科技创新研究与投资策略分析：挖掘长期优质赛道

来源：华安证券
发布时间：2021/05/20
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1 创新的四维追踪：前沿领域，换道超车

前沿领域：有望爆发、逐步应用、基础探索三大类

根据可投资的价值，我们将前沿领域分为I、II、III三类，分别对应有望爆发类、逐步应用类、基础探索类三大类进行跟踪，二级市场可投资价值依次为高、中、低。我们正处在一个技术突飞猛进、产业加速变革的时代，对于一些当前尚处于技术创新前沿领域的产业，二级市场上还没有较为成熟的标的公司，但存在一些公司，会在这些领域进行探索，如正在研发技术，尝试生产新产品，但并未进入商用环节。

I类：有望爆发类。研究已经成熟，资本已经大量投入，商用已经开始，但是由于成本、监管、市场对新事物的接纳速度等原因，并未大规模推进，有待催化剂引爆。如2016年的新能源汽车行业、当前的VR/AR等。

II类：逐步应用类。研究接近成熟，制度层面或者技术层面还需要克服一定障碍，资本尚未大量进入，商用未开始。如全自动无人驾驶、无人机配送等。

III类：基础探索类。处于基础类、前沿类研究，短期无商用可能。但若实现技术突破，辅以制度跟随，将是颠覆性创新，商业潜力巨大。如类脑科学、脑机接口、量子计算等。

前沿领域：四维追踪体系

对于前沿领域的研究，我们构建了四维追踪体系。前沿领域对于经济社会发展的影响是深远的，所有领域的演进都遵循III II I的路径，对于二级投资而言，最有投资价值的是I类。但对于一个行业何时会演进成为I类，是我们的研究重点所在。根据对以往特定行业演进的分析，我们认为关键数据、技术突破、政策变化、产业资本动向、重要催化剂等是非常有价值的度量，因此我们构建了四维追踪体系。

四维追踪体系的检验：以新能源汽车为例

新能源汽车是非常典型的有望爆发类的代表。伴随新能源汽车技术的突破、数量的增加，质量的提升、产业资本的涌入等等，投资收益也呈现爆发式增长。

维度1：关键数据变化。世界范围内，从2010年至2020年，新能源汽车数量从起初的2万辆增长到1041万辆，符合增长率高达约87%。我国新能源汽车保有量从2011年的1万辆到2020年的460万辆，符合增速大约为83%。从增长率上看，我国新能源车保有量增长率在2014年-2015年时最高为233%。而从绝对数量来看，我国在2016年反超美国，成为世界上新能源汽车保有量最高的国家。

维度2：相关政策演进。在新能源汽车行业的发展过程中，政策扶持起到了巨大的促进作用。从最开始的开放新能源汽车生产、产品准入为新能源汽车的发展铺平政策道路，随后国家大力通过减免购置税、免费上车牌等福利大力发展、补贴新能源汽车产业，使其进入了一个高速发展爆发的时期，到最后国家对于新能源汽车的政策开始退坡，标志着我国新能源汽车行业已走向成熟期。

维度3：产业资本跟踪。回顾新能源汽车行情爆发前的投资并购情况，从投资并购数量上来看，2013、 2014、2015、2016年新能源汽车行业投资并购数量分别为12、53、90、181起，呈爆发性增长趋势。从投资金额上来看， 2015、2016年前三大投资项目金额分别约为200亿、77亿人民币，远高于2013、2014年的2000万、3亿，也呈现着“超指数型”的趋势。

维度4：重要技术或事件盘点。通过追踪重要的技术突破或行业热点事件的盘点，我们希望能更加有效、迅速的捕捉到行业的爆发的时间点。通过回顾新能源汽车的历史热点事件以及资本表现回顾来看，特斯拉2019年1月宣布在上海设立超级工厂以及特斯拉在2018-2020期间10次下调其多款车型售价等热点事件或与国内新能源汽车板块2020年的行情爆发有一定的关系。

A股表现：2013-2016年，是中国新能源汽车几何式增长、产业资本最活跃阶段，Wind新能源汽车指数累计收益率为230%，大幅跑赢同时期沪深300的27%与Wind全A的77%。而2017-2019年随着国家相关补贴政策的退坡叠加中美贸易争端的大背景下，新能源汽车指数涨跌幅为-49%，跑输沪深300与Wind全A的-11%和-26%。2020年开始，随着特斯拉上海工厂开始投产，Model 3 系列多次打折促销，新能源汽车的销售占比再次大幅攀升，达到2021年3月的25%，同时新能源指数2020-至今的收益率为46%，也再次大幅跑赢沪深300与Wind全A的20%与18%。

2 S型的投资路径：制造升级，ROE制胜

盈利能力是长期投资价值的最基础考量

具备优异的投资价值必然要求具备长期、高水平的盈利能力。一方面，类似“理性经济人” 在微观经济学中基础假设的重要性， “价值贴现”前提作为股票市场最基础假设，要想具备好的Value，长期且高的Rt是最重要的决定因素；二方面，从股价、估值、基本面的关系来讲，估值实质上是对未来盈利能力的当前反映和预期，因此未来盈利能力的强弱仍是决定长期股价变动的核心因素。

ROE是度量盈利能力最实用、最合适的指标。一方面，ROE不受基数的影响（利润同比容易受基数影响，难以有效度量变化）；二方面，ROE可以纵向比较本身盈利能力的变化；三方面，ROE可以横向对比不同体系之间盈利能力的强弱。

持续高的ROE决定了优异的长期投资收益

90-100%分位样本ROE在近17%以上；60-70%分位样本ROE在10%左右，与沪深300相差无几；30-40%分位样本ROE 在6%左右；0-10%样本ROE在1%以下。持续高ROE的比较样本长期投资收益显著依次好于次高、次低、低的ROE比较样本。

5年半时间以来，ROE最高最好的10%样本收益率为193%，远超同期其他水平的ROE和沪深300比较基准。持续高的ROE样本取得显著收益优势也并非是行情的阶段性风格，最高最好的10%样本收益率在多个年份里都取得了远超其他ROE水平的比较优势。2016年、2017年、2019年、2020年甚至波动剧烈的今年，持续高的ROE样本收益率均超过了其他。哪怕在持续熊市的2018年，持续高ROE的样本跌幅也不比其他多。

ROE决定长期投资收益不是幸存者偏差

90-100%分位样本ROE在16%以上；60-70%分位样本ROE在10%左右，与沪深300相差无几；30-40%分位样本ROE在 6%左右；0-10%样本ROE在1.5%以下。持续高ROE比较样本长期投资收益显著依次好于次高、次低、低ROE样本，结论仍然成立，不是幸存者偏差。11年半时间以来，ROE最高最好的10%样本收益率为449%，相当于年化收益率在17%以上，远超同期其他水平的 ROE和沪深300比较基准。

2015年高ROE样本显著跑输低ROE样本，但若以2010-2015年的维度来看，高ROE样本仍有非常明显的涨幅优势。并且在2010-2013年分化的四年中，高ROE样本仍涨幅第一，2014年涨幅也并不弱于其他。因此ROE决定长期投资收益并不存在幸存者偏差。持续高的ROE持续时间越长，涨幅优势越明显。