餐饮行业投资机会分析：中式餐饮，中国大消费最燃赛道

中式餐饮大有可为

中国餐饮行业总体快速增长

中国餐饮服务市场收入从 2014 年的 2.8 万亿元增长至 2019 年的 4.7 万亿元，隐含复合年增长率达 10.9%，而中式餐饮占到中国餐饮服务市场的约 80%。我们预计，外出就餐占比提升的趋势有望在中长期持续，拉动中国餐饮服务市场持续稳健增长，考虑到：

►收入水平不断提升，另外结构上而言，“新市民”生活方式现代化，低线城市的消费理念也逐渐向一二线城市靠近；

►生活节奏的加快使得人们在家做饭的时间变少；

► 90 后、95 后新生代消费者崛起，外出就餐或叫外卖可以免去做饭的繁琐，同时可以满足社交聚会、放松身心的需求，艾瑞咨询 2018 年调查显示，有 42.5%的受访 90 后每周在家做饭次数少于 4 次，且该人群每月在家做饭少于 3 次的比重显著高于 70 后和80 后受访者。

中国餐饮行业连锁化率和集中度的提升空间大

国内餐饮行业竞争格局非常分散，是典型的“大行业、小公司”。中国餐饮业连锁化率仅约10%（vs.美国 54%、全球平均 27%），餐饮品牌 CR5 仅约 2%（vs.美国 15%），且前5名除海底捞外均为西式餐饮。主要由于：1）中式餐饮制作流程复杂，菜系丰富，“众口难调”、“喜新厌旧”更导致供应链管理困难，且国内又缺乏专业服务供应商，从而难以保证长期稳定供应高品质、安全且新鲜的食物原材料。2）服务往往是中式餐饮就餐体验的重要组成部分， 但难以标准化地管理，餐饮业员工报酬低，流失率高，从而更加剧了服务水平的变动。

对标美国，中国餐饮行业和快餐赛道大有可为

► 中国餐饮占社零比重低于美国、人均餐饮消费提升空间大：2019 年，美国餐饮市场收入达约 5.5 万亿元，中国餐饮市场规模与之相差不大，但考虑到中美人口差异，中国的年人均餐饮消费（3,286 元）仅为美国（16,667 元）的五分之一。此外，美国餐饮营业额占社会消费品零售总额的比重达 13%，这一比重在中国也更低（11%）。

► 中国快餐营业额占比远低于美国：美国餐饮市场的结构中，快餐几乎占据半壁江山（营业额占 48%），但中国餐饮市场上快餐的营业额占比仅为 22%。即便考虑到中美饮食文化的差异，我们仍然认为中国快餐赛道大有可为。

从“新消费”框架看中国餐饮业的发展趋势

新消费是消费升级趋势的深化演进。价格差的逐步拉平推动了消费扩容，新基础设施的建设推动了经营模式的创新，由此推动中国消费市场进入以新客群及其需求为核心出发点， 以新产品（服务）和新技术为突破口的“新消费”时代。

新客群：千禧一代、90 后崛起，新的用餐行为特征

► 90 后成为重要餐饮消费群体：根据美团点评数据，2018 年线上餐饮消费者中 90 后占比 51.4%，远高于其在总人口中的占比（17%）。90 后消费者热衷于取悦自己、实现个人价值，同时在超出自身经济实力的情况下、也更趋于理智。

千禧一代成为外卖消费主力军：美团外卖数据显示，2019 年上半年外卖订单中，20~24 岁用户订单占比 21.5%，25~30 岁用户订单占比 37.5%，80 后、90 后的外卖消费频次远高于 60 后、70 后。

新产品：实惠餐饮和休闲（时尚）餐饮突飞猛进

影响消费者就餐选择的三要素是价格、口味、环境与服务。消费者越来越“挑剔”，不仅对食物有要求，还对服务、环境等就餐综合体验有要求；愿意为有品质的东西付钱，但也很注重性价比。

由此我们将中式餐饮划分为：快餐、休闲餐饮、正餐三个类别。我们估算 2019 年中国餐饮行业各业态的营业额占比：传统正餐约 58%，休闲餐饮约 11%，快餐约 22%，其它约 9%。

► 快餐：低价格+较好口味+一般环境与服务，就餐时间短。

► 休闲餐饮：中等价格+特色口味+时尚环境与服务，就餐时间中等。

► 正餐：高价格+丰富口味+精致环境与服务，就餐时间长。

快餐和休闲（时尚）餐饮业态通过拉平价格差、平衡产品竞争力三要素而获得更快增长。2012 年打击三公消费以来，传统的宴请正餐的发展落后于行业整体，“面子消费”的占比越来越少，更多的餐饮消费者在外出就餐时选择真正能满足自身需求的产品体验。休闲（时尚）餐饮通过价格差拉平使得宴会餐的好味道或家乡的好味道变为人人都能买到并负担得起的享受，以“烤羊腿”为例，传统的宴请正餐厅一份 198 元的菜品，在西贝可以用 139 元享受到；海底捞也是通过以相对较低的价格（价格在众多人气连锁餐厅和火锅细分品类中都颇具竞争力）提供高质量的服务体验而获得了众多的客流；快餐更是将便宜做到极致； 价格差的平易激发销量。此外，快餐和休闲（时尚）餐饮在速度方面备具优势，在口味、服务、环境等就餐综合体验方面也愈发优异。因此我们看到，快餐和休闲（时尚）餐饮成为中国餐饮行业增速最快的两种业态。

通过缩减 SKU、增强标准化与服务来提升产品竞争力。根据餐饮老板内参的数据，主要餐饮品类（日料、西餐、火锅、烧烤、快餐等）均在缩减 SKU 数量，降低供应链和门店运营管理的难度，增强标准化程度，并倾注更多精力提升服务水平。

新技术：使得更多有规模的连锁品牌有望诞生

新基础设施：供应链。2019 年全国餐饮收入 4.7 万亿元，如果原材料占 40%，便可支撑 2万亿元的餐饮供应链市场。这是一个大市场，然而其发展程度也与发达国家存在差距，尤其是专业分工意识薄弱、缺乏精细化管理、冷链物流等基础设施不健全。不过，中国近几年在此方面进步很快，差距在逐步缩小，有一些专业化的公司涌现（如蜀海），在精益化管理、标准化等方面都取得了突飞猛进的进步。

新基础设施：O2O 平台与数字化。美团等平台推动了餐饮运营的线上化和数据化，提供如外卖订单的调度、在线排号管理、智能餐厅管理系统等数据解决方案，帮助餐饮连锁提升门店经营和后台运营效率。

新基础设施：AI 智能技术。以海底捞的智慧餐厅为例，引入机械臂、自动配锅机、上菜机器人等智慧元素，菜品通过机械臂自动送到传输带，然后通过送餐机器人送到餐桌，保障食品安全的同时解放后厨人力。

上述新基础设施的支持下，有望孕育更多有规模的连锁品牌。随着中央厨房、冷链物流、购物中心、O2O 平台（如美团）等新基础设施的发展以及管理水平的精进，中国涌现出了更多的连锁品牌并实现了快速增长。餐饮连锁越来越能够带给顾客更好、更一致的顾客体验，同时优化自身效率、降低经营成本。

中式快餐

中式快餐行业蓬勃发展

根据《中国快餐发展纲要》的定义，快餐是指为消费者提供日常基本生活需求服务的大众化餐饮，其主要特征是：制售快捷，食用便利，质量标准，营养均衡，服务简洁，价格低廉。既包括西式快餐如肯德基、麦当劳、德克士，又包括中式快餐如老乡鸡、杨国福麻辣烫、张亮麻辣烫。而其中，中式快餐由于其品种丰富度、营养均衡度、形态多样性，美团点评用户调研数据显示消费者对其的偏好占比为85%，明显高于西式快餐15%的偏好占比。快餐的增速快于餐饮行业平均，根据弗若斯特沙利文和我们的估算，2017/2018/2019 年快餐的增速达约 12.2%/11.4%/10.6%（VS 行业平均增速 10.7%/10.2%/9.8%）。

特色优化与模式创新

快餐产品受众广、消费价格低、消费频次高，是中式餐饮大赛道。在消费升级的大背景下迎来品牌化、品质化、规模化的发展机会，能以更高效率提供更好体验的品牌有望做大做强：

► 需求大、消费频次高：小吃快餐是中式餐饮中的大赛道，门店数量占比 44%。1）城市化进程和快节奏生活方式使人们有时来不及在家做饭或在外吃一顿正餐，而需要一份快捷、价廉、能够饱腹又好吃的餐品；2）90 后“轻餐饮”消费习惯，小吃快餐、休闲茶饮等成为 90 后最舍得花钱的品类。

► 产品易标准化、模式易复制：原材料和烹饪制作工序都具备快速复制的基因，容易标准化。

► 商家有意识地改善环境、提升体验：越来越多的小吃快餐从街边店入驻购物中心，干净精致，产品颜值和服务水平也在逐步提高。2018 年全国各线级城市，人均消费 30 元以上的小吃快餐门店数量增速都快于 30 元以下的。

► 乘外卖的蓬勃发展之风：小吃快餐是外卖的主流消费品类，2018 年占据外卖市场 46%的份额。

美国餐饮上市公司中，快餐业态享有更高市值和估值

美国餐饮上市公司有约 50 家，西式快餐数量最多，其次为西式正餐和饮品甜品，无论是市值还是估值，快餐业态都表现最好，得益于快餐业态容易标准化、快速复制：

► 快餐业态规模和市占率更高：美国餐饮上市公司 TOP10 中，西式快餐占 6 席，西式正餐和饮品甜品各占 2 席；TOP5 中除了星巴克均为快餐企业。CR10 为 23%，其中 6 家快餐市占率达 16%。

► 快餐业态市值更高：截至 2020 年 6 月 15 日，美国餐饮上市公司 TOP10 的市值合计 3,491 亿美元，其中快餐达 2,430 亿美元，占比 70%，且平均市值也远高于正餐（饮品甜品由星巴克拉高）。

► 快餐业态估值更高：快餐业态享有比正餐和饮品甜品更高的估值。

【例】老乡鸡：定位精准，快速发展

老乡鸡第一家快餐店肥西老母鸡于 2003 年在合肥开业；2012 年，品牌升级为老乡鸡；2016 年老乡鸡入驻南京、武汉；品牌创办至今，老乡鸡已在全国拥有 900 多家直营店。根据中国饭店协会《2019 年中国餐饮业年度报告》，老乡鸡荣登中式快餐全国榜首，仍在持续高速发展：

► 定位精准：2012 年聘请咨询公司升级品牌战略，改名老乡鸡，为其由地域性品牌变成全国品牌打好基础。面向广泛消费者，以低廉的价格提供高质量的产品。

► 优质产品和就餐体验：180 天优质散养土鸡，制成品过 30 分钟必须倒掉，透明厨房和干净卫生营造舒适就餐体验。

► 充分利用新基础设施进行快速标准化复制：强大供应链基础设施保障新鲜食材输送门店，门店智能设备和信息系统使得餐品高质和高效地送达餐桌。

【例】海底捞向快餐业的拓展

海底捞看好中式快餐市场的空间，运用海底捞供应链和组织管理的优势，通过内部创业项目的方式拓展快餐业务，目前面馆项目有 4 个品牌投放市场（北京的“十八汆”、成都的“捞派有面儿”、郑州的“佰麸”、西安的“新秦派”）：

► 关键词“便宜”、“快”：以北京面馆“十八汆”为例，一碗面 10-15 元，低于同业；可搭配小菜和饮品，SKU 少；自选餐线、自助结账、一分钟出餐。

► 背后是成本领先和效率先行，追求极致人效和坪效：产品工业化气息强，面条是成品面、只需烫面加浇头即可出餐、小菜和饮品也是成品，北京面馆没有点餐员、收餐员， 仅有 5 个员工；极致简约的装修风格，开店成本低。

休闲（时尚）餐饮

休闲（时尚）餐饮蓬勃发展

休闲（时尚）餐饮可以被定义为客单价介于快餐（客单价一般低于 50 元）和宴请正餐（客单价一般高于 150 元）之间、就餐时长也介于快餐和宴请正餐之间、具有较为简单烹饪流程和时尚装潢环境的一类餐饮，一般位于购物中心内。典型如西贝、外婆家、绿茶、云海肴、乐凯撒、蛙来哒等等。休闲（时尚）餐饮基数低、增速快，根据弗若斯特沙利文和我们的估算，2017/2018/2019 年休闲（时尚）餐饮的增速达约 12.4%/11.5%/10.7%（VS 行业平均增速 10.7%/10.2%/9.8%）。

休闲（时尚）餐饮以优惠的价格提供高质量的产品、服务和环境，并且标准化程度较高、较易于复制扩张。我们认为休闲（时尚）餐饮具有良好的发展前景：

► 以高于快餐但仍然实惠的客单价，提供快速而有品质的就餐体验：消费升级带来了多元化的需求，包括更高的食品质量、更好的就餐氛围、更佳的服务、社交需求及休闲需求。相比传统的宴请正餐，休闲（时尚）餐饮以更实惠的价格较好地满足了这些需求，且标准化程度更高、速度更快（满足生活节奏较快的白领人群的需求）；相比快餐， 休闲（时尚）餐饮的定价权又有提升，且更容易打造出品质。

► 受益于购物中心的发展：城镇化使得消费者越来越多的购物和餐饮消费聚集在购物中心内，中国的购物中心数量从 2014 年约 3,900 个增至 2018 年约 5,800 个。并且，餐饮在购物中心里的地位日益重要，所占面积近年来达到约 20%。购物中心拥有标准化和高质量的基础设施，如消防、电力等，解决了街边店常常面临的物业瑕疵问题，且常常为消费者提供比街边店更好的环境和服务，非常适合休闲（时尚）餐饮业态，为其快速发展提供了支持。

► 受益于线上社交媒体的发展：当前中国年轻人的生活已与线上社交媒体密不可分，线上社交媒体使得餐厅多了触达消费者的渠道、更易于与消费者建立纽带，消费者可以凭借线上社交媒体更便捷地下达食物订单、分享评论、获取营销信息等等。线上社交媒体可能可以对休闲（时尚）餐饮品牌的文化传播和新店引流等产生很大帮助。

休闲（时尚）餐饮聚集地也往往成了线下客流丰富、年轻人喜闻乐见的美食聚会之地，例如北京财富购物中心于 2010 年正式开业，坐落于 CBD 核心区，总建筑面积约 3.8 万平方米， 地下一层、地上三层、共四层，通过分配较大面积给餐饮、精心引入休闲（时尚）餐饮品牌（包括西贝、绿茶、太二、太兴等），成功保持较为良好的客流的水平。

【例】太二酸菜鱼：休闲（时尚）餐饮的典型代表

太二具有独特的品牌文化，通过将其融入线下用餐体验和线上宣传营销中，使之在消费者之中广泛传播。帮助其实现优异的单店模型（翻座率 4.8 次/日、餐厅层面利润率 24%），并在疫情下实现非常快速的恢复：

► 线下的独特用餐体验：着眼于回归外出就餐的本质，特色包括：1）每桌最多坐 4 人， 以确保就座的舒适性；2）免费提供手机充电线、纸巾和公筷，手机充电线长度很短、鼓励好好吃饭、少玩手机；3）醒目而新奇的标语，例如“酸菜比鱼好吃”；4）专业而不打扰的服务。太二是“年轻人愿意秀朋友圈的餐厅”。

► 线上的有趣营销，增加会员粘性：发布有趣的广告来宣传诸如新餐厅开业之类的信息、或在节假日进行宣传（如七夕节“酸菜比狗粮酸爽”）。截至 2019 年末，官方微信公众号有 561 万订阅用户，推文几乎篇篇 10 万+阅读量，此外有 230 多个微信粉丝群，核心粉丝数量超过 17 万。太二是“有私域流量的餐厅”。

【例】和府捞面：年轻人“捞”的是什么？

和府捞面在文化打造方面做得较为突出，打造了“养身·养心”中式文化慢餐饮理念，让消费者在喧闹都市中感受到一抹书香、享受精神上片刻的安静与轻松。

► 产品：精心选配的“草本原汤”向消费者展示中国传统面食的博大精深。

► 环境：开创了“书房里捞面”的创新模式，在视觉上将中式书房与面馆融合，采用大红灯笼、中式屏风、笔墨纸砚、龙头水井等具有东方特色的文化元素。这验证了餐厅不仅仅是吃饭的地方，氛围和调性都可以赋予餐厅“餐饮+”的价值。

持续成长的秘密

餐饮企业核心竞争力的打造：让人记得住的持之以恒的好味道

中国餐饮服务业的发展可以大致分为几个阶段：最初，餐厅的重点只放在产品和口味上， 形态上以夫妻店为主，规模化的连锁餐厅有限；接下来，新基础设施的发展和管理水平的精进为标准化和可复制性奠定了基础，推动了连锁模式的出现；如今，餐饮品牌要在竞争日益激烈的市场中脱颖而出，我们认为或许还需要品牌文化助其杀出重围。我们总结餐饮企业核心竞争力的构成要素如下：

► 强产品力：菜品拥有“记得住的好味道”，品质和口味始终如一。

► 高标准化：强产品力背后的支撑是高标准化的商业模式和强大的供应链。高度标准化的商业模式才有助于餐厅经营者跳脱出“夫妻老婆店”的形态，实现批量复制、规模扩张，强大的供应链持续保障食材的充足和新鲜供应，才能将做得好的产品做大，保障品牌的一致性。

► 品牌和文化积淀：在持续确保强产品力和高标准化的基础上，餐饮品牌要在竞争日益激烈的市场中脱颖而出，差异化的定位乃至独特的品牌文化或许能成为吸引顾客眼球、引起情感共鸣的法宝。品牌文化难有特定范式和标准规定，根本上是管理能力和企业文化的体现。

中西式餐饮经营管理成规模、成效益的难度分析

总体而言，西式快餐标准化程度较高，虽然品类和口味略显单一，但是凭借始终如一的好品质、以及很早进入中国市场从而在消费者心中树立的洋文化代表符号，过去在中国餐饮市场取得了良好的发展；中式餐饮相较之下具有更多的品类和口味选择，但随之也使其标准化程度低，且过去打造品牌文化内涵、吸引年轻消费者共鸣的意识不强，这些方面的逐渐改善为其提供较大发展潜力。具体到中式餐饮内部：

► 产品：从中式快餐、中式休闲（时尚）餐饮、到中式正餐，品类和口味越来越丰富。

► 标准化：从中式快餐、中式休闲（时尚）餐饮、到中式正餐，标准化难度也渐增，主要由于 SKU 数量渐增和烹饪难度渐增。

► 品牌和文化：中式正餐由于有较为复杂手艺的加持，理论上较为容易树立品牌和赋予文化内涵，但由于不易标准化复制，难以扩大品牌影响力、并使品牌常青；中式休闲（时尚）餐饮过去“持之以恒的好味道”做得不够好，没有为品牌力打下基础，现在越来越多餐厅寻求提高标准化程度，并注重品牌文化的打造以引发年轻消费者的共鸣； 中式快餐也在寻求提高标准化程度，且越来越多餐厅走向品质化、品牌化。

最后的发展瓶颈在于人力资源的管理

对于以餐饮为首的服务业来说，企业大量的员工分布在销售终端（如餐厅）而非工厂中， 员工呈现的服务是消费者体验的重要构成部分，因此人力资源的管理对于服务业来说尤其重要。在一定的规模范围内，一套精心设计的管理机制或许能够保持行之有效，但一旦突破一定的规模范围，这样一套管理机制却可能需要重大调整，这可能成为企业的发展瓶颈。以海底捞为例，如果公司门店数量达到 2,000 至 3,000 家，我们预计公司的员工数量可能会达到 30 万人至 45 万人，长期来看可能会给公司带来一定的管理风险。此外，用工成本的逐年上升也为餐饮企业带来莫大考验。

【例】肯德基、麦当劳的超强复制能力及原因

肯德基和麦当劳对标准化不懈追求，以 QSCV（品质、服务、清洁、价值）为核心实现供应链和门店运营的标准化：

► 供应链管理的标准化：1）各环节严格管控，保障食品安全；2）深度参与供应链改造， 使其满足定制化的采购需求；3）与供应商共存共荣，维持长期稳定的战略合作关系。

► 门店经营的标准化：1）产品的标准化，对面包切口、奶浆温度、牛肉饼加工程序等进行严格规定，并以标准化设备、机械化操作和自动控制技术确保产品的标准化；2）服务的标准化：快速，精确，友善；3）日常营运的标准化；4）标准化践行者的培育。

估值的决定因素与投资建议

上述竞争力的强弱会最终落实到企业的经营和财务数据上，我们认为拥有更好的单店效益（高翻台率/翻座率、低成本费用、短投资回收期）和更快的增长（同店销售增长、门店数量增长、收入利润增长）的公司有望获得更高的估值：

► 海底捞：大店经营，翻台率和坪效高，费用结构独具特色而更为合理（人工成本高而租金成本低），规模已较大的基础上仍取得快速的收入和净利润增长。

► 九毛九：太二品牌单店模型较为亮眼，在营业时长短于海底捞的情况下取得了比海底捞更高的翻座率（海底捞的翻台率为 4.8、换算成翻座率会小于 4.8）、以及可以与海底捞匹敌的坪效，投资回收期短，低基数下实现快速的收入和净利润增长。与海底捞的差距在于，是否具有中长期持续的复制能力待观察。

► 呷哺呷哺：呷哺主品牌翻座率相比海底捞和太二较低，翻座率下滑使得同店负增长、进而净利润增速与收入增速不匹配、波动较大。但拥有较强的供应链基础和门店网络基础，身处火锅赛道，且湊湊品牌也有望在低基数下取得较快增长。

我们看好餐饮行业的整体发展，重点推荐海底捞（强大供应链和有效管理机制保障快速而高效的扩张）和九毛九（太二拥有优异的单店模型，低基数下实现高增长的可能性大），建议关注呷哺呷哺（基于对行业的看好以及供应链和门店网络基础，但品牌和管理仍有提升空间、关注呷哺品牌改革与复苏）。短期提示疫情波动可能影响业绩和股价表现的风险，前期股价已有好的表现，如有回调，是新的介入机会。

海底捞

卓越而创新，火锅龙头实现快速而高效的扩张

强大供应链为快速扩张提供有力支撑。海底捞拥有强大的供应链体系，包括火锅底料生产、食品加工、物流等等，并富于远见地将它们从海底捞剥离、使它们成为同时向第三方提供服务的独立专业公司，以颐海和蜀海为首，已成为火锅底料和餐饮供应链服务领域备具声誉的龙头公司，它们的快速发展也反过来为海底捞的扩张提供了更有力的支撑。

独特且验证有效的管理机制保障高效的门店运营。海底捞拥有非常扁平的组织架构，总部充分放权给门店，并通过师徒抽成体系增强对店长的激励，同时考评又着重于顾客满意度和员工努力 度。这样就使得总部的管理难度降低，店长培养起徒弟来干劲十足，同时也丝毫不敢放松本店的运营，最终实现了快速的门店复制、同时门店质量维持高水平。我们认为公司此前公告的领导人才选拔计划有望强化公司管理能力，确保长期可持续发展。

未来增长动力：门店快速扩张、试水其它业态、新技术降本提效1）门店网络的快速扩张：海底捞具有行业领先的翻台率（2019 年为 4.8 次/天）和投资回收期（6-14 个月），在优异的单店模型和上述竞争优势的支撑下，我们认为海底捞能够继续快速而高效的扩张。2）积极试水其它业态，面馆项目已开业。公司以内部创业的方式推进新业态的孵化，运用供应链和管理机制优势，以期培育火锅主业外新的增长极，另外还可以为火锅储备店长提供另一种选择、保持人才的活力，目前面馆项目已有 4 个品牌分别投放北京、成都、郑州、西安市场。此外，公司也积极寻找外部标的的并购机会，如收购关联公司优鼎优（冒菜餐厅）100%股权、扩大快餐版图，又如公告意向收购“汉舍中国菜”和“HaoNoodle”（同一实控人下），彰显整合市场份额的决心。3）餐厅采用新技术以期保障食品安全、解放后厨人力、提高运营效率。

疫情后恢复程度领先于行业，获取更佳点位和更优商务条件。4 月底海底捞的同店销售额即已恢复到 80%左右的水平，领先于行业，不过近一个多月改善幅度不大，主要由于家庭聚餐、商务活动等大桌客人尚未有较好恢复。疫情造成的行业洗牌给予海底捞获取更佳点位的机会，免租期等商务条件也观察到了明显优惠， 为海底捞此后的拓店选址和租金成本提供有力支撑。

估值建议

我们预计 2020 年和 2021 年归母净利润有望达到 15.03 亿元和45.32 亿元。我们维持“跑赢行业”评级和 40 港元的目标价（对应 42 倍 2021 年市盈率，20%涨幅），如果股价由于近期恢复程度改善不大而下跌，或将具备较好投资价值。目前股价交易于 35 倍 2021 年市盈率。

九毛九

领先的多品牌中式餐饮集团

优秀的产品力和高度标准化的商业模型。1）公司致力于提供“好吃不贵”的菜品，确保优质食材、追求最佳口味与呈现。集中采购与稳定的供应商关系有助于确保食品质量一致性并形成规模 效益。2）公司旗下太二品牌以精简的 SKU，简化采购流程和物流，提高菜品制作效率；标准化操作流程有利于快速复制拓店时在所有餐厅中保持一致的高质量运营。受益于简约和高标准化的商业模型，太二具备行业领先的投资回收期（约 7 个月，短于海底捞的 6-14 个月和行业平均的 15-20 个月）、领先的同店销售增速（2019 年为 4.1%）和较高的翻座率（2019 年为 4.8 次/天）。品牌文化独特，与消费者产生化学反应。公司打造了独特的品牌文化，并通过将品牌文化融入线下用餐体验和线上宣传营销中，使之在消费者之中广泛传播。太二品牌拥有一支具备艺术和设计才能以及社交媒体运营经验的专业员工团队负责营销推广活动， 发布有趣的广告来宣传（如新餐厅开业等信息），亦不定期开展线下推广活动。截至 2019 年末，太二官方微信公众号有 561 万订阅用户、推文阅读量达 571 万次，此外太二还拥有超过 230个微信粉丝群，核心粉丝数量超过 17 万。

成熟的多品牌管理体系。作为中国领先的多品牌餐饮集团，公司拥有一套成熟的管理体系：1）灵活的激励机制：公司为品牌经理及团队成员提供持有所管理品牌部分股权的机会，以鼓励特定品牌进行自下而上的升级与创新。2）总部职能部门的强有力支持使得品牌团队得以专注产品研发、品牌宣传、门店运营等前端工作。3）经验丰富的管理层和创新的文化使得公司能够迅速响应不断变化的餐饮消费趋势。

我们认为公司未来几年有望高速增长，主要驱动为太二品牌的 快速拓店。得益于优异的单店模型和上述竞争优势的支撑，我们认为太二能够快速扩张（即便考虑疫情影响），2020 和 2021 年太二计划新开 80 家和 100 家餐厅。我们预计疫情将拖累 2020年业绩，但 2019-2021 年净利润复合增速仍有望达到 62%。

我们预计2020 年和2021 年归母净利润有望达到1.06 亿元和4.33亿元。我们维持“跑赢行业”评级，上调目标价 45%至 16 港元（对应 45 倍 2021 年市盈率，21%涨幅），由于考虑到太二品牌疫情后恢复开店（根据公众号数据，截至 6 月 13 日有 157 家店即 2020 年已净增 31 家）以及销售额恢复（5 月已实现同店正增长）的情况在同业中领先、从而公司在低基数下实现高效扩张和业绩快速增长的确定性更高。目前股价交易于 37 倍 2021 年市盈率。

呷哺呷哺

快速休闲火锅龙头，关注呷哺品牌复苏和湊湊品牌增长

我们认为，近年来呷哺品牌餐厅翻座率较为疲软，主要因为：1 缺乏人才来保障产品和服务始终如一的高质量，标准化的执行程度相较于海底捞和九毛九略显逊色；以及 2）品牌缺乏与年轻消费者之间的共鸣和纽带，而只有树立了品牌文化才能够持续吸引他们前来就餐并接受更高的客单价。

公司正致力于呷哺品牌的改革与复苏，主要从品牌和管理方面 着手：1）品牌：通过升级菜单、装修及门店位置，公司正逐渐实现从快餐向轻正餐的品牌定位转换。自 2019 年以来将营销的重点从做折扣转为重塑品牌，充分利用新媒体形式（如 KOL、抖音等）进行品牌推广。我们认同品牌升级战略在提供长期增长动力方面的必要性，品牌宣传而非打折有利于品牌形象塑造和品牌异地传播；2）管理：公司正在积极完善各个层面（区域总经理店长、普通员工等）的考核和激励机制，例如区域总经理同时负责运营和拓店以提高拓店质量、增强对门店服务的考核、给予高潜力员工更好的激励等，从而提高经营效果和管理效率。

湊湊品牌快速展店，未来有望提振利润率水平。湊湊品牌成功地创造了“火锅+奶茶”的消费场景，产品颜值和环境的打造也较为出色。客单价 130-150 元，定位明确，通过产品创新保持热度截至 2019 年末餐厅数量 102 家，我们预计在低基数下短期实现快速展店的可能性大。成熟的湊湊餐厅利润率高于呷哺餐厅，因此随着湊湊占比不断提升（2019 年收入占比 20%、我们预计 2020 年达 30%）和湊湊餐厅逐步成熟，湊湊品牌或将提振公司整体利润率水平。

我们预计2020 年和2021 年归母净利润有望达到1.19 亿元和4.92亿元。我们维持“跑赢行业”评级，上调目标价 13%至 9 港元（对应 18 倍 2021 年市盈率，21%涨幅），主要考虑到虽然呷哺主品牌的改革效果具有一定不确定性，但是：1）疫情后公司营业额稳步恢复，估值逐渐向合理水平回归；以及中长期 2）我们看好中式餐饮和火锅赛道；3）公司拥有较强的供应链基础和门店网络基础；4）湊湊品牌有望在低基数下取得较快增长。目前股价交易于 15 倍 2021 年市盈率。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中金公司）

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