休闲服务行业2021年中期策略：精选价值型龙头，布局中长期成长

来源：德邦证券
发布时间：2021/08/27
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01 化妆品：渠道变革成分党崛起，行业未来保持高增

中国护肤品市场高增长，功效性护肤品赛道领先

中国护肤品市场占比逐渐提升，市场快速增长。2019年化妆品市场规模达4777亿，2010-2019年复合增速达9.85%，2019年护肤品市场达2444亿，年化复合增速达10.35%，略超化妆品市场整体。2017年随着短视频、小红书、直播等新兴平台的兴起，引领护肤品行业爆发，迈入直播、社交电商时代，预计未来护肤品市场将持续保持高复合增速。

功效性护肤品市场规模快速增长，强功效和皮肤学级护肤品井喷式发展。中国2019年皮肤学级护肤品市场规模为135.5亿 /YOY+32.71%，年化复合增速远超化妆品市场整体增速和护肤品市场增速。国内品牌的快速发展，品牌打造叠加消费者教育的成果逐渐兑现，贡献国内功能性护肤品行业爆发式增长。

功效护肤：国产品牌后来者居上，薇诺娜一超多强

中国功能性护肤市场竞争刚刚开始，贝泰妮保持行业内领先。2019年中国皮肤学级护肤品市场中CR10达87.8%，较2011年下降 10.8pct，薇诺娜作为国产品牌在2019年首次超过雅漾、理肤泉等海外成熟品牌，中国品牌比杜克及玉泽2019年市占率分别位于第10名、第13名，国产新锐品牌兴起冲击国内市场，相比于全球红海竞争，国内蓝海市场刚刚起步。

02 胶原蛋白：或替代玻尿酸，美容护肤迎发展

规模稳增，护肤领域或为突破点

市场规模稳定增长，预计2027年国内胶原蛋白应用规模为15.76亿美元，对应2016年CAGR为6.54%；应用端以医疗健康为核心，未来护肤品及食品领域的应用需求旺盛。

医美注射：或替代玻尿酸，产品虽少但发展潜力可观

医美注射领域以玻尿酸为主导，胶原蛋白受制于价格、技术及市场教育影响，仍处于发展初期，未来医美注射领域或替代玻尿酸：（1）胶原蛋白更自然、修复功能佳、更适用于眼部周围；（2）技术不断进阶、填充价格或下降、政策规范行业有序发展、市场接受度逐渐提升。

胶原蛋白针剂市场目前仅有少数三家公司进入，竞争格局尚未完全成型，属于蓝海市场。锦波生物旗下产品的氨基酸序列与人胶特定功能区相同且具有三螺旋结构，生物发酵技术行业领先。

03 植发：需求刚性行业高景气，龙头先发优势明显

公立&单体占比预计下滑，连锁&医美机构占比提升；四大龙头多维度对比，自有优势及发展路径各异。

04 医美：高景气确定性，供给侧改善再拓空间

坡长雪厚，供不应求

医美产业稳步扩容，我国渗透率有待提升。中国医美行业在15-19年之间维持29%高增，显著高于世界平均增速 8%。相较于医美产业更为成熟的美国、韩国，我国医美市场目前渗透率和人均医美诊疗次数显著偏低，有望在审美需求提升、供给侧合规改革及新媒体传播大背景下持续提升。

市场总体供不应求，监管趋严下合规合法产品&机构受益。我国医美行业起步较晚，资质审批严格，优质医生机构资源和产品资源皆处于供不应求状态，滋生大量水下灰色市场。医美监管趋严，出清水货假货与黑机构，促进行业健康长足发展，利好合规药械和机构龙头。

市场聚焦轻医美，潮流安全用户粘性高

手术类医美服务：通过手术对胸、鼻、眼皮及其他身体部位进行侵入性的改变，旨在从根本上改变外观。

非手术类医美服务：高频低风险，接受度更高；主要包括注射疗法和光电疗法。注射疗法指通过注射肉毒杆菌、透明质酸钠、胶原蛋白等材料达到消除面部皱纹、改善凹陷的目的；光电疗法使用激光射频等收紧深层皮肤、去除色素和重塑肌肤表层等；非手术类比例规模有望继续提升。

05 餐饮：总量不振，把握结构性景气机会

疫情冲击仍未消退，“危”“机”并存

全国疫情呈现多点发生，局部爆发的态势，餐饮行业仍受波及。受新冠疫情影响，2020年餐饮业公司业绩均有不同程度的下滑。据汇纳数据，2021年H1全国购物中心客流相比2019年H1降低18%；疫情后错位复苏带来大宗商品价格结构性上涨，部分餐企在原材料成本端承压。客流待恢复与食材成本上行是当前餐企面临的主要压力。

把握细分高成长餐饮赛道以及疫情催化下新增需求。部分餐企在疫情的影响下开始主动寻求变革，参与上游经营并启发下游需求。如九毛九建设供应链中心基地与上游成立合营公司，并尝试拓展新餐饮赛道；预制菜公司积极扩大产品布局和渠道布局。在行业整体供给出清的背景下，该类公司有望在复苏的环节中表现出较大弹性。

海底捞：积极调整，静待花开

2020年海底捞开店加速，新门店摊薄客流叠加多地区疫情反复，整体翻台短期承压。公司于2020年进入展店加速期，2020年全年净开店530家。截止2020年底，海底捞合计开店1298家。2021H1海底捞约新开门店200家。2021年H1预计整体翻台率恢复至2019年翻台率的7-8成，约为3.0-3.2之间。

海底捞在组织架构及考核方式上谋求积极变化，有望在2021H2迎来经营指标改善。公司针对经营数据下滑积极寻求变革，将经营自主权向门店下沉，加强翻台率考核，加强产品创新及营销等。长期维度看，海底捞具备极强的组织能力、完备的上游供应链以及优秀的品牌力，全国范围内仍有一倍以上开店空间，仍然具备长线投资价值。

06 月子中心：母婴蓝海市场，十年渗透红利

中国大陆市场方兴未艾，借鉴成熟市场有较大空间

产后生理、心理及家庭矛盾的压力下，高频且专业的产后服务需求应运而生。传统坐月子习俗在卫生、饮食及产后修复等方面存在误导，月子中心渐成趋势。产妇往往在分娩后3-7天便可出院，转入月子中心，接受周期为26-40天的产后康复服务。在适当消费者培育后，科学规范的产后康复服务，将有望成为刚性需求，抗周期属性将逐步显现。中国台湾月子中心市场发展成熟趋稳。

中国台湾市场2011-2019年间，渗透率由23.3%逐步提升至62.5%。中国台湾市场规范化逐步提升，同时对基础月子服务限价、对产妇进行补贴，共同促进了渗透率快速提升。中国大陆市场在人口结构调整的大背景下，有望延续中国台湾市场高速发展路径。

中国大陆市场结构分散，品牌构建成为核心竞争要素

月子中心行业整体格局分散，高端格局清晰。中国大陆市场2019年市场规模约190亿元。行业进入壁垒不高，整体格局分散，CR5=11.3%。爱帝宫市占率第一名为4.3%。行业因其重服务、重固定开支的属性，体现为经营壁垒高、优质供给稀缺，盈利门槛高，强者恒强。高价格带的月子中心服务，以其较高的初始投资和经营管理难度，构成一定的进入壁垒。

具有资本加持、渠道基础并能构建标准化服务的企业更具竞争优势。行业发展初期，消费者品牌意识尚未崛起，短期内供给创造需求。能够通过强管理实现快速异地扩张的企业，更容易在中长期内构建品牌美誉度，降低获客成本，打开高单价、高毛利增值服务的空间。行业中目前的已实现高价格带布局的企业有望强者恒强，提示爱帝宫及圣贝拉的投资机会。

07 免税：短期六重修复催化，龙头强者恒强

中国中免：短期多重修复利好，把握超跌投资机会

经营性数据爬坡趋势明朗。淡旺季切换下业绩有望放量，核心看好明年一季度离岛免税市场。往年数据表明，Q2海南免税销售额对应全年最低点，Q3与Q2基本持平，Q4海南旺季切换销售额有望迎来放量；我们预计22年Q1海南销售额或达230亿元/+65%，预计1-3月分别为77亿元/86亿元/67亿元。

拟赴港IPO，开启A+H时代。我们预计中免或于今年9/10月发行IPO。 Q3业绩有望得到保证；基石+募集资金助力公司中长期竞争力更上一层楼。

顶奢有望在22年Q1落定。海口国际免税城预计于22年中开业，考虑到顶奢的入驻需要提前3-6个月进行装修准备，或不排除有望在明年一季度落定，成为公司在品牌引入层面的催化所在。

08 人力资源：灵活用工大发展时期，行业赛道红利持续

科锐国际：21H1业绩预增33-48%，下半年灵活用工有望高增长

21H1业绩有望高增

2021H1：预计归母净利润0.98-1.09亿元，同增33%-48%（中位数40.5%），超预期，根据我们对公司灵活用工外包员工数量的跟踪以及各项业务的拆分测算，我们判断大概率或有望落在上区间。

经营利润：扣除员工持股&非经后的归母净利0.89-1.00亿元，同增41%-58%（中位数49.5%）。

21Q2：预计归母净利润0.59-0.70亿元，同增25%-48%（中位数36.5%）。

灵活用工岗位多分布在高景气度行业，未来有望持续享受红利

21Q2我们测算国内猎头收入预计YOY+40%/环比Q1增速持平，国内RPO收入 YoY+30%/环比Q1增速持平，国内灵活用工YoY+140%/环比Q1增速95%预计加速。英国Investigo 21Q2营收恢复到接近疫情前水平，猎头收入同增90%，灵活用工收入同增10%+。

岗位分布：21Q2的岗位增量中，我们从岗位分布的拆分测算来看，预计以技术研发岗位增长驱动为主，新媒体等龙头互联网客户对科锐的合作关系持续加密，IT灵活用工岗位需求快速增长；碳中和领域中，风电、新能源等领域公司均拥有众多龙头客户深度服务，医药条线同样继续保持高增速。灵活用工岗位主要分布在高景气度行业，下半年有望持续享受未来产业升级红利。