房地产行业2022年投资策略：行业进入下行周期，寻找结构性机会

来源：西南证券
发布时间：2021/12/15
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2021随着政策调控力度加强，行业基本面进入下行周期。下半年以来，销售滑坡、土拍遇冷、行业现流动性危机，倒逼政策边际放松。我们认为，政策先于基本面出现“拐点”，而后行业基本面于2022年上半年逐渐恢复，板块行情则会先于基本面提前演绎，短期来看已进入良好的配置期。

2021年行业回顾：跑输大盘，行情分化

2021年初截至12月10日申万房地产指数下跌 6.8%，跑输沪深300指数约7.9个百分点。

2021年初截至12月10日物业管理子行业表现为上涨，涨幅为20.2%，商业地产、住宅开发、产业地产、房产租赁经纪表现为下跌，跌幅分别为 -11.7% 、 -13.6% 、 -21.8% 、 -31.9% （物业管理和房产租赁经纪从7月30日起算）。

板块内涨幅最大的为西藏城投（+293%）、广宇发展（+283%）；跌幅最大的为华夏幸福（-70%）、蓝光发展（-60%）。

横向看：房地产行业PE(TTM)为7倍，在申万行业中处于倒数第二位。

纵向看：房地产行业PE环比上升0.4，估值处于过去2年的17%分位；房地产行业相对于A 股估值溢价率为41%，略有上升。

从子行业来看，物业管理（33倍）和房产租赁经纪（18倍）的市盈率最高，商业地产（6 倍）和住宅开发（7倍）的市盈率最低。

2021年行业回顾：基本面下行，稳健房企优势凸显

2021年前三季度房地产行业实现营业收入18992亿元（同比22%）和利润1745亿（同比-22%）。

2021年房地产调控持续收紧，随着“三道红线”及贷款“两集中”政策的实施，行业去杠杆成效显著，进入稳定发展阶段。由于土地成本的上升，行业利润率下行压力较大，呈现出增收不增利的现象。上半年土地集中供应热度较高，但下半年由于房企普遍流动性压力，投资意愿明显下降，第二次土拍遇冷，多数地块底价成交，现投资窗口期。二轮土拍以稳健经营财务健康的央国企为主力，行业的选美逻辑也随之转变，稳健经营的房企优势逐渐凸显，未来利润率也有望在土拍热度下降的情况下迎来拐点。

开发：下行周期已至，政策拐点可期

1、销售：全国新房销售由稳转跌，预计全年房地产销售规模同比有所下降。2021 年1-10月，全国商品房销售面积为 14.3 亿平方米（+7.3%），9月和10月分别同比下降13.2%和21.7%；商品房销售额为14.7万亿元（+11.8%）9月和10月分别同比下降15.8%和22.7%。下半年随着政策调控及按揭的收紧，销售面积和销售金额同比增速开始下行。

头部房企销售额普遍呈现下降。TOP20中累计增速位于前三位的为绿城中国、金地集团、招商蛇口，全年累计销售金额分别增长46%、28%和15%。

2、土地：土地市场有所降温，融资政策收紧下房企的拿地节奏放缓。 从单月拿地情况来看，上半年受到房地产融资政策收紧和集中供地的影响，房企的拿地节奏明显放缓，资金链趋紧，尤其是3-6月土地购置面积同比呈现负增长，下半年有一定回升，但土地成交仍然承压。从 100大中城市历年土地成交溢价率来看，2021 年1-10月溢价率波动较大，下半年降至历史低位。

集中土拍先热后冷，二轮土拍呈高流拍、低溢价趋势。第二轮供地于9月重启后遇冷，呈现流拍升、溢价降趋势，整体流拍撤回率达到31.8%，且大多数地块以底价成交。行业流动性紧张背景下，央国企成为二次土拍主力军，广州、深圳、成都等热点城市央企、国企拿地成交价占比多在70%以上。

第三轮集中供地延续降温，整体溢价率进一步下降。截至 12月12日已有11个城市完成第三轮集中供地，部分城市流拍率有所下降，主要是由于城投托底，但整体来看溢价率进一步下滑。第三批集中供地在土拍规则方面有所放松或优化，但市场热度并未出现明显好转

多城放宽第三轮集中供地参拍门槛。除了已完成出让的11个城市外，有10个城市已公布第三批土地挂牌信息，仅长春尚未公布。由于第二批土拍降温明显，多数城市第三批集中供地在土拍规则方面有所放松或优化。如苏州下调保证金、首次付款比例，南京降低参拍门槛，杭州下调首次付款比例，长沙、合肥取消配建保障性租赁住房指标，宁波延期第二期出让价款缴纳时间等。

3、开竣工&库存：累计投资逐渐回落，新开工转为负增长。2021年1-10 月累计投资额同比增速收窄至7.2%，主要原因在房地产融资政策收紧对投资产生一定负面的影响。全国商品房新开工数持续回落转变为负增长，1-10月累计新开工面积同比下降 7.7% ， 10 月同比下降 33.1%；去年受疫情影响延期的竣工得到释放， 1-10月累计竣工面积同比增长16.3%，10月同比下降20.6%，同样受到资金趋紧影响，竣工增速放缓。商品房待售面积自年初以来持续下降，但库销比环比有所提升，主要由于下半年销售下降所致。

4、融资&负债：民企大多经历加杠杆的阶段。早年地产行业享受土地和金融双重红利，民企大多经历加杠杆抢地的过程，头部代表民营房企净负债率在2017年左右房企净负债率出现峰值，彼时正是上一轮地产扩表周期的尾声，而后随着调控政策的不断加码，净负债率开始出现下降。

板块整体去杠杆成效明显。 2020年“三道红线” 以及贷款“双集中” 政策的推出加速了行业去杠杆过程，2021上半年A股申万地产板块有息负债规模达36502亿元，同比下降 0.7%。2017-2021H1年 A股申万地产板块加权平均净负债率由96%下降至 76%。

房地产企业的融资总额大幅下滑。中指研究院监测，房地产企业单月融资规模同比连续9个月下降，1-11月共融资 16722亿元，同比减少25%，11月边际改善，环比有所上升。

大部分民企存在潜在流动性紧张，债偿高峰下多家房企出现债务违约。此次行业流动性危机可概括为3个下半年房企融资端承压，2021Q4是房企偿还海外债的一个高峰，房企借新还旧渠道受阻，行业内债务违约频发，大部分民企出现流动性紧张状况。

原因：销售回血困难；融资困难；股权变现困难。

重点房企财务稳健，优势突出。分结构来看，2021上半年我们选取的30家重点房企净负债率为59%，而其他房企则为105%；现金短债比来看重点房企和其他房企则分别为1.83和0.72，重点房企凭借其业务、规模和品牌等多种优势，偿债能力大幅领先板块平均水平及其他房企。  流动性压力下行业竞争格局改变，央国企优势凸显。目前民营房企普遍存在流动性压力，土地投资更为审慎，从两次集中供地的结果来看，央国企拿地占比明显提升，对应未来销售端份额的提升。

5、政策：“政策底”初现，短期内行业政策迎来边际改善。9月以来，央行在半个月内三度释放稳定信号，三度表示将“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。全国多地银行房贷利率出现下调迹象，放款速度有所提升。同时，高层多次召集部分房企召开座谈会，摸底企业内部困难，听取企业诉求和建议。10月房贷利率回调是年内首次环比下降，信贷环境有所改善。12月五部门就恒大违约事件发声维稳，中央政治局和经济工作会议也表示支持购房者合理的住房需求。

物业：行业延续高增，龙头强者恒强

1、行业空间：增长曲线双向延伸，行业增长动力十足。物管行业的增长曲线沿着两个方向发展，一方面是纵向深挖服务内容，由原来的基础物业服务，围绕业主和开发商，深挖增值服务等服务内容；另一方面是横向延伸服务业态，由原来的住宅物业服务为主延伸至办公、商业、公共物业等全领域业态。2025年物业管理面积将达到381亿方。2015-2020年物业管理行业营收由3983亿元提高至6232亿元，CAGR高达9.4%，以2021年-2025年年增速9%推算，2025年物业管理营收将达到9589亿元，接近万亿市场规模，巨大的市场容量为未来龙头企业带来足够的增长空间。

2、分析框架：物管企业业绩驱动力主要包括几个方面，同样构成了行业审美逻辑：1）规模增长，一是看关联开发商实力，二是看自身市场化拓展能力，后者更具持续性。2）增值服务，主要为社区增值服务，关注社区流量基本盘及渗透率，核心在于商业模式是否触达用户真实需求，业主认可度如何。3）多元业态布局，关注企业细分领域差异化能力，具有标签属性，商管盈利性强，更受市场认可，城市服务市场广阔，未来想象空间大。4）智慧化建设，关注企业管理平台的打造，降本增效情况。当前行业仍处于高速成长期，规模增长仍是主逻辑，同时具备差异化标签的企业更容易享受估值提升。

3、业绩：物业板块继续保持高增长，营收利润双升。2021H1物业板块37家公司合计实现营业收入 860亿元(+55.7%)，继续保持高速发展，自2017年以来增速持续保持在35%以上；2021H1物业板块归母净利润达 133 亿元 (+65.1%)，业绩表现亮眼。

4、规模：物管企业在管规模持续提升，未来提升确定性强。 2021H1重点14家物管公司合计在管面积达33.3亿平（剔除部分未披露公司），同比提升 54.5%；合计合约面积达56.3 亿平，同比提升41.4%。储备面积达23.0亿平，储备面积/ 在管面积高达0.7，未来规模提升确定性较高。其中管理面积位于前三的企业为碧桂园服务、恒大物业、保利物业，在管面积分别为6.44 、4.50和 4.28亿平，合约面积分别为 12.05、8.10、6.22亿平。

5、增值服务：重点物管企业加 2017-2021H1重点物企社区增值服务营收 2021H1部分重点物企社区增值服务营收占比强社区增值服务业务拓展，收入占比持续提升。