新电 子电气架构。首次提出双智融合的研发理念，从用户视角将智能驾驶和智能座 舱合二为一，首次提出了决定智能化程度的三大核心圈：交互+生态+AI。

咖啡智能特点：软硬件结合、融合。（1）“软硬件双螺旋进化”的高智能平台系 统，体现在硬件平台的进化和软件平台进化相互促进，快速迭代。（2）“双智融 合”高智能平台系统，体现在从计划出行开始到目的地停车，从用户可达触点 和无感知后台，“咖啡智能”将智能座舱和智能驾驶高度融合，完成每一次的出 行服务。（3）面向“人的需求与智能汽车的双进化”的高智能平台系统，体现 在人对于更好更深层级的服务需求与智能汽车能力相互促进。

硬件冗余：为标准化创造前提。（1）咖啡智驾构建的 6 大冗余系统：感知冗余、控制器冗余、架构冗余、电源冗余、制动冗余、转向冗余。（2）硬件：可实现 自动驾驶硬件平台架构上下无缝衔接，向上可扩展，向下可裁剪，灵活性高。 业内首搭多重冗余的传感器架构，包括双电源、制动备份、转向备份、感知备 份等，实现更可靠、更安全的自动驾驶系统。支持 L4 级全场景打通，为全场景 的行车安全提供强有力保障。

打造全栈自研汽车制造商。（1）全栈自研的技术研发体系包括自动驾驶控制器、 中间件系统、自动驾驶软件系统。除了芯片和操作系统不做之外，其他采用全 栈自研的方式。（2）自动驾驶领域，长城是中国传统车企中第一家给出 L4 级自 动驾驶时间进度的厂商，也是中国传统车企中第一家提出全栈自研的汽车制造 商。（3）全栈自研：壁垒、效率、成本。第一，为了建立技术壁垒，将核心技 术掌握在自己手中；第二，为了实现更快的迭代速度；第三，为了针对长城汽 车旗下不同品牌的产品量身定制适合的自动驾驶方案，同时降低研发成本。

自动驾驶域控制器将量产。2021 年初，长城自研的域控制器将会搭载在 WEY 品牌新车上，这些新车将基于长城 V4.0 的电子电气架构打造。值得一提的是， 长城全新自研的智能座舱体系也将搭载在新车上。

自主研发辅助驾驶软件。自动驾驶软件方面，长城自主研发了 ACC、AEB 等辅助驾驶功能。高级别自动驾驶方面，长城汽车已经完成了自动驾驶的感知、融合、预测、规划、控制、决策等模块的工程化部署，并完成了上千万公里的道路测试。数据闭环方面，长城汽车基于所有的自动驾驶计算平台，均实现了数据的实时处理和回传。

全固态激光雷达价格达到量产水平。L2 级自动驾驶主要依托于高精度的毫米波 雷达以及视觉图像感知系统的双重采样，L3 级的自动驾驶则是以激光雷达进行更高视野范围内的扫描。激光雷达是否被采用，是区别 L2 级和 L3 级自动驾驶 的关键。长城汽车 4D 纯固态激光雷达，可输出 3D 距离信息和 1D 回波强度信息（含置信度数）。配合车上的摄像头等其他传感器，就能够形成信息冗余。 ibeoNEXT 也拥有比较优异的分辨率和视场角表现。

技术积累、效率提升，研发周期缩短、新品加速推出

柠檬平台：全球化高智能模块化技术平台。原生匹配四种动力、五大级别、三 大品类车型设计，车身结构更优，车辆性能更强。长城柠檬平台最大的优势就 是灵活性，利用这一平台，可以制造从 A0 级车型到 D 级车型，涵盖轿车、SUV、 MPV 几乎所有乘用车型。轴距覆盖 2650mm～3005mm。在动力方面，除了燃 油动力外，混合动力、纯电、氢能源等新能源动力也可在柠檬平台制造。

坦克平台：长城汽车智能专业越野平台—坦克·WEY，高效燃油/HEV/PHEV 三种动力形式，3.0 GDIT 发动机+国内首款纵置 9AT 变速器，打造同级别最强悍动力，为用户提供最极致越野感受。这一平台主要面向 SUV 和皮卡车型，车辆轴距适用范围是 2750mm～3750mm。

技术积累、效率提升，研发周期缩短。长城汽车新产品的开发周期，最快可控 制在 11 个月，相比大多数品牌缩短一半以上。公司新品加速推出，2021 年， 长城汽车将推出 10 多款新产品，2023 年达到 60 余款，实现年产销 280 万辆。

全新电子电气架构为智能座舱、智能驾驶、智能服务三个方面的提升带来了坚 实的基础。（1）全新电子电气架构已进入产品开发阶段，将于 2022 年在国内首发，率先搭载到全新的电动、混动平台，并陆续扩展到全系车型。作为全车的智能中枢，全新电子电气架构以用户需求为导向，采用 SOA 理念，开放标准 API 接口，支持功能可生长和车云一体化，真正成为集“中央化”、“智能化” 和“服务化”于一体的计算架构平台。（2）咖啡智能 2.0 智能座舱提出“1+2+N”出行空间设计架构，率先采用高通 8155 芯片打造专属智能座舱平台，实现在 全球范围内领先量产。相比上一代主流车机系统 CPU 运算能力提升 2.5 倍以上， GPU 图像处理能力提升 3.5 倍以上，处于行业一流水准。（3）在软件层面，长城汽车还发布了首个智能座舱系统 GC-OS，具备高效率、快迭代、可生长、重安全四大核心价值，可实现 10-12 个月行业领先的软件研发周期及进度与 3-6 月快迭代周期需求。（4）未来三年还将实现长城汽车第五代电子电气架构落地。

三、用户思维、营销转型，品类创新把握用户需求

向用户思维转变，营销全面转型

以用户为中心，打造全新商业模式。公司以用户为中心，通过全方位、全领域创新的“用户大运营”。长城汽车将以产业互联网为依托，深化 C2B 用户运营模式；建立“产品+软件+服务”的全新商业模式，推动价值链向后端转移，打 通汽车消费全生命周期的价值链条，实现与用户共创、共享、共赢。

营销全面转型，从工程师思维向用户思维进行转变。长城汽车充分洞察市场需 求，在重塑产品底层逻辑、向用户价值转变的基础上，推出了多款全新网红车 型，并携手用户共创新品类，打造了个性化的品牌形象。

合伙人招募：现象级的汽车营销。随着多年对“用户思维”与“创新营销”的 探索，长城汽车合伙人计划已经从品牌营销的单方发力升级到了以社群为主体 的共创生态系统。（1）合伙人项目不仅可以为企业销量提供了新的线索来源， 还对介绍购车/看车的长城汽车老车主进行积分、奖品、保养、现金等奖励，带 动了广大长城车主的积极性，实现了真正意义上的共赢和合伙。（2）此前主机 厂和车主的社交圈之间并不发生关联，但此次“长城合伙人”，在社交层面上与 客户利益捆绑在一起，社交本身也成了传播和集客渠道。（3）从线上到线下， 在实现多方共赢的同时，“长城合伙人”构建了自身的销售闭环和流量池。表面上看，消费者因为利益驱动成为合伙人，但实际上，“长城合伙人”通过社交网络进行导客和裂变式传播，使用户变为粉丝，再主动将企业品牌或产品信息传 播出去，实现订单转化。

哈弗“星火计划”：用户运营创新的典型案例。2021 年 3 月公司发布了“星火 计划 2021”。（1）长城汽车将通过产品体验官、用户专家库、高管大篷车、技 术专家沙龙等途径，搭建用户与品牌方、行业专家的直接沟通途径，直接聆听 来自用户的声音和真实需求，持续推动品牌从以往的产品型企业向未来的用户型企业迈进。（2）以哈弗智家 APP 为共创平台，以用户价值激励体系、用户成长体系为支撑，涵盖产品共创、服务共创、口碑共创、商机共享四大方向的用户共创新模式，使用户与品牌一起成长，一起共享价值。

品类创新、以品类建品牌，形成六大品牌矩阵

站在领导者的对立面，基于品类创新、以品类建品牌。以坦克和欧拉品牌为例。 （1）以坦克品牌为例，在以哈弗为代表的城市型 SUV 和以牧马人为代表的硬 派越野 SUV 之外，市场份额更大的是城市型 SUV。在城市出行的场景之下， 从“对立面”的方向可以推出一个更加硬派的、更具个性的、潮流的，同时又延续越野风的 SUV 品牌。（2）在造车新势力高端化、大型化和硬派科技风的背 景下，欧拉不与新势力抢夺中高端赛道，而在经济型市场进行战略性布局，站 到了新势力品牌的对立面，目标是打造成电动车中的丰田和大众。

六大品牌矩阵助力 2025 年 400 万辆销量目标。（1）长城皮卡定位“皮卡领导者”，目标是打造全球前三的皮卡品牌。（2）哈弗品牌定位“中国 SUV 全球领导者”，将持续深耕经济型 SUV 市场。（3）WEY 品牌定位“新一代智能汽车”，致力于为用户提供智能化的用车体验。（4）欧拉品牌定位“全球最爱女人的汽车品牌”，将更加关注城市精品出行。（5）坦克品牌定位“潮玩越野 SUV”，致力于打造全球第一越野品牌。（6）沙龙品牌定位“豪华智能 BEV 品牌”，将以极致豪华、极致科技、极致舒适为理念，打造极致驾乘体验。（7）在 2025 年， 长城汽车计划实现全球年销量 400 万辆的目标，其中 80%将是新能源汽车，营业收入超 6000 亿元。为实现 2025 全新销量与营收目标。

第三代 H6&大狗&坦克&欧拉，爆款持续加码

第三代哈弗 H6：尺寸加大、科技感更强。第三代哈弗 H6 于 2020 年上市。第 三代哈弗 H6 基于长城最新的柠檬平台打造。相比前两代车型，第三代哈弗 H6 车身尺寸全面加大，其中轴距大幅增加至 2738mm，已经接近中型 SUV 的比例。 与此同时，新车在细节设计上也更加追求精致，全新样式的镀铬中网搭配造型狭长的 LED 大灯，视觉效果更加霸气，而在内饰风格、车机系统以及动力配置等方面，新车也均有一定程度的升级，整车科技含量更高。

首个具备 FOTA 升级功能的燃油 SUV。第三代哈弗 H6 作为长城·柠檬平台打 造的首款战略车型，能实现整车级 40 余模块上千功能 FOTA 升级。真正智能的车会思考、能沟通、可进化，让每一次出行都充满惊喜。整车级 FOTA 升级， 支持智能网联系统、智能驾驶系统、车辆驾驶系统等 40 余项上千功能的在线升级。

全场景智能交互。（1）个性化语音交互：科大讯飞定制化真人语音+97%语音识别率加深度思考，闲聊娱乐多场景交互。（2）蓝牙钥匙分享+远程控制：蓝牙钥匙分享，让爱车会社交；远程控制，一切尽在掌控，物联网时代享受智能性生活。（3）三屏互动：10.25 寸数字仪表，12.3 寸中控仪表屏，HUD 全彩抬头显示屏均可实现语音控制，实现三屏联动。

超 L2 级自动驾驶。（1）mobileye Eye Q4 自动驾驶芯片：可以满足每秒超过万 亿次 TOPS 浮点运算的要求，以更先进的计算机视觉处理算法，深度层次化网 络和图像模型，实现更快速度的同时处理多个摄像头信息，满足 L2+级自动驾 驶的要求。（2）ACC+ICA+TJA 全速段巡航：通过车距传感器，协调制动系统、 发动机控制系统控制车距，满足低速巡航、高速状态下自适应巡航，降低长途 驾驶带来的疲劳。（3）全场景 AEB 经济制动：除车辆外，还可识别行人、自行 车、十字路口状态，在突发情况下自动制动，暴涨安全。（4）TSR 交通标志识 别：对限速类、部分箭头类、警告和禁止类交通标志进行识别，通过仪表显示 提醒给驾驶员，并在驾驶员超速时及时抱紧。

三大件全面升级。第三代哈弗 H6 在发动机、变速器、底盘三大核心部件上进 行了全面升级。1.5GDIT EVO+第二代 7DCT/2.0GDIT+智能四驱，加持操控性 与稳定性全面升级的底盘系统，让澎湃与舒适兼备，尽享极致驾乘体验。

设计焕新：年轻感和高级感。第三代哈弗 H6 采用叠式钱格栅+腾焰式 LED 前 大灯+满弦式车身腰线+LED 贯穿式云桥尾灯，12.3 寸超智联触控板+HUD 全彩 抬头显示+高光电镀换挡旋钮+流体粒子发光皮纹+触摸天际全景天窗+飞航式 虚拟悬浮仪表，设计焕新，更具年轻感与高级感。

哈弗大狗定义 3/4 刻度座驾，定位年轻人。（1）哈弗大狗车型轴上开创了 3/4 这个新刻度。“3/4 刻度座驾”，它需要比 2/4 的城市 SUV 增加更多可能，又不 应像 4/4 的硬派越野车那样放弃日常的城市生活。（2）在三大件上，高效低耗 的全新一代 1.5GDIT EVO 发动机，全面进化、换挡更迅速平滑的第二代 7DCT， 组成高性能动力组合，结合兼顾城市 SUV 舒适性和非铺装路面通过性的底盘。 （3）哈弗大狗搭载 V3 智能平台，像成长的萌宠一样具备智慧进化的能力。

定位日常通勤+轻度越野，同类型产品稀缺。大狗的定位：日常通勤+轻度越野， 精准满足部分人群的用车刚需。如果前者大于后者，大狗有 1.5T+两驱版本（现 售车型），如果后者大于前者，大狗还将上市 2.0T+四驱+两把锁车型。

外观主打复古越野、视觉上更有冲击力。外观上，大狗主打复古越野，视觉上 更有冲击力。大狗的内饰上嵌入式中央大屏如“湖面”一样与操作台融为一体， 是大狗基于智能网联系统的人性化设计。

优秀的通过性与安全性。（1）性能上主打轻越野性能，接近角 24°、通过角 22°、 离去角 30°，离地间隙 200mm。（2）柠檬平台的轻量化和“全面安全”理念的 实施，让哈弗大狗应用了 77%高强度钢、“不等厚”钢板，“一体式”热冲压成 型门环，车身满足 C-NCAP 五星最高安全等级，同步考虑了全球法规的拓延性。

坦克 300：定位智能豪华越野 SUV。11 月 20 日广州车展，坦克 30 预售共推 出三款车型，其中探索者 17.58 万元，挑战者 19.58 万元，征服者 21.38 万元。 新车定位于一台紧凑型 SUV，基于坦克·WEY 越野平台打造而来，整体造型 硬朗。

非承载式越野+豪华：点燃家用消费市场。（1）非承载式车身专业越野底盘：为 整车抗扭及操控稳定性提供了坚实的保障。配备前后共四个拖车钩，预留后拖 拽安装孔，便于车辆脱离困境及拖车。坦克 300 是按照传统越野车的构型来定 义的外部轮廓以及内部内部横平竖直的硬朗线条。（2）三把锁：前后桥电控式 机械差速锁：通过电控按钮完成差速器锁止，将发动机牵引力全部传递到有附 着力的车轮上，提升车辆脱困能力。双速电控分时四驱：根据车辆和道路状况 主动选择四轮驱动模式，实现前后轴轮锁止。（3）坦克 300 具备 L2 智能驾驶， 通过 1 个沉浸式科技座舱、3 大智能科技系统、9 大安全保障，以及航空挡杆+ 哈曼国际 Infinity 音响+超静谧整车 NVH+豪华舒适座椅等豪华配置。

欧拉好猫：复古外形潮流+敏感格调内饰，定位女性市场。（1）外形：复古自 由曲线，极幻复古猫眼灯、流水荧光幕尾灯、18 寸五幅铝合金轮毂、美式复古车身撞色。（2）内饰：3D-Mesh 包覆工艺内饰、人体工学复古座椅、古典亮银拨杆。（3）车身尺寸达到紧凑车水准，长宽高分别为 4235/1825/1596mm，轴 距 2650mm，在空间上基本能满足女性消费者的日常需求，而纯电动小型车的 定位又能消除女性在驾驶尤其是倒车时的焦虑。

产品力提升明显。（1）欧拉好猫作为柠檬平台架构+咖啡智能生态打造的首款纯 电动车，采用了柠檬平台纯电架构的三合一集成化电驱系统。欧拉好猫 NEDC 综合续航里程达 501km。最大功率从黑猫、白猫的 45kw 提升至 105kw；（2） 采用 ORA-Smart™持续进化系统，欧拉好猫的车机软件人工智能可根据用户的 驾驶习惯进行 AI 深度学习，形成不断进化。同时，欧拉好猫整车 FOTA 全生命 周期生态持续升级，后续可将现有的 L2+级自动驾驶辅助功能升级至 L3+级级 别。

四、盈利预测

假设前提

核心假设一：预测公司 2021/2022/2023 年公司汽车销量达到 160/216/236 万辆，主要得益于柠檬+坦克两大车型平台，新车产品力提升所致。

核心假设二：预测公司 2021/2022/2023 年公司汽车业务毛利率为 17.1% /18.6% /19.2%，主要由于销量提升、单车固定成本降低所致。

核心假设三：预测公司 2021/2022/2023 年公司单车净利润为 0.56/0.64 / 0.71 万元，主要由于毛利率提升、费用管控所致。

按上述假设条件得到公司 21-23 年收入分别为 1460/1939/2114 亿元，归 属母公司净利润 88.5/141.0/170.4 亿元，利润增速分别为 65.1%/59.2% /20.9%。每股收益 21-23 年分别为 0.97/1.54/1.87 元。

五、风险提示

估值的风险

采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在 69-77 元之间， 但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年 自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV 增长率的假定和可比 公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，在计算 WACC 时假 设无风险利率为 2.85%、风险溢价 3.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值 偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 3%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司 估值高估的风险；

4、相对估值时对公司业务进行了分部估值，选取了与公司分业务相近的公司进行比较，选取了可比公司 2020 年 PE 和净利率，做为相对估值的参考，可能未充分考虑市场整体估值偏高和企业间盈利差别的风险。

盈利预测的风险

第一，新车销量不及预期；

第二，与宝马合作进展较慢。

政策风险

在公司新能源车型起步初期，国家加快传统车淘汰，提高双积分标准，或带来 盈利能力恶化。

市场风险

汽车作为可选消费，受宏观经济走势，消费者收入期望和信心影响较大，若经 济增速持续下行，或对公司业务造成不良影响。

报告链接：长城汽车专题研究报告：自主龙头领跑智能汽车赛道

编辑：123weilai